بررسی تأثیر اصطکاک‌های بازار بر محدودیت‌مالی با تأکید بر ارتباطات سیاسی

نارسایی‌های موجود در بازار سرمایة ایران، رویارویی شرکت‌ها با محدودیت مالی را اجتناب‌ناپذیر کرده است. مسئلۀ مهم در این شرایط، نحوة تصمیم‌گیری شرکت‌هاست. به این امر با توجه به وظیفة اصلی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و نقش مهم این شرکت‌ها در اقتصاد کشور، بیشتر توجه می‌شود. محدودیت مالی عبارت است از محدودیت‌هایی که مانع تأمین همة وجوه لازم برای سرمایه‌گذار‌ی‌های مطلوب شرکت‌ها می‌شود ]15[. وقتی تفاوت بین هزینه‌های داخلی و خارجی وجوه سرمایه‌گذاری در یک شرکت زیاد است، آن شرکت ازنظر مالی، محدودیت بیشتری دارد. اگر هنگام تخصیص بودجة هزینه‌های داخلی و خارجی برای شرکت، اصطکاک‌های بازار، مشکلی در رابطه با همین عرضة سرمایه ایجاد کند، شرکت دچار محدودیت مالی می‌شود ]36[. طبق پژوهش دنگ ]28[، اصطکاک‌های بازار عبارت‌اند از عدم تقارن اطلاعاتی، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران. زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با سهام یک شرکت افزایش می‌یابد، ارزش ذاتی آن با ارزشی که سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه برای سهام مدنظر قائل می‌شوند، متفاوت خواهد بود؛ درنتیجه، ارزش واقعی سهام شرکت‌ها با ارزش مورد انتظار سهامداران تفاوت خواهد داشت ]29[.

عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران ممکن است مانع سرمایه‌گذاری کارا شود؛ زیرا مدیران درصدد حداکثرکردن منافع شخصی‌شان‌اند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری را انتخاب می‌کنند که ممکن است به بهترین شکل، منافع سهامداران را تأمین نکند و محدودیت‌ مالی ایجاد کند ]23[.

طبق پژوهش‌های انجام‌شده، میزان روابط سیاسی از عواملی است که به‌طور بالقوه می‌تواند در محدودیت مالی اثرگذار باشد. ارتباط‌های سیاسی برای توصیف رابطة نزدیک بین دولت یا سیاستمداران با شرکت‌ها استفاده می‌شوند. شرکت‌ها به برقراری ارتباط نزدیک با دولت و سیاستمداران تمایل زیادی دارند؛ زیرا این روابط، منافع زیادی نظیر امتیاز دسترسی به بازار، تخفیف‌های مالیاتی، دسترسی آسان‌تر به اعتبارات، یارانه‌های دولتی و ... در پی دارد. این نوع بافت اقتصادی در سطح یک جامعه، اقتصاد مبتنی بر رابطه نامیده می‌شود ]26[؛ بنابراین، ارتباط‌های سیاسی در میزان اثرگذاری اصطکاک‌های بازار بر محدودیت مالی مؤثرند.

در زمینة بررسی رابطة بین اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی و همچنین اثر تعدیلی ارتباط‌های سیاسی بر این روابط، مطالعه‌ای صورت نگرفته است. بررسی ارتباط این عوامل در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران نیاز است. بر همین اساس، هدف پژوهش حاضر، شناسایی تأثیر اصطکاک‌های بازار بر محدودیت مالی با توجه به ارتباط‌های سیاسی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

مبانی نظری و پیشینة پژوهش

در زمان حاضر، محیطی که شرکت‌ها در آن فعالیت می‌کنند، محیط درحال رشد و رقابتی است و شرکت‌ها نیز برای پیشرفت و رشد، به توسعة فعالیت‌های خود از طریق سرمایه‌گذاری جدید نیاز دارند. سرمایه‌گذاری‌های جدید به تأمین منابع مالی و وجوه نقد لازم نیازمندند؛ اما شرکت در تأمین این منابع معمولاً با محدودیت‌هایی روبه‌رو است. بحث محدودیت مالی یکی از موضوعات مهم و اساسی پیش روی تمام شرکت‌ها است. تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری و تأمین مالی ازجمله عوامل اصلی رقابت و تداوم بقا در دنیای کنونی بوده است و باید با هدف حداکثرکردن ارزش و رشد شرکت اتخاذ شود. اختصاص منابع مالی عمده به پروژه‌های سرمایه‌گذاری، به اتخاذ استراتژی‌های تأمین مالی از سوی شرکت‌ها نیازمند است که روی ساختار مطلوب سرمایه مؤثر خواهد بود. نکتة مهم اینکه استفاده از استراتژی‌های تأمین مالی، همیشه به‌سادگی امکان‌پذیر نیست و شرکت‌ها در این خصوص با منابع مالی محدود در ارتباط‌اند و محدودیت مالی دارند. وابستگی سرمایه‌گذاری به منابع داخلی مطلوب نیست؛ به‌دلیل اینکه تأمین مالی خارجی پرهزینه است و از تئوری‌های بازارهای کامل فاصله دارد. همچنین، ممکن است شرکت‌ها به‌دلیل نوسان در جریان‌های نقدی داخلی، بعضی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری را رد کنند یا به تعویق بیاندازند که در این صورت، به‌نوعی دچار محدودیت مالی شده‌اند ]41[.

