آزمون نظریه‌های اصلی تقسیم سود با تأکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران

اعتمادی, حسین; انواری رستمی, علی اصغر; احمدیان, وحید

تعداد نشریات	43
تعداد شماره‌ها	1,682
تعداد مقالات	13,762
تعداد مشاهده مقاله	32,222,757
تعداد دریافت فایل اصل مقاله	12,752,089

آزمون نظریه‌های اصلی تقسیم سود با تأکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران

نشریه پژوهش های حسابداری مالی

مقاله 2، دوره 6، شماره 3، آذر 1393، صفحه 1-20 اصل مقاله (788.11 K)

نویسندگان

حسین اعتمادی¹؛ علی اصغر انواری رستمی²؛ وحید احمدیان³

¹دانشیار حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس

²استاد حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس

³دانشجوی دکتری حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس

چکیده

هدف اصلی این پژوهش، آزمون نظریه‌های اصلی تقسیم سود، با اتکا بر رابطه بین سیاست‌های تقسیم سود با متغیرهای عدم‌ تقارن اطلاعاتی، وابستگی مالی خارجی و چرخه عمر شرکت است. همچنین، بررسی تأثیرگذاری سهامداران نهادی بر این رابطه، هدف دیگر این پژوهش بوده است. نمونه مورد بررسی شامل 89 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره هشت ساله 1384 تا 1391 است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، از مدل‌های رگرسیونی توبیت و لاجیت استفاده شده است. نتایج نشان می‌دهد که مطابق با نظریه سلسله مراتبی، سیاست تقسیم سود شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، رابطه منفی با عدم تقارن اطلاعاتی دارد. همچنین، در تأیید نظریه‌های سلسه ‌مراتبی، علامت‌دهی، توازن ایستا و نظریه نمایندگی، یک رابطه منفی بین سیاست‌های سود سهام و وابستگی مالی خارجی وجود دارد. یافته‌ها نشان می‌دهد که سیاست تقسیم سود شرکت‌های دارای درصد سهامدار نهادی بالا، در مقایسه با شرکت‌های دارای سهامدار نهادی پایین، حساسیت کمتری به عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی نشان می‌دهد. همچنین، با رد نظریه چرخه عمر در بورس اوراق بهادار تهران، نتایج این پژوهش گویای آن است که رابطه معناداری بین عمر شرکت و سیاست‌های تقسیم سود وجود ندارد.

کلیدواژه‌ها

سیاست‌های تقسیم سود؛ نظریه‌های تقسیم سود؛ نظریه‌های ساختار سرمایه؛ عدم تقارن اطلاعاتی؛ وابستگی مالی خارجی

اصل مقاله

در ادبیات مدیریت مالی، بحث‌های مربوط به تئوری‌های سود سهام بسیار پیچیده و در طول زمان همیشه مایه سردرگمی محققان بوده است.

پژوهشگران مختلف با ارائه نظریه‌های گوناگون، در پی یافتن راهی برای تعیین سیاست‌های بهینه پرداخت سود بوده‌اند؛ اما هیچ‌کس ادعا نکرده است که هر یک از این تئوری‌ها به تنهایی و در مقابل سایر تئوری‌ها می‌تواند برتر باشد و علت آن هم احتمالاً به وجود انگیزه‌های متفاوت برای پرداخت سود سهام بر می‌گردد [15]. از این رو، شماری از الگوهای نظری، نتیجه تلاش‌ها برای توضیح رفتار تقسیم سود شرکت سهامی هستند که البته در بیشتر موارد، بین همین الگوها نیز تناقص وجود دارد. اما آنچه مسلم است، این است که زیربنای اصلی اکثر این الگوها به بحث تقارن و عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و ذی‌نفعان و رابطه نمایندگی بین مدیران و سهامداران بر می‌گردد [22]. برای مثال، طبق تئوری علامت دهی و نمایندگی، هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی بالا است، پیش‌بینی می‌شود شرکت‌ها سود تقسیمی خود را افزایش دهند؛ در حالی‌که طبق تئوری سلسله ‌مراتبی پیش‌بینی می‌شود در چنین شرایطی، شرکت‌ها سود پرداختی خود را کاهش دهند [25]. تئوری توازن ایستا نیز نسبت به تقارن یا عدم تقارن اطلاعاتی بی‌تفاوت است [7].

موضوع دیگری که باید در نظر گرفت، این است که تصمیمات توزیع سود سهام، سرمایه‌گذاری و تأمین مالی با هم در ارتباط هستند و مدیریت نمی‌تواند سیاست سود تقسیمی را جدا از سایر تصمیم‌گیری‌ها در نظر بگیرد. واقعیت این است که به خصوص در بازارهای ناقص، نمی‌توان به راحتی منابع داخلی و خارجی را جایگزین یکدیگر در نظر گرفت؛ زیرا برای تأمین مالی خارج از شرکت باید هزینه اضافی پرداخت و این هزینه به علت افزایش عدم تقارن اطلاعاتی، بیشتر می‌شود [26]. طبق سه تئوری علامت‌دهی، تئوری نمایندگی و تئوری سلسله مراتبی، هنگامی که وابستگی مالی خارجی بالا باشد، می‌توان پیش‌بینی کرد که شرکت‌ها سود پرداختی خود را کاهش دهند [25].

