نقش راهبری شرکتی در بحران مالی شرکت‌ها: قبل و بعد از دستورالعمل کنترل‌های داخلی

امروزه، با رقابتی‌شدن بازار سرمایه و همچنین، پیچیده‌شدن هر‌چه بیشتر بازاری که سرمایه­گذاران در آن فعالیت می­کنند، تمایز بین شرکت­های درگیر بحران مالی و دارای سلامت مالی، شاید امری ساده نباشد. نسبت­های مالی و تحلیل روندهای آنها، در ادبیات مربوطه، یک راه ساده برای این امر محسوب می­شده است؛ برای مثال دربارۀ این موضوع آلتمن ]10[، الگویی را ارائه می­کند که در آن از نسبت­هایی استفاده می­شود که از صورت­های مالی شرکت­ها استخراج می‌شوند؛ اما نکته و کلید‌واژه­ای که در ادبیات در سال­های اخیر بدان پرداخته شده است و یکی از مؤلفه­های اساسی در امر ادارۀ شرکت و توازن قدرت میان ذی‌نفعان شرکت اعم از مشتریان، سهامداران، مدیران و یا کارکنان و دولت محسوب می­شود، راهبری شرکتی است؛ بنابراین، انتظار می­رود که راهبری شرکتی تضاد منافع میان مالکان و مدیران را کاهش دهد. میان منافع سهامداران و مدیران طبق رویکرد رفتار فرصت­طلبانه، تضاد وجود دارد؛ چرا‌که توابع مطلوبیت مالکان و مدیران شرکت به یک شکل نیست و از رویدادهای مشابه، به یک­سان‌ بهره­مند نمی‌شوند. عدم‌تقارن اطلاعاتی میان مالکان و مدیران، باعث ریسک اخلاقی مدیران می­شود؛ چرا‌که سهامداران قادر نیستند تمامی فعالیت­های مالکان را رصد کنند، حتی اگر به لحاظ فیزیکی از شرکت جدا نباشند؛ به‌دلیل اینکه به لحاظ ذهنی از مالکان جدا هستند، نمی­توانند این ریسک اخلاقی را به صفر رساند ]27[. این موضوع، مسئلۀ نمایندگی است و حل این مسئله تا حدودی اطمینان‌خاطر سهامداران را فراهم می­کند که مدیران در تلاش­اند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند. برای حصول اطمینان از ایفای مسئولیت پاسخ­گویی شرکت­ها در قبال افراد ذی­نفع، باید مراقبت و نظارت کافی به‌عمل آید که مستلزم سازوکارهای مناسب است. از جمله این سازوکارها، طراحی و استقرار نظام راهبری شرکتی مناسب در شرکت است ]1[. راهبری شرکتی و ارکان آن، در پی به حداقل رساندن عدم‌تقارن اطلاعاتی­اند تا از طریق آن هزینه­های نمایندگی نیز به حداقل برسد. موارد ذکر‌شده جملگی نشان می‌دهد راهبری شرکتی، در بحران­ مالی شرکت­ها‌ دارای نقش است.

مسئلۀ مربوط به بحران­ مالی شرکت­ها از جمله مباحثی است که سرمایه‌گذاران را دربارۀ بازدهی سرمایه­گذاری خود دچار نگرانی می­کند. بحران مالی شرکت­ها موضوعی است که تأثیر زیادی بر تمامی ذی‌نفعان شرکت می­گذارد؛ به‌خصوص بی‌اطمینانی مرتبط با بازده یا بازگشت سرمایه­گذاری سرمایه­گذاران که می­تواند شرکت را از دستیابی به منابع محروم سازد. از جمله مواردی که ممکن است شرکت­ها را به سمت ورطۀ بحران مالی هدایت کند، می­توان به ریسک ناشی از هزینه­های نمایندگی اشاره کرد. طبق نظریۀ نمایندگی، شرکت مجموعه­ای از روابط نمایندگی است که مهمترین این روابط، رابطه میان مالک و مدیر شرکت است. با توجه به جدایی مالکیت از مدیریت، چه از نظر ذهنی و چه از نظر فیزیکی، و با توجه به اینکه توابع مطلوبیت آنها متفاوت است، هزینه­های نمایندگی به شرکت تحمیل خواهد شد؛ چرا‌که این ریسک همواره وجود دارد که نماینده عملی صورت دهد که در راستای منافع مالکان شرکت نباشد. این هزینه­ها، ریسک بحران­های مالی را افزایش خواهند داد ]27[. از طرف دیگر، می­توان سازوکارهای راهبری شرکتی را، که عبارت است از مجموعه­ای از روابط میان هیئت‌مدیره، سهامداران و سایر ذی‌نفعان و تلاشی‌ است در جهت توازن قدرت میان گروههای ذکر‌شده، از عوامل بهبود کارایی و عملکرد عنوان کرد ]9[. راهبری شرکتی، ابزار سهامداران، اعتباردهندگان و سایر ذی‌نفعان شرکت است که به‌وسیلۀ آن منافع خود را در برابر تهدیدهای موجود از بابت نوسان­ها و بحران­های مالی حفظ می­کنند. به‌عبارتی، راهبری شرکتی، در جهت کاهش تضاد منافع عنوان‌شده در نظریۀ نمایندگی گام بر می­دارد. در ادبیات پژوهش، پژوهش­های متعددی دربارۀ رابطۀ راهبری شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد، اما پژوهش­های انگشت­شماری دربارۀ راهبری شرکتی و بحران مالی وجود دارد. همان‌طور که لاکشان و همکاران ]21[ در پژوهش خود عنوان می­کنند، راهبری شرکتی ضعیف، باعث وقوع بحران مالی و در نهایت ورشکستگی خواهد بود ]9[؛ بنابراین، پژوهش حاضر بر آن است تا میزان تأثیر راهبری شرکتی را بر بحران مالی شرکت­ها بررسی کند. از طرفی، آیا دستورالعمل کنترل­های داخلی‌ که با الزامی‌کردن دو ضابطۀ راهبری شرکتی (کمیتۀ حسابرسی و حسابرسی داخلی) به‌مثابۀ یک سیاست­گذاری در امر راهبری شرکتی است و در سال 1391 به تصویب سازمان بورس رسیده است، در افزایش قدرت توضیح‌دهندگی الگوی ­بحران مالی، به‌واسطۀ بهبود سازوکار­های راهبری شرکت بعد از آن، تأثیر داشته است یا خیر. به عبارت دیگر،‌ ‌با دخیل‌کردن متغیرهای راهبری شرکتی در الگوی بحران مالی شرکت­ها، در کنار متغیرهای حسابداری و متغیرهای مربوط به بازار، نقش سازوکار­های راهبری شرکتی بر بحران مالی شرکت­ها را برآورد ‌‌کند.‌ همچنین، این مسئله را بررسی ‌‌‌‌کند که آیا نقش ذکر‌شده، بعد از دستورالعمل کنترل­های داخلی، نسبت به قبل از آن )به‌واسطۀ بهبود ارکان راهبری، بعد از دستورالعمل کنترل­های داخلی) بهبود یافته است یا خیر. از این‌رو، هدف‌ پژوهش بررسی نقش راهبری شرکتی در بحران مالی شرکت­هاست و همچنین دستورالعمل کنترل­های داخلی به‌عنوان یک رویداد[1] در این پژوهش مدنظر قرار گرفته ­است که تأثیر آن بر رابطه میان راهبری شرکتی و بحران مالی شرکت­ها بررسی شده­ است.

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

راهبری شرکتی به مجموع روابط و تقسیم قدرت میان مدیریت اجرایی، هیئت‌مدیره، سهامداران و دیگر ذی‌نفعان شرکت گفته می­شود که از یک‌سو شامل روش­های نظارت هیئت‌مدیره بر نحوۀ ادارۀ شرکت به‌وسیلۀ مدیریت اجرایی بوده است و از سوی دیگر، به چگونگی پاسخگویی اعضای هیئت‌مدیره به سهامداران و شرکت مربوط می­شود ]3[. همچنین، راهبری شرکتی را می­توان به این صورت تعریف کرد که راهبری شرکتی، مجموعه‌ای از مسئولیت­های امانی و مدیریتی است که اعضای هیئت‌مدیره، مدیران اجرایی و مالکان شرکت را در فضایی وسیع‌تر احاطه کرده است و این فضا از مجموعه­ای از نیروهای قانونی، مقرراتی، رقابتی، اقتصادی، اخلاقی و دیگر نیروهای اجتماعی تشکیل شده است ]19[. البته که از مفهوم راهبری شرکتی، تعاریف متعدد دیگری نیز ارائه شده است، اما تمامی اینها و تعاریف یادشده، گویای نقش راهبری شرکتی در کاهش یا تعدیل مشکلات نمایندگی ناشی از تضاد منافع میان مالکان و مدیران است.

راهبری شرکتی همچنین، ساختاری برای تدوین اهداف شرکت و راههای دستیابی به اهداف تلقی می‌شود و نیز چگونگی ارزیابی و نظارت بر عملکرد را شامل می­شود. از شاخص­هایی که به‌منظور ارزیابی حمایت از سرمایه‌گذاران، می­توان به آنها اشاره کرد، عبارت­اند از: میزان افشای معاملات با اشخاص وابسته، تعریف مسئولیت‌های مدیران و سهامدار کنترل‌کننده، سهولت پیگرد قانونی مدیران، جایگاه کمیتۀ حسابرسی، دسترسی سهامداران به اطلاعات شرکت و وضع جرایم برای معاملات مبتنی بر اطلاعات نهایی ]9[. این شاخص­ها عناصر اساسی مورد تأکید در نظام راهبری شرکتی هستند. در ادامه، توضیح مختصری در مورد بحران مالی و دستورالعمل کنترل­های داخلی ارائه خواهد شد و سپس به توجیه روابط میان آنها خواهیم پرداخت.

از منظر اقتصادی، بحران مالی را می­توان به زیان‌ده‌بودن شرکت تعبیر کرد‌ یا می­توان گفت زمانی که نرخ بازده شرکت، کمتر از نرخ هزینۀ سرمایۀ شرکت باشد، شرکت در ورطۀ بحران مالی تلقی خواهد شد. به هر حال، در قانون تجارت ایران به صراحت در مورد «بحران مالی شرکت­ها» صحبتی به میان نیامده است، اما در ماده 141 قانون تجارت ایران، اشاره­ای به موضوع تصمیم­گیری سهامداران در مورد بقا یا انحلال شرکت شده­ است. در ماده 141 اصلاحیه قانون تجارت مصوب سال 1347 آمده است: «‌اگر بر اثر زیان­های وارده حداقل نصف سرمایۀ شرکت از میان برود، هیئت‌مدیره مکلف است بلافاصله مجمع عمومی فوق‌العاده صاحبان سهام را دعوت کند تا موضوع انحلال یا بقای شرکت مورد شورا واقع شود‌. هرگاه مجمع مزبور رأی به انحلال شرکت ندهد، باید در همان جلسه و با رعایت مقررات ماده 6 این قانون سرمایه شرکت را به مبلغ سرمایۀ موجود کاهش دهد». با توجه به ماده قانونی یادشده، شرکت‌ها در صورتی که نیمی از سرمایۀ خود، دارای زیان انباشته باشند، به لحاظ اینکه موضوع انحلال شرکت در مجمع عمومی فوق‌العادۀ صاحبان سهام مطرح می­شود، دچار بحران مالی تلقی می­شوند ]2[.

دستورالعمل کنترل­های داخلی، در راستای حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران، پیشگیری از وقوع تخلفات و نیز ساماندهی و توسعۀ بازار شفاف و منصفانۀ اوراق بهادار، این دستورالعمل در تاریخ 16/02/1391 در 18 ماده و 2 تبصره به تصویب هیئت‌مدیرۀ سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده­ است. رعایت مفاد این دستورالعمل، از تاریخ ابلاغ آن، برای ناشران پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران الزامی شده­است. لازم به توضیح است مطالب عنوان‌شده در ادامه، از متن دستورالعمل کنترل­های داخلی استخراج شده ­است.

این دستورالعمل، چارچوبی برای کنترل­های داخلی شرکت­های پذیرفته‌شده در سازمان بورس و اوراق بهادار ارائه می­دهد و سیستم کنترل­های داخلی را دربرگیرندۀ سیاست­ها، رویه­ها­، وظایف­، فعالیت­ها و سایر جنبه­هایی معرفی می­کند که در مجموع‌:

الف) به حصول اطمینان معقول از اینکه از منابع و دارایی­های شرکت در برابر اتلاف، تقلب، و سوء‌استفاده محافظت می­شود، کمک کند.

ب) به حصول اطمینان معقول از اینکه عملیات شرکت، کارا و اثربخش انجام می­شود، کمک کند.

ج) به حصول اطمینان معقول از کیفیت گزارشگری مالی کمک کند. این امر مستلزم به‌کارگیری فرایندها و نگهداری مستندات مناسب برای انتقال اطلاعات قابل اتکا، مربوط و به­موقع است.

د) به حصول اطمینان معقول از رعایت قوانین و مقررات مربوط و همچنین، رعایت سیاست‌های داخلیِ مرتبط با کسب و کار به‌وسیلۀ مدیران و کارکنان شرکت کمک ‌کند.

همچنین، تصریح می­شود که سیستم کنترل داخلی هر شرکت با توجه به اندازه و نوع فعالیت هر شرکت متفاوت است، ولی این سیستم باید در هر شرکت به‌گونه­ای طراحی، مستقر، اجرا و مستند‌سازی شود که دربرگیرندۀ محیط کنترلی، ارزیابی خطرپذیری، فعالیت­های کنترلی، اطلاعات و ارتباطات و نظارت‌ باشد.

بر اساس نظریۀ نمایندگی، که به بررسی روابط کارفرما و نماینده می‌پردازد، شرکت، شبکه­ای از روابط قراردادی است. مهم­ترین روابط نمایندگی، رابطه بین مدیران و مالکان شرکت است. قاعده به این صورت است که لزوما منافع مالکان در راستای منافع مدیران شرکت قرار نمی­گیرد. این امری طبیعی ­است که بین منافع مالکان و مدیران تضاد منافع وجود داشته باشد؛ چرا که طرفین این رابطه قراردادی، توابع مطلوبیت متفاوتی نیز دارند و از رویدادهای مشابه به یک شکل بهره نمی­برند. این تضاد منافع، هزینه­های نمایندگی را به شرکت تحمیل می‌کند ]27[. تلاش راهبری شرکتی و اجزای آن، در جهت کاهش این هزینه­ها و کاهش ریسک اخلاقی مدیران است که یکی از پیامدهای عدم‌تقارن اطلاعاتی است و خود این عدم‌تقارن پیامد جدایی مالکیت از مدیریت است.

همان‌طور که در پژوهش­های دیگر نیز مورد توجه قرار گرفته است، زمانی که مدیران شرکت، در شرایطی که شرکت درگیر و دچار بحران مالی است، سازوکارهای راهبری شرکتی، جزئی حیاتی در این موضوع قلمداد می‌شوند ]15[. ریسک اخلاقی مدیریت، در ورطۀ بحران مالی، محتمل است و بنابراین، برای کنترل آن سازوکار‌های راهبری شرکتی نقشی اساسی در وقوع بحران مالی ایفا می­کنند. یعنی شماری از سازوکارهای راهبری شرکتی وجود دارد که باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی (و به طبع آن کاهش خطرپذیری) شده و می­تواند به شرکت، در ورطه بحران‌های مالی کمک کند و حافظ منافع سهامداران باشد. به عبارتی دیگر، راهبری شرکتی، مجموعه‌ای به‌هم پیوسته از سازوکارهای کنترلی داخلی و خارجی است‌ که سهامداران را قادر می­سازد تا نسبت به شرکت، اعمال نظارت کنند و نسبت به بازدهی سرمایه خود و افزایش ارزش شرکت اطمینان یابند ]15[. همچنین، در راهبری شرکتی، به موضوعاتی نظیر نقش سهامداران و روابط آنها و کنترل مناسب شرکت­ها، مسئولیت پاسخگویی هیئت‌مدیره، بهبود عملکرد و اثر‌بخشی هیئت‌مدیره، نقش کمیته­های تخصصی نظیر کمیتۀ حسابرسی، کمیتۀ تعیین دستمزد و پاداش، نقش حسابرسان و نظام حسابداری و کنتر­ل­های داخلی، استقلال هیئت‌مدیره، وجود توازن قوای مطلوب در سطح هیئت‌مدیره و استفاده از اعضای غیرموظف و حفظ منافع تمامی ذی‌نفعان، تأکید شده است و استفاده از سازوکارهای بیان‌شده، موجب ثبات و امنیت در واحدهای اقتصادی می­شود. ایجاد استانداردها و محدودیت­های هدفمند برای هدایت و کنترل مؤسسات به نحوی که بتواند حافظ منافع تمام ذی­نفعان شود، باعث کاهش هزینه­ها و ریسک می‌شود و منافع آنها را حفظ می‌کند. این شرایط موجب می­شود واحدهای اقتصادی، در شرایط بحرانی عملکرد و واکنش مناسب‌تری برای عبور از وضعیت نامطلوب داشته باشند و از شرایط بحران مالی تا اندازۀ قابل توجهی مصون بمانند ]11[. راهبری شرکتی قوی در شرکت­ها، از جمله مهم­ترین ابزار جلوگیری از فساد محسوب می­شود. طبق مطالعات صورت‌گرفته، با ضعف راهبری شرکتی، فساد مالی افزایش‌ و به‌دنبال آن سرمایه­گذاری مستقیم داخلی و خارجی تنزل، مخارج دولت افزایش و رشد اقتصادی کاهش می­یابد ]23[.

از طرفی دیگر، از جمله اهداف پژوهش بررسی نقش دستورالعمل کنترل­های داخلی سازمان بورس و اوراق بهادار، بر نظام راهبری شرکتی شرکت­هاست. دستورالعمل کنترل­های داخلی مصوبه اردیبهشت ماه سال 1391 ، به لحاظ اینکه برخی از اصول و استانداردهای پایه­ای مربوط به راهبری شرکتی را برای شرکت­های پذیرفته‌شده الزامی می­کند، می­توان به نوعی قانون‌گذاری در امر راهبری شرکتی دانست. پس می­توان این­گونه اظهار کرد‌ از آنجا‌که در این دستورالعمل، به دو سازوکار‌‌، یعنی کمیتۀ حسابرسی و حسابرسی داخلی، ‌توجه ویژه­ای شده است، این دستورالعمل از مصادیق بارز نظارت و سیاست­گذاری در امر راهبری شرکتی است و می­توان دستورالعمل کنترل­های داخلی را تلاشی در جهت ارائۀ ساختاری برای بهبود نظام راهبری شرکتی شرکت­ها دانست.

در این دستورالعمل، برخی از اصول راهبری شرکتی مورد‌نظر بورس و اوراق بهادار تهران لحاظ شده است. برای مثال، مطابق با ماده 17 از فصل سوم دستورالعمل کنترل­های داخلی، حسابرس مستقل شرکت موظف است در گزارش خود به مجمع عمومی صاحبان سهام، در خصوص استقرار و به کارگیری سیستم کنترل­های داخلی مناسب و اثربخش توسط شرکت، با توجه به چارجوب کنترل­های داخلی ذکر‌شده در فصل دوم این دستورالعمل، اظهار نظر کند. علاوه بر این در این ماده آمده است‌: «علاوه بر این، در صورتی که نقاط ضعف بااهمیتی در سیستم کنترل­های داخلی حاکم بر گزارشگری مالی شرکت وجود داشته باشد، ولی در گزارش کنترل­های داخلی هیئت‌مدیره افشا نشده باشد یا افشای آن ناقص باشد، این موضوع باید در گزارش حسابرس تصریح و نسبت به اثرات آن بر دستیابی شرکت به اهداف تعیین‌شده موضع­گیری شود» ]5[. مطابق با ماده 10 از فصل دوم همان دستورالعمل، مدیریت ارشد شرکت باید کمیتۀ حسابرسی را زیر نظر هیئت‌مدیره شرکت تشکیل دهد. کمیتۀ حسابرسی، که ریاست آن به عهدۀ عضو غیر‌موظف هیئت‌مدیره در شرکت است، نقشی مشاورهای برای هیئت‌مدیره دارد.‌ وظایف کمیتۀ حسابرسی شامل ‌اطمینان‌یافتن از نظام­های کنترلی است. نظریۀ نمایندگی، به‌وجود آمدن کمیتۀ حسابرسی را‌ ابزاری برای کاهش هزینه‌های نمایندگی و بهبود کنترل‌های داخلی در نظر می‌گیرد و آن را وسیلۀ نظارتی اثربخشی برای بهبود روابط نمایندگی معرفی می‌کند. از این‌رو، کمیتۀ حسابرسی‌ که وظیفۀ نظارت بر حسابرسان داخلی را نیز عهد­ه­دار است، برای پیاده‌سازی سازوکارهای راهبری شرکتی، رکنی حیاتی محسوب می­شود. علاوه برآن، مطابق با ماده 10 فصل دوم این دستورالعمل، تشکیل واحد حسابرسی داخلی، زیر نظر کمیتۀ حسابرسی، الزامی گشته است. حسابرسی داخلی، به‌عنوان یک فعالیت بی‌طرفانه و شهادت‌دهی تعریف شده است که به‌دنبال افزایش اثربخشی عملیات سازمان و فرآیندهای کنترل، راهبری و مدیریت ریسک است. حسابرسان داخلی بخش جدانشدنی از راهبری شرکتی هستند و تخصص آنها در کنترل های داخلی، نقش عمده­ای در اطمینان بخشی، در مورد قابلیت اتکای صورتهای مالی ایفا می‌کند. فرایند راهبری شرکتی بر حفظ و توسعۀ کفایت حسابرسی داخلی اثربخش، برای حفاظت از دارایی­ها در برابر آسیب یا سرقت تأکید می‌کند. در این راستا، راهبری شرکتی سازوکاری برای نظارت بر فعالیت‌ها، سیاست‌ها و تصمیمات مدیریت، برای دستیابی به اهداف شرکت است. در بیشتر کشورها، این هیئت‌مدیره است که قدرت اداره‌کردن شرکت را دارد‌ که این قدرت به‌وسیلۀ محدودیت‌های خاصی محدود می­شود که جزء ابزارهای راهبری شرکتی است. من جمله مهم­ترین این ابزارها، کنترلهای داخلی است ]5[. با توجه به تأثیر حسابرسی داخلی، بر کنترل‌های داخلی، نقش حسابرسی داخلی در نظام راهبری شرکتی ‌انکارناپذیر است. با توجه به این مطالب‌‌ و با توجه به اینکه راهبری شرکتی، نقشی انکارناپذیری در بحران مالی شرکت­ها دارد و نظر به اینکه دستورالعمل کنترل­های داخلی نیز تلاشی در جهت بهبود نظام راهبری شرکت­هاست؛ بنابراین، انتظار می­رود که بعد از تصویب و لازم‌الاجرا‌شدن دستورالعمل کنترل­های داخلی، نظام راهبری شرکتی شرکت­ها‌ بهبود یابد‌ و گرچه در گرفتار‌شدن شرکت‌ها در بحران­های مالی دارای نقشی اساسی است، این نقش به‌واسطۀ تصویب دستور‌العمل کنترل­های داخلی تقویت می­شود.

الگو­های مربوط به بحران مالی و ورشکستگی، از زمان پژوهشی که‌ بیور ]12[ انجام داد، توجهات زیادی را به خود معطوف کرده است. او در پژوهش خود با عنوان «نسبت­های مالی، به‌عنوان پیش­بینی‌کنندگان ورشکستگی»، از روش آزمون مقایسۀ زوجی و تحلیل تک‌متغیره، و نسبت­های مالی همچون، خالص جریان­های نقدی به بدهی، سود خالص به جمع دارایی­ها، جمع بدهی­ها به جمع دارایی­ها، سرمایه درگردش به جمع دارایی­ها و نسبت جاری، برای تمایز بین شرکت­های موفق و شکست‌خورده استفاده کرده است. روش مورد استفادۀ بیور، آزمون مقایسۀ زوجی بوده است‌ و نتایج پژوهش وی در برگیرندۀ این است که میانگین[2] هرکدام از این نسبت­های مالی، برای شرکت­های ورشکسته یا با سلامت مالی، بزرگتر یا کوچکتر است. آلتمن ]10[ اما، با بسط پژوهش بیور، الگویی چند‌متغیره را طراحی کرد. نمونۀ مورد استفادۀ آلتمن، شامل 66 شرکت طی سال­های 1946 تا 1965 است که در دوگروه ورشکسته و با سلامت مالی (هرگروه شامل 33 شرکت) به‌منظور مقایسه، طبقه بندی شده­اند. نتیجۀ پژوهش وی، ارائۀ الگویی از ورشکستگی با استفاده از نسبت­های مالی است، الگویی که در ادبیات ورشکستگی و بحران مالی بسیار بدان پرداخته شده است ]15[.

 مارک زیمسکی ]29[ در پژوهشی با عنوان «روش­شناسی برآورد الگو‌های پیش­بینی بحران مالی»، با استفاده از تحلیل پروبیت 40 شرکت ورشکسته و 800 شرکت غیر‌ورشکسته را طی سا‌ل‌های 1972 تا 1978 بررسی کرد و از نسبت‌های بازده دارایی‌ها، اهرم مالی و نقدینگی استفاده کرد و توانست به الگویی با دقت بالا در پیش­بینی ورشکستگی دست یابد. پژوهش­های بی­شماری تلاش کردند‌ در جهت پیش­بینی ورشکستگی الگوهای متفاوتی ارائه کنند که به‌صورت کلی این الگو­ها را در سه گروه الگو­های آماری، نظری و هوش مصنوعی طبقه‌بندی کرد. تمرکز الگو­های آماری برنشانه‌های ورشکستگی است که از صورت­های مالی به‌دست می­آید. این الگو­ها ممکن است یک‌متغیره یا چند‌متغیره باشند‌ و از روش­های الگو‌سازی استاندارد کلاسیک استفاده ‌­کنند. دربارۀ الگو­های آماری، شام­وی ]24[، باب جدیدی در مسیر توسعۀ الگو­های پیش­بینی ورشکستگی گشود. به این ترتیب که وی از الگوی ریسک و ترکیبی از متغیر­های حسابداری و بازار، ازجمله نسبت سود حسابداری به کل بدهی­ها، نسبت بدهی به دارایی، ارزش بازار شرکت، صرف ریسک و ریسک، برای پیش‌بینی ورشکستگی استفاده کرد. نتایج پژوهش وی نشان می­دهد الگوی ترکیبی (ترکیب متغیر­های حسابداری و بازار) می­تواند با دقت بیشتری نسبت به الگو­های حسابداری ورشکستگی را پیش‌بینی کند ]8[.

فیچ و اسلزاک ]17[ در پژوهشی به بررسی رابطه بین راهبری شرکتی و ورشکستگی بین سال‌های 1992 تا 2000 پرداختند. آنها از الگوی آلتمن ]10[ به همراه نسبت دفعات پوشش بهره به‌عنوان معیاری برای ورشکستگی استفاده کردند. نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان می­دهد استقلال هیئت‌مدیره، اثری منفی در احتمال وقوع ورشکستگی ایفا می­کند. نتایج پژوهش فیچ و اسلزاک ]17[ نشان داد شرکت‌های با درصد بالای اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و مالک – مدیران، کمتر در معرض ورشکستگی قرار دارند.‌ بسیاری از پژوهش­ها به این نتیجه رسیده­اند که اندازۀ هیئت‌مدیره، با احتمال وقوع تقلب به صورت مستقیم در ارتباط است ]17[؛ به‌گونه‌ای که هیئت‌مدیرۀ کوچکتر، کاراتر و هزینه­های فرایند تصمیم‌گیری با اندازۀ کوچکتر هیئت‌مدیره، کمتر خواهد بود. جنسن ]18[ عنوان می­کند هیئت‌مدیرۀ کوچکتر، از بهره­وری بالاتری برخوردار است. فیچ و اسلزاک ]17[ در پژوهشی به این نتیجه دست یافتند که هیئت‌مدیرۀ کوچکتر و با استقلال بیشتر، با احتمال وقوع ورشکستگی رابطۀ منفی دارند. اوزون و همکاران ]26[ نیز از احتمال کمتر وقوع تحریف در صورت­های مالی، در صورتی که هیئت‌مدیرۀ شرکت کوچک باشد، به‌عنوان نتایج پژوهش خود‌ یاد می­کنند. بر اساس پژوهش ‌یرماک ]28[ نیز که بین سال‌های 1984 تا 1991 صورت گرفته است، رابطه بین ارزش شرکت (شاخص کیوتوبین به‌عنوان معیار ارزش شرکت مورد مطالعه بوده است) و اندازۀ هیئت‌مدیره بررسی شده است که نتایج حاصل از آن حاکی از عملکرد بهتر شرکت با اندازۀ هیئت‌مدیرۀ کوچکتر است.

البته پژوهش­هایی نیز دربارۀ اندازۀ هیئت‌مدیره صورت گرفته است که نتایج مغایر با یافته­‌های پژوهش‌های پیش‌گفته است. برای مثال می­توان به پژوهش سیمسون و گلیسن ]25[ اشاره کرد. در این مطالعه مطرح می­شود‌ گرچه اندازۀ هیئت‌مدیره کوچکتر ممکن است که منافع سهامداران را در راستای منافع هیئت‌مدیره قرار دهد، اما ممکن است به واسطۀ این موضوع، شرکت با تصمیمات مخاطره‌آمیز هیئت‌مدیره، در معرض ریسک ورشکستگی قرار گیرد. همچنین، عنوان می­کنند که تأثیر اندازۀ هیئت‌مدیره با سازوکار‌های کنترلی شرکت مشهود نیست. دالتون و همکاران ]16[ در مقاله­ای عملی ترویجی در مورد عملکرد شرکت و اندازۀ هیئت‌مدیره عنوان می­کنند که اجماع نظری در پژوهش­های پیشین صورت‌گرفته، بین اندازۀ هیئت‌مدیره و عملکرد شرکت وجود ندارد.

چانگ ]14[ رابطه بین ویژگی­های راهبری شرکتی در شرکت­های درماندۀ مالی در کشور تایوان را بررسی کرد و به این نتیجه رسید که شرکت­های دارای استقلال هیئت‌مدیره (شرکت­های دارای درصد بالای اعضای غیر‌موظف هیئت‌مدیره) نسبت به شرکت­های دارای درصد پایین اعضای غیر‌موظف هیئت‌مدیره، کمتر دچار بحران و درماندگی مالی می­شوند. نتایج پژوهش وی همچنین نشان می­دهد‌ یک رابطۀ مثبت بین اندازۀ هیئت‌مدیره و درماندگی وجود دارد ]9[. لاجیلی و زگال ]20[ به این نتیجه رسیدند که شرکت­های دارای بحران مالی و درماندگی مالی، علاوه بر دارابودن شاخص­های سلامت مالی و تجاری پایین­تر، دارای چرخش هیئت‌مدیرۀ بیشتر‌ و همچنین، دورۀ تصدی کمتر اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره بوده­اند ]9[. لاکشان و همکاران ]21[ نشان دادند ‌سازوکارهای راهبری شرکتی از طریق اعمال کنترل بر شرکت می‌توانند نقش مناسبی در کاهش ریسک ورشکستگی ایفا کنند و وجود راهبری شرکتی مناسب با احتمال وقوع ورشکستگی رابطۀ منفی دارد. آنها که از الگوی رگرسیون لوجیت، برای آزمون فرضیه­های پژوهش خود استفاده می­کردند، به‌صورت تجربی‌ نشان دادند که مالکیت نهادی و حضور کمیتۀ حسابرسی (راهبری شرکتی) دارای رابطۀ منفی با ورشکستگی است. همچنین، برانو و همکاران ]13[ نشان دادند، شرکت‌های با راهبری شرکتی بهتر، هزینۀ بدهی کمتر و اعتبار بیشتری دارند و احتمال ورشکستگی آنها در سطح پایین‌تری ارزیابی می شود.

چان و همکاران ]15[ در پژوهش خود، با بررسی تعداد 268 شرکت ورشکسته و غیر‌ورشکسته، به این نتیجه دست­یافتند که سازوکار راهبری شرکتی، معیاری با اهمیت در ورشکستگی شرکت­ها قلمداد می­شود. آنها که از الگوی رگرسیون لوجیت، پروبیت و سوروایوال برای آزمون فرضیه­های خود استفاده می­کردند، دوره زمانی پژوهش خود را به دو بازه زمانی قبل و بعد از قانون ساربنز- اکسلی تقسیم کردند تا این مورد را ‌آزمون کنند که نقش متغیرهای راهبری بعد از قانون ساربنز- اکسلی نسبت به قبل از آن، در مورد وقوع ورشکستگی‌، بیشتر شده ­است. نتایج تجربی حاصل از تجزیه و تحلیل­های انجام‌شدۀ آنها نشان داد قدرت پیش­بینی‌کنندگی متغیرهای راهبری شرکتی، بعد از قانون ساربنز- اکسلی نسبت به قبل از آن، بیشتر شده است. حال تا به اینجا تعدادی از پژوهش­های خارجی درمورد راهبری شرکتی و نقش آن در ورشکستگی بیان‌ و به‌صورت مختصر بدان­ها پرداخته شد. در ادامه، به چند مطالعۀ صورت‌گرفته در این حوزه در داخل کشور خواهیم پرداخت.

طالب­نیا، جهانشاد و پورزمانی ]6[، به بررسی کارایی متغیرهای مالی و اقتصادی در پیش­بینی بحران مالی شرکت‌ها پرداختند. در این پژوهش ساختار مالکیت موجود و نظریۀ راهبری شرکتی در ایران‌ آزمون شده است. با استفاده از آزمون تحلیل رگرسیون لوجیت، هیچ­گونه نتیجۀ معنادار آماری در مورد ارتباط متغیرهای ساختار مالکیت‌، ویژگی­های هیئت‌مدیره و اظهارنظر حسابرس با احتمال وقوع بحران­های مالی حاصل نشد.

در پژوهشی که ‌عثمانی، جاوید و رحیمی ]7[ انجام داده‌اند، به بررسی تأثیر بازدارندگی سازوکار راهبری شرکتی از درماندگی مالی شرکت­ها پرداخته شده ­است. در این پژوهش، میزان درماندگی مالی بر اساس الگوی z آلتمن طبقه­بندی شده و از رگرسیون لوجستیک برای آزمون فرضیه‌ها استفاده شده است. یافته­های پژوهش نشان داد‌ در کل دوره و در تک‌تک سال­های پژوهش رابطۀ معنادار و منفی بین درصد اعضای غیر‌موظف هیئت‌مدیره و درماندگی مالی وجود دارد و یافته­ها همچنین، رابطۀ قابل توجه و معناداری را بین درصد مالکان نهادی و نوع حسابرس با درماندگی مالی نشان نداد. ستایش و منصوری ]4‌[، در پژوهش خود به بررسی مقایسه­ای اثر تمرکز مالکیت، سهام شناور آزاد، نوع حسابرس و درصد مدیران غیر‌موظف در شرکت­های درمانده و با سلامت مالی پرداختند. نتیجۀ پژوهش آنان نشان می­داد‌ پایین‌بودن درصد مدیران غیر‌موظف یکی از دلایل درماندگی مالی شرکت­ها در کل سال‌های مورد مطالعه بوده ­است. در مقابل متغیر نوع حسابرس در هیچ‌یک از سال­های مذکور، در جلوگیری از درماندگی مالی شرکت­ها‌ معنادار نبوده است.

مشکی­میقاوی و سعادت ]9[ در پژوهش خود به بررسی اثر برخی سازوکارهای راهبری شرکتی بر احتمال ورشکستگی شرکت­ها پرداخته­اند. آنها در پژوهش خود با عنوان «بررسی رابطۀ حاکمیت شرکتی با احتمال وقوع ورشکستگی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار تهران» با بررسی 40 شرکت درماندۀ مالی و 75 شرکت با سلامت مالی‌ به این نتیجه رسیدند که‌ بین اندازۀ مدیران غیر‌موظف هیئت‌مدیره و همچنین، میزان پاداش هیئت‌مدیره با احتمال وقوع ورشکستگی شرکت­ها رابطۀ منفی معناداری وجود دارد.

در این پژوهش، دستورالعمل کنترل­های داخلی، به‌عنوان رویدادی تلقی می­گردد که نظام راهبری شرکتی شرکت‌ها به‌واسطۀ آن بهبود خواهند یافت. دستورالعمل کنترل­های داخلی مصوبه سال 1391، با به‌کارگیری و الزام دو رکن راهبری شرکتی، یعنی کمیتۀ حسابرسی و حسابرسی داخلی، در پی بهبود ساختار راهبری شرکتی است، اما در ادبیات مربوط، تأثیر این رویداد در نظر گرفته نشده است. نقش کمیتۀ حسابرسی، حسابرسی داخلی و کنترل­های داخلی را سلیمانی و مقدسی ]5[ در بهبود نظام راهبری شرکت­ها‌ بررسی کرده‌اند. در مقالۀ یادشده بحث می­شود که سازوکار راهبری شرکتی باید مبتنی بر اقدامات نظارتی و انگیزشی مدیریت برای دستیابی به اهداف شرکت باشد. اصول راهبری شرکتی و آیین­نامه­های ارائه‌شده از طرف سازمان­ بورس اوراق بهادار و سایر سازمان­های حرفه­ای به‌دنبال بهبود کیفیت و شفافیت گزارش حسابرس مستقل و وظیفۀ حسابرس داخلی هستند. کمیتۀ حسابرسی نیز که متشکل از اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و مدیران شرکت است، مسئولیت نظارت بر راهبری شرکت، فرایند گزارشگری مالی، ساختار کنترل­های داخلی و حسابرسی داخلی را به عهده دارد.‌ مشاهده می­شود که کمیتۀ حسابرسی و حسابرسی داخلی، که از ارکان اصلی نظام راهبری شرکتی شرکت­ها محسوب می­شوند، در دستورالعمل کنترل­های داخلی مصوبه سال 1391 هیئت‌مدیرۀ سازمان بورس و اوراق بهادار، الزامی گشته­اند؛ بنابراین انتظار می­رود که این مصوبه قدمی در جهت بهبود ساختار راهبری شرکتی شرکت­های پذیرفته‌شده باشد و همچنین، انتظار می­رود‌ تأثیر تبیین‌شدۀ راهبری شرکتی بر بحران مالی شرکت­ها، بعد از رویداد تصویب دستورالعمل‌ شدت پیدا کند. لازم به توضیح است که این مورد در ادبیات پژوهش نادیده گرفته شده ­است.

فرضیه‌های پژوهش

بر اساس مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش، فرضیه­های پژوهش به‌صورت زیر تدوین می­شوند:

فرضیۀ 1: سازوکارهای راهبری شرکتی تأثیر منفی معناداری بر بحران مالی شرکت­ها دارند.

فرضیۀ 2: کارایی الگوی بحران مالی، با خروج متغیر راهبری شرکتی به‌طور معناداری کاهش می­یابد.

فرضیۀ 3: تأثیر سازوکار راهبری شرکتی بر بحران مالی شرکت­ها، بعد از دستورالعمل کنترل­های داخلی، نسبت به قبل از آن، به طور معناداری بیشتر شده­ است.

روش پژوهش

الگوی پژوهش و نحوۀ اندازه­گیری متغیرها

برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش، الگوی پژوهش، البته با توجه به ادبیات موضوع و مبانی نظری پیش­گفته به‌صورت رابطۀ (1) است ]15[:

که در آن :

FD: شاخص بحران مالی، در صورتی که شرکت مشمول ماده 141 اصلاحیه قانون تجارت مصوب سال 1347 باشد]2[ یک، در غیر این صورت صفر- متغیر وابسته‌

GIndex: شاخص راهبری شرکتی- متغیر مستقل‌

Altman: شاخص ورشکستگی آلتمن- متغیر کنترل‌

RI-RM: بازده هر شرکت به کسر بازده شاخص بورس و اوراق بهادار- متغیر کنترل‌

Sigma: انحراف‌معیار اجزا خطا رگرسیون بازده ماهانۀ هر سهم بر بازده شاخص در سال 1t-، برای هر شرکت در سال t- متغیر کنترل‌

RSize: لگاریتم اندازۀ هرشرکت به اندازۀ کل بازار- متغیر کنترل‌

Lev: نسبت مجموع بدهی­های شرکت به کل دارایی‌ها (اهرم مالی شرکت)- متغیر کنترل‌

Liq: نسبت دارایی­های جاری به بدهی­های جاری (نقدینگی)- متغیر کنترل‌

Roa: نسبت سود خالص به مجموع دارایی­ها (بازده دارایی­ها)- متغیر کنترل‌

ε: خطای برآورد‌

برای آزمون فرضیۀ اول الگوی ارائه­شده برای بازه زمانی بین سال­های 1386 تا 1395‌ برآورد‌ خواهد شد.

الگوی ارائه‌شده برای آزمون فرضیۀ دوم به شرح رابطۀ (2) است:

برای آزمون فرضیۀ دوم، الگوی ارائه‌شده (خروج متغیر شاخص راهبری شرکتی از الگوی ارائه‌شده برای آزمون فرضیۀ اول) در بالا برای بازه زمانی بین سال­های 1386 تا 1395 برآورد می­شود. در راستای پژوهش اولسن ]22[ نیز، کاهش کارایی الگوی نقش راهبری شرکتی در بحران مالی با خروج متغیر راهبری شرکتی، به‌واسطۀ افزایش خطای نوع اول و نوع دوم اندازه گیری می­شود که به‌صورت رابطۀ (3) و (4) تعریف می­شوند‌:

که در آن تعداد N_in,1 شرکت­های دارای بحران مالی است که به اشتباه شرکت­هایی با سلامت مالی تشخیص داده شده­اند.

N_in,2تعداد کل شرکت­های دارای بحران مالی‌‌

N_in,3تعداد شرکت­های با سلامت مالی که به اشتباه دارای بحران مالی تشخیص داده شده­اند.

N_in,4تعداد کل شرکت­های با سلامت مالی‌

به عبارتی الگوی پژوهش یکبار با وجود متغیر GIndex و بار دیگر بدون آن برآورد شده و خطای نوع اول و دوم به‌منظور اندازه­گیری کارایی الگوی بحران مالی، با هم مقایسه خواهند شد.

برای آزمون فرضیۀ سوم پژوهش نیز، رابطۀ (5) ‌استفاده‌ خواهد شد:

در این الگو، متغیر مجازی (D₁) تعریف شده است که برای بازه زمانی بعد از دستورالعمل کنترل‌های داخلی یک، و برای بازه زمانی قبل از دستورالعمل صفر اختیار کرده است. حال اگر ضریب حاصل ضرب این متغیر مجازی در متغیر راهبری شرکتی معناداری داشته باشد، می­توان این‌گونه نتیجه­گیری کرد که دستورالعمل کنترل­های داخلی بر رابطه ‌بین سازوکار راهبری شرکتی و بحران مالی، خواه به‌صورت تضعیف یا تشدید این رابطه اثرگذاری دارد. در حقیقت، اینجا دستورالعمل کنترل­های داخلی به‌عنوان یک متغیر تعدیلگر وارد رابطه می‌شود و درصورتی که معناداری داشته باشد، بر رابطه مابین راهبری شرکتی و بحران مالی شرکت­ها (با توجه به علامت ضریب خواه به صورت مثبت یا منفی) اثر‌گذار خواهد بود.

متغیرهای پژوهش

بحران مالی شرکت - متغیر وابسته

با استناد به ماده 141 اصلاحیه قانون تجارت، اگر بر اثر زیان‌های وارده، حداقل نصف سرمایۀ شرکت از میان برود، هیئت‌مدیره مکلف است بلافاصله مجمع عمومی فوق العاده صاحبان سهام را دعوت کند تا موضوع انحلال یا بقای شرکت مورد شور واقع شود؛ بنابراین، با توجه به ماده قانونی یادشده، شرکت‌ها در صورتی که نیمی از سرمایۀ خود، دارای زیان انباشته باشند، به لحاظ اینکه موضوع انحلال شرکت در مجمع عمومی فوق‌العاده صاحبان سهام مطرح می­شود، دچار بحران مالی تلقی می‌شوند [2]. متغیر وابستۀ این پژوهش، بحران مالی شرکت­هاست، که با توجه به روش‌شناسی پژوهش، در صورتی که شرکت دارای بحران مالی باشد یک، و در غیر این صورت صفر می‌شود.

متغیرهای توضیحی الگو، به سه دسته متغیرهای راهبری شرکتی، حسابداری و بازار تقسیم و به‌صورت زیر تعریف می­شوند‌:

راهبری شرکتی- متغیر مستقل

شاخص راهبری شرکتی، با استفاده از روش تاپسیس، شاخصی به‌منظور رتبه‌بندی شرکت‌های نمونه بر اساس راهبری شرکتی ساخته شده است. شاخص مزبور از پنج معیار اندازۀ هیئت‌مدیره، استقلال هیئت‌مدیره، دوگانگی وظایف مدیرعامل، مالکیت نهادی و حسابرس مستقل تشکیل شده است.

الگوی تاپسیس را هوانگ و یون در سال 1981 پیشنهاد کردند. این الگو یکی از بهترین الگو‌های تصمیم‌گیری چند‌شاخصه است و از آن استفادۀ زیادی می‌شود. در این روش m گزینه به‌وسیلۀ n شاخص،‌ ارزیابی می‌شود. اساس این شیوه بر این مفهوم استوار است که گزینۀ انتخابی باید کمترین فاصله را با راه‌حل ایده‌آل مثبت (بهترین حالت ممکن) و بیشترین فاصله را با راه‌حل ایده‌آل منفی (بدترین حالت ممکن) داشته باشد. فرض بر این است که مطلوبیت هر شاخص، به‌طور یکنواخت افزایشی یا کاهشی است.

معیارهای مورد استفاده در سنجش شاخص راهبری شرکتی به شرح زیر تعریف عملیاتی می شوند:

• اندازۀ هیئت‌مدیره: تعداد اعضای هیئت‌مدیره
• استقلال هیئت‌مدیره: استقلال هیئت‌مدیره به‌صورت تعداد اعضای غیرموظف (مستقل) در ترکیب هیئت‌مدیره تقسیم بر تعداد کل اعضای هیئت‌مدیره تعریف عملیاتی می‌شود.
• مالکیت نهادی: منظور از مالکیت نهادی درصدی از سهام یک شرکت سهامی است که متعلق به بانک‌ها، بیمه‌ها، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، سازمان‌ها و ... است.
• تمرکز مالکیت: تمرکز مالکان نهادی به‌وسیلۀ شاخص هرفیندال هریشمن محاسبه می‌شود. بدین صورت که مالکیت هرنهاد به توان دو رسیده و باهم جمع می­شوند:

• نوع حسابرس مستقل: اگر امتیاز کنترل کیفیت حسابرس الف باشد، عدد 1 و در غیر این صورت عدد صفر اختصاص می‌یابد.

شرکت‌هایی که بر اساس این شاخص رتبۀ حاکمیت شرکتی بزرگتر و نزدیک به یک دارند، نسبت به سایر شرکت‌ها از سازوکارهای حاکمیت شرکتی مطلوب‌تری برخوردار هستند.

شاخص ورشکستگی آلتمن- متغیر کنترل

متغیر حسابداری الگوی بحران مالی، شاخصی است که آلتمن ]10[ ارائه کرده است. این شاخص، که به‌عنوان متغیر کنترل وارد معادله می­شود، متشکل از نسبت‌های مالی و ضرایب پیشنهادی آلتمن برای هریک از آنها به شرح رابطۀ (7) است:

X₁: نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی‌ها (دارایی­های جاری را در مقایسه با کل دارایی­های شرکت اندازه‌گیری می­کند).

X₂: نسبت سود انباشته به مجموع دارایی­ها (سودآوری شرکت را اندازه‌گیری می­کند که ترکیبی از عمر و قدرت ایجاد سود شرکت است).

X₃: نسبت سود قبل از بهره و مالیات به مجموع دارایی‌ها (کارایی عملیات را اندازه‌گیری و بر این نکته تأکید دارد که کارایی عملیات در بقای شرکت نقش مؤثر‌تری نسبت به مالیات و بهره دارند).

X₄: نسبت ارزش بازار سهام شرکت به مجموع بدهی­ها

X₅: نسبت فروش خالص به مجموع دارایی­ها (گردش دارایی‌ها را در شرکت اندازه‌ گیری می­کند).

در راستای پژوهش شام­وی ]24[ مازاد بازده سالانه (بازده سالانه هر سهم به کسر بازده شاخص بورس و اوراق بهادار)، لگاریتم اندازۀ شرکت به اندازۀ بازار و انحراف‌معیار اجزا خطا رگسیون بازده ماهانه هر سهم بر بازده شاخص در سال 1t- برای هر شرکت در سال t، محاسبه و به‌صورت متغیرهای کنترل وارد الگوی پژوهش می­شود. این متغیرها جزء متغیرهای بازار هستند.

همچنین، مطابق پژوهش ‌زیمنسکی ]29[ از جمله متغیر­های مؤثر در تشخیص بحران مالی شرکت­ها، اهرم مالی (نسبت مجموع بدهی­ها به دارایی­ها)، نقدینگی (نسبت دارایی­های جاری به بدهی­های جاری) و بازده دارایی­ها (سود خالص به مجموع دارایی­ها) هستند که به‌صورت متغیرهای کنترل وارد الگوی پژوهش می­شوند. این متغیرها نیز، جزء متغیرهای حسابداری طبقه‌بندی می‌شوند.

نمونه و دورۀ زمانی پژوهش

جامعۀ آماری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و اوراق بهادار تهران است که البته با توجه به محدودیت­های زیر تعیین می­شوند:

1. از سال 1386 تا 1395 در بورس اوراق بهادار تهران حضور داشته باشند.
2. شرکت‌ها نباید جزء شرکت‌های واسطه‌گری مالی شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، بیمه‌ها و ... باشند. چون این شرکت­ها قوانین و مقررات خاصی دارند که مقایسۀ آنها با سایر شرکت­ها میسر نخواهد بود.
3. اطلاعات مورد نیاز شرکت در دسترس باشد.
4. سال مالی آنها پایان اسفند باشد و طی دورۀ پژوهش، سال مالی خود را تغییر نداده باشند.

با توجه به محدودیت­های بالا، تعداد 182 شرکت از شرکت­های بورس و اوراق بهادار مورد مطالعه قرارگرفته­اند و تعداد‌ نمونۀ آماری برابر با 1820 شرکت- سال شده است. داده‌های مورد نیاز از نرم‌افزار ره­آورد نوین گردآوری شده است و در پی آن با جمع‌بندی و محاسبات مورد نیاز در صفحۀ گستره اکسل، برای تجزیه و تحلیل آماده شده‌اند. روش تجزیه و تحلیل اطلاعات آزمون رگرسیون چند‌متغیره است که با استفاده از نرم‌افزار Eviews انجام شده است.

یافته­های پژوهش

در نگارۀ (1)، اطلاعات مربوط به آمار توصیفی متغیرهای اصلی به‌صورت خلاصه ارائه شده است.

از این نگاره می­توان دریافت که شاخص بحران مالی برای شرکت­های نمونه حداکثر یک و حداقل صفر است. همین انتظار نیز می­رود، چراکه با استفاده از ماده 141 اصلاحیه قانون تجارت مصوبه سال 1347، عنوان شد‌ شرکتی که زیان انباشتۀ آن نیمی از سرمایۀ شرکت را در برگیرد،‌ شرکت دارای بحران مالی تلقی می‌شود و مقدار یک را اختیار خواهد کرد و در غیر این صورت، ‌شرکتی با سلامت مالی طبقه‌بندی می‌شود و مقدار صفر را اختیار می­کند. با توجه به میانگین این متغیر باید گفت بیشتر شرکت­های فعال در بورس و اوراق بهادار طی سال­های 1386 تا 1395، مشمول ماده 141 قانون تجارت نبوده­اند، پس با سلامت مالی طبقه­بندی شده­اند.

در مورد شاخص راهبری شرکتی نیز که با استفاده از پنج معیار اندازۀ هیئت‌مدیره، استقلال هیئت‌مدیره، مالکیت نهادی، تمرکز مالکیت و نوع حسابرس مستقل، با به‌کارگیری روش تاپسیس محاسبه شده است. این مورد قابل عنوان است که با توجه به برابری تقریبی میانگین و میانه در این متغیر، توزیع این متغیر، توزیع نرمال است. این متغیر بین صفر و یک است و هرچه به یک نزدیک‌تر باشد، نشان‌دهندۀ این است که شرکت از وضعیت مطلوب­تری از راهبری شرکتی قرار دارد. میانگین این متغیر حدودا 50۶/0 است که نشان می­دهد، به صورت متوسط‌ راهبری شرکتی در شرکت­ها از وضعیت مطلوبی برخوردار است.

شاخص ورشکستگی آلتمن نیز که‌ آلتمن ]10[ در سال 1968 ارائه کرده ­است، با استفاده از 5 نسبت مالی محاسبه می­شود. این نسبت­ها عبارت­اند از‌: سرمایه در گردش به کل دارایی­ها (باضریب 2/1)، نسبت سود انباشته به مجموع دارایی­ها (با ضریب4/1)، نسبت سود قبل از بهره و مالیات به مجموع دارایی­ها (با ضریب 3/3)، نسبت ارزش بازار سهام شرکت به مجموع بدهی‌ها (با ضریب 6/0) و نسبت فروش خالص به مجموع دارایی­ها (با ضریب 1). حال اگر شاخص حاصل از معیارهای ذکر‌شده، بیشتر از 9/2 باشد، شرکت در وضعیت مطلوبی قرار دارد، اگر بین 23/1 و 9/2 در منطقه خاکستری و اگر کمتر از 23/1 باشد، ورشکسته تلقی خواهند شد. با توجه به میانگین ۹۸۲/۲ برای شرکت‌های نمونه می‌توان اینگونه استنباط کرد که به‌صورت متوسط، شرکت­ها از وضعیت مطلوبی برخوردار بوده­اند و البته شرکت­هایی نیز بوده­اند که با توجه به این شاخص در منطقۀ ورشکستگی مالی قرار گرفته­اند.

با استدلالی مشابه با استدلال عنوان‌شده برای شاخص راهبری شرکتی، متغیر لگاریتم طبیعی اندازه شرکت تقسیم بر اندازه بازار نیز از توزیع نرمال پیروی می­کند؛ چرا که میانه و میانگینی تقریباً مشابه دارد. البته با توجه به ضریب کشیدگی نیز نتیجه­گیری مشابهی حاصل می­شود، چون ضریب کشیدگی این متغیر تقریباً با ضریب کشیدگی منحنی نرمال (3) برابر است. به‌صورت میانگین شرکت­های نمونه ۴/1 برابر بدهی­های جاری خود دارای دارایی­های جاری هستند که این رقم حداقل به ۳۳درصد و حداکثر به تقریباً ۷ برابر می­رسد. البته این متغیر چوله به راست دارد و نشان‌دهندۀ این است که پراکندگی داده­ها قبل از میانگین بیشتر است. در مورد نسبت مجموع بدهی­ها به مجموع دارایی­ها نیز می­توان گفت شرکت­های نمونه به‌صورت میانگین حدود‌ 60درصد از منابع خود را از محل بدهی­ها تأمین کرده­اند. این متغیر در بیشینۀ خود به ۱۹۵/۱ نیز ­می­رسد که این می­تواند هشداری برای یک شرکت با چنین وضعیتی تلقی شود. علاوه بر موارد ذکر‌شده در مورد بازده دارایی­ها (نسبت سود خالص به مجموع دارایی­ها) می­توان عنوان کرد‌ این نسبت بازه 2/0- تا 49/0 را اختیار کرده ­است و به‌صورت میانگین شرکت­های نمونه بازده 1۱درصدی را تجربه کرده­اند. این متغیر ضریب کشیدگی نزدیک به ضریب کشیدگی منحنی نرمال دارد و با توجه به اینکه میانگین و میانۀ آن تقریباً با هم برابر است، می­توان اظهار کرد که دارای توزیعی نرمال است.

آزمون هم­خطی میان متغیرهای پژوهش

برای بررسی هم‌خطی بین متغیرهای توضیحی از آزمون VIF استفاده شده­ است که خلاصۀ نتایج حاصل از آن به تفکیک، برای هر کدام از بازه­های زمانی مورد مطالعه، در نگارۀ (2)‌ به شرح‌ زیر ارائه شده ­است.

همان‌طور که در نگارۀ (2) نشان داده ­شده ­است، آماره عامل تورم واریانس برای تمام متغیرهای توضیحی کوچک­تر از 5 است؛ بنابراین بین متغیرهای مذکور هم­خطی وجود ندارد.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه­ها

نتایج حاصل از بررسی الگو در نگارۀ (3) به‌صورت زیر ارائه شده است.

نگارۀ 3. نتایج حاصل از برآورد الگو برای آزمون فرضیۀ اول

  منبع: یافته‌های پژوهش

قبل از ارائۀ توضیحات دربارۀ نگارۀ ارائه‌شده در بالا، ذکر این نکته ضرورت می­یابد ‌از آنجا‌که برای برآورد الگوی لوجیت در نرم‌افزار آماری مورد استفاده در این پژوهش، ابزار لازم برای آزمون برآورد الگو به‌صورت تلفیقی یا تابلویی وجود نداشته­ است، برای کنترل اثرات سال، متغیر مجازی سال وارد الگو می­شود، اما در نگارۀ بالا ضرایب یا معناداری متغیرهای مجازی مربوط به سال، ارائه نشده ­است.

حال، با توجه به نگارۀ ارائه‌شده در بالا، و با توجه به آماره LR و سطح معناداری مربوط به این آماره، معنادار‌بودن کل الگو تأیید می­شود. ضریب تعیین مک­فادن نیز که در بالا ارائه شده ­است (38۱/0)، نشان‌دهندۀ این است که 3۸درصد از تغییرات متغیر وابسته (بحران مالی) به‌واسطۀ متغیرهای توضیحی، تبیین می­شوند. بر اساس نتایج ارائه‌شده در بالا که برای کل قلمرو زمانی پژوهش از سال 1386 تا 1395 است، با توجه به آماره z مربوط به متغیر راهبری شرکتی (055/2-) و با توجه به سطح معناداری این متغیر (039/0)، این‌گونه تبیین می­شود که در سطح معناداری 95درصد رابطۀ معنا­داری بین شاخص راهبری شرکتی و بحران مالی وجود دارد که با عنایت به علامت ضریب این متغیر، این رابطه، یک رابطۀ منفی است، به این صورت که با افزایش شاخص راهبری شرکتی (هرچه متغیر مربوط به راهبری بزرگتر باشد، نشان‌دهندۀ این است که شرکت از ساختار و نظام راهبری بهتری برخوردار است) وقوع بحران مالی کاهش می­یابد و برعکس. در مورد سایر متغیرهای توضیحی نیز قابل ذکر است که نسبت مجموع بدهی­ها به مجموع دارایی­ها و نسبت سود خالص به مجموع دارایی­ها در سطح معناداری 95 درصد به‌ترتیب دارای رابطۀ مثبت و منفی معناداری با بحران مالی هستند، اما ‌بین بازده سهم به کسر بازده شاخص بورس و اوراق بهادار، شاخص ورشکستگی آلتمن، لگاریتم طبیعی اندازۀ شرکت تقسیم بر اندازۀ بازار، سیگما، نسبت دارایی­های جاری به بدهی­های جاری و بحران مالی رابطۀ معناداری وجود ندارد؛ بنابراین فرضیۀ اول پژوهش مبتنی بر تأثیر منفی معنادار سازوکارهای راهبری شرکتی بر بحران مالی شرکت­ها تأیید می­شود. آماره هاسمر لمشو نیز، که برای معناداری کلی ضرایب رگرسیون از طریق مقایسه مقدار پیش­‌بینی‌شده و واقعی متغیر وابسته در گروههای مختلف ‌بررسی می‌شود، برای الگوی فوق 65/20 و معناداری آن 008/0 است. این بدان معناست که اختلاف بین مقادیر واقعی و پیش‌بینی‌شده متغیر وابسته زیاد است و این نشان‌دهندۀ برازش ضعیف الگوست.

از بابت فرضیۀ دوم پژوهش (کارایی الگوی ارائه‌شدۀ بحران مالی شرکت­ها، با خروج متغیر راهبری شرکتی کاهش می­یابد) نیز، همان‌طور که در روش­شناسی پژوهش عنوان شد، در راستای پژوهش اولسن ]20[ کاهش کارایی الگوی نقش راهبری شرکتی در بحران مالی با خروج متغیر راهبری شرکتی، به‌واسطۀ افزایش خطای نوع اول و نوع دوم اندازه‌گیری می­شود.

در نگارۀ (7) که در ادامه بدان پرداخته خواهد شد، خطای نوع اول و دوم با خروج متغیر راهبری شرکتی در نقاط انفصال[3] متفاوت به نمایش گذاشته ­شده ­است. نقاط انفصال متفاوت، درجات متفاوتی از خطای نوع اول و دوم را سبب می­شوند، برای مثال نقطۀ انفصال 5/0، نشان‌دهندۀ آن است که احتمال سالم یا دارای بحران مالی تشخیص داده‌شدن، برای شرکت­های سالم یا دارای بحران مالی، یا به عبارت دیگر، بهای طبقه­بندی‌کردن اشتباه برای هر دو نوع شرکت‌ یکسان است. هرچه نقطه انفصال بیشتر باشد، خطای نوع اول نیز بیشتر می­شود؛ بدان معنا که درصد تعداد شرکت­های دارای بحران مالی­ بیشتر می­شود که به اشتباه سالم تشخیص داده­ شده­اند. از طرفی دیگر، با کاستن از نقطه انفصال (مثلاً 3/0) خطای نوع دوم بیشتر می­شود؛ بدان معنا که درصد تعداد شرکت­های سالمی بیشتر می­شود که به اشتباه دارای بحران مالی تشخیص داده­ شده­اند. حال این خطای نوع اول و نوع دوم برای الگوی پژوهش یکبار با متغیر راهبری شرکتی و بار دیگر با خروج این متغیر برای قلمرو زمانی پژوهش بین سال­های 1386 تا 1395، برای تأیید یا رد فرضیۀ دوم پژوهش محاسبه شده ­است. با عنایت به این مقدمه نگارۀ (4) به‌صورت زیر ارائه می­شود.

با عنایت به نتایج نشان داده­شده در نگارۀ (4) تفاوت معناداری بین بین نتایج حاصل از برآورد خطای نوع اول و نوع دوم مشاهده نمی­شود. برای مثال‌، در نقطه انفصال 5/0، بین میانگین خطای توع اول و دوم (80/7درصد و 96/7درصد)، تفاوتی وجود ندارد، هرچند که میانگین خطاها با خروج متغیر کمی افزایش یافته است، یا در نقطه انفصال 7/0، میانگین خطای نوع اول و دوم نه‌تنها کاهش پیدا نکرده ­است، بلکه افزایش نیز یافته ­است. ‌نتایج تجربی به‌دست آمده، پشتوانه­ای برای فرضیۀ دوم پژوهش حاصل نمی­کند و فرضیۀ دوم پژوهش (کارایی الگوی بحران مالی، با خروج متغیر راهبری شرکتی کاهش می­یابد) تأیید نمی­شود. البته که این نتیجه از نتایج برآورد الگو نیز متصور بود، چرا که معناداری متغیر شاخص راهبری شرکتی (039/0) زیاد نبوده ­است.

حال برای آزمون فرضیۀ سوم، الگوی مربوطه را برآورد می‌کنیم و سپس به بررسی نتایج حاصل از آن خواهیم پرداخت. نتایج حاصل از برآورد الگو به صورت نگارۀ (5) است.