پیوندهای مفید
اخبار و اعلانات
آمار
| تعداد نشریات | 43 |
| تعداد شماره‌ها | 1,646 |
| تعداد مقالات | 13,378 |
| تعداد مشاهده مقاله | 30,112,828 |
| تعداد دریافت فایل اصل مقاله | 12,061,567 |
رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کلان و تأثیر آن در نوسان‌های بازار | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| مدیریت دارایی و تامین مالی | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| مقاله 10، دوره 5، شماره 2 - شماره پیاپی 17، تیر 1396، صفحه 149-166 اصل مقاله (638.04 K) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| نوع مقاله: مقاله پژوهشی | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| شناسه دیجیتال (DOI): 10.22108/amf.2017.21578 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| نویسندگان | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| مریم دولو1؛ سید سجاد پاپائی* 2 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1استادیار گروه مدیریت مالی و حسابداری، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2کارشناسی ارشد گروه مدیریت، دانشگاه البرز، قزوین، ایران | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| چکیده | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| هدف پژوهش حاضر، بررسی پدیدة رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی در دو سطح خرد و کلان و تأثیر آن در نوسان‌های بازار است. در سطح خرد، علاوه بر مقایسۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی به روش آزمون t دو نمونه، با استفاده از رگرسیون دادههای تابلویی، تأثیر ویژگیهای بنیادی سهام در رفتار جمعی بررسی میشود. در سطح کلان نیز حساسیت تأثیر عوامل بازار بر رفتار جمعی دو گروه سرمایهگذاران تحلیل و آزمون شده و تأثیر رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار با استفاده از رگرسیون سری زمانی بررسی میشود. نتایج سطح خرد نشان میدهد رفتار جمعی در بین هر دو گروه سرمایهگذاران وجود دارد و این پدیده در بین سرمایهگذاران نهادی بیشتر است. براساس یافتههای حاصل، میزان رفتار جمعی به ویژگیهای بنیادی سهام وابسته است که سرمایهگذاران نهادی نسبت به این ویژگیها،حساسیت بیشتری دارند. یافتههای سطح کلان نیز نشان میدهد علاوه بر اینکه رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی بیشتر تحت تأثیر عوامل بازار به‌ویژه بازده بازار قرار دارد، این رفتار آنان در نوسان‌های بازار نیز مؤثر است. نتایج آزمون علیت گرنجر وگارچ نیز یافتههای سطح کلان را تأیید میکند. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| کلیدواژه‌ها | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| رفتار جمعی؛ سرمایهگذاران انفرادی؛ سرمایهگذاران نهادی؛ مالی رفتاری | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| اصل مقاله | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
مقدمه
رفتارجمعی که یکی از تورش‌های رفتاری است، زمانی رخ میدهد که سرمایهگذاران بدون توجه به اطلاعات و عقاید خود از رفتار دیگر سرمایهگذاران پیروی کنند ]13[. اهمیت بررسی رفتار جمعی از آنجا نشأت میگیرد که اتخاذ تصمیمهای سرمایهگذاری مشابه از سوی فعالان بازار در یک بازه زمانی مشخص موجب میشود قیمتهای سهام و داراییها از ساختار الگوهای قیمتگذاری مبتنی بر پارامترهای بنیادین انحراف آشکاری پیدا کند. بر اساس این، تأثیر انکارنشدنی پدیدة رفتار جمعی در بازارهای سرمایه و نقش آن در ایجاد و شدت‌یافتن بحرانها و نوسان‌های شدید قیمتی در بازارهای مالی، بر ضرورت بررسی این پدیده با استفاده از رویکردهای متفاوت تأکید میکند. با توجه به بروز رفتارهای متفاوت سرمایهگذاران، با تفکیک آنها به گروههای مختلف به تحلیل سودمندتری از رفتار آنها میتوان دست یافت. گروههای مختلف سرمایهگذاران، اطلاعاتی با کیفیتهای متفاوت دریافت میکنند؛ بنابراین تفاوت بین ویژگیهای این گروهها و اطلاعات دردسترس آنها باعث بروز رفتاری متفاوت از هر یک میشود. شناخت بنیۀ رفتار جمعی گروههای مختلف سرمایهگذاران میتواند باعث فهم بهتر نوسان‌های قیمتها شود؛ زیرا هر کدام از این گروهها ممکن است به‌گونه‌ای مجزا به بازار وابسته باشند. روشهای مختلفی برای تقسیمبندی سرمایهگذاران به گروههای مختلف برای تجزیه و تحلیل رفتار آنها وجود دارد. تقسیمبندی سرمایهگذاران به دو گروه کلی نهادی و انفرادی، یکی از این روشها است. در این دسته‌بندی ضمن تفکیک سرمایهگذاران به دو گروه بزرگ، رفتار جمعی هر کدام از آنها بررسی و تحلیل میشود. علاوه بر این، تقسیمبندی فوق به‌صورت ابزاری مهم برای سنجش تأثیر افزایش فهم بازار در رفتار سرمایهگذاران میتواند عمل کند. مطالعۀ حاضر با توجه به رفتار متفاوت گروههای سرمایهگذاران، رفتار جمعی و عوامل مؤثر در آن را در دو گروه سرمایهگذار نهادی و انفرادی و نیز تأثیر رفتار جمعی این دو گروه را در نوسان‌های بازار بررسی میکند. اغلب پژوهشهای انجام‌شده در زمینۀ رفتار جمعی با استفاده از دادههای کلان بازار مانند بتای بازار و بازده بازار این پدیده را اندازهگیری کردهاند؛ اما مطالعۀ حاضر با استفاده از دادههای مربوط به معاملات سرمایهگذاران به اندازهگیری رفتار جمعی اقدام میکند. نوآوری پژوهش حاضر از دو جهت ذکرکردنی است: نخست، اندازهگیری رفتار جمعی سرمایهگذارن در سطح کلان که تاکنون در هیچ پژوهشی در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشده است. دوم، بررسی و تحلیل عوامل مؤثر در رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان که برای اولین بار در این پژوهش در بورس اوراق بهادار تهران مطالعه میشود. رفتار جمعی خرد که رفتار جمعی اختصاصی برای هر سهم است، میزان تمرکز معاملات سرمایه گذاران نهادی و انفرادی را بر خرید یا فروش یک سهم خاص بررسی میکند. از این شاخص برای تجزیه و تحلیل مشخصههایی نظیر اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت استفاده میشود که به بروز رفتار جمعی منجر میشود. رفتار جمعی کلان نیز میزان تمرکز معاملات سرمایهگذاران بر خرید یا فروش بازار را ارزیابی میکند. این شاخص به‌طور دقیق میزان همبستگی عوامل بازار مانند حجم کل بازار، نوسان‌ها و بازده بازار را با رفتار جمعی بررسی میکند. با توجه به بررسی رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان، در این پژوهش، این پرسش‌ها مطرح میشود: آیا رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی در سطح خرد بیش از سرمایهگذاران نهادی است؟ آیا ویژگیهای بنیادی سهام در رفتار جمعی سطح خرد مؤثر است؟ آیا عوامل بازار در رفتار جمعی سطح کلان تأثیرگذار است؟ و آیا رفتار جمعی سطح کلان سرمایهگذاران در نوسان‌های بازار تأثیر دارد؟
پیشینۀ پژوهش لاکونیشوک[1] و همکاران (1992) در مطالعة تجربی خود با ارائۀ معیار LSV[2] برای اندازهگیری رفتار جمعی، رفتار سرمایهگذاری 769 صندوق سرمایهگذاری را در بازار سرمایۀ امریکا بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی مبادلات این صندوقها در دورۀ زمانی 1985 تا 1989 بود. یافتههای آنها نشاندهندۀ تأیید رفتار جمعی مدیران سرمایهگذاری این صندوقها در مبادلات سهام شرکتهای کوچک‌تر بود. پژوهشگران دیگری نیز از الگویLSV برای اندازهگیری رفتار جمعی استفاده کردهاند. گرینبلات، تیتمان و ورمرز[3] (1995) رفتار جمعی 274 صندوق سرمایهگذاری فعال در بازار سرمایۀ امریکا را در سالهای 1974 تا 1984 بررسی کردند. نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش آنها شواهد روشنی در تأیید رفتار جمعی نشان نداد. ورمرز (1999) پدیدة رفتار جمعی در مبادلات سهام صندوقهای سرمایهگذاری را در بازار سرمایۀ امریکا و در دورة زمانی 1975 تا 1994 مطالعه کرد. یافتههای وی شواهد اندکی در تأیید رفتار جمعی در مبادلات مدیران صندوقهای سرمایهگذاری[4] به همراه داشت. نوفسینگر و سیاس[5] (1998) رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی را در یک دورة زمانی 20 ساله 1977 تا 1996 در بورس اوراق بهادار نیویورک مطالعه کردند. نتایج مطالعة آنها نشان داد بازخورد مبادلات سرمایهگذاران نهادی در بروز رفتار جمعی تأثیرگذارتر از مبادلات سرمایهگذاران انفرادی است. سیاس (2004) پی برد سرمایهگذاران نهادی تمایل دارند در خرید و فروش سهام شرکتهای مشابه، از رفتار یکدیگر و از معاملات پیشین خود پیروی کنند. پژوهشهای دیگری که در بازارهای غیر امریکا انجام شده است، نشان میدهد رفتار جمعی در بازارهای کوچک‌تر ممکن است بیشتر رواج داشته باشد. وایلی[6] (2005) با بررسی رفتار جمعی مدیران صندوق سرمایهگذاری بریتانیا به شواهد نسبتاً کمی از رفتار جمعی دست یافت. ونزیا، ناشیکار و شاپیرا[7] (2010) با اندازهگیری دو نوع رفتار جمعی خرد و کلان با استفاده از اطلاعات مربوط به معاملات دو گروه سرمایهگذاران حرفهای و انفرادی در سالهای 1994 تا 1997 به بررسی این پدیده اقدام کردند. آنها ضمن بررسی عوامل مؤثر در رفتار جمعی در سطح شرکت و بازار، اثر رفتار جمعی را در نوسان‌های بازار نیز تجزیه و تحلیل کردند. یافتههای آنها ضمن تأیید وجود رفتار جمعی در سرمایهگذاران حرفهای و انفرادی و بیشتربودن این پدیده در سرمایهگذاران انفرادی به تأیید تأثیر ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه، ریسک و بتا و عوامل بازار شامل حجم و بازده بازار بر رفتار جمعی رسیدند. علاوه بر این، آنها به نتایجی حاکی از تأثیر رفتار جمعی بر نوسان‌های بازار دست یافتند. لین و لین[8] (2014) رفتار جمعی سرمایهگذاران را با استفاده از دادههای معاملات روزانه در سالهای 2000 تا 2009 در بازار سهام تایوان بررسی کردند. یافتههای پژوهش آنها نشاندهندۀ وابستگی رفتار جمعی به شرایط بازار، نوع سرمایهگذار و ویژگیهای شرکت است. ژنگ، لی و ژو[9] (2015) با استفاده از معیار LSV تأثیر رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی را در بازده اضافی آیندۀ سهام در بازار سهام چین بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی معاملات سرمایهگذاران نهادی در دورۀ زمانی 2003 تا 2012 بود. نتایج مطالعۀ آنها نشان داد بازده اضافی کوتاهمدت و بلندمدت سهام، همبستگی مثبتی با رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی دارد. ژانگ و ژنگ[10] (2016) با استفاده از روش LSV که روش کلاسیک آزمون رفتار جمعی است، پدیدۀ مذکور را میان سرمایهگذاران نهادی بازار سرمایۀ چین بررسی میکنند. شواهد حاصل از این پژوهش نشان میدهد رفتار جمعی در خور توجهی در بورس اوراق بهادار چین ملاحظه میشود. خداپرست شیرازی، سیرانی و ابوالفتحی (1390) رفتار جمعی را با استفاده از الگوی LSV بررسی کردند. پژوهشگران، اثر ویژگیهای سهام شامل اندازه، ریسک نظام‌مند، ریسک غیرنظام‌مند و نسبت P/E را در رفتار جمعی سرمایهگذاران حقیقی با به‌کارگیری آزمون همبستگی پیرسون بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد اندازۀ شرکت، ریسک نظام‌مند و غیرنظام‌مند در بروز رفتار جمعی تأثیر مثبت دارد؛ اما نسبت P/E با رفتار جمعی همبستگی معکوس دارد. محمدی و همکاران (1389) با استفاده از رویکرد تبعیت بتا و به‌کارگیری الگوی فضای حالت، تبعیت جمعی سرمایهگذاران از عوام بازار، اندازه و ارزش را در بازه زمانی فروردین 1380 تا آبان 1387 بررسی کردند. نتایج این پژوهش نشان میدهد سرمایهگذاران بورس اوراق بهادار تهران به‌صورت جمعی و مستمر از عامل بازار تبعیت میکنند. تبعیت جمعی از عامل بازار و نادیده‌انگاشتن متغیرهای بنیادی به ناکارایی بازار منجر میشود. شواهد حاصل از این پژوهش نشاندهندۀ بی‌توجهی جمعی سرمایهگذاران نسبت به عوامل اندازه و ارزش است. صمدی (1390) رفتار جمعی بین سرمایهگذاران را بررسی کرد. در این پژوهش، رفتار جمعی با استفاده از معیار LSV تأیید شد و این نتیجه به دست آمد که سرمایهگذاران در مواقع خرید سهام نسبت به فروش و در مواقع معامله سهام بزرگ تمایل بیشتری به رفتار جمعی دارند. علاوه بر این، در مقایسۀ معیار رفتار جمعی بورس اوراق بهادار تهران با سایر بورس‌های اوراق بهادار، این نتیجه به دست آمدکه سطح رفتار جمعی در ایران نسبت به بورس اوراق بهادار سوئد، انگلستان و نیویورک بیشتر و از نزدک و بورس اوراق بهادار پرتغال کمتر است. گلارضی (1389) رفتار جمعی در بورس اوراق بهادار تهران را در سالهای 1380 تا 1387 بررسی کرد. وی با استفاده از الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا، رفتار جمعی سرمایهگذاران را با میزان تبعیت آنها از سه عامل بازده بازار، اندازه و ارزش بررسی کرد. یافتههای این پژوهش نشان داد سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران با نادیده‌گرفتن متغیرهای بنیادی به هنگام اخذ تصمیمهای سرمایهگذاری، توجه خود را به عامل بازار منعطف میکنند؛ به عبارت دیگر عامل اصلی تعیین‌کنندۀ تصمیمهای خرید و فروش سرمایهگذاران، بازده کل بازار است و متغیرهای بنیادی مربوط به شرکتها، نقشی تعیینکننده و اثری معنی‌داری در این فرایند ندارد. ایزدینیا و حاجیاننژاد (1388) رفتار جمعی صنایع منتخب را در دورة زمانی 1380 تا 1387 بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد سرمایهگذاران در شرایط بحرانی بازار به‌صورت منطقی عمل میکنند و انحراف معیار مقطعی بازدهها در دورههای بحران، مطابق الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایه‌ای افزایش مییابد. عزیزیان (1393) رفتار جمعی بین سرمایهگذاران بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. وی سه دسته از الگوهای سنجش رفتار جمعی مبتنی بر دادههای کلان بازار، الگوی انحراف معیار مقطعی بازده، الگوی انحراف مطلق بازده و الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا در ساختار فضای حالت را برآورد کرد. نتایج پژوهش مذکور نشاندهندۀ تأیید وجود رفتار جمعی بین سرمایهگذاران بورس اوراق بهادار تهران است.
روش پژوهش جامعۀ مدّنظر در این پژوهش، همه سرمایهگذاران انفرادی و نهادی دارای کد معاملاتی در بورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ سرمایهگذاران نهادی شامل صد شخص حقوقی دارای بیشترین حجم معامله و نمونۀ سرمایهگذاران انفرادی سه هزار شخص حقیقی پرمعامله است. دادههای مربوط به معاملات سرمایهگذاران نهادی و انفرادی از ابتدای سال 1388 تا پایان 1390 است که اطلاعات بازار آنها شامل حجم معاملات و شاخص بازار از شرکت مدیریت و فناوری بورس اخذ شده است. دادههای مربوط به شرکتهای بورسی شامل اندازه و ریسک شرکتها نیز از مرکز پردازش دادههای مالی ایران دریافت شده است. در ادامه، نحوۀ اندازهگیری متغیرها بیان میشود. رفتار جمعی سطح خرد: برای تعیین رفتار جمعی ماهانۀ هر سهم، ابتدا برای هر گروه از سرمایهگذاران (انفرادی و نهادی) و برای هر سهم i در دورۀ زمانی t، نسبت Pit معادل نسبت تعداد معاملات خرید به کل معاملات سهم i در خلال ماه t، محاسبه میشود. به همین ترتیب Pt معادل میانگین نسبت معاملات خرید برای تمامی سهام در دورۀ t اندازهگیری میشود. اگر Pit به‌طور معناداری از Pt انحراف داشته باشد، میتواند نشاندهندۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نسبت به سهم i در آن دوره باشد. در این پژوهش براساس الگوی LSV و GTW[11] ]4[ ]13[ انحراف مطلق بالای Pit از Pt،abs(Pit – Pt) نشانة رفتار جمعی منظور می شود. معیار رفتار جمعی که با Hitبه دست می‌آید، به‌صورت زیر اندازهگیری میشود: (1)
(2)
که Hit رفتار جمعی شرکت i در دورۀ t، Pit نسبت معاملات خرید سرمایهگذاران به کل معاملات شرکت i در دورۀ t، Pt میانگین نسبت معاملات خرید سرمایهگذاران همۀ شرکتها در دورۀ t و t دورۀ یک ماهه است. این روش اندازهگیری، تصادفی یا نظام‌مندبودن انحراف رفتار جمعی از میانگین بلندمدت را نیز بررسی میکند. برای رسیدن به این هدف فرض میشود تعداد معاملات خرید سهم i در زمان t، تحت فرض صفر نبود رفتار جمعی، مطابق توزیع دوجمله‌ای برنولی با تعداد آزمایش Nit (تعداد کل خرید و فروش سهم i در زمان t) و هر معاملۀ خرید، نشان‌دهندة «موفقیت» با احتمال Pt است. اولین عبارت سمت راست رابطۀ (1) به‌راحتی محاسبه‌شدنی است. با توجه به اینکه abs (Pit – Pt) از هیچ توزیع شناخته‌شده‌ای پیروی نمی‌کند، روشی برای تقریب توزیع نرمال، محاسبۀ ارزش مدّنظر، E[ abs (Pit – Pt )] با استفاده از توزیع دوجمله‌ای با تعداد آزمایش Nit است. این تقریب حتی زمانی که Nit کوچک باشد، دقیق است و مطابق قانون اعداد بزرگ توأم با افزایش Nit تقریب دقیق‌تری میشود. ارزش مدّنظر اینگونه اندازهگیری میشود: اگر X تعداد موفقیت در n آزمایش با احتمال موفقیت p باشد و در هر آزمایش داشته باشیم pt=x/n، انحراف مطلق مدّنظر x از میانگین با M نشان داده میشود: (3)
M1 و M2 دو انتگرال و f(0) چگالی تابع توزیع نرمال است. با توجه به اینکه تابع توزیع نرمال متقارن است؛ M1=M2 و با عنایت به تعریف f(0) میتوان نتیجه گرفت: (4)
با توجه به اینکه M=2M1 در نتیجه: (5)
با توجه به دوجمله‌ای‌بودن توزیع متغیرهای تصادفی با فرض اینکه تعداد آزمایش n (تعداد معاملات) و تعداد معاملات خرید، تعداد موفقیت و احتمال موفقیت p در هر آزمایش است. برای توزیع دوجمله‌ای انحراف معیارx برابر است با: (6)
با ترکیب روابط (5) و (6) رابطۀ زیر حاصل میشود:
(7)
در نهایت میتوان نتیجه گرفت: (8)
رفتار جمعی سطح کلان: در این مقیاس از دادههای روزانه استفاده میشود و تمامی معاملات سرمایهگذاران نهادی و انفرادی بر کل سهام جمع‌آوری میشود و در تعداد کل معاملات متعلق به هر گروه قرار میگیرد. اندازهگیری رفتار جمعی کلان مشابه رفتار جمعی خرد است با این تفاوت که در اینجا اندیس i حذف میشود. این مقیاس که با Ht نشان داده میشود، مطابق رابطۀ (9) به دست می‌آید: (9)
که Ht رفتار جمعی دورۀ t، Pt نسبت معاملات خرید سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی در دورۀ t،P* میانگین Pt در دورۀ پژوهش و t دورۀ روزانه است. در این رابطه E[ abs (Pt– P* )] مطابق معادلۀ سطح خرد محاسبه میشود.
جدول (1) نحوۀ محاسبۀ رفتار جمعی سطح خرد و کلان
اندازۀ شرکت معادل ارزش دفتری کل داراییها در پایان سال است. میانگین اندازۀ شرکت در کل دوره به‌صورت معیار اندازه استفاده شده است. برای اندازهگیری ریسک خاص و بتا به‌ترتیب از انحراف معیار بازده و معیار بتا مطابق روابط (10) و (11) استفاده شده است. (10) (11)
بازده بازار معادل بازده شاخص قیمت و بازده نقدی است که مطابق رابطۀ (12) محاسبه میشود. (12)
حجم بازار لگاریتم حجم روزانۀ کل معاملات بازار است. با توجه به فرضیههای ارائه‌شده، در این بخش ابتدا روشها و الگوهای لازم برای آزمون فرضیهها در سطح خرد و در ادامه سطح کلان بیان میشود. برای آزمون معناداری اختلاف میانگین رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی که برای مقایسۀ رفتار جمعی این دو گروه سرمایهگذاران انجام میشود، از آزمون t دو نمونه استفاده میشود. در راستای بررسی اثر ویژگیهای بنیادی در رفتار جمعی، رابطۀ رفتار جمعی با ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت، درابتدا به‌صورت تک‌تک و به‌کارگیری آزمون t دو نمونه برای آزمون معناداری تفاوت رفتار جمعی سرمایهگذارن نهادی و انفرادی بررسی میشود و درادامه با استفاده از الگوی دادههای تابلویی، اثر همزمان ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی بررسی میشود. برای بررسی اثر همزمان ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی، رابطۀ (13) برازش میشود: (13)
که در آن Hit رفتار جمعی شرکت i در دورۀ t، (Size)i اندازۀ شرکت i، بتای شرکت i در دورۀ T(t)، (Idiosyncratic Risk)i,T(t) ریسک خاص شرکت در دورۀ T(t)، t دورۀ روزانه وT دورۀ شش‌ماهه است. برای آزمون فرضیهها در سطح کلان از الگوهای زیر استفاده میشود. برای بررسی تأثیر عوامل بازار در رفتار جمعی، با استفاده از دادههای روزانه، ابتدا همبستگی بین معیار رفتار جمعی کلان و عوامل بازار بررسی میشود. برای رسیدن به این غایت، رگرسیون معیار رفتار جمعی روزانه بر بازده بازار و حجم بازار برازش میشود. معادلۀ رگرسیون مربوط به‌شرح زیر است: (14)
که در آن Herdingt رفتار جمعی دورۀ t،Market volume حجم کل بازار،Return بازده بازار، t دورۀ روزانه و تعداد وقفه است. حداقل تعداد وقفه که به همبستگی سریالی خطا منجر نشود، انتخاب شده است که در رابطۀ (14) با i نمایان است (همبستگی سریالی بروش-گادفری آزمون LM برای آزمون همبستگی سریالی استفاده شده است). برای آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار از رگرسیون قدر مطلق بازده بازار بر متغیرهای توضیحی بازار مطابق رابطۀ (15) استفاده میشود. درادامه به تبعیت از ونزیا و همکاران (2011) از آزمون گارچ (1،1) برای آزمون تغییرپذیری بازده بازار و رفتار جمعی و آزمون علّیت گرنجر برای بررسی رابطه علّی رفتار جمعی کلان و نوسان‌های بازار استفاده میشود. در الگوی رگرسیون سری زمانی، قدر مطلق بازده بازار، متغیر وابسته و حجم بازار، رفتار جمعی و وقفه‌های آنها و وقفه‌های قدر مطلق بازده بازار، متغیرهای توضیحی هستند. (15)
که در آن Herdingt رفتار جمعی دورۀ t، Market volume حجم کل بازار،Absolute Market Return قدر مطلق بازده بازار، t دورۀ روزانه و تعداد وقفه است.
یافته‌ها در این بخش یافتههای پژوهش در دو بخش سطح خرد و کلان ارائه میشود. در سطح خرد، ابتدا نتایج مقایسۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی و درادامه نتایج بررسی اثر ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی خرد ارائه میشود. نتایج حاصل از مقایسۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با استفاده از آزمون t دو نمونه در جدول (2) ملاحظه می‌شودجدول 2 نتایج آزمون t دو نمونه برای مقایسۀ رفتار جمعی خرد سرمایهگذاران نهادی و انفرادی را نشان میدهد.
جدول (2) نتایج آزمون t دو نمونه برای مقایسۀ رفتار جمعی خرد سرمایهگذاران نهادی و انفرادی
با توجه به مقدار احتمال آماره که معادل صفر است، فرضیۀ اول رد میشود و درنتیجه رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی به‌طور معناداری بیشتر از سرمایهگذاران انفرادی است. در بررسی اثر ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی، ابتدا میانگین رفتار جمعی ماهانه و ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص در سه سال برای هر شرکت محاسبه میشود. متغیرهای بنیادی از کوچک به بزرگ دهکبندی شده و میانگین رفتار جمعی هر دهک محاسبه میشود. نتایج برای نمایش تغییرات رفتار جمعی با افزایش متغیرهای بنیادی مطابق شکلهای (1)، (2) و (3) است.
شکل (1) رفتار جمعی و اندازه شکل (2) رفتار جمعی و بتا
شکل (3) رفتار جمعی و ریسک خاص شرکت
مطابق شکلهای (1) تا (3) رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی در تمام دهکها برای متغیرهای اندازه، بتا و ریسک خاص بیش از رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی است. این تفاوت با استفاده از آزمون t دو نمونه در سطح 99 درصد معنادار است. مطابق شکل (1) رفتار جمعی در سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با افزایش اندازه کاهش مییابد. در شکل (2) رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با افزایش بتا کاهش مییابد، در نتیجه بتا میتواند دلیل ایجاد رفتار جمعی در سرمایهگذاران باشد. همچنین در شکل (3) بین رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی با ریسک خاص، رابطهای مشاهده نمیشود. برای سرمایهگذاران انفرادی با افزایش ریسک خاص، رفتار جمعی کاهش مییابد. درادامه تحلیل رفتار جمعی سطح خرد، نتایج اثر ویژگیهای بنیادی شرکت به‌طور همزمان در رفتار جمعی با استفاده از رگرسیون دادههای تابلویی برای سرمایهگذاران نهادی و انفرادی ارائه میشود. برای تخمین الگو، ابتدا آزمون F لیمر برازش میشود که نتایج با احتمال آماره برای سرمایهگذاران نهادی و انفرادی به‌ترتیب 005/0 و 025/0 معنادار است. برای انتخاب بین آزمون آثار ثابت یا تصادفی، از آزمون هاسمن استفاده شده است که نتایج آزمون با احتمال آماره برای سرمایهگذاران نهادی و انفرادی به‌ترتیب 604/0 و 675/0 معنادار نیست؛ بنابراین از آزمون آثار ثابت استفاده میشود. نتایج آزمون در جدول (3) نمایان است.
جدول (3) نتایج آزمون اثر ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی خرد
جدول (3) نتایج آزمون رابطۀ رفتار جمعی را به‌صورت متغیر وابسته و ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت را به‌صورت متغیرهای توضیحی نشان میدهد. برای سرمایهگذاران نهادی تمامی متغیرهای اندازه، بتا و ریسک خاص به‌ترتیب با ضرایب 10-E73/1-، 0719/0- و676/2 رابطۀ معنادار در سطح معناداری 99 درصد با رفتار جمعی است، به این صورت که متغیرهای اندازه و بتا، رابطۀ منفی و متغیر ریسک خاص، رابطۀ مثبت و معنادار با رفتار جمعی دارد. درنتیجه میتوان گفت رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی تحت تأثیر ویژگیهای بنیادی گفته‌شده است. برای سرمایهگذاران انفرادی ضریب بتا برابر0230/0- است که در سطح اطمینان 99 درصد تأثیر آن معنادار و منفی است و رفتار جمعی این سرمایهگذاران با ریسک و اندازه معنادار نیست. درنتیجه رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی از بین متغیرهای بنیادی شرکت تنها تحت تأثیر بتا است. در سطح کلان، ابتدا نتایج اثر عوامل بازار شامل بازده و حجم بازار در رفتار جمعی کلان سرمایهگذاران نهادی و انفرادی و درادامه نتایج اثر رفتار جمعی کلان این دو گروه سرمایهگذاران بر نوسان‌های بازار ارائه میشود. در بخش اثر عوامل بازار در رفتار جمعی کلان، نتایج بررسی رابطۀ رفتار جمعی کلان و عوامل بازار شامل بازده و حجم بازار برای سرمایهگذاران انفرادی و نهادی با استفاده از رگرسیون سری زمانی ارائه میشود. برای برازش الگوی مذکور ابتدا آزمون بروش-گادفری تست LM برای تعیین حداقل تعداد وقفه که به همبستگی سریالی خطا منجر نشود، برازش میشود. تعداد وقفه برای سرمایهگذاران نهادی، یک و برای سرمایهگذاران انفرادی برابر دو به دست می‌آید. نتایج برازش الگوی مذکور در جدول (4) مشاهده میشود.
جدول (4) نتایج آزمون تأثیر عوامل بازار در رفتار جمعی کلان
همانطور که در جدول (4) مشهود است رفتار جمعی هر دو گروه سرمایهگذاران با وقفۀ خود، رابطۀ مثبت و معنادار دارد؛ یعنی رفتار جمعی گذشته در تمایل سرمایهگذاران به رفتار جمعی فعلی تأثیر مثبت دارد. برای سرمایهگذاران نهادی متغیر حجم بازار در حالت بدون وقفه، ضریب 008/0- دارد که تأثیر آن معنادار نیست؛ لیکن در حالتی که حجم بازار با وقفۀ اول خود آزمون میشود، این متغیر با ضریب 0117/0- تأثیر معناداری دارد؛ یعنی افزایش حجم کل معاملات بازار با یک روز تأخیر باعث کاهش رفتار جمعی میشود. بازده بازار در حالت بدون وقفه، ضریب7520/1- دارد که تأثیر آن منفی و معنادار است؛ اما در حالت وقفۀ اول با ضریب 1483/1- تأثیر آن معنادار نیست. با توجه به نتایج، بازده بازار در حالت بدون وقفه، رابطۀ منفی با رفتار جمعی دارد؛ یعنی با افزایش بازده بازار، تمایل سرمایهگذاران نهادی به رفتار جمعی کمتر میشود. نتایج برای سرمایهگذاران انفرادی نشان میدهد حجم بازار با ضریب 0011/0- و وقفۀ اول آن با ضریب 0023/0- تأثیر معناداری ندارد. همچنین برای این گروه از سرمایهگذاران بازده بازار در حالتهای بدون وقفه، با وقفۀ اول و وقفۀ دوم به‌ترتیب با ضرایب 1503/0، 2838/0 و 2262/0 تأثیر معناداری ندارد. درنتیجه براساس نتایج، رابطۀ معناداری بین عوامل بازار و رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی مشاهده نشد. با توجه به نتایج رگرسیون، بازده بازار تأثیر معناداری، هرچند ضعیف، بر رفتار جمعی کلان دارد. کانیل و همکاران (2007) ادعا میکنند زمانی که افراد در ایالات متحده ، معاملات را افزایش میدهند، بازده سهام افزایش مییابد ]5[. بر اساس این، این پرسش مطرح میشود که آیا رفتار معاملاتی سرمایهگذاران، بازده را میتواند متأثر کند و توان تبیین آن را دارد. در صورت وجود این رابطه، تأثیر یادشده در کدام گروه از سرمایهگذاران بیشتر است؟ بنابراین برای پاسخ به این پرسش به تبعیت از ونیزا و همکاران (2011) تأثیر رفتار جمعی در بازده بررسی میشود. برای این منظور، معادلۀ (16) برازش میشود. (16)
نتایج حاصل از برازش رابطۀ (16) برای سرمایهگذاران نهادی و انفرادی در جدول (5) ارائه میشود.
جدول (5) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در بازده بازار
از این پس برای رعایت اختصار، صرفاً متغیرهایی نمایش داده میشود که ضرایب آن به‌لحاظ آماری معنادار است. برای سرمایهگذاران نهادی، ضریب رفتار جمعی بدون وقفه برابر 0041/0- است و تأثیر معنادار و منفی دارد. ضریب وقفۀ اول و دوم بازده بازار به‌ترتیب برابر 4537/0 و 0678/0- است که در هر دو حالت، تأثیر معناداری دارد، با این تفاوت که در وقفۀ اول، ضریب مثبت و در وقفۀ دوم، ضریب منفی است. برای سرمایهگذاران انفرادی، رابطهای بین رفتار جمعی و بازده بازار مشاهده نشد. درادامه بررسی اثر رفتار جمعی در بازده بازار با استفاده از آزمون علّیت گرنجر، تأثیرگذاری دو متغیر رفتار جمعی کلان سرمایهگذاران نهادی و بازده بازار تحلیل شده است. نتایج آزمون علّیت گرنجر[12] نشان میدهد بازده بازار علّیت گرنجر رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی است و بازده بازار به رفتار جمعی در سرمایهگذاران نهادی منجر میشود. بخشی از دلایل رابطۀ ضعیف رفتار جمعی و بازده بازار میتواند به‌علت تمایل بالا به خرید یا فروش در سرمایهگذاران باشد. اگر تمایل بالای خرید و فروش به یک اندازه تکرار شود، تأثیر آن در بازده بازار در محاسبۀ معیار رفتار جمعی خنثی میشود؛ به عبارت دیگر هنگامی که تمایل بالا به خرید (فروش) در بازار وجود دارد، بازده بازار رو به بالا (پایین) می‌نهد و چون معیار رفتار جمعی LSV تمایزی برای رفتار جمعی خرید و فروش قائل نمیشود؛ اثر یکدیگر را خنثی میکند. با مطالعۀ پیشینۀ پژوهش احتمال می‌رود این رابطۀ ضعیف به‌دلیل مذکور باشد. از این‌رو، متغیر «عدم توازن خرید[13]» برای ایجاد تمایز بین رفتار جمعی خرید و فروش استفاده میشود. این متغیر براساس رابطۀ (17) محاسبه میشود. (17)
با جایگذاری متغیر عدم توازن خرید با رفتار جمعی، رابطۀ (16) مجدداً برازش میشود. نتایج حاصل از آن در جدول (6) ملاحظه میشود.
جدول (6) نتایج آزمون تأثیر عدم توازن خرید (جایگزین معیار رفتار جمعی کلان) در بازده بازار
جدول (6) نتایج آزمون تأثیر عدم توازن خرید (به‌عنوان جایگزین رفتار جمعی) و حجم بازار را در بازده بازار نشان میدهد. برای سرمایهگذاران نهادی، متغیر عدم توازن خرید با ضریب 0054/0- اثر معناداری بر بازده بازار دارد. وقفۀ اول بازده بازار با ضریب3346/0 تأثیر معناداری دارد؛ یعنی بازده بازار روز قبل با بازده بازار امروز، رابطۀ مثبت و معناداری دارد. برای سرمایهگذاران انفرادی، عدم توازن خرید در حالت بدون وقفه و وقفۀ اول به‌ترتیب با ضرایب 0104/0 و 0038/0 تأثیر معناداری بر بازده بازار دارد. نتایج برای هر دو گروه سرمایهگذاران نیز نشان میدهد عدم توازن خرید در حالت بدون وقفه و با وقفۀ دوم به‌ترتیب با ضرایب 005/0- و 0031/0- تأثیر معناداری در بازده بازار دارد. درنتیجه با جایگذاری متغیر عدم توازن خرید با رفتار جمعی، معناداری ضرایب متغیرها برای هر دو گروه سرمایهگذاران بیشتر مشاهده میشود. مطابق نتایج آزمون علّیت گرنجر در هر دو گروه سرمایهگذاران، عدم توازن خرید علّیت گرنجری بازده بازار است و بازده بازار، علّیت گرنجری عدم توازن خرید است؛ به عبارت دیگر هم عدم توازن خرید به بازده بازار منجر شده و هم بازده بازار به عدم توازن خرید منجر میشود. به‌دلیل اینکه رفتار جمعی بالا میتواند هم ناشی از خرید بالا و هم فروش بالا باشد، این امکان وجود دارد که رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار تأثیر بگذارد (رفتار جمعی کلان و نوسان‌های بازار). درادامه برای بررسی این مسأله از دو آزمون استفاده میشود. اول، با استفاده از رگرسیون چندمتغیره، اثر رفتار جمعی و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار به‌عنوان معیار نوسان‌های بازار، آزمون میشود. دوم، با استفاده از آزمون گارچ[14] (1،1) اثر نوسان‌های بازار در رفتار جمعی آزموده میشود. نتایج آزمون رگرسیون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار برای سرمایهگذاران نهادی و انفرادی در جدول (7) ارائه شده است.
جدول (7) نتایج آزمون رگرسیون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار
جدول (7) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی و حجم بازار را در قدر مطلق بازده بازار نشان میدهد. مطابق نتایج، در تمامی حالتها، وقفۀ اول قدر مطلق بازده بازار، ضریب مثبت و معنادار دارد؛ یعنی قدر مطلق بازده بازار با وقفۀ اول خود، رابطۀ مثبت و معنادار دارد. برای سرمایهگذاران نهادی، متغیر رفتار جمعی با ضریب 0046/0 در سطح اطمینان 99 درصد، اثر معناداری در قدر مطلق بازده بازار دارد؛ لیکن برای سرمایهگذاران انفرادی و مجموع کل سرمایهگذاران نهادی و انفرادی، رابطۀ معناداری بین رفتار جمعی و قدر مطلق بازده بازار مشاهده نشد. در قسمت قبل، اثر رفتار جمعی و حجم بازار در نوسان‌های بازار با روش OLS تخمین زده شد. برای تحلیل حساسیت یافته‌ها و به تبعیت از ونزیا، ناشیکار و شاپیرا (2011) در اینجا این رابطه با آزمونی متفاوت برآورد میشود. نتایج آزمون گارچ در جدول (8) نمایان است.
جدول (8) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار با استفاده از آزمون گارچ
جدول (8) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی و حجم بازار را در قدر مطلق بازده بازار نشان میدهد. نتایج مربوط به سرمایهگذاران نهادی نشان میدهد رفتار جمعی با ضریب 0030/0 اثر معناداری دارد. درنتیجه بین رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و قدر مطلق بازده بازار، رابطۀ معنادار و مثبتی مشاهده میشود. بین رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی و رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با قدر مطلق بازده بازار، رابطۀ معناداری مشاهده نشد. وقفۀ اول قدر مطلق بازده بازار با ضرایب 3317/0، 3201/0 و 3128/0 به‌ترتیب برای سرمایهگذاران نهادی، انفرادی و مجموع نهادی و انفرادی، در قدر مطلق بازده بازار بدون وقفه، اثر مثبت و معناداری دارد. نتایج آزمون علّیت گرنجر رفتار جمعی کلان و نوسان‌های بازار نشان میدهد در همۀ حالتها علّیت معنادار نیست؛ به همین دلیل، رفتار جمعی علّیت گرنجر نوسان‌های بازار نیست.
نتایج و پیشنهادها یافتههای پژوهش حاضر نشان میدهد پدیدۀ رفتار جمعی در هر دو گروه سرمایهگذاران نهادی و انفرادی تأیید میشود؛ یعنی هر دو گروه سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران به‌طور معمول در اتخاذ تصمیمهای سرمایهگذاری خود تبعیت از تصمیمهای دیگر سرمایهگذاران را به اتخاذ تصمیم مستقل ترجیح میدهند. چنین الگوی رفتاری، در ناکارایی بازار، نبود شفافیت اطلاعاتی، تبعیت فعالان بازار از اخبار غیربنیادی در اتخاذ تصمیم‌ها و نواقص موجود در ساز و کارهای اجرایی طراحی‌شده در بازار میتواند ریشه داشته باشد. این نتیجه، مؤید یافتههای صمدی (1390) ]11[ و عزیزیان (1393) ]1[ مبنی بر تأیید رفتار جمعی در بورس اوراق بهادار تهران است. علاوه بر این، رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی بیش از سرمایهگذاران انفرادی مشاهده میشود. این موضوع، ناشی از ارتباط نزدیک سرمایهگذاران نهادی و نیز تعداد اندک آنها نسبت به سرمایهگذاران انفرادی میتواند باشد. این نتیجه، مخالف یافتۀ ونزیا، ناشیکار و شاپیرا (2010) ]13[ است. در بررسی عوامل مؤثر در رفتار جمعی مشاهده شد رفتار جمعی نسبت به شرکتهای بزرگ‌تر کمتر انجام میشود. این یافته با نتایج لاکونیشوک، شلیفر و ویشنی(1992) ]7[ همسو و با نتایج پژوهش خداپرست شیرازی، سیرانی و ابوالفتحی (1390) ]6[ متضاد است. سرمایهگذاران نهادی بیش از سرمایهگذاران انفرادی تحت تأثیر ویژگیهای بنیادی شرکت به‌صورت جمعی رفتار میکنند. این نتیجه نیز مؤید بیشتربودن پدیدۀ رفتار جمعی در سرمایهگذاران نهادی است. شواهد به‌دست‌آمده در سطح کلان نشان میدهد رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی در بازده بازار تأثیر داشته و باعث کاهش آن میشود. نتایج آزمون علّی نشان میدهد بازده بازار به رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی منجر میشود؛ اما بین رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی و بازده بازار، رابطهای مشاهده نشد. در رابطۀ بازده بازار و رفتار جمعی شواهد حاصل نشان میدهد نتایج نسبت به تغییر متغیر رفتار جمعی حساس است. رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی در افزایش نوسان‌های بازار تأثیرگذار بوده و نشاندهندۀ اثرگذاری بیشتر رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی نسبت به سرمایهگذاران انفرادی بر عوامل بازار است. نتایج مطالعۀ ونزیا و همکاران (2010) ]13[ نشاندهندۀ رابطۀ بیشتر عوامل بازار با رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی بود، در حالی که نتایج پژوهش حاضر، نشاندهندۀ رابطۀ بیشتر با سرمایهگذاران نهادی است. در پژوهش حاضر برای تخمین بتا و ریسک خاص شرکت در سطح خرد از بازده هفتگی (فاصلۀ زمانی بازده) دورۀ سه ساله (دورۀ تخمین) و بازده روزانه دورۀ شش‌ماهه استفاده شده است. برخی شواهد تجربی نشاندهندۀ حساسیت بتای تخمینی نسبت به فاصلۀ زمانی بازده و دورۀ تخمین است. در این صورت بررسی حساسیت نتایج نسبت به تغییر شیوۀ تخمین بتا اهمیت مییابد. پیشنهاد میشود موضوع اخیر در پژوهشهای آینده بررسی شود. همچنین نمونۀ این پژوهش با محدودیت دسترسی به اطلاعات مواجه بود؛ بنابراین بررسی موضوع با نمونه‌ای بزرگ‌تر میتواند متضمن یافتههای جدیدتری باشد. نتایج این پژوهش به طراحی استراتژی‌های سرمایهگذاری گروههای مختلف سرمایهگذاران میتواند کمک کند. خصوصاً یافتههای حاصل برای نهادهای نظارتی بازار سرمایه میتواند مفید واقع شود تا با شناسایی دقیق‌تر ابعاد رفتار جمعی، از ساز و کارهای مناسب‌تری برای کنترل و نظارت بر بازار بهره گیرند. [1] Lakonishok [2] Lakonishok Sheleifer Vishny [3] Grinblatt, Titman & Wermers [4] Mutul fund managers trades [5] Nofsinger and Sias [6] Wylie [7] Venezia, Nashikkar and Shapira [8] Anchor Y Lin , Yueh-Neng Lin [9] Dazhi Zheng, Huimin Li, Xiaowei Zhu [10] Zhang and Zheng [11] Grinblatt, Titman & Wermers | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| مراجع | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Arabmazar yazdi, M., Badri, A. & Azizian, A. (2013). An Empirical Investigation of Herd Behavior: Evidence from TSE. Empirical Studies in Financial Accounting Quarterly. 11(39): 1-27. In Persian. [2] Ezadinia, N. & Hajiannejad, A. (2009). Review and Examine the Herd Behavior in Selected Industries in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Securities Exchange. 2(7): 105-132. In Persian. [3] Golarzi, Gh. (2013). Intentional or Unintentional of Market Factor Beta Herding in Tehran Stock Exchange. Journal of Financial Accounting Research .5(1): 87-96. In Persian. [4] Grinblat, M., Titman, Sh. & Wermers, R. (1995). Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance and Herding: a Study of Mutual Fund Behavior. The American Economic Review, 85(5): 1088-1105. [5] Kaniel, R., Liu, S., Saar, G. & Titman, S. (2007). Investor Trading and Return Patterns Around Earnings Announcements. Working Paper, Cornell University. [6] Khodaparast Shirazi, J., Sayrani, M. & Abolfathi, S. (2011). The Characteristics of Stocks on Herding Behavior in Tehran Stock Exchange. The Financial Accounting and Auditing Researches. 3(11): 87-107. [7] Lakonishok, J., Shleifer, A. & Vishny, R. (1992). The Impact of Institutional Trading on Stock Prices. Journal of Financial Economics. 31: 13-43. [8] Lin, Anchor Y. & Lin, Yueh-Neng. (2014). Herding of Institutional Investors and Margin Traders on Extreme Market Movements. International Review of Economics and Finance. 33: 186–198. [9] Mohammadi, Sh., Raei, R., Ghalibaf, H. & Golarzi, Gh. (2010). Analysis of Herd Behavior of Investors in Tehran Stock Exchange Using With State Space Model. Journal of Financial Accounting Research. 2(2): 49-60. In Persian. [10] Nnofsinger, J.R. & Sias, R.W. (1999). Herding and Feedback Training by Institutional and Individual Investors. The Journal of Finance. 54(6): 2263-2292. [11] Samadi, R. (2011). An Examination of Herding Behavior by Investors In Tehran Stock Exchange Using With Lsv Model. Dissertation. University of Shahid Beheshti, Tehran. In Persian. [12] Sias, R. (2004). Institutional Herding. The Review of Financial Studies. 17:165-206. [13] Venezia, I., Nashikkar, A. & Shapira, Z. (2011). Firm Specific and Macro Herding by Professional and Amateur Investors and Their Effects on Market Volatility. Journal of Banking & Finance. 35:1599-1609 [14] Wermers, R. (1999). Mutual Fund Herding and The Impact on Stock Prices. The Journal of Finance. 54:581-622. [15] Wylie, S. (2005).Fund Manager Herding: A Test of the Accuracy of Empirical Results Using U.K. Data. The Journal of Business. 78(1): 381-403. [16] Zhang, Yu. & Zheng, Xiaosong. (2016). A Study of Herd Behavior Based on the Chinese Stock Market. Journal of Applied Management and Investments. 5(2):131-135. [17] Zheng, Dazhi. Li, Huimin. Zhu, Xiaowei. (2015). Herding Behavior in Institutional Investors: Evidence from China’s Stock Market. Journal of Multinational Financial Management. http://dx.doi.org/10.1016/j.mulfin.2015.09.001 [18] Yu Zhang: Shanghai University, China Xiaosong Zheng: Tallinn University of Technology, Estonia.
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
آمار تعداد مشاهده مقاله: 2,229 تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 848 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||