بیشتر بنگاه‌های تجاری و غیرتجاری در تأمین منابع مالی محدودیت دارند. برای تقسیم‌بندی شرکت‌ها ازنظر محدودیت‌های تأمین مالی، باید محدودیت مالی را تعریف کرد. برای محدودیت‌های مالی، تعاریف متعددی بیان شده است که در ادامه چند نمونه از تعاریف ارائه می‌شوند. محدودیت مالی عبارت است از محدودیت‌هایی که مانع تأمین همة وجوه لازم برای سرمایه‌گذاری‌های مطلوب شرکت‌ها می‌شود ]15[. شرکتی محدودیت مالی دارد که دسترسی آن به بازار سرمایه محدود است و تأمین مالی خارجی، هزینه‌های اضافی برای آن در بر دارد ]21[. اگر برای شرکت، هنگام تخصیص بودجة هزینه‌های داخلی و خارجی، اصطکاک‌های بازار، مشکلی در رابطه با همین عرضة سرمایه ایجاد کند، شرکت دچار محدودیت مالی می‌شود ]37[. کامل‌ترین و صریح‌ترین تعریف در این مورد، این است که شرکت‌هایی دچار محدودیت در تأمین مالی‌اند که بین مصارف درون سازمانی و مصارف برون سازمانی وجوه تخصیص داده شدة خود با یک شکاف روبه‌رو باشند ]30[.

همان‌طور که ذکر شد طبق پژوهش کاپلن و زینگلاس، محدودیت مالی هنگامی به وجود می‌آید که شرکت موقع تخصیص بودجة هزینه‌های داخلی و خارجی، مشکلی توسط اصطکاک‌های بازار در رابطه با همین عرضة سرمایه برای آن ایجاد شود. در این پژوهش، اصطکاک‌های بازار مطابق پژوهش دنگ ]28[ عبارت‌اند از سه پارامتر عدم تقارن اطلاعاتی، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران.

اصطکاک‌های بازار اینگونه تعریف می‌شوند که اگر در قسمتی از بازار، اضافه عرضه (یا تقاضا) وجود داشته باشد، بازار (کارا) این اضافة عرضه (یا تقاضا) را برطرف می‌کند یا اگر قیمت سهامی بیش از قیمت ذاتی باشد، عموم به سرعت، متوجه و باعث رسیدن به ارزش ذاتی آن می‌شوند؛ اما با وقوع بحران‌ها و فزونی عرضه بر تقاضا و نرسیدن اقتصاد به یک نقطة تعادل یا ایجاد وقفه‌هایی در رسیدن به تعادل، این وقفه‌ها همان اصطکاک‌های بازار می‌شوند ]12[. پژهشگران بسیاری در این زمینه مطالعه کرده‌اند که به برجسته‌ترین آنها، مارکوس برونومیئر^[1] اشاره می‌شود ]40[. او به اصطکاک اقتصاد، اشاره و آثار آن را در بازارهای مالی بررسی می‌کند. مدل‌های تعادل عمومی پویای تصادفی کینزی جدید، ابزار اصلی اقتصاد کلان مدرن است. این مدل محصول اصلی سنتز جدید نئوکلاسیک ]33[ و شامل معرفی طیف گسترده‌ای از نواقص ادبیات کینزی جدید در چارچوب اقتصاد کلان است. مدل‌های اولیة کینزی جدید، مانند مدل CGG[2]، نواقص بازار کالا و چسبندگی‌های اسمی را در نظر می‌گرفتند؛ اما بازار مالی و نواقص آن را نادیده می‌گرفتند. در اواخر دهة 1990، اجزای بازارهای مالی و اصطکاک مالی با مدل‌های تعادل عمومی پویای تصادفی کینزی جدید ترکیب شد. آنچه در تبادلات مالی تداخل ایجاد می‌کند، اصطکاک مالی در نظر گرفته می‌شود که می‌تواند افزایش هزینه‌های دریافت وام (تأمین مالی بیرونی) برای سرمایه‌گذار را سبب شود.

همان‌طور که بیان شد اصطکاک‌های بازار عبارت‌اند از عدم تقارن اطلاعاتی، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران.

 عدم تقارن اطلاعاتی به این شکل بیان می‌شود: عدم تقارن اطلاعاتی هنگامی به وجود می‌آید که یکی از طرفین معامله نسبت به طرف مقابل اطلاعات بیشتری در اختیار داشته باشد. این امر به دلایل مختلف ازجمله وجود سرمایه‌گذاران حرفه‌ای در مقابل سرمایه‌گذاران خرد، وجود معاملات و دسترسی‌داشتن به اطلاعات بیشتر اتفاق می‌افتد. اسپنس خاطر نشان می‌کند واسطه‌های مطلع، با انتقال اطلاعات محرمانة خود به واسطه‌های کم‌اطلاع، درآمد بازار خود را بیشتر می‌کنند. آکرلوف نشان داد عدم تقارن اطلاعاتی، گزینش مغایر در بازارها را افزایش می‌دهد که این امر قبل از وقوع معامله برای افراد به وجود می‌آید. آکرلوف، بازاری را به تصویر می‌کشد که در آن، فروشنده نسبت به خریدار اطلاعات بیشتری در اختیار دارد؛ البته حسابداران برای کاهش مشکل گزینش مغایر، سیاست افشای کامل را پذیرفته‌اند تا میزان اطلاعات در اختیار عموم افزایش یابد ]20[.

 یکی از عوامل مهم در تصمیم‌گیری صحیح سهامداران شرکت‌ها، اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصمیم در ارتباط با سرمایه‌گذاری یا عدم سرمایه‌گذاری است که اگر به‌درستی فراهم و پردازش نشوند، اثرات منفی برای فرد یا نهاد تصمیم‌‌گیرنده خواهد داشت. همچنین، نوع و چگونگی دستیابی به اطلاعات نیز مهم است. در صورتی که اطلاعات لازم به‌صورتی نامتقارن بین سهامداران توزیع شود، (انتقال اطلاعات به‌صورت نابرابر بین سهامداران صورت گیرد)، نتایج متفاوتی را نسبت به تصمیم‌گیری در ارتباط با یک موضوع واحد سبب می‌شود؛ بنابراین، قبل از اینکه اطلاعات برای سرمایه‌گذاران، سهامداران و سایر ذی‌نفعان مهم باشد، این کیفیت و توزیع اطلاعات است که باید به‌صورت دقیق ارزیابی شود ]14[.

پیامدهای نامطلوب وجود عدم تقارن اطلاعاتی، نظیر مشارکت حداقلی سرمایه‌گذاران، هزینة معاملاتی بالا، بازارهای رقیق و کاهش سود ناشی از معاملات، شرکت‌ها را به محدودیت مالی و کمبود منابع دچار می‌کند. با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی، بانک‌ها و سرمایه‌گذاران اعتماد خود را نسبت به شرکت از دست می‌دهند و از ارائة تسهیلات و سرمایه‌گذاری در شرکت مدنظر خودداری می‌کنند که در این صورت، شرکت دچار محدودیت مالی و کمبود منابع می‌شود ]9[.

همان‌طور که ذکرشد، پارامتر دیگر اصطکاک‌های بازار، اعتماد سرمایه‌گذاران است. اصولاً سرمایه‌گذاران باید بررسی‌های وسیعی موقع سرمایه‌گذاری انجام دهند. آنها باید با روند سرمایه‌گذاری در مکانیزم معاملات در شرکت‌های سرمایه‌گذاری آشنایی کامل داشته باشند. اگر سرمایه‌گذاران بررسی‌های لازم را موقع سرمایه‌گذاری انجام دهند، احتمالاً نتیجة مطلوبی از سرمایه‌گذاری خواهند گرفت. همین امر، میل و رغبت آنها به سرمایه‌گذاری در بورس را افزایش می‌دهد. درواقع اعتماد آنان به سرمایه‌گذاری در بورس، جلب و درنتیجه، افزایش سرمایه‌گذاری‌ها و به تبع آن توسعة اقتصادی را سبب می‌شود ]11[.

اعتماد سرمایه‌گذاران از عوامل مهم در تأمین مالی شرکت‌ها و درواقع، عامل افزایش سرمایه‌گذاری و در نتیجه، کاهش محدودیت مالی است. توسعة سرمایه‌گذاری، جذب سرمایه‌های غیرکارا و هدایت آنها به بخش‌های مولد اقتصادی را موجب شده است و همچنین، با توجه به جهت‌گیری سرمایه‌گذاران (مبتنی بر ریسک و بازده)، سرمایه‌گذاران در صنایعی هدایت خواهند شد که سود بیشتر با ریسک کمتر دارد؛ این امر موجب تخصیص بهینه در منابع و رفع محدودیت مالی خواهد شد. جلب اعتماد سرمایه‌گذاران نیز برای برنامه‌ریزان مالی اهمیت بسیار زیادی دارد؛ زیرا درک صحیح از رفتار سرمایه‌گذاران در بازار می‌تواند به برنامه‌ریزان مالی بازار در تدوین استراتژی تجهیز و تخصیص منابع مالی و رفع محدودیت‌های مالی کمک شایانی کند ]13[.

پارامتر دیگر اصطکاک‌های بازار، ناپایداری معاملات سهام است.ناپایداری معاملات سهام با نوسانات حجم معاملات مرتبط است. حجم معاملات می‌تواند نمایندة سطح علاقة سرمایه‌گذاران به یک سهم باشد. حجم معاملات نمایشی از علایق و تمایلات سرمایه‌گذاران به سهام است و قیمت‌ها تأثیرگرفته از این علایق و تمایلات سرمایه‌گذاران به سهام‌اند و قیمت‌ها با تأثیر از این علایق و تمایلات حرکت می‌کنند. قیمت سهام بیشتر بیان‌کنندة انتظارات بازار از وضعیت اقتصادی شرکت‌هاست؛ ازاین‌رو شاخص‌های بازار نمایان‌کنندة وضعیت و عملکرد آتی کل اقتصادند ]43[. سهام‌داران، سیاست‌گذاران و مدیران مالی شرکت‌ها با تحلیل رابطة بین شاخص قیمت سهام و حجم معاملات در بازار سهام برای حرکت بازار، درجة ریسک و نقدینگی را به شکل صحیح پیش‌بینی خواهند کرد؛ بنابراین، سهام‌داران قادر خواهند بود در خرید و فروش حجم مشخصی از سهام در زمان معین، استراتژی صحیحی به کار ببرند و در رفع کمبود منابع و محدودیت مالی نقش ویژه‌ای داشته باشند ]10[.

عوامل مختلفی بر رابطة بین اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی تأثیر دارند؛ ازجمله ارتباط‌های سیاسی. طبق پژوهش دنگ، شرکت‌ها در مواجه با اصطکاک‌های بازار به صورتی محدود نمی‌شوند که انتظار می‌رود دچار محدودیت مالی شوند؛ زیرا این شرکت‌ها ارتباطات سیاسی قوی دارند که هزینة اصطکاک‌های بازار را کاهش می‌دهند ]28[. شرکت‌ها لازم است در کنار توجه به اصطکاک‌های بازار، ارتباطات سیاسی را نیز از عوامل مؤثر بر محدودیت مالی در نظر بگیرند. حوزة میان‌رشته‌ای ارتباط‌های سیاسی که دو زمینة اصلی در علوم اجتماعی، یعنی ارتباطات و علم سیاست را به هم پیوند می‌دهد، از لحاظ پیشینة مطالعاتی و علمی قلمرویی نسبتاً جدید به شمار می‌رود. آغاز این حوزه، از منظر آکادمیک، به مطالعات پژوهشی و علمی دهة 1950 و پس از جنگ جهانی دوم به‌ویژه مطالعات هارولدلاسون در زمینة پروپاگاندا (تبلیغات سیاسی) بازمی‌گردد. درواقع، ارتباط‌های سیاسی حوزه‌ای است که نقش‌ها و تأثیر شکل‌های متنوع ارتباطات، به‌ویژه ارتباطات جمعی (رسانه‌ها) در زمینه‌ها و روندهای سیاسی در سطوح داخلی و خارجی کشورها را به‌طور علمی مطالعه می‌کند. ارتباط‌های سیاسی به معنای انتقال اطلاعات سیاسی از بخش‌های سیاسی به بخش‌های اجتماعی است و بر تعامل متقابل رسانه‌ها و سیاستمداران تأکید دارد. اطلاعات مناسب به مسائل واقعی، مثلاً آنچه اتفاق افتاده است و همچنین، به انتقال اندیشه‌ها، ارزش‌ها و نگرش‌ها مربوط می‌شود ]6[.

ازنظر ساختاری، ارتباط‌های سیاسی بخشی از نظام سیاسی نیست؛ بلکه جزئی جدایی‌ناپذیر از نظام ارتباطات جامعه است. الگوهای ارتباطی معینی ممکن است کمابیش سیاسی در نظر گرفته شوند؛ به‌علت آنکه سیاست، مسئلة اساسی شایان توجه آنهاست. نشست‌های هیئت دولت یا جلسات گفت‌و‌گو میان رئیس جمهور، مشاوران و وزیران، مثال‌های آشکاری از ارتباط‌های سیاسی است؛ اما فرایندها یا مجراهای ارتباطی استفادشدة آنها به‌طور مشخص سیاسی نیستند؛ هرچند در بسیاری از کشورهای غیردموکراتیک، رسانه‌ها کاملاً در کنترل دولت قرار دارند ]20[.

کبین دنگ ]28[، در پژوهشی با موضوع «ارتباط‌های سیاسی، اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی» رابطة بین‌ محدودیت مالی و اصطکاک‌های بازار و تأثیر ارتباط‌های سیاسی بر این رابطه را بررسی کردند و دریافتند اصطکاک‌های بازار، افزایش محدویت‌های مالی و ارتباط‌های سیاسی بالا، کاهش اثر اصطکاک‌های بازار بر محدودیت مالی را سبب می‌شوند.

افلاطونی ]19[ در پژوهش خود نشان داد با افزایش دارایی‌های وثیقه‌ای، میزان تأمین مالی از محل بدهی‌ها افزایش می‌یابد و به تبع آن، میزان سرمایه‌گذاری شرکت زیاد می‌شود. افزایش حجم دارایی‌های وثیقه‌ای، به تسهیل در تأمین اعتبار منجر می‌شود که این امر، محدودیت‌های مالی ایجادشده را تا حدودی رفع می‌کند.

وانگ و همکاران]44[ در پژوهش خود بیان می‌کنند در زمان رونق اقتصادی که انتظار مدیریت از سود، کمتر از متوسط صنعت باشد یا شرکت تحت‌تأثیر فشار رقابتی قرار گیرد، واحدهای تجاری، سود افزایشی خود را مدیریت می‌کنند. در شرایط رکود اقتصادی انتظار می‌رود میزان رشد فروش و میزان سرمایه‌گذاری‌ها در شرکت کاهش یابد. به این ترتیب، شرکت‌های با محدودیت مالی به دنبال افزایش قیمت محصول خود برای تأمین وجه نقد لازم شرکت‌اند و درنتیجه، این شرکت‌ها مزیت رقابتی کمتری دارند.

گارسیا و میراسوگورب ]34[ در پژوهش خود بیان می‌کنند شرکت‌های با محدودیت مالی، تمایل دارند وجوه نقد خود را نخست برای تأمین مالی طرح‌های سودآور و سپس در دارایی‌های ثابت یا سرمایه در گردش سرمایه‌گذاری کنند. آنها وجوه نقد خود را به‌گونه‌ای سرمایه‌گذاری می‌کنند که تضمینی برای دریافت وام جدید به حساب آید. شرکت‌ها به‌دلیل مشکلات تأمین مالی که در آینده با آنها مواجه خواهند شد، به افزایش دارایی‌های ثابت مشهود تمایل بیشتری دارند.

نوردنو همکاران ]42[ در پژوهشی اینکه چگونه محدودیت مالی شرکت‌های خصوصی به رفتار وام‌دهی بانک‌ها بستگی دارد را بررسی کردند. آنها با استفاده از مجموعه‌ داده‌های منحصربه‌فرد از شرکت‌های خصوصی کوچک و متوسط نتیجه گرفتند افزایش در استقراض‌های رابطه‌ای (خویشاوندی) از بانک‌های دولتی محلی به‌طور چشمگیری محدودیت مالی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد؛ درحالی‌که تأثیر چنین حالتی برای بانک‌های متعلق به بخش خصوصی وجود ندارد.

یانگ و همکاران]45[ در پژوهشی تأثیر محدودیت مالی و هزینة نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری را بررسی کردند که نتایج آن نشان داد شرکت‌هایی که جریان نقد آزاد بیش از حد مطلوب دارند، بیشتر احتمال دارد بیش سرمایه‌گذاری کنند و دلیل آن، هزینه‌های نمایندگی است؛ درحالی‌که شرکت‌هایی که جریان نقد آزاد کمتر از حد مطلوب دارند، به کم سرمایه‌گذاری تمایل دارند و علت آن، محدودیت‌های مالی است.

بوهمن و بارتلی ]24[ در پژوهش خود، بازده شرکت‌های با تأخیر بالا نسبت به شرکت‌های با تأخیر پایین را بررسی کردند و نتیجة پژوهش آنها نشان می‌دهد بازده‌های تعدیلی غیرمنتظره با اصطکاک بازار مرتبط است که مانعی برای قیمت‌گذاری درست اطلاعات موجود است.

هوو و ماسکوویتز در پژوهش خود، رابطة بین اصطکاک بازار در تأخیر قیمت سهام و توانایی پیش‌بینی بازده‌های آتی را بررسی کردند. آنها نتیجه گرفتند شرکت‌هایی که در آنها قیمت نسبت به اطلاعات منتشرشده با تأخیر عکس‌العمل نشان می‌دهد، صرف بازدهی کسب می‌کنند که با مدل ارزش‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یا مدل‌های چندعاملی فاما، فرنچ و کارهات و همچنین، با معیارهای شناخته‌شدة ریسک تشریح‌پذیر نیست.

مندلسون و آمیهود ]21[، شواهدی ارائه می‌دهند که در آن، بازده سهام، منعکس‌کنندة اثرات اصطکاک بازار است. بررسی‌های تجربی نشان می‌دهد تفاوت قیمت عرضه و تقاضا بر بازده سهام تأثیر می‌گذارد. همچنین، آنها نشان می‌دهند سهامی مایل به کسب بازدهی بیشتر است که در آن، تفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش بالاتر است.

اعتمادی و احمدی گورجی ]3[ با استفاده از اطلاعات مالی 135 شرکت و مدل رگرسیون پانل برای دورة زمانی 1382 تا 1390، اثر ارتباط سیاسی بر رفتار سرمایه‌گذاری شرکت‌های فعال و جذب منابع مالی در بورس تهران را بررسی کردند و نتیجه گرفتند ارتباط سیاسی بر رفتار سرمایه‌گذاری شرکت‌ها مؤثر بوده و کاهش محدودیت جریان تأمین مالی شرکت‌ها را سبب شده است.

ره‌نورد ]8[، رابطة بین ارتباط سیاسی و عملکرد مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. نتایج نشان داد بین ارتباط‌های سیاسی، نسبت بازده دارایی‌ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام رابطة منفی و معنی‌داری وجود دارد.

مهدی پدرام راد ]17[، در پژوهشی طی دورة 1392-1380، رابطة عوامل ایجادکنندة اصطکاک و تأخیر در انعکاس اطلاعات در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده است. براساس نتایج به‌دست‌آمده، شرکت‌هایی که اطلاعات با تأخیر زیاد در قیمت سهام آنها منعکس می‌شود، صرف بازدهی کسب می‌کنند که با استفاده از عوامل ریسک شناخته‌شده نمی‌توان توصیف کرد. همچنین، تأخیر در انعکاس اطلاعات تا حدی توضیح‌دهندة بازدهی عامل ریسک اندازه است.

رئیس‌زاده و جعفرنژاد ثانی ]9[ نتیجه گرفتند عدم تقارن اطلاعاتی، اثر مثبت و معناداری بر محدودیت مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس دارد؛ یعنی هرچه میزان عدم تقارن اطلاعاتی افزایش یابد، محدودیت مالی شرکت‌ها نیز افزایش می یابد.

حسینی‌نیا و قنبری ]5[ در پژوهش خود، برای محاسبة محدودیت مالی، از شاخص ww که با وایتد ارائه شده است و برای محاسبة نقدشوندگی سهام، از چهار معیار اندازه‌گیری نقدشوندگی سهام استفاده کردند. آنها با نمونه‌ای متشکل از 127 شرکت، نتیجه گرفتند محدودیت مالی با نقدشوندگی سهام رابطة مثبت و معنادار دارد؛ یعنی با افزایش محدودیت مالی، میزان نقدشوندگی سهام افزایش می‌یابد.

فرضیه‌های پژوهش

فرضیة اصلی 1) اصطکاک‌های بازار بر محدودیت مالی تأثیر دارند.

فرضیة فرعی 1) عدم تقارن اطلاعاتی بر محدودیت مالی تأثیر دارد.

فرضیة فرعی 2) ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران بر محدودیت مالی تأثیر دارند.

فرضیة اصلی 2) وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی تأثیر دارد.

فرضیة فرعی 3) وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین عدم تقارن اطلاعاتی و محدودیت مالی تأثیر دارد.

فرضیة فرعی 4) وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین ناپایداری معاملات سهام، اعتماد سرمایه‌گذاران و محدودیت مالی تأثیر دارد.

روش پژوهش

این پژوهش ازنظر هدف، کاربردی و ازنظر ماهیت و روش، توصیفی - همبستگی است. همچنین، از لحاظ زمان انجام پژوهش، از نوع پژوهش‌های پس‌رویدادی (غیرتجربی) و از لحاظ نوع استدلال برای نتیجه‌گیری، جزء پژوهش‌های استقرایی است. جمع‌آوری داده‌ها و اطلاعات لازم از کتب، مقالات، پایان‌نامه‌ها، پایگاه‌های اینترنتی و مجلات تخصصی فارسی و انگلیسی، کتابخانة بورس اوراق بهادار، نرم‌افزار ره‌آورد نوین صورت‌های مالی و اطلاعیه‌های منتشرشدة شرکت‌ها در سایت کدال متعلق به سازمان بورس اوراق بهادار به دست آمده‌اند. در این پژوهش از روش رگرسیون چندمتغیره به‌عنوان روش آماری استفاده می‌شود. پس از جمع‌آوری اطلاعات، برای تجزیه و تحلیل داده‌ها و استخراج آمار توصیفی و استنباطی از نرم‌افزارهای اکسل^[3] و ای‌ویوز^[4] استفاده می‌شود.

جامعة آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1395-1389 هستند. داده‌های واقعی لازم این پژوهش از اطلاعات واقعی شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران گردآوری شده‌اند. در این پژوهش با استفاده از روش حذف سیتماتیک نسبت به تعیین حجم نمونه براساس معیارهای زیر اقدام شده است:

1. جزء شرکت‌های مالی (مانند بانک‌ها و مؤسسات مالی)، شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های واسطه‌گری مالی نباشند.
2. در طی دورة بررسی‌شده (1395-1389)، در بورس اوراق بهادار فعالیت داشته باشند.
3. به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دورة مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد.
4. در طی قلمرو زمانی پژوهش، تغییر سال مالی نداشته باشند.
5. اطلاعات مالی آنها در دسترس باشد.

با توجه به شرایط ذکرشده، تعداد 159 شرکت، نمونة آماری در نظر گرفته شد.

مدل پژوهش

در این پژوهش، به‌منظور آزمون فرضیه‌های فرعی اول و دوم که برای آزمون فرضیة اصلی اول تدوین شده‌اند، از رابطة (1)، به پیروی از پژوهش دنگ ]28[ استفاده شده است.

به‌منظور آزمون فرضیه‌های فرعی سوم و چهارم که برای آزمون فرضیة اصلی دوم تدوین شده‌اند، از رابطة (2)، به پیروی از پژوهش دنگ ]28[ استفاده شده است.

نگارة 1- تعریف متغیرهای پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

متغیرهای پژوهش و نحوة اندازه‌گیری آنها

محدودیت مالی: در این پژوهش، محدودیت مالی، متغیر وابسته در نظر گرفته می‌شود که برای محاسبة آن از شاخص‌WWطراحی‌شده توسط وایتد^[5]استفاده شده ]4[ که در رابطة (3) ارائه شده است.

 که در این شاخص:

CFO _i,t: جریان وجه نقد عملیاتی.

Total Assets_i,t: کل دارایی‌ها.

lang Debt_i,t Total : کل بدهی‌های بلندمدت.

DivDummy_i,t: متغیر مجازی برای شرکت‌هایی برابر 1 است که طی دوره، سود تقسیمی داشته‌اند، در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود.

LNTA: لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها.

ISG_i,t: رشد فروش صنعتی که شرکت‌های عضو بورس اوراق بهادار تهران، در آن صنعت قرار دارند.

Sale_i,t: فروش شرکت.

اصطکاک‌های بازار: اصطکاک‌های بازار، متغیر مستقل این پژوهش‌اند که طبق پژوهش دنگ و همکاران^[6] ]28[، سه پارامتر عدم تقارن اطلاعاتی، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران برای آن در نظر گرفته شده‌اند که روش محاسبه هریک از آنان به شرح زیر است:

عدم تقارن اطلاعاتی: برای محاسبة عدم تقارن اطلاعاتی، از مدل SPREAD استفاده شده ]14[ که در رابطة (4) ارائه شده است.

AP_i,t: بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دورة بررسی‌شدة t

BP_i,t: بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دورة بررسی‌شدة t

منظور از بهترین قیمت پیشنهادی خرید، عبارت است از بالاترین قیمت پیشنهادی برای خرید سهام در هر روز و بهترین قیمت پیشنهادی فروش نیز عبارت است از کمترین قیمت پیشنهادی برای فروش هر سهم در هر روز. هرچه دامنة تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام عدد بزرگ‌تری باشد، نشان‌دهندة عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر است.

ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران: برای بررسی دو پارامتر ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران، از معیار نرخ گردش سهام، مطابق پژوهش دنگ و همکاران ]28[ استفاده شده است که عبارت است از تعداد سهام معامله‌شده به تعداد سهام صادرشده در شرکت.

ارتباط‌های سیاسی شرکت: شاخص ارتباط‌های سیاسی، سه بعد اقتصادی، اجتماعی و فردی دارد. بعد اقتصادی آن عبارت است از درصد مالکیت مستقیم دولت از سرمایه‌های شرکت‌ها. بعد اجتماعی آن عبارت است از سرمایه‌گذاری نهادهای وابسته به دولت در سرمایة شرکت‌ها که بیان‌کنندة حمایت نهادی دولت است. بعد فردی آن عبارت است از شرکت‌هایی که در سطح مدیریت آن، افرادی از دولت مانند نمایندگان مجلس شورای اسلامی، اعضای کابینة دولت، مجلس خبرگان، سران قوة قضاییه و مجمع تشخیص مصلحت نظام باشد ]3[ یا حداقل یکی از اعضای هیئت مدیرة شرکت، نمایندة شرکت‌های دولتی باشد ]32[. در این پژوهش، ارتباط‌های سیاسی، متغیر تعدیل‌گر است و درواقع برای محاسبة ارتباط‌های سیاسی دو روش در نظر گرفته شده است که عبارت‌اند از روش نخست: اگر درصد سهام توسط دولت یا نهادهای وابسته به دولت بیش از 50 درصد باشد، شرکت ارتباط سیاسی دارد ]2و3[. روش دوم: اگر حداقل یکی از اعضای هیئت مدیرة شرکت، نمایندة شرکت‌های دولتی باشد، شرکت ارتباط سیاسی دارد ]32[. این متغیر، متغیر تعدیل‌گر در این پژوهش در نظر گرفته شده است؛ بنابراین، شرکتی ارتباط سیاسی دارد که شرایط دو روش بالا را داشته باشد. گفتنی است شرکتی، دولتی در نظر گرفته شده است که تعریف‌ شرکت دولتی را مطابق قانون خدمات کشوری احراز کرده باشد؛ در این صورت، عدد 1 و در غیر این صورت عدد صفر برای آن در نظر گرفته می‌شود.

متغیرهای کنترلی پژوهش، مطابق با پژوهش دنگ ]28[ در نظر گرفته شده که عبارت‌اند از:

سن شرکت: لگاریتم طبیعی تعداد سال‌های حضور در بورس، تعداد سال‌های عضویت شرکت در بورس اوراق بهادار تهران است ]1و22[.

اندازة شرکت: اندازة شرکت با استفاده از لگاریتم ارزش بازار سهام شرکت محاسبه می‌شود ]16[.

اهرم مالی: اهرم مالی از نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها به دست می‌آید ]31[.

نسبت کیوتوبین: نسبت کیوتوبین از نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به‌علاوة کل بدهی‌ها تقسیم بر کل دارایی‌ها به دست می‌آید ]28و18[.

بازده دارایی‌ها: بازده دارایی‌ها از نسبت سود خالص به کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود ]25،28،38و39[.

یافته‌های پژوهش

در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل داده‌های جمع‌آوری‌شده و آزمون فرضیه‌ها از روش‌های آمار توصیفی و استنباطی استفاده شده است.

آمار توصیفی

آمار توصیفی متغیرهای پژوهش به‌صورت خلاصه در نگارة (2) بررسی شده است. همان‌طور که مشاهده می‌شود میانگین محدودیت مالی، 754/2- و میانة آن 709/2- است؛ به‌دلیل کوچک‌تربودن میانگین از میانه، توزیع داده‌های مربوط به این متغیر، چولگی به سمت راست دارند. میانگین عدم تقارن اطلاعاتی برابر با 024/0 و میانة آن برابر با 025/0 است؛ به‌دلیل کوچک‌تربودن میانگین از میانه، توزیع داده‌های مربوط به این متغیر نیز چولگی به سمت راست دارند. میانگین ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران برابر با 199/0 و میانة آن برابر با 120/0 است؛ به‌دلیل بزرگ‌تربودن میانگین از میانه، توزیع داده‌های مربوط به این متغیر، چولگی به سمت چپ دارند. برای متغیر ارتباط‌های سیاسی، میانگین آن برابر 512/0 است که نشان می‌دهد 51 درصد از شرکت‌های بررسی‌شده، ارتباط‌های سیاسی دارند.

نگارة 2- آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

     منبع: یافته‌های پژوهش

آزمون فرضیه‌های پژوهش

همان‌طور که بیان شد، برای آزمون فرضیه‌های فرعی اول و دوم، از رابطة (1) و برای آزمون فرضیه‌های فرعی سوم و چهارم از رابطة (2) استفاده شده است. گفتنی است آزمون فرضیه‌ها در سطح خطای 05/0 انجام شده است. براساس ادبیات اقتصادسنجی داده‌های پانل، قبل از تخمین مدل، لازم است با استفاده از آمارة آزمون F لیمر، همگنی داده‌ها و درنتیجه، استفاده از روش تخمین داده‌های پانل آزموده شود. نتایج حاصل از آزمون F لیمر و H هاسمن برای چهار فرضیة این پژوهش در نگارة (3) ارائه شده است. نتایج حاصل از آزمون F لیمر با سطح معناداری 000/0، با سطح اطمینان 95 درصد دلالت بر معنی‌داربودن استفاده از روش داده‌های پانل (تابلویی)^[7] دارد. همچنین، نتایج آمارة آزمون هاسمن برای چهار فرضیة این پژوهش، با سطح معناداری 000/0 ، با سطح اطمینان 95 درصد نشان‌دهندة استفاده از روش با اثرات ثابت نسبت به روش با اثرات تصادفی است.

نگارة 3- خلاصة نتایج آزمون F لیمر و H هاسمن

            منبع: یافته‌های پژوهش

فرضیة اصلی اول: در فرضیة اصلی اول بررسی می‌شود که بین اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی چه رابطه‌ای وجود دارد. سپس با استفاده از آزمون فرضیة فرعی یک و دو که برای این فرضیه تدوین شده‌اند، رابطة اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی و در ادامه، هریک از آنان بررسی شده‌اند.

فرضیة فرعی 1: عدم تقارن اطلاعاتی بر محدودیت مالی تأثیر دارد.

نتایج تخمین الگوی رگرسیون فرضیة فرعی اول به روش داده‌های ترکیبی در نگارة (4) ارائه شده است. مقدار شاخص عامل تورم واریانس برای تمامی متغیرها کمتر از 10 به دست آمد؛ ازاین‌رو می‌توان نتیجه گرفت وجود این هم‌خطی، مشکلی را برای نتیجه‌گیری بر مبنای مدل ایجاد نخواهد کرد. با توجه به سطح معناداری کمتر از 5 درصد آمارة F، با ضریب اطمینان 95 درصد، می‌توان بیان کرد مدل رگرسیون برازش‌شده به‌طور کلی معنادار بوده است و عدم تقارن اطلاعاتی به‌همراه سایر متغیرهای کنترلی تأثیر معناداری بر محدودیت مالی شرکت‌ها دارند.

مطابق نگارة (4)، عدم تقارن اطلاعاتی به‌عنوان متغیر مستقل، با توجه به سطح معناداری 045/0 که کوچک‌تر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی شرکت‌ها در سطح اطمینان 95 درصد دارد که با توجه به مثبت‌بودن ضریب آن، جهت این رابطه مستقیم است؛ بنابراین، فرضیة تأثیر عدم تقارن اطلاعاتی بر محدودیت مالی رد نمی‌شود و نتیجة فرضیه نشان می‌دهد عدم تقارن اطلاعاتی، افزایش محدودیت مالی را سبب می‌شود.

متغیرهای کنترلی سن شرکت، نسبت کیوتوبین و اندازة شرکت با توجه به سطح معناداری 000/0 که کمتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی دارند؛ اما بازده دارایی‌ها و اهرم مالی با توجه به سطح معناداری، 31/0 و 86/0 که بیشتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی ندارند.

نگارة 4- نتایج تخمین فرضیة فرعی اول

                منبع: یافته‌های پژوهش

فرضیة فرعی 2: ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران بر محدودیت مالی تأثیر دارند.

نتایج حاصل از اجرای مدل در نگارة (5) ارائه شده است. با توجه به سطح معناداری کمتر از 5 درصد آمارة F، با ضریب اطمینان 95 درصد، می‌توان بیان کرد مدل رگرسیون برازش‌شده به‌طور کلی معنادار بوده است و ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران به‌همراه سایر متغیرهای کنترلی تأثیر معناداری بر محدودیت مالی شرکت‌ها دارند. مطابق نگارة (5)، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران به‌عنوان متغیر مستقل، با توجه به سطح معناداری 000/0 که کوچک‌تر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی شرکت‌ها در سطح اطمینان 95 درصد دارد که با توجه به مثبت‌بودن ضریب آن، جهت این رابطه مستقیم است؛ بنابراین، فرضیة تأثیر ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران بر محدودیت مالی رد نمی‌شود. درواقع، ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران، افزایش محدودیت مالی را موجب می‌شوند. متغیرهای کنترلی سن شرکت، اهرم مالی، نسبت کیوتوبین و اندازة شرکت با توجه به سطح معناداری کمتر از 05/0، رابطة معناداری با محدودیت مالی دارند؛ اما بازده دارایی‌ها با توجه به سطح معناداری 959/0 که بیشتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی ندارد.

نگارة 5- نتایج تخمین فرضیة فرعی دوم

منبع: یافته‌های پژوهش

فرضیة اصلی دوم

در فرضیة اصلی دوم بررسی می‌شود که وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی چه تأثیری دارد. سپس با استفاده از آزمون فرضیة فرعی سوم و چهارم که برای این فرضیه تدوین شده‌اند، تأثیر ارتباط‌های سیاسی بر رابطة اصطکاک‌های بازار و محدودیت مالی بررسی شده است.

فرضیة فرعی 3: وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین عدم تقارن اطلاعاتی و محدودیت مالی تأثیر دارد.

نتایج تخمین الگوی رگرسیون فرضیة سوم به روش داده‌های ترکیبی در نگارة (6) ارائه شده است. در این فرضیه، تمرکز بر متغیر تعدیل‌کنندة ارتباط‌های سیاسی است و با توجه به متغیر اثر تعاملی عدم تقارن اطلاعاتی در ارتباط‌های سیاسی با توجه به سطح معناداری 011/0 که کمتر از 05/0 است، نشان می‌دهد رابطة معناداری با محدودیت مالی در سطح اطمینان 95 درصد دارد؛ درنتیجه، فرضیة تأثیر ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین عدم تقارن اطلاعاتی و محدودیت مالی رد نمی‌شود و با توجه به منفی‌بودن ضریب آن، جهت این رابطه عکس است. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت ارتباطات سیاسی، اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر محدودیت مالی را کاهش می‌دهد.

متغیرهای کنترلی سن شرکت، اندازة شرکت، نسبت کیوتوبین و بازده دارایی‌ها شرکت با توجه به سطح معناداری کمتر از 05/0، رابطة معناداری با محدودیت مالی دارند؛ اما اهرم مالی با توجه به سطح معناداری 878/0 که بیشتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی ندارد.

نگارة 6- نتایج تخمین فرضیة فرعی سوم

منبع: یافته‌های پژوهش

فرضیة فرعی 4: وجود ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران با محدودیت مالی تأثیر دارد.

نتایج تخمین الگوی رگرسیون فرضیة فرعی چهارم به روش داده‌های ترکیبی در نگارة (7) ارائه شده است. در این فرضیه که تمرکز بر متغیر تعدیل‌کنندة ارتباط‌های سیاسی است، متغیر اثر تعاملی ارتباط‌های سیاسی در ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران، با توجه به سطح معناداری 017/0 که کمتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی در سطح اطمینان 95 درصد دارد و با توجه به ضریب مثبت آن، جهت این رابطه مستقیم است؛ بنابراین، فرضیة تأثیر ارتباط‌های سیاسی بر رابطة بین ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران با محدودیت مالی رد نمی‌شود و می‌توان نتیجه گرفت ارتباطات سیاسی، اثر ناپایداری معاملات سهام و اعتماد سرمایه‌گذاران بر محدودیت مالی را افزایش می‌دهد. متغیرهای کنترلی سن شرکت، اهرم مالی، نسبت کیوتوبین و اندازة شرکت با توجه به سطح معناداری کمتر از 05/0، رابطة معناداری با محدودیت مالی دارند؛ اما بازده دارایی‌ها با توجه به سطح معناداری 949/0 که بیشتر از 05/0 است، رابطة معناداری با محدودیت مالی ندارد.

نگارة 7. نتایج تخمین فرضیة فرعی چهارم

            منبع: یافته‌های پژوهش