همچنین، تئوری جدیدی به‌نام تئوری چرخه عمر شرکت، مطرح شده است که مطابق با این تئوری، پیش‌بینی می‌شود شرکت‌ها با گذشت زمان و افزایش منابع، سود پرداختی به سهامداران را افزایش دهند.

همگام با شکل‌گیری تئوری‌های جدید و معرفی متغیرهای تأثیرگذار، پژوهشی جامع که به‌طور همزمان، به آزمون آخرین نظریه‌های تقسیم سود در بورس اوراق بهادار تهران بپردازد، صورت نگرفته است. با توجه به مطالب یاد شده، می‌توان مسأله اصلی این پژوهش را در قالب سه تئوری اصلی تقسیم سود و دو تئوری ساختار سرمایه، چنین بیان کرد که سطوح مختلف عدم تقارن اطلاعاتی، وابستگی به منابع تأمین مالی خارجی و دوران مختلف چرخه حیات شرکت، چگونه می‌توانند بر تصمیمات تقسیم سود شرکت‌ها تأثیر داشته باشند؟ سؤال دیگری که این پژوهش می‌خواهد به آن پاسخ دهد، این است که، حضور سهامداران نهادی چه تاثیری بر روابط بالا خواهد گذاشت؟

با توجه به نتایج پژوهش‌های قبلی، سهامداران نهادی، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای هستند که دارای مزیت نسبی در جمع‌آوری و پردازش اطلاعات هستند و می‌توانند عدم تقارن اطلاعاتی را در شرکت کاهش دهند [18]. از آنجا که هدف اصلی سهامداران نهادی از سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها، دستیابی به سود و نهایتاً افزایش ثروت است، رقم سود گزارش شده و سود توزیع شده شرکت‌ها از اهمیت بسیار بالایی برای آن‌ها برخوردار است؛ زیرا قیمت بازار سهام نیز به‌شدت تحت تأثیر سود گزارش شده و تقسیمی قرار دارد. بدین ترتیب، سهامداران نهادی احتمالاً تلاش خواهند کرد تا در اتخاذ تصمیمات اثرگذار بر سود گزارش شده و سود تقسیمی شرکت‌ها تأثیرگذار باشند و حتی ممکن است در راستای دستیابی به اهداف خود، فشارهایی نیز به مدیریت شرکت‌ها وارد نمایند [8]. با توجه به این‌که سهامداران نهادی می‌توانند بر هر دو متغیر عدم تقارن اطلاعاتی و سود تقسیمی اثرگذار باشند، و با توجه به اهمیت سرمایه‌گذاران نهادی در اقتصاد دولتی ایران و دسترسی آن‌ها به منابع عظیم سرمایه شرکت‌ها، مطالعه در خصوص نقش آن‌ها در این بین، می‌تواند مفید باشد.

چارچوب نظری پژوهش

به‌طور کلی، چارچوب نظری برای توصیف سیاست تقسیم سود در طی دو دهه اخیر بیشتر بر تئوری‌های اصلی تقسیم سود؛ یعنی تئوری علامت دهی، تئوری نمایندگی، تئوری‌های ساختار سرمایه؛ یعنی تئوری سلسله مراتبی و تئوری توازن ایستا، و اخیراً تئوری چرخه عمر شرکت استوار بوده است [16].

تئوری علامت‌دهی بر انتقال اطلاعات محرمانه به سهامداران درباره چشم انداز آتی شرکت تأکید دارد [10]. براساس این تئوری، هنگامی که شرکت‌ها با مشکل عدم تقارن اطلاعاتی بالا مواجه می‌شوند، درصد پرداخت سود خود را به منظور کاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتی و همچنین، به عنوان نشانه‌ای از سوددهی و کیفیت، بالا می‌برند [12].

در واقع، کاهش عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و مالکان از طریق تغییرات غیرمنتظره در سیاست تقسیم سود زیربنای مدل‌های علامت دهی سود نقدی است. طرفداران تئوری علامت دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت به عنوان یک ابزار پیام‌دهی از وضعیت شرکت به علت داشتن هزینه پایین‌تر از سایر روش‌ها، باید استفاده شود. اما هزینه استفاده از سود تقسیمی به عنوان نشانه‌ای از کیفیت و شفافیت ممکن است شرکت را مجبور کند برای تأمین منابع مالی خود به بازار سرمایه رجوع کند و این موضوع می‌تواند یک نشانه منفی درباره ارزش شرکت به بازار سرمایه انتقال دهد. بنابراین، شرکت‌هایی که وابستگی مالی خارجی بالایی دارند، ترجیح می‌دهند از راه حل‌های جایگزین استفاده کنند.

یک رویکرد جایگزین عدم پرداخت سود یا پرداخت سود کمتر است [25].

تئوری نمایندگی عمدتاً به تضاد منافع موجود بین مدیریت و مالکیت اشاره دارد. با بزرگ‌تر شدن شرکت‌ها، مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض کرده‌اند. جدایی مالکیت از مدیریت، به مشکلات نمایندگی منجر می‌شود.

پرداخت سود سهام ممکن است به کاهش هزینه‌های نمایندگی و تضاد منافع کمک کند؛ به‌ویژه زمانی‌که شرکت‌ها با عدم تقارن اطلاعاتی مواجهند [19]. چون سود سهام نقدی به ایجاد وجوه نقد کافی برای پرداخت سود سهام نیاز دارد، مدیریت را وادار می‌سازد برای تأمین مالی پروژه‌های خود، به بازار سرمایه مراجعه کند و طبعا اطلاعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد (کاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتی)؛ و باعث کاهش جریان وجه نقد مازاد و هدر رفتن آن شود [9]. همچنین، سودهای تقسیمی، شرکت‌ها را در معرض بازرسی‌های مکرر از سوی بازارهای سرمایه قرار می‌دهد؛ زیرا پرداخت سود سهام، احتمال انتشار سهام عادی جدید را افزایش می‌دهد [19]. بنابراین، طبق تئوری نمایندگی، پیش‌بینی می‌شود هنگامی که شرکت‌ها با مشکل عدم تقارن اطلاعاتی مواجه می‌شوند، سود پرداختی خود را افزایش دهند. طرف دیگر قضیه این است که در صورت تقسیم سود، شرکت‌ها با کاهش منابع داخلی مواجه خواهند شد و مجبور خواهند شد برای تأمین منابع مورد نیاز، به بازار سرمایه و اعتباردهندگان مراجعه کنند. اما با توجه به محدود بودن مسؤولیت سهامداران در برابر اعتباردهندگان، ممکن است آنان تمایل داشته باشند با استفاده از منابع دریافتی از اعتباردهندگان، شرکت را وارد طرح‌های پر ریسک نمایند [14]. این اقدامات می‌تواند به منافع اعتباردهندگان آسیب جدی وارد کند. آگاهی اعتباردهندگان از احتمال از بین رفتن ثروتشان، سبب می‌گردد آن‌ها تمایل کمتری به قرار دادن منابع مالی در اختیار واحد تجاری داشته باشند؛ لذا، کاهش توزیع سود در شرایط وابستگی مالی خارجی؛ به‌ویژه با در نظرگرفتن تضاد منافع زیاد بین اعتباردهندگان و سهامداران (شرایط عدم تقارن اطلاعاتی)، از جمله راهکارهایی است که برای حفاظت از منافع اعتباردهندگان و کاهش بار مالی ناشی از تأمین مالی خارجی در پیش گرفته می‌شود [6].

براساس تئوری سلسله مراتبی، شرکت‌ها در وضعیت معمول، منابع خارجی را به علت بالا بودن عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و اعتباردهندگان، هزینه بر می‌دانند و بدون توجه به نسبت بدهی بهینه، ابتدا از وجوه داخلی و سپس از وجوه خارجی اقدام به تأمین مالی می‌کنند. طبق این دیدگاه، در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی، شرکت‌ها تمایل به پیروی از سیاست سلسله‌مراتبی در تأمین مالی از خود نشان می‌دهند [20]. در نتیجه، چون مدیریت، منابع داخلی تأمین مالی را بر منابع خارجی ترجیح می‌دهد، تمایل به انباشت وجه نقد دارد تا بتواند در مرحله اول از داخل شرکت تأمین مالی را انجام دهد و به خارج از شرکت مراجعه نکند. در بحث تأمین مالی، نظریه سلسله مراتبی بیان می‌کند که شرکت، سرمایه‌گذاری را ابتدا با سود انباشته، پس از آن با بدهی‌ها و سرانجام با انتشار سهام تأمین مالی می‌کند. هدف از رعایت این ترتیب، کاهش هزینه‌های عدم تقارن اطلاعاتی و سایر هزینه‌های تأمین مالی است [17].

اگر شرکت‌ها به منابع مالی خارجی نیاز داشته باشند، ترجیح می‌دهند سود پرداختی به سهامداران خود را کاهش دهند تا این‌که این منابع را از بازار سرمایه تأمین کنند. در انطباق با تئوری سلسله مراتبی، شرکت‌ها هنگامی که با مشکل عدم تقارن اطلاعاتی مواجه می‌شوند، به دو دلیل اساسی پرداخت سود خود را کاهش می‌دهند: اول این‌که، هزینه‌های تأمین مالی خارجی با عدم تقارن اطلاعاتی بالا می‌رود و دوم این‌که، هزینه تأمین مالی خارجی همیشه گران‌تر از تأمین مالی داخلی است [13].

در مقابل تئوری سلسله‌مراتبی، تئوری توازن ایستا قرار می‌گیرد. براساس این تئوری، شرکت‌ها به دنبال دستیابی به یک ساختار سرمایه (نسبت بدهی) بهینه هستند که ارزش شرکت را حداکثر سازد. یکی از مفروضات تئوری توازن ایستا این است که مدیران و سرمایه‌گذاران درباره آینده شرکت اطلاعات همانندی دارند (اطلاعات متقارن). بنابراین این تئوری از مجرای تغییر در سطوح مختلف عدم تقارن، نمی‌تواند بر سود تقسیمی اثر بگذارد. طبق این نظریه شرکت سعی می‌کند بین مزایای مربوط به صرفه‌جویی‌های مالیاتی و هزینه‌های مختلف انتشار بدهی تعادل برقرار سازد. براساس تئوری توازی ایستا، شرکت‌ها در تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی خود، هدف را رسیدن به نسبت بدهی بهینه قرار می‌دهند که در آن نسبت تعادل برقرار شده، ارزش شرکت به حداکثر می‌رسد.

شرکت‌هایی که دارای اهرم مالی و عملیاتی بالایی باشند، به‌واسطه برخورداری از ریسک بالا تمایلی به توزیع سود نخواهند داشت و بنابراین وابستگی مالی خارجی، پرداخت کمتر سود را به همراه خواهد داشت [20].

یکی از تئوری‌های جدید در ادبیات تقسیم سود، تئوری چرخه عمر است. طبق تئوری چرخه عمر، شرکت‌ها معمولاً در سال‌های اولیه تأسیس به دلیل وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور، ترجیح می‌دهند سود کمتری بین سهامدار نشان توزیع کنند [11]؛ اما با گذشت زمان و با افزایش منابع مالی، شرکت‌ها معمولاً سود پرداختی خود به سهامدار نشان را افزایش می‌دهند. به عبارت دیگر، میزان سود تقسیمی در شرکت‌هایی که به دوران بلوغ خود رسیده‌اند، بیشتر است. این در حالی است که در شرکت‌های با فرصت‌های رشد بالا، میزان سود تقسیمی کمتر است.

نقش مالکان نهادی در تئوری‌های تقسیم سود، از ترجیحات مالکان نهادی، مبنی بر توزیع جریان‌های نقدی به منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی می‌شود [27]. با توجه به موقعیت دارای نفوذ و اثرگذار سرمایه‌گذاران نهادی، انتظار می‌رود این گروه از مالکان، بر سیاست‌های مالی شرکت، شامل سیاست تقسیم سود تأثیر داشته باشند. بر این اساس، مالکان نهادی ممکن است با تمایل مدیران مبنی بر انباشت بیشتر جریان‌های نقدی مخالفت، و با توجه به قدرت رأی خود، مدیران را به تقسیم سود وادار کنند [8].

این سرمایه‌گذاران معمولاً خواهان ارائه اطلاعات صحیح و به‌موقع در مورد شرکت هستند و به‌طور مستمر، شرکت را برای ارائه دقیق و صحیح درباره سود آتی مورد کنکاش قرار می‌دهند. آنان اطلاعات مرتبط با ارزش سهام را که در سود سال جاری منعکس نیستند، تجزیه و تحلیل و در قیمت‌های سهام لحاظ می‌کنند (فرضیه نظارت فعال).

براساس تئوری علامت‌دهی، مدیران با آگاهی و اطلاعات بیشتر نسبت به بازار، انتظارات خود را در مورد عایدات آینده شرکت با پرداخت سود به بازار مخابره می‌کنند و چنین استدلال می‌شود که سود تقسیمی و سهامداران نهادی ممکن است به عنوان ابزارهای پیام‌رسانی جایگزین قلمداد شوند. حضور سهامداران بزرگ ممکن است نیاز به استفاده از سود تقسیمی را به عنوان پیامی از عملکرد مناسب کاهش دهد؛ زیرا خود این سهامداران می‌توانند به عنوان پیام معتبرتر عمل کنند. حضور مالکان نهادی ممکن است به بازار مخابره کند که هزینه‌های نمایندگی به دلیل فعالیت‌های نظارتی این گروه از سهامداران کاهش یافته است [8].

پیشینه پژوهش

منوس و همکاران (2012) به بررسی تأثیر سطح عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی بر سیاست تقسیم سود در شرکت‌های هندی پرداختند.

نتایج حاصل از آزمون فرضیات در بورس هند نشان می‌دهد سطوح بالای وابستگی مالی خارجی و عدم تقارن اطلاعاتی به عدم پرداخت و یا پرداخت کمتر سود منجر می‌شود. همچنین، شرکت‌های مسن‌تر نسبت پرداخت‌های بالاتری در مقایسه با شرکت‌های جوان دارند. در نهایت، نتایج پژوهش نشان می‌دهد که تفاوت قابل توجهی در تصمیم‌گیری سیاست سود سهام در شرکت‌های مستقل و وابسته وجود دارد و شرکت‌های وابسته، سود بیشتری به سهامداران خود پرداخت می‌کنند [25].

چای و همکاران (2009) نشان دادند، شرکت‌هایی با حاکمیت شرکتی مؤثرتر و محدودیت‌های تأمین مالی خارجی بالاتر، سود سهام کمتری می‌پردازند؛ در حالی‌که شرکت‌هایی با حاکمیت شرکتی ضعیف‌تر با محدودیت‌های تأمین مالی خارجی کمتر، سود سهام بیشتری می‌پردازند [9].

جیو و نای (2009) به بررسی ارتباط بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود پرداختند. یافته‌های بررسی شرکت‌های صنعتی آمریکایی در دوره زمانی 1980 تا 2002 گویای آن است که میزان پرداخت سود با میزان مالکیت نهادی رابطه مستقیمی دارد [18].

فرانس و دابروسکا (2007) در پژوهشی با عنوان "آیا سیاست‌های تقسیم سود سهام از تئوری‌های ساختار سرمایه پیروی می‌کند؟" به بررسی روابط بین دو نظریه ساختار سرمایه (نظریه سلسله‌مراتبی و نظریه جایگزینی) و سیاست پرداخت سود سهام در صنعت کشاورزی و مواد غذایی لهستان در بین سال‌های 2001 تا 2006 پرداختند.

نتایج پژوهش، کاربرد نظریه سلسله مراتبی در بورس لهستان را تأیید می‌کند؛ بدین صورت‌که مدیران در شرایط نیاز به تأمین مالی، پرداخت کمتر سود را به منابع تأمین مالی از بیرون شرکت ترجیح می‌دهند [20].

دی آنجلو و همکاران (2006) در مقاله‌ای با عنوان «نامربوط بودن نظریه بی‌ارتباطی سود تقسیمی» بیان می‌کنند میلر و مودیگلیانی فرض نادرستی را مبنای پژوهش خود قرار دادند. آن‌ها فرض کردند شرکت‌ها تمام وجوه نقد خود را برای پرداخت سود سهام صرف می‌کنند. بنابراین، نتیجه‌گیری که در پیامد این فرض حاصل می‌شود نیز درست نیست؛ اما آن‌ها پس از توضیح نواقص این نظریه، نظریه چرخه عمر را مطرح کردند که بیان می‌کند شرکت‌ها براساس چرخه عمر خود سود پرداخت می‌نمایند [11].

پژوهش انجام شده توسط دشموخ (2005) نشان داد که سیاست تقسیم سود با عدم تقارن اطلاعاتی رابطه دارد. وی ارتباط بین عدم تقارن اطلاعاتی و تغییرات سود سهام را با متغیرهایی، نظیر: اندازه شرکت و تقریب عدم تقارن اطلاعاتی از طریق محاسبه الگوریتم‌های ارزش بازار سهام بررسی کرد.

این محقق، همچنین این ارتباط را در مورد شرکت‌های تازه تأسیس بررسی کرده است. نتایج گویای آن است که این شرکت‌ها از یک طرف در زمان رشد دارای سطوح بالایی از نابرابری اطلاعاتی باشند و از طرف دیگر، به دلیل متکی بودن به منابع مالی خارج از شرکت علاقه دارند سطح پایینی از جریان نقدینگی داشته باشند. وی به این نتیجه رسید که ارتباط منفی بین سیاست تقسیم سود سهام و نابرابری اطلاعاتی با تئوری تأمین مالی سازگار و با تئوری علامت‌دهی متناقض است [13].

پیشینه داخلی

اهمیت سیاست‌های تقسیم سود در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، یکی از موضوع‌هایی است که مورد توجه محققان دانشگاهی قرار دارد. یکی از پژوهش‌هایی که در این زمینه انجام شده است، پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیأت مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران» بود که ستایش و کاظم‌نژاد (1389) انجام داده‌اند. این پژوهش که در دوره 1382 تا 1386 انجام شده است، با استفاده از یک مدل رگرسیونی چندگانه به این نتیجه رسید که مالکیت شرکتی و استقلال هیأت مدیره به‌طور مثبت و مالکیت نهادی به‌طور منفی، نسبت سود تقسیمی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

با وجود این، شواهدی دال بر وجود رابطه معنادار بین مالکیت مدیریتی و میزان تمرکز مالکیت با سیاست تقسیم سود مشاهده نشد [3].

ایزدی‌نیا و علینقیان (1390) با به کارگیری مدل لاجیت به شناسایی عوامل مؤثر بر سود تقسیمی برای یک دوره هشت ساله از سال 1380- 1387پرداختند.

مدل نهایی حاصل که به‌صورت لاجیت با رویکرد پانل و با اثر ثابت تخمین زده شد، نشان داد از بین عوامل مورد نظر، نااطمینانی به جریان نقد، مرحله عمر شرکت، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سودآوری شرکت بر پرداخت سود تقسیمی اثرگذار هستند. پس از تخمین مدل، با محاسبه اثر حاشیه‌ای، مشخص شد سودآوری شرکت بیشترین تأثیر را در بین عوامل دارد [2].

کرمی و همکاران (1389) با در نظرگرفتن تئوری‌های علامت‌دهی و نمایندگی در بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود پرداختند. برای آزمون ارتباط بین سیاست تقسیم سود شرکت و مالکیت نهادی، از سه مدل رگرسیونی (مدل‌های سود سهام لینتنر و مدل واد) استفاده شد. به‌طور کلی، نتایج پژوهش بیانگر وجود رابطه منفی، بین سطح سرمایه‌گذاران نهادی و سود سهام پرداختی از سوی شرکت بوده و مؤید تئوری علامت‌دهی است [4].

پژوهش دیگر عبارت است از بررسی و تعیین رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای حسابداری عملکرد که نوروش و ابراهیمی کردلر (1384) آن را با هدف ارایه شواهدی در رابطه با نقش نوع دو سرمایه‌گذاری نهادی در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار تهران انجام دادند.

نتایج پژوهش مذکور نشان داد شرکت‌های با مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی بالا نسبت به شرکت‌های با درجه پایین‌تر مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی اطلاعات بیشتری در رابطه با سودهای آتی به بازار سرمایه گزارش کرده‌اند [5].

اعتمادی و چالاکی (1384)، به بررسی رابطه بین عملکرد مدیریت و تقسیم سود نقدی توسط شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج حاصل از پژوهش آن‌ها نشان می‌دهد که بین عملکرد مدیریت و تقسیم سود نقدی رابطه معنی‌دار وجود دارد [1].

فرضیه‌های پژوهش

فرضیه‌های دسته اول

1- بین احتمال پرداخت سود سهام با وابستگی‌های مالی خارجی و سطح عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد.

2- بین احتمال پرداخت سود سهام با چرخه عمر شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد.

3- در شرکت‌هایی که مالکیت نهادی در آن‌ها زیاد است، در مقایسه با شرکت‌هایی که در آن‌ها مالکیت نهادی کم است، احتمال پرداخت سود، بالاتر است.

4- در شرکت‌هایی که مالکیت نهادی در آن‌ها زیاد است، در مقایسه با شرکت هایی که در آن‌ها مالکیت نهادی کم است، احتمال پرداخت سود، کمتر تحت تأثیر وابستگی‌های مالی خارجی، عدم تقارن اطلاعاتی و ملاحظات چرخه عمر قرار می‌گیرد.

فرضیه‌های دسته دوم

5- بین نسبت تقسیم سود سهام با وابستگی‌های مالی خارجی و سطح عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد.

6- بین نسبت تقسیم سود سهام با چرخه عمر شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد.

7- در شرکت‌هایی که مالکیت نهادی در آن‌ها زیاد است، در مقایسه با شرکت‌هایی که در آن‌ها مالکیت نهادی کم است، نسبت پرداخت سود بالاتر است.

8- در شرکت‌هایی که مالکیت نهادی در آن‌ها زیاد است، در مقایسه با شرکت‌هایی که در آن‌ها مالکیت نهادی کم است، نسبت پرداخت سود، کمتر تحت تأثیر وابستگی‌های مالی خارجی، عدم تقارن اطلاعاتی و ملاحظات چرخه عمر قرار می‌گیرد.

متغیرهای پژوهش و نحوه اندازه‌گیری آن‌ها

متغیرهای مستقل

عدم تقارن اطلاعاتی ( )

به‌طور کلی، زمانی که نمایندگان (افراد درون سازمانی)، در یک سوی بازار از اطلاعات بهتر و بهنگام‌تری (مزیت اطلاعاتی) در مورد شرکت نسبت به سایر گروه‌ها (افراد برون سازمانی) در سوی دیگر بازار برخوردار باشند به اصطلاح می‌گویند بازار دارای ویژگی عدم تقارن اطلاعاتی است. از آن‌جا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی به‌طور مستقیم قابل مشاهده نیست، محققان از برخی معیارهای جانشین برای سنجش آن استفاده نموده‌اند. با این حال، مطالعات صورت گرفته در ایران، به علت در دسترس نبودن اطلاعات لازم برای برآورد آن‌ها، تنها از یک معیار؛ یعنی دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش استفاده کرده‌اند. در این پژوهش نیز برای سنجش عدم تقارن اطلاعاتی بین سرمایه‌گذاران از این الگو استفاده می‌شود. این الگو را وکنتاش و چیانگبرای (1986) برای تعیین دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام طراحی کرده‌اند و در پژوهش‌های متعددی در داخل و خارج کشور از آن استفاده شده است. مدل مورد بحث به‌صورت زیر است:

که در آن:

: دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام

:AP (ASK PRICE) میانگین قیمت پیشنهادی فروش سهام

:BP (BID PRICE) میانگین قیمت پیشنهادی خرید سهام

در مدل عدم تقارن اطلاعاتی بالا، دوره زمانی 21 روز قبل و 21 روز بعد از اعلان سود، استفاده می‌شود. برای انجام محاسبات، ابتدا بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام برای 21 روز قبل و بعد از اعلان سود برآوردی هر سهم استخراج می‌شود و پس از محاسبه «دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام»، میانگین اعداد به‌دست آمده برای هر نمونه در قبل و بعد از اعلان سود محاسبه می‌شود.

اگر میانگین دامنه‌ تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام صفر باشد، نشان‌دهنده تقارن اطلاعاتی و در غیر این‌ صورت، بیانگر عدم تقارن اطلاعاتی است.

در آزمون فرضیه‌ها، قدر مطلق عدد حاصل از این الگو استفاده می‌شود.

وابستگی مالی خارجی ( )

یک شرکت هنگامی وابستگی مالی خارجی دارد که نتواند به‌وسیله منابع مالی داخلی نیازهای مالی خود را برطرف کند. در این پژوهش، وابستگی مالی خارجی عبارت است از درصدی از رشد در فروش‌ها که نمی‌تواند به وسیله جریان‌های نقدی آزاد تأمین مالی شود (منوس و همکاران، 2012).

: میزان تغییرات در جریان نقد عملیاتی پس از کسر مالیات نقدی.

: میزان تغییرات در فروش‌ها.

چرخه عمر واحد تجاری (AGE)

:AGE عمر شرکت است و عبارت است از: لگاریتم طبیعی عمر شرکت از تاریخ تأسیس تا سال مورد بررسی [25].

متغیر وابسته

متغیر وابسته این پژوهش، سیاست‌های تقسیم سود ( ) است که با استفاده از دو معیار پرداخت و عدم پرداخت سود سهام و نسبت پرداخت سود نقدی اندازه‌گیری می‌شود. به‌طور کلی، رابطه بین سود تقسیمی و سود هر سهم، نشان‌دهنده‌ سیاست تقسیم سود شرکت است. به علاوه، از میان تمام شاخص‌های موجود سیاست تقسیم سود، نسبت سود تقسیمی به سود خالص، رایج‌ترین شاخص مورد استفاده است [25، 24و19]. در این پژوهش نیز از نسبت سود نقدی تقسیم شده به سود خالص قبل از مالیات برای سنجش سیاست تقسیم سود شرکت استفاده می‌شود.

متغیرهای کنترلی

به‌منظور کنترل سایر عوامل احتمالی مؤثر بر سیاست تقسیم سود شرکت، که با متغیرهای مستقل در نظر گرفته نشده، متغیرهای رشد سود و سیاست تقسیم سود سال گذشته به عنوان متغیرهای کنترلی در نظر گرفته شده است.

سیاست تقسیم سود سال گذشته ) )

پژوهش‌های صورت گرفته نشان می‌دهد که سیاست تقسیم سود سال جاری همواره همبستگی قابل ملاحظه‌ای با سیاست تقسیم سود سال قبل شرکت دارد. در این پژوهش P- PAYOUT، نماینده‌ای برای سیاست تقسیم سود سال قبل است و به عنوان یک متغیر کنترلی وارد مدل می‌شود.

رشد سود ( )

براساس نظریه علامت‌دهی، شرکت‌ها زمانی سود سهام نقدی خود را افزایش می‌دهند که انتظار افزایش در سودآوری را داشته باشند. براساس گام تصادفی نیز بهترین برآورد از سیاست تقسیم سود آینده شرکت، وضعیت حال آن است. بنابراین، انتظار می‌رود که سیاست تقسیم سود شرکت‌ها رابطه معناداری با رشد سود (افزایش سودآوری) داشته باشد [25]. لذا متغیر رشد سود نیز به عنوان متغیر کنترل دیگر پژوهش، وارد مدل خواهد شد.

متغیر تعدیل‌کننده

میزان مالکیت نهادی ( )

مطابق تعریف ارایه شده و مورد استفاده در پژوهش‌های کوکی و گیزانی [21] و ازکان [24]، برای محاسبه میزان مالکیت نهادی مجموع سهام در اختیار بانک‌ها و بیمه‌ها، هلدینگ‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های تأمین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری، سازمان‌ها و نهادهای دولتی و شرکت‌های دولتی بر کل سهام عادی منتشره شرکت در ابتدای دوره تقسیم شده، درصد یا میزان مالکیت نهادی به دست می‌آید.

برای شناسایی اثربخش تفاوت‌ها در تصمیمات پرداخت و مقدار ارتباط بین عدم تقارن اطلاعاتی، وابستگی‌های مالی و مراحل چرخه عمر در شرکت‌های با مالکیت نهادی زیاد، در مقایسه با شرکت‌های با مالکیت نهادی کم، در این پژوهش ابتدا تمامی شرکت‌های موجود در نمونه بر اساس متغیر مالکیت نهادی (GRH) در هر سال نمونه به ترتیب نزولی مرتب شده، سپس از آن‌ها دو نمونه کاهش یافته به شرح زیر استخراج می‌شود:

1- نمونه با مالکیت نهادی زیاد که شامل شرکت‌هایی می‌شود که در چارک چهارم مالکیت نهادی قرار می‌گیرند.

2- نمونه با مالکیت نهادی کم که شامل شرکت‌هایی می‌شود که در چارک اول مالکیت نهادی قرار می‌گیرند.

گردآوری اطلاعات، جامعه آماری و نمونه پژوهش

داده‌های مورد نیاز برای آزمون فرضیات پژوهش، شامل اطلاعات و ارقام از بازار سرمایه و اطلاعات و ارقام مالی شرکت‌های نمونه آماری است. اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای پژوهش، از نرم‌افزار ره آورد نوین، پایگاه سازمان بورس اوراق بهادار تهران، صورت‌های مالی سالیانه و سایر منابع اطلاعاتی موجود در سازمان بورس اوراق بهادار تهران گردآوری شده است. جامعه‌ آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. برای انتخاب نمونه از تکنیک غربالگری استفاده شده است. در این روش، با قراردادن مجموعه‌ای از معیارها جامعه آماری غربال می‌شود. معیارهای در نظر گرفته شده به قرار زیر هستند:

1. شرکت مورد نظر تا پایان اسفند ماه سال 1383 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد و سال مالی آن منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

2. شرکت نبایستی سال مالی خود را در طی دوره‌های مورد نظر تغییر داده باشد.

3. جزو صنایع واسطه‌گری‌ مالی نباشد؛ چرا که ممکن است به‌دلیل ماهیت فعالیت خاص آن‌ها، رابطه مؤلفه‌های مورد بررسی در این پژوهش برای چنین مؤسساتی متفاوت بوده، قابل تعمیم به سایرین نباشد.

4. شرکت مورد نظر طی دوره پژوهش فعالیت مستمر داشته و سهام آن مورد معامله قرار گرفته باشد.

5. اطلاعات مالی مورد نیاز برای انجام این پژوهش را در دوره زمانی 1384 الی 1391 به‌طور کامل ارائه کرده باشد.

با توجه به محدودیت‌های اعمال شده و با روش نمونه‌گیری سیستماتیک، تعداد 89 ‌شرکت برای بررسی فرضیات پژوهش، انتخاب شدند.

روش پژوهش

پژوهش حاضر از لحاظ هدف، کاربردی و از لحاظ ماهیت و روش، توصیفی است. مشاهدات با جمع‌آوری اطلاعات برای نمونه مورد بررسی انجام می‌شود و با نتیجه‌گیری بر اساس روش‌های آماری و اطلاعات جمع‌آوری شده، فرضیه‌های پژوهش اثبات یا رد می‌شود. نتیجه‌ای که حاصل می‌شود، به نمونه مورد بررسی دلالت دارد؛ اما می‌توان آن را به کل جامعه‌ بورس اوراق بهادار تهران و سایر بازارهای در حال توسعه تعمیم داد. بنابراین، روش پژوهش، همچون اکثر پژوهش‌های حسابداری و علوم اجتماعی، از نوع استقرایی خواهد بود. همچنین، چون امکان کنترل همه‌ متغیرهای مربوط وجود نداشت، پژوهش نمی‌تواند از نوع تجربی محض باشد و با توجه به تجزیه و تحلیل اطلاعات گذشته، در طبقه‌ پژوهش‌های نیمه تجربی قرار خواهد گرفت. از نظر نوع آزمون فرضیه‌ها، روش پژوهش از نوع همبستگی ترکیبی خواهد بود. مدل کلی مورد استفاده برای آزمون فرضیات به شرح زیر است:

مدل کلی برای فرضیات اول، دوم، پنجم و ششم

(1)

مدل کلی برای فرضیات سوم، چهارم، هفتم و هشتم

(2)

آزمون آماری فرضیه‌ها

از آنجا که سود پرداختی متغیری است که می‌تواند صفر یا عددی مثبت باشد و سود پرداختی منفی معنی ندارد، در این پژوهش نیز مطابق با پژوهش منوس و همکاران [25] از مدل رگرسیون توبیت برای آزمون سطح پرداخت سود شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران استفاده می‌شود. همچنین، در این پژوهش چون برای تصمیم به امر پرداخت یا عدم پرداخت سود، از طبقه‌بندی دووجهی استفاده می‌شود، از مدل رگرسیون لاجیت استفاده می‌شود.

استدلال پشتوانه استفاده از مدل لاجیت در تجزیه و تحلیل این پژوهش، این است که شرکت‌ها هنگام تصمیم‌گیری درباره خط مشی تقسیم سودشان، با دو انتخاب اولیه روبه‌رو هستند: 1ـ پرداخت سود؛ 2ـ عدم پرداخت سود؛ و بهترین مدل برای انعکاس تصمیمات از این نوع، مدل رگرسیونی لاجیت خواهد بود. برای تجزیه و تحلیل آماری داده‌ها و آزمون فرضیه‌های پژوهش از ضریب همبستگی و الگوی رگرسیون خطی چندگانه به روش‌های فوق، در نرم‌افزارهای Spss و Stata استفاده شده است. برای بررسی معناداری الگوی کلی و ضرایب جزئی رگرسیون در فرضیه‌های پژوهش، به ترتیب از آزمون‌های X² و Wald و شاخص p- value در مدل‌های رگرسیونی لاجیت، و از آزمون‌های Wald و Z و شاخص p- value در مدل های توبیت استفاده می‌شود. معنی‌دار بودن مدل رگرسیون و هر یک از متغیرهای پژوهش نیز، در سطح خطای 1 درصد بررسی می‌شود.

تجزیه و تحلیل نتایج پژوهش

آمار توصیفی

آماره توصیفی متغیرهای مورد استفاده در مدل‌های شش‌ساله پژوهش، در نگاره (1) نشان داده شده است. میانگین نسبت توزیع سود کل نمونه‌ها در طی دوره مورد مطالعه برابر با 72 درصد است که نشان می‌دهد، شرکت‌های نمونه، بخش زیادی از سود هر سهم را به سود نقدی اختصاص داده و آن را بین سهامداران خود تقسیم می‌کنند. بیشترین نسبت توزیع در نمونه‌ها، 145درصد و کمترین آن صفر است. در نمونه مورد آزمون، تعداد شرکت‌هایی که سود تقسیم نکرده‌اند، برابر با 29 شرکت هستند که نشان می‌دهد شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، معمولاً هر سال سود تقسیم میکنند. این موضوع، به علت الزام ماده 90 قانون تجارت است که بر اساس آن، شرکت‌ها در صورت کسب سود، باید حداقل 10 درصد آن را بین سهامداران خود تقسیم کنند. نتایج آمار توصیفی متغیرهای پژوهش نشان می‌دهد که میانگین و میانه متغیر وابستگی مالی خارجی حدود 82 و 87 درصد بوده است. بر‌اساس مقادیر فوق، می‌توان نتیجه گرفت که شرکت‌های نمونه، به‌طور متوسط از وابستگی مالی خارجی بالایی برخوردارند.

به نظر می‌رسد شرکت‌های مورد بررسی، قسمت اعظمی از نیازهای مالی خود را از منابع مالی خارجی تأمین می‌کنند. این مطلب با در نظر گرفتن درصد سود تقسیمی شرکت‌های نمونه نیز قابل پیش‌بینی بود.

نگاره 1. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

بیشترین	کمترین	انحراف معیار	میانه	میانگین	نماد متغیر	نام متغیر
448/1	000/0	254/0	777/0	725/0	PAYOUT_it	نسبت تقسیم سود
144/0	000/0	027/0	019/0	022/0	SPREAD_it	عدم تقارن اطلاعاتی
090/7	510/3	422/1	870/0	819/0	DEP_it	وابستگی مالی خارجی
000/61	000/6	780/13	740/39	790/36	AGE_it	عمر واحد تجاری
125/3	000/0	282/0	787/0	754/0	P- PAYOUT_it	نسبت تقسیم سود سال قبل
92088	24986-	136/123	360/800	207/992	GIT_it	رشد سود
760/98	51/33	196/14	823/0	781/0	OPER_it	درصد مالکیت نهادی

نتایج آزمون فرضیه‌ها

فرضیه‌های دