بررسی رفتارگله‌ای در گروه‎‌های صنایع در بورس اوراق بهادار تهران

مقدمه

نظریه‌های مالی سنتی غالباً بر واقعیت‌های کمّی تأکید دارند. در این نظریه‌ها، پارامترهای کیفی مانند رفتارهای انسانی در پشت اعداد پنهان شده و نادیده گرفته می‌شود؛ به‌عبارت‌دیگر در نظریه‌های مالی سنتی، رفتار‌ها و گرایش‌های احساسی نقشی در بازارهای مالی ندارند. در طی دهۀ 90 میلادی بسیاری از مطالعات علمی از نظریه‌های سنتی مالی به مدل‌هایی که روان‌شناسی انسان را با رفتار بازارهای مالی ارتباط می‌داد، تغییر جهت دادند و رشتۀ مالی رفتاری معرفی شد که شیلر (Shiller, 2002) آن را ترکیبی از امور مالی، علوم اجتماعی و روان‌شناسی توصیف می‌کند. این نظریه‌ها از نظریه‌های سنتی مالی انتقاد می‌کنند و مخالفت مستقیمی با فرضیۀ بازار کارا ([1]EMH) دارند که سنگ بنای بسیاری از مدل‌های مالی است. باربر و اودان (Barber & Odean, 1999) با معرفی زمینۀ مالی رفتاری به‌عنوان مجموعۀ جدیدی از نظریه‌ها امکان تبیین رفتارهای غیرعقلایی سرمایه‌گذاران و درک عمیق‌تری از ناکارایی بازارهای مالی را ممکن کردند.

یکی از مهم‎‌ترین موضوعات بحث‌شده در زمینۀ امور مالی رفتاری، رفتارهای گله‌ای است. رفتار گله‌ای در ادبیات اوایل دهۀ 90 میلادی معرفی شد. مقالاتی مانند بانرجی (Banerjee, 1992) رفتار گله‌ای را در محیط‌های انتزاعی معرفی کردند. آن‌ها نشان دادند که بعد از اینکه تعداد مشخصی از کارگزاران[2] گزینۀ مشابهی را انتخاب کردند، کارگزاران دیگر نیز از این اقدام تقلید کردند و اطلاعات شخصی خود را نادیده گرفتند. بیکچاندانی و شارما (Bikchandani & Sharma, 2001) به‎‌سادگی می‎‌گویند که «رفتار گله‌ای هدف آشکار سرمایه‌گذاران برای کپی‌کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران است». تعاریف مربوط به رفتار گله‌ای اشاره به این ایدۀ مشترک دارند که سرمایه‌گذاران با مشاهدۀ عملکرد دیگر سرمایه‌گذاران، از اطلاعات به‌دست‌آمدۀ خود در عمل استفاده نمی‌کنند.

براساس مطالعات صورت‌گرفته رفتار گله‌ای از اصلی‌ترین عوامل عدم کارایی بازارهای مالی است که باعث فاصله‌گرفتن ارزش بازاری از ارزش ذاتی دارایی و منجر به ایجاد صعود و نزول ناگهانی و دوره‌های رکود طولانی بعد از آنها می‌شود. اثرات مخرب رفتار گله‌ای در بازارهای مالی باعث از دست رفتن سرمایه‌ها و مشکلات اقتصادی ناشی از عدم کارایی می‌شود. براساس مطالعات صورت‌گرفته، در بازارهای نوظهوری همچون بورس اوراق بهادار تهران این اثرات مخرب بسیار بیشتر است. شناسایی وجود رفتار گله‌ای در بازارهای مالی علاوه‌بر کمک به سرمایه‌گذاران برای مدیریت ریسک‌های ناشی از این رفتار، می‌تواند برای سیاست‌گذاران نیز بسیار حائز اهمیت باشد؛ زیرا یکی از اهداف مهم سیاست‌گذاران در حوزۀ مالی ایجاد کارایی بیشتر در بازار است. از سویی بررسی ابعاد مختلف رفتار گله‌ای به‌عنوان اصلی‌ترین عامل کاهش کارایی بازارها می‌تواند اطلاعات ارزشمندی را برای سیاست‌گذاران و برنامه‎‌ریزان این حوزه فراهم آورد.

از سوی دیگر بررسی رفتار گله‎‌ای در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های اخیر از اهمیت بیشتری برخوردار است؛ زیرا در این سال‎‌ها بازار سرمایه، بحران‎‌های ارزی و روندهای صعودی و نزولی بسیاری را تجربه کرده است. بورس اوراق بهادار تهران طی دهۀ گذشته رشد زیادی داشته است. افزایش چندبرابری کدهای معاملاتی حقیقی و افزایش شدید ارزش معاملات مربوط به این کد‌ها در سال‌های اخیر، بر اهمیت بررسی رفتار گله‌ای در این بازار افزوده است. باتوجه‌به مباحث مطرح‌شده هدف اصلی مطالعۀ حاضر بررسی رفتار گله‌ای در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک 9 گروه از صنایع است. بررسی رفتار گله‎‌ای به تفکیک صنایع، به علت همبستگی بالای شرکت‌های موجود در هر گروه و تأثیر هم‌زمان اخبار اقتصادی کلان روی شرکت‌های یک گروه از اهمیت به‎‌سزایی برخوردار است.

مبانی نظری

یکی از انواع تورش‎‌های رفتاری در بازارهای مالی، رفتار گله‎‌ای است. رفتار گله‎‌ای درواقع الگوی رفتاری همبسته بین افراد است؛ به عبارت دقیق‌تر رفتار گله‎‌ای بیان‎‌کنندۀ حالتی است که افراد بدون استفاده از دانش و اطلاعات خود، از رفتار و عملکرد سایر سرمایه‎‌گذاران تبعیت می‌کنند (Raafat et al., 2009). رفتار گله‎‌ای عمومی‎‌ترین پدیدۀ شناخته‌شده در بازارهای مالی در چارچوب علم روان‌شناسی است. این پدیده می‎‌تواند باعث رفتارهای غیرمنطقی ازسوی سرمایه‎‌گذاران شود. رفتار گله‎‌ای را می‎‌توان در چند دسته طبقه‎‌بندی کرد. طبقه‎‌بندی انواع رفتار گله‎‌ای در شکل 1 نشان داده شده است.

مطابق شکل، رفتار گله‎‌ای ممکن است آگاهانه (عامدانه) یا ناآگاهانه باشد. گاهی سرمایه‌گذاران به علت اینکه در معرض اطلاعات یکسانی قرار دارند، واکنش یکسانی از خود نشان می‌دهند؛ برای مثال اگر نرخ اوراق مشارکت به‌شدت افزایش یابد، سرمایه‌گذاری در سهام جذابیت خود را از دست می‌دهد و سرمایه‌گذاران اقدام به فروش سهام می‎‌کنند. در این حالت واکنش سرمایه‌گذاران یکسان است؛ ولی این رفتار به شکل مستقل انجام می‌شود و چنین نیست که یک فرد از افراد دیگر تبعیت کرده باشد. چنین رفتار گله‎‌ای ناآگاهانه و غیرعمدی است و لزوماً به ناکارایی بازار منجر نمی‎‌شود (Saidi & Farhanian, 2022).

شکل (1): طبقه‌بندی رفتار گله‎‌ای (Saidi & Farhanian, 2022)

نوع دوم، رفتار گله‎‌ای عامدانه و آگاهانه است. در این نوع رفتار گله‎‌ای، سرمایه‌گذاران از یکدیگر تبعیت می‌کنند و اطلاعات و تحلیل‌های تخصصی خود را کنار می‌گذارند و مشابه سرمایه‌گذاران دیگر عمل می‌کنند؛ در این حالت هر سرمایه‌گذار، مستقل از سرمایه‌گذار دیگر معامله نمی‌کند. چنین رفتار گله‎‌ای آگاهانه و عمدی است که منجر به ناکارایی بازار می‎‌شود. چنین رفتار گله‎‌ای شکننده است و به‌تبع آن رفتار گله‎‌ای معکوس و درنتیجه نوسانات زیاد در بازار سهام رخ می‎‌دهد که درمجموع ریسک سیستمی بازار را افزایش می‌دهد.

پژوهشگران رفتار گله‎‌ای آگاهانه را نیز به دو دسته تقسیم کرده‎‌اند. رفتار گله‎‌ای عقلایی و رفتار گله‎‌ای غیرعقلایی. رفتار گله‎‌ای غیرعقلایی تقلید کورکورانه سرمایه‌گذاران از یکدیگر است که بازار را از کارایی دور می‌کند. سوگیری شناختی از عواملی است که تصمیمات معامله‌گران را شکل می‌دهد و باعث بروز رفتار گله‌ای در تصمیمات می‌شود (Ghayourbaghbani & Behbudi, 2017).

گاهی اوقات بدون اینکه اتفاق خاصی در شرکت افتاده باشد و تحلیل‌های بنیادین تغییری در قیمت سهام ‌را تأیید کنند، قیمت سهم خیز برمی‌دارد و آرام‌آرام افزایش می‌یابد (Saidi & Farhanian, 2022)، تقلید سرمایه‌گذاران ‌از یکدیگر، ریسک سرمایه‌گذاری در بازار را افزایش می‌دهد و سرانجام منجر به تحمیل زیان به بیشتر سرمایه‌گذاران در بازار می‌شود. علل اصلی رفتار گله‌ای غیرعقلایی عبارت‌اند از: نبود شفافیت اطلاعاتی، توسعه‌نیافتگی نهادهای تخصصی، الگوی فرهنگی جامعه و کم‌عمق بودن بازار سهام. رفتار گله‎‌ای عقلایی نیز مبین مشابه‌بودن تصمیم‌گیری‎‌های فعالان بازار است؛ ولی این مشابهت به دلایلی همچون استفاده از روش‎‌های تحلیلی مشابه رخ می‎‌دهد (Eslamibidgoli & Shahriari, 2008)؛ به عبارت دقیق‌تر علل اصلی رفتار گله‎‌ای عقلایی (براساس منافع) عبارت‌اند از دغدغۀ شهرت، سیستم جبران خدمات و استفاده از تکنیک‎‌های یکسان.

در ادامه مطالعات صورت‌گرفته در زمینۀ رفتار گله‎‌ای بررسی می‎‌شود.

کالینتراکیس (Kallinterakis, 2007) نشان می‌دهد که شرکت‌های کوچک به رفتار گله‌ای سوگیری مثبت دارند. همچنین او خاطرنشان می‌کند که چارچوب‌های نظارتی ناقص، بازارهای نوظهور را هدایت می‌کنند؛ بنابراین، با سطح بالایی از شایعات و دستکاری‎‌ها در رابطه هستند.کاپورلا و همکاران (Caporale et al., 2008) براساس داده‌های روزانه، هفتگی و ماهانه بررسی‎‌های خود را انجام دادند. این مطالعه ماهیت کوتاه‌مدت رفتار گله‎‌ای را برجسته می‌کند؛ زیرا آن‌ها با موفقیت بیشتری رفتار گله‌ای را در فواصل روزانه در مقایسه با دیگر بازه‌های زمانی شناسایی کردند. ساستامینن (Saastamoinen, 2008) برای بررسی وجود رفتار گله‎‌ای از روش‌های کریستی-هوانگ (1995) و چانگ و همکاران (2000) استفاده کرده است. او در مطالعۀ خود از داده‎‌های مربوط به شرکت‌های بزرگ استفاده کرده و هیچ‌گونه رفتار گله‌ای را در این شرکت‌ها شناسایی نکرده است. مطابق نتایج این مطالعه، در دوره‌های پرتنش بازار، رفتار گله‌ای در دوره‌های نزولی بازار مشاهده شده است. ایندارس و همکاران (Indārs et al., 2019) نیز نشان می‌دهند که در همۀ مواردی که موجب افزایش تنش در بازار می‌شود، رفتار گله‌ای شناسایی شده است؛ ولی انگیزه‌های سهام‌داران برای بروز رفتار گله‌ای در شرایط خاص بازار مانند روند بازار، نقدینگی، عدم اطمینان، ورود اطلاعات جدید و نوسانات قیمت نفت متفاوت است. پینتو و همکاران (Pinto et al., 2019) رفتار گله‌ای را در بازار رمزارزها^[3] بررسی کرده‌‎‌اند. نتایج حاکی‌از بروز رفتارگله‌ای در دوره‌های صعودی و نزولی بازار بوده است. چوهان و همکاران (Chauhan et al., 2020) بازار سهام هند را ازنظر رفتار گله‌ای در شرکت‌های بزرگ و کوچک و شرکت‌های با حجم معاملات زیاد و کم بررسی کرده‎‌اند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای شدیدتر در شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های با حجم معاملات کم در مقایسه با شرکت‌ها با حجم معاملات زیاد بوده است. باتمونخ و همکاران (Batmunkh et al., 2020) رفتار گله‌ای در بازار سهام مغولستان را در دوره‌های صعودی و نزولی و در رویدادهای مهم تأثیرگذار بر بازار سهام بررسی کرده‎‌اند. نتایج نشان می‎‌دهد که در همۀ شرایط رفتارگله‌ای ازسوی سهام‌داران مشاهده شده است. جیانگ و همکاران (Jiang et al., 2022) رفتار گله‌ای ناشی از شیوع کوید 19 را در سال 2020 در 6 بازار سهام آسیایی با استفاده از روش مارکوف سویچینگ بررسی کرده‌اند. نتایج حاکی‌از وجود رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی فوریه 2020 تا ژانویه 2021 است. مطابق نتایج، رفتار گله‌ای در زمان سقوط بازار در سال 2020 به‎‌شدت افزایش یافته است. حسن و همکاران (Hasan et al., 2023) رابطۀ بین رفتار گله‌ای و ریسک سیستمی را در 33 بازار سهام جهانی بررسی کردند و نشان دادند که شواهد تجربی محکمی از ارتباط قوی بین رفتار گله‌ای و ریسک سیستمی وجود دارد. مطابق نتایج، رفتار گله‌ای ناشی از اطلاعات بنیادی در شرایطی که ریسک سیستمی افزایش می‌یابد، بیشتر از زمانی است که این رفتار به دلیل اطلاعات غیربنیادی اتفاق می‌افتد. کیریمهان و همکاران (Kirimhan et al., 2024) نشان دادند که احساسات خبری دارای اثرات متفاوتی در بروز رفتار گله‌ای است. هنگامی که اخبار اقتصادی به‌طور مثبت بر سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد، رفتار گله‌ای در میان رمزارزهای پاک آشکارتر می‌شود؛ درحالی‌که در رمزارزهای کثیف این رفتار دیده نمی‌شود.

اسلامی بیدگلی و شهریاری (2008) نشان دادند که رفتار گله‌ای در دوران رونق بازار در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد؛ اما شواهدی از این رفتار در زمان رکود بازار با استفاده از داده‌های روزانه بازده یافت شد. ایزدی‎‌نیا و حاجیان‌نژاد (2009) در پژوهشی نشان دادند که رفتار گله‌ای در چهار سبد آزمایش‌شده وجود نداشته و نتایج پژوهش برای دوران تنش همراه با افول بازدۀ سهام و دوران تنش همراه با صعود بازدۀ سهام یکسان است؛ بنابراین، مطابق نتایج این پژوهش، رفتار سرمایه‌گذاران عقلایی به نظر می‎‌رسد. پورزمانی (2012) با استفاده از مدل کریستی و هوانگ (1995) انحراف بازدۀ سهام شرکت‌ها را از بازدۀ بازار در فواصل زمانی روزانه و هفتگی در کل توزیع بازدۀ بازار و نیز در خلال دوره‌های نوسانات افزایشی یا کاهشی بازار در گروه سرمایه‌گذاران نهادی تجزیه‌وتحلیل کرد. نتایج پژوهش حاکی‌ازآن  است که رفتار گله‌ای در دوران رونق بازار در بورس تهران وجود ندارد؛ اما شواهدی ازاین رفتار در دوران رکود بازار در بورس تهران با استفاده از داده‌های روزانه بازده یافت شد. جهانگیری‎‌راد و همکاران (2013) از مدل چانگ، چنگ و خورانا (2000) و برای تخمین این مدل از رگرسیون استوار استفاده کرد. نتایج نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران رفتار گله‌ای دارند و این نوع رفتار در بازار افزایشی بیشتر از بازار کاهشی است. فرهادی و همکاران (2022) رفتار گله‌ای را در درجات مختلف ریسک بررسی کردند. در این پژوهش از مدل چهارعاملی کارهات استفاده شده و نتایج نشان‌دهندۀ تفاوت رفتار گله‌ای در درجات مختلف ریسک است. با حذف شرکت‌های پرریسک از مطالعه، شاهد کاهش رفتار گله‌ای بودند.

بررسی پیشینۀ پژوهش نشان می‎‌دهد که تاکنون مطالعه‎‌ای در این زمینه به تفکیک صنایع و با استفاده از روش چانگ و همکاران (Chang et al., 2000) صورت نگرفته است.

روش پژوهش

از پیشگامان بررسی رفتار گله‌ای با رویکرد اقتصاد‌سنجی در بازارهای مالی کریستی و هوانگ (Christie & Huang, 1995) بودند. آنها بیان کردند که فرایند تصمیم‎‌گیری معامله‌گران بازار به شرایط عمومی بازار بستگی دارد. رفتار گله‎‌ای متأثر از عوامل بازار به‌ویژه بازدۀ بازار قرار دارد Dolo & Papaei, 2017)). کریستی و هوانگ (1995) به‌عنوان پایه‎‌ای برای مطالعات دیگری همچون چانگ و همکاران (2000) قرار گرفت. در هر دو روش که کریستی و هوانگ (1995) و چانگ و همکاران (2000) ارائه‌ کردند، از منطق یکسانی برای شناسایی رفتار گله‌ای استفاده شده است؛ بااین‌وجود تفاوت‎‌های بسیاری بین این دو روش وجود دارد. در ادامه به اختصار این دو رویکرد بیان می‎‌شود. کریستی و هوانگ (1995) استفاده از انحراف مقطعی بازده (CSSD) را برای تشخیص رفتار گله‌ای در محیط بازار معرفی کردند که به‌صورت رابطه 1 تعریف می‌شود.

CSSD_t =  (1)                                                                                                           

که در آن R_it  بازدۀ سهام i ام در زمان t و R_mt میانگین مقطعی بازدۀ بازار در زمان t است. کریستی و هوانگ معتقد بودند که کاهش انحراف مقطعی بازدۀ سهام در مقایسه با میانگین بازدۀ بازار نشان‌دهندۀ پیروی معامله‌گران از بازار است و رفتار گله‌ای را نشان می‌دهد. مدل ارائه‌شده در این روش برای شناسایی رفتار گله‎‌ای به شرح رابطۀ 2 است.

CSSD_t = α + β^LD^L_t + β^UD^U_t + 𝜀_𝑡 (2)                                                                                                  

متغیر‌های مجازی D^L_t و D^U_t برای جداکردن محدوده‌ای از بازار به‎‌ کار می‌روند که در ابتدا یا انتهای توزیع بازدهی قراردارد. با این متغیرها کریستی و هوانگ (1995) به دنبال شناسایی رفتار گله‌ای در زمان تنش بازار هستند. با قرارگرفتن بازدۀ بازار در محدوده‌های ابتدایی و انتهایی توزیع، بازار ازنظر بازدهی در تنش خواهد بود. در رابطۀ 2 وجود مقادیر منفی و معنادار برای ضرایب β^L و β^U نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در محدودۀ مدنظر است.

چانگ و همکاران (2000) مدل جدیدی را برای شناسایی رفتار گله‎‌ای در بازار ارائه کردند. منطق این مدل نیز همانند مدل کریستی و هوانگ این است که سرمایه‌گذاران در زمان‎‌های پرتنش مانند بروز حباب‌ها و دوره‌های سقوط، اطمینان خود را از دست می‌دهند و روند بازار را دنبال می‌کنند. به‌طور خلاصه این مدل‌ رابطۀ بین پراکندگی بازدۀ سهام و بازدۀ کل بازار را بررسی می‌کند. مدل ارائه‌شده برای شناسایی رفتار گله‎‌ای در روش چانگ و همکاران (2000) به‌صورت رابطۀ 3 است.

𝐶𝑆A𝐷_𝑡 = 𝛾₀ + 𝛾₁ |𝑅_𝑚,t | + 𝛾₂ R ²_𝑚,t + 𝜀_𝑡 (3)                                                                                        

در رابطۀ 3، CSAD_t انحرف مطلق مقطعی است که برای محاسبۀ میزان پراکندگی بازدۀ سهام از میانگین بازدۀ بازار استفاده می‌شود. انحراف مطلق مقطعی با استفاده از رابطۀ 4 محاسبه می‎‌شود.

 (4)                                                                                                 

 که در آن 𝑅_𝑚,t  و  به ترتیب میانگین بازدۀ مقطعی بازار و بازدۀ سهام iام در زمان t است. N تعداد شرکت‌های موجود در صنعت مدنظر است که برای تخمین رفتار گله‌ای در آن صنعت انتخاب شده‌اند. t به‌عنوان بازۀ زمانی محاسبۀ بازده‌ها و انحراف مطلق در نظر گرفته می‌شود که در این پژوهش بازه‌های روزانه و هفتگی برای بررسی رفتار گله‌ای در نظر گرفته شده است. لازم به ذکر است که در مطالعۀ حاضر از بازدۀ شاخص کل و شاخص کل هم‎‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است.

طبق رابطۀ 3 در روشی که چانگ و همکاران ارائه‌ کرده‌اند، رابطۀ بین CSAD_t و R ²_𝑚,t برای تشخیص رفتار گله‎‌ای استفاده می‎‌شود؛ به‌عبارت‌دقیق‌تر چانگ و همکاران (2000) بیان می‎‌کنند که در حضور رفتار گله‌ای، رابطۀ بین انحرف مطلق مقطعی (CSAD_t) و توان دو بازدۀ بازار غیرخطی است و یک ضریب منفی و معنی‌دار برای  دلالت بر حضور رفتار گله‌ای دارد. این در حالی است که در غیاب رفتار گله‌ای، رابطۀ بین این دو متغیر به‌صورت خطی است؛ یعنی پراکندگی متناسب با افزایش بازدهی بازار افزایش می‌یابد.

در رابطۀ 3 وجود رفتار گله‎‌ای درکل دورۀ زمانی بررسی می‎‌شود و فقط محدود به دوره‌های تنش در بازار نیست؛ علاوه‌براین، رابطۀ بین انحرف مطلق مقطعی و بازدۀ بازار ممکن است نامتقارن باشد و می‌توان با تقسیم کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی رفتار معامله‌گران را هنگام رشد و افت بازار به‌صورت جداگانه با استفاده از دو مدل 5 و 6 بررسی کرد.

𝐶𝑆A𝐷_𝑡^up = 𝛾₀ + 𝛾₁^up |𝑅_𝑚,t^up | + 𝛾₂^up R ²_𝑚,t^up + 𝜀_𝑡                             if  R_m,t > 0             (5)

𝐶𝑆A𝐷_𝑡^down = 𝛾₀ + 𝛾₁^down |𝑅_𝑚,t^down | + 𝛾₂^down R ²_𝑚,t^down + 𝜀_𝑡               if  R_m,t <0              (6)

در رابطۀ 5 که پارامترها با up نمایش داده می‌شوند، انحراف مطلق و بازدۀ بازار برای بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی محاسبه می‌شوند که بازدۀ بازار مثبت است و در رابطۀ 6 که پارامترها با down نمایش داده می‌شوند، انحراف مطلق و بازدۀ بازار برای بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی محاسبه می‎‌شوند که بازده بازار منفی است. براساس رویکرد چانگ و همکاران (2000) در هر دو معادله، درصورتی‌که ضریب  منفی و به‌لحاظ آماری معنادار باشد، نشان‎‌دهندۀ وجود رفتار گله‎‌ای در بازار بررسی‌شده، است.

 در این مطالعه برای بررسی رفتار گله‌ای در بورس اوراق بهادار تهران، از مدل چانگ و همکاران (2000) استفاده شده است. نمونۀ آماری شرکت‎‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران و محدودۀ زمانی بررسی‌شده، از ابتدای سال 1394 تا پایان آبان‌ماه 1402 است. داده‌های قیمتی شرکت‌های بورسی معامله‌شده در بازۀ مدنظر در 9 گروه از گروه‌های صنایع، از نرم‌افزار TSE CLIENT سازمان بورس استخراج شدند و با استفاده از برنامه‌نویسی در زبان پایتون، داده‌ها براساس کل روزهای فعالیت بازار و شرکت‌ها و مدنظر قراردادن روزهای بسته‌بودن آنها با تاریخ شاخص‌های بازار متناظر شدند و شرکت‌هایی که دوره‌های طولانی متوقف بوده‌اند، به دلیل تأثیر مخرب در روند داده‌ها کنار گذاشته شدند. باتوجه‌به حجم زیاد داده‌ها و محاسبات، برای جلوگیری از هرگونه خطا و اشتباه، تمام محاسبات مربوط به بازدهی شرکت‌ها و شاخص‌ها و انحراف از میانگین‎‌ها نیز با برنامه‌نویسی به زبان پایتون انجام گرفته است.

یافته‎‌ها

پیش از برآورد مدل به‌منظور نمایش بهتر وضعیت بازدۀ سهام در دورۀ مطالعه‌شده، آمار توصیفی مربوط به بازدهی سهام برای 9 گروه از صنایع در دوره‎‌های روزانه و هفتگی در جداول 1 و 2 ارائه شده است. برای ایجاد امکان مقایسه، آمار توصیفی شاخص کل و شاخص کل هم‎‌وزن نیز در این جداول گزارش شده است.

جدول (1): آمار توصیفی

Table (1): Descriptive statistics

مطابق نتایج جدول 1 در بازۀ زمانی روزانه، از بین 9 گروه مطالعه‌شده فقط گروه فلزات اساسی دارای میانگین مثبت است و بقیۀ گروه‌ها دارای میانگین بازدهی منفی است؛ درحالی‌که هر دو شاخص کل و هم‌وزن دارای میانگین مثبت هستند. در بازۀ زمانی روزانه گروه فلزات اساسی بیشترین بازده و گروه شرکت‎‌های تولید سیمان کمترین میانگین بازده را داشته‎‌اند. در بازۀ زمانی هفتگی برخلاف بازۀ روزانه، میانگین بازدۀ سهام در تمامی گروه‎‌ها مثبت است. از بین 9 گروه از صنایع بررسی‌شده، گروه شرکت‎‌های فلزات اساسی بیشتر میانگین بازده و گروه شرکت‎‌های تولید دارو کمترین میانگین بازده را داشته‎‌اند.

در ادامه نتایج برآورد مدل پژوهش به روش چانگ و همکاران (2000) در 159 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک 9 گروه از صنایع گزارش شده است. برای بررسی میزان ماندگاری رفتار گله‌ای، بررسی‎‌ها در دو بازۀ‌ زمانی روزانه و هفتگی انجام شده است. برای بررسی تفاوت رفتار گله‌ای در زمان‌های رونق و رکود بازار، کل دوره به دوره‎‌های صعودی و نزولی تفکیک شده و برآوردهای جداگانه‌ای برای هر دو دوره انجام شده است. لازم به ذکر است که باتوجه‌به وجود دو شاخص مهم در بورس اوراق بهادار تهران -شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن- در این مطالعه برای بررسی دقیق‌تر موضوع، از هر دو شاخص به‌صورت جداگانه به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است.

جدول (2) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‎‌های تولید محصولات دارویی نشان می‎‌دهد. مطابق نتایج، در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‎‌شود. با تفکیک دو بازه به دوره‌های صعودی و نزولی بازار نیز، نتایج نشان‌دهندۀ بروز رفتار گله‌ای در دوره‎‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه و دوره‎‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی است.

جدول (2): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات دارویی

Table (2): Results of the model estimation for the group of pharmaceutical manufacturing companies

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

مطابق نتایج، با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و به‌لحاظ آماری معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز نتایج نشان‌دهندۀ آن است که به غیر از دوره‎‌های نزولی بازۀ زمانی هفتگی، در بقیه دوره‌ها رفتارگله‌ای معنی‎‌داری وجود دارد؛ بنابراین، در مقایسۀ استفاده از دو شاخص کل و هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار می‌توان گفت در گروه تولید محصولات دارویی در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شناسایی شده است.

نتایج نشان دهندۀ وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی با استفاده از هر دو شاخص است؛ به عبارت دقیق‎‌تر معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات دارویی در زمان صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‎‌دهند؛ ولی در زمان نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این امر موجب می‎‌شود که در زمان‎‌های صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‎‌ای با شتاب بیشتری افزایش یابد، ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر باشد. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد، به‌نحوی‌که تنها در دوره‎‌های نزول بازار رفتار گله‌ای شناسایی شده استغ اما هنگام استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، عدم تقارن در بروز رفتار گله‎‌ای مشاهده نمی‎‌شود.

جدول (3) نتایج برآورد مدل را برای گروه شرکت‎‌های تولید محصولات فلزات اساسی نشان می‎‌دهد. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه منفی و ازنظر آماری معنادار است و وجود رفتار گله‎‌ای را نشان می‎‌دهد؛ اما با تفکیک کل بازۀ زمانی روزانه به دوره‌های صعودی و نزولی، شاهد بروز رفتار گله‌ای در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه هستیم. درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی هیچ رفتار گله‌ای معنی‎‌داری مشاهده نشده است.

جدول (3): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات فلزات اساسی

Table (3): Results of the model estimation for the group of companies producing basic metal products

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

همچنین، مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در بازۀ زمانی روزانه منفی و ازنظر آماری معنی‎‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در کل این بازه تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد.؛درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی هیچ رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده نشده است. عدم بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات فلزی در دوره‎‌های صعود‌ و نزول هفتگی بازار به یک شکل رفتار می‎‌کنند و متأثر از هیجانات صعود و نزول بازار قرار نمی‌گیرند؛ اما در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شاهد وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای هستیم و معامله‎‌گران در این گروه در زمان‎‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند. با استفاده از شاخص کل به‌عنوان بازده بازار نیز هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه وجود ندارد.

جدول (4) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های تولید قند و شکر نشان می‎‌دهد. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه منفی و معنادار است که نشان‎‌دهندۀ وجود رفتار گله‎‌ای است.

مطابق نتایج جدول 5 با تفکیک کل بازۀ زمانی روزانه به دوره‌های صعودی و نزولی، تنها شاهد بروز رفتار گله‌ای در دوره‎‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه هستیم و در دوره‎‌های صعودی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‎‌ای معناداری وجود ندارد. همچنین در بازه زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی نیز هیچ رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده نمی‎‌شود.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در بازۀ زمانی روزانه منفی و معنی‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در کل این بازه تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد؛ درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی تنها در دوره‎‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده شده است؛ بنابراین، در گروه تولید قند و شکر نیز در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.

همچنین مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی مشاهده نمی‌شود؛ اما با استفاده از شاخص کل شاهد وجود عدم تقارن هستیم، به‌نحوی‌که فقط در دوره‎‌های صعود بازار رفتار گله‌ای شناسایی شده است؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید قند و شکر در زمان صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این موضوع می‌تواند بیانگر این نکته باشد که در زمان صعود بازار قیمت سهام شرکت‌های این گروه با شتاب بیشتری افزایش می‎‌یابد؛ ولی در زمان نزول بازار شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود. در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن این عدم تقارن متفاوت است و قیمت سهام شرکت‌های این گروه در زمان نزول کوتاه‌مدت بازار با شتاب بیشتری نزول می‌کنند؛ ولی هنگام استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‎‌شود.

جدول (4): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید قند و شکر

Table (4): Results of the model estimation for the group of sugar manufacturing companies

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

در جدول (5) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی ارائه شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی است؛ اما فقط در بازۀ زمانی روزانه ازنظر آماری معنادار است که نشان‎‌دهندۀ وجود رفتار گله‎‌ای در بازۀ زمانی روزانه است. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی، تنها در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای وجود دارد.

جدول (5): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی

Table (5): Results of the model estimation for the group of companies producing food products

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز در دوره‌های صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد. همچنین در مقایسۀ شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار می‌توان گفت در استفاده از شاخص کل شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.

در گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، در بازۀ هفتگی عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود؛ به‌ عبارت دقیق‌تر در بازۀ زمانی هفتگی در هر دو دورۀ صعود و نزول بازار، رفتار گله‌ای وجود ندارد؛ ولی با استفاده از شاخص کل، شاهد وجود عدم تقارن هستیم، به‌نحوی‌که فقط در دوره‎‌های صعودی رفتار گله‌ای شناسایی شده است. این موضوع می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی در زمان‎‌های صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در زمان‌های نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد؛ اما این عدم تقارن برعکس است و معامله‎‌گران در این گروه در زمان‎‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما با استفاده از شاخص کل عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای وجود ندارد.

جدول (6) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های تولید خودرو و ساخت قطعات نشان می‎‌دهد. مطابق نتایج، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنی‎‌دار است و بنابراین رفتار گله‌ای در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه و هفتگی وجود دارد. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی وجود رفتار گله‎‌ای تأیید می‎‌شود.

جدول (6): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‎‌های تولید خودرو و ساخت قطعات

Table (6): Results of the model estimation for the group of automobile manufacturing

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و به‌لحاظ آماری معنی‎‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در هر دو دوره تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی، در تمامی دوره‎‌ها به‌جز دوره‎‌های نزولی بازۀ زمانی هفتگی، رفتارگله‌ای معنی‎‌داری وجود دارد. در گروه تولید خودرو و ساخت قطعات، در میزان شناسایی رفتار گله‌ای در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن تفاوت چندانی دیده نمی‌شود. همچنین مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از هر دو شاخص شاهد وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی هستیم؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران در این گروه در دوره‎‌های صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در دوره‎‌های نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند؛ بنابراین، در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‎‌ای با شتاب بیشتری افزایش می‎‌یابند، ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود؛ اما در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از هر دو شاخص هیچ عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود.

در جدول (7) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های پالایش نفت و مشتقات گزارش شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی معنادار نیست؛ بنابراین، وجود رفتار گله‎‌ای در کل دوره تأیید نمی‎‌شود. ولی با تفکیک کل بازه‌ها به دوره‌های صعودی و نزولی، در تمامی دوره‎‌ها به‌جز دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی، رفتارگله‌ای وجود دارد.

جدول (7): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های پالایش نفت و مشتقات

Table (7): Results of the model estimation for the group of oil refining and derivatives companies

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

در گروه شرکت‎‌های پالایش نفت با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در کل بازۀ زمانی روزانه و در دوره‌های صعودی و نزولی آن وجود رفتار گله‌ای تأیید می‌شود؛ درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی، صرفاً در دورۀ نزولی رفتار گله‎‌ای معنادار وجود دارد. به‌طورکلی در گروه پالایش نفت و مشتقات، در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از هر دو شاخص عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‎‌شود؛ به عبارت دقیق‌تر معامله‌گران در گروه شرکت‎‌های پالایش نفت و مشتقات در هر دو دورۀ صعود و نزول کوتاه‎‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما در بازۀ زمانی هفتگی نتایج نشان‎‌دهندۀ وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای است.

جدول (8) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های سرمایه‎‌گذاری نشان می‎‌دهد. مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی است، ولی فقط در بازۀ زمانی روزانه ازنظر آماری معنادار است؛ بنابراین، وجود رفتار گله‎‌ای تنها در بازۀ زمانی روزانه تأیید می‎‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‎‌ای معنادار وجود دارد.

جدول (8): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری

Table (8): Results of the model estimation for the group of investment companies

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در بازۀ زمانی روزانه منفی و معنادار است و وجود رفتار گله‌ای در بازۀ روزانه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز در دوره‌های صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد؛ ولی در بازۀ هفتگی فقط در دورۀ نزولی رفتار گله‌ای معنادار مشاهده می‎‌شود. در گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در مقایسۀ رفتار گله‌ای با استفاده از شاخص کل و هم‌وزن می‌توان گفت که در استفاده از شاخص کل رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شناسایی شده است.

وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در زمان‎‌های صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این عدم تقارن به این معنی است که در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‎‌ای با شتاب بیشتری افزایش می‎‌یابند؛ ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد؛ اما با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‌شود.

در جدول (9) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی ارائه شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و ازنظر آماری معنادار است؛ بنابراین، رفتار گله‌ای در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه و هفتگی وجود دارد. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دوره‎‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه و دوره‎‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای مشاهده می‎‌شود.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، وجود رفتار گله‌ای در کل دوره بازه‎‌های زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، به غیر از دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی، در بقیۀ دوره‌ها رفتارگله‌ای معنی داری وجود دارد. در این گروه نیز با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن مشاهده شده است.

در گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی نیز نتایج حاکی‌از وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی، با استفاده از هر دو شاخص است؛ به عبارت دقیق‌تر در این گروه در زمان صعود‌ بازار، شاهد بروز رفتار گله‌ای هستیم؛ ولی در زمان‌های نزول بازار رفتار گله‎‌ای مشاهده نمی‎‌شود. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارن وجود دارد؛ اما این عدم تقارن برعکس است و معامله‎‌گران در این گروه در زمان‎‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما با استفاده از شاخص کل عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای وجود ندارد.

جدول (9): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی

Table (9): Results of the model estimation for the group of companies producing chemical products

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در جدول (10) نشان داده شده است. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب  در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادر است؛ بنابراین، وجود رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‎‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی، رفتار گله‌ای وجود دارد.

با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در تمامی دوره‎‌ها، به غیر از دورۀ نزولی بازۀ هفتگی، رفتارگله‌ای معنی‎‌داری مشاهده می‎‌شود. همچنین مطابق نتایج، در گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.

جدول (10): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ

Table (10): Results of the model estimation for the group of companies producing cement, lime, and gypsum

^*، ^** و^*** به‎‌ترتیب نشان‎‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.

وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص نشان می‎‌دهد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در زمان صعود‌ بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است، در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این عدم تقارن به این معنی است که در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‎‌ای با شتاب بیشتری افزایش می‎‌یابند؛ ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

بورس اوراق بهادار تهران ا نظر قدمت، بازاری نوظهور محسوب می‌شود و براین‌اساس و طبق بررسی‌های صورت‌گرفته روی بازارهای نوظهور، این بازارها می‌توانند از رفتارهای گله‌ای تأثیر شدید بگیرند. از طرفی براساس نظریۀ بازار کارا، اصلی‌ترین عامل ناکارایی بازار عدم بررسی و تحلیل اطلاعات موجود در شرکت‌ها از طرف معامله‌گران است که از این نظر نیز بورس اوراق بهادار تهران باتوجه‌به ورود بسیار زیاد اشخاص حقیقی در چند سال اخیر، عمدتاً بدون توانایی تحلیل اطلاعات مالی و فنی شرکت‌ها، بسیار مستعد کاهش کارایی به علت بروز رفتار گله‌ای است. با بروز رفتار گله‌ای ارزش بازاری شرکت‌ها از ارزش ذاتی آنها دور می‌شود که می‌تواند موجب بروز عدم تعادل و ایجاد حباب‌ها و رکودها در بازارهای مالی و خسارات شدید مالی شود.

در این مطالعه رفتار گله‌ای به تفکیک گروه‌های صنایع موجود در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. این تفکیک به علت همبستگی بالای شرکت‌های موجود در هر گروه و تأثیر هم‌زمان اخبار اقتصادی کلان روی شرکت‌های یک گروه از اهمیت به‎‌سزایی برخوردار است. با بررسی رفتار گله‌ای به تفکیک گروه‌های صنایع می‌توان نگاهی دقیق‌تر به بروز این رفتار در بورس اوراق بهادار تهران داشت و اطلاعات کاربردی و مفیدتری را برای استفاده معامله‌گران و سیاست‌گذاران این حوزه فراهم آورد.

باتوجه‌به روشی که برای بررسی رفتار گله‌ای در این مقاله اتخاذ شده است، علاوه‌بر بررسی رفتار گله‌ای به تفکیک گروه‌ها، این رفتار در دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی برای شناسایی مدت‌زمان ماندگاری رفتار گله‌ای و همین‌طور در دوره‌های صعودی و نزولی بازار برای تشخیص تقارن و عدم تقارن در بروز این رفتار بررسی شده است. لازم به ذکر است که بررسی تقارن و عدم تقارن در بروز رفتار گله‎‌ای در بازار‌های یک‌طرفه‎‌ای همچون بورس اوراق بهادار تهران از اهمیت بیشتری برخوردار است. به علت وجود دو شاخص کل معروف برای بورس اوراق بهادار تهران، یعنی شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن از هر دو شاخص به‌صورت جداگانه به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است؛ زیرا براساس روش محاسبۀ شاخص کل، این شاخص از بزرگی شرکت‌ها به‌صورت وزن تأثیر می‌پذیرد؛ به عبارت بهتر شرکت‌های بزرگ تأثیر بیشتری در رشد یا افت شاخص کل دارند، درحالی‌که شاخص کل هم‌وزن از بزرگی شرکت‌ها متأثر نمی‎‌شود؛ بنابراین، برای بررسی دقیق‌تر موضوع، از هر دو شاخص برای بررسی رفتار گله‎‌ای استفاده شده است. در جدول 11 نتایج پژوهش به‌صورت خلاصه ارائه شده است. براساس نتایج جدول 11 تقریباً در همۀ گروه‌های مطالعه‌شده حداقل در یک دوره رفتار گله‌ای وجود دارد که نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در کلیات بورس اوراق بهادار تهران است که در مطالعات پیشین در دوره‌های زمانی متفاوت نیز تأیید شده است. همین موضوع می‌تواند یکی از عوامل ایجاد حباب‌ها و رکودهای مشهود طی سالیان اخیر باشد.

جدول (11): خلاصۀ نتایج مربوط به بررسی رفتار گله‌ای در گروه صنایع

Table (11): Summary of results related to the study of herd behavior in the industry group

• نشان‎‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای و ○ نشان‎‌دهندۀ عدم وجود رفتار گله‌ای است.

با بررسی رفتار گله‌ای در بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی در بیشتر گروه‌ها رفتارگله‌ای بیشتری در بازۀ زمانی روزانه در مقایسه با بازۀ زمانی هفتگی وجود دارد؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران بورس اوراق بهادار تهران تأثیرپذیری بیشتری نسبت‌به نوسانات کل بازار در بازۀ روزانه در مقایسه با بازۀ هفتگی دارند که نشان‌دهندۀ هیجان و تأثیرپذیری شدید معامله‌گران از نوسانات کوتاه‌مدت بازار است. این امر می‎‌تواند ناشی از صرف نظرکردن افراد از تحلیل‎‌های شخصی و عمل براساس رفتار دیگر معامله‌گران باشد. این موضوع می‌تواند برای معامله‌گران حرفه‌ای که قصد سفته‌بازی دارند، بسیار با اهمیت باشد.

در مقایسۀ رفتار گله‌ای با استفاده از دو شاخص کل و شاخص هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، نتایج حاکی‌ازآن است که با استفاده از شاخص کل در بیشتر گروه‌های مطالعه‌شده، رفتار گله‌ای بیشتری شناسایی شده است. باتوجه‌به نتایج جدول (11) مشاهده می‌شود که عمده‌ترین تفاوت در بروز رفتار گله‌ای در استفاده از این دو شاخص مربوط به دورۀ صعودی بازۀ زمانی روزانه است و هماهنگی خوبی بین نتایج کل دورۀ روزانه و دورۀ نزولی بازۀ روزانه و دورۀ نزولی بازۀ هفتگی در استفاده از این دو شاخص دیده می‌شود. باتوجه‌به اینکه شاخص کل تأثیر زیادتری از شرکت‌های بزرگ می‌پذیرد و باتوجه‌به تفاوت میزان رفتار گله‌ای شناسایی‌شده در گروه‌های شامل شرکت‌های بزرگ با استفاده از دوشاخص به‌صورت مجزا، می‌توان نتیجه گرفت که بهتر است برای شناسایی رفتار گله‌ای از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شود.

نتایج حاصل از تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نشان می‌دهد که درمجموع گروه‌های مطالعه‌شده با استفاده از شاخص کل به‎‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در هر دو دورۀ صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای بیشتری وجود دارد که نشان‌دهندۀ تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از این شاخص است. درحالی‌که درصورت استفاده از شاخص کل هم‌وزن این تقارن مشاهده نمی‌شود و در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای شدیدتری وجود دارد. با تفکیک کل دورۀ هفتگی به دوره‌های صعودی و نزولی تقریباً مشابهت زیادی بین نتایج در استفاده از دو شاخص دیده می‌شود. در استفاده از هر دو شاخص شاهد بروز رفتار گله‌ای بیشتری در دورۀ صعودی در مقایسه با دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی هستیم؛ ولی همچنان میزان رفتار گله‌ای شناسایی‌شده با استفاده از شاخص کل بیشتر از شاخص کل هم‌وزن است؛ به‌عبارت‌دیگر رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی متقارن نیست و به‎‌شدت متأثر از وضعیت یک‌طرفه بودن بازار است. این عدم تقارن می‌تواند به دلایل عوامل رفتاری همچون گریز از ضرر، مطابق نظریۀ چشم‌انداز کانمن و تورسکی[4] (2013) باشد.

[1] Efficient-market hypothesis

[2] Agents

[3] Cryptocurrency

[4] کانمن و تورسکی در مطالعات خود نشان دادند که عدم مطلوبیت یا احساس عدم رضایت ناشی از یک ضرر مالی بسیار بیشتر از میزان لذت و مطلوبیت ناشی از سود به همان میزان است،که بیان‌کنندۀ این موضوع است که واکنش سرمایه‌گذاران به شکست، اغلب شدیدتر از واکنش آنها به پیروزی است (Kahneman & Tversky, 1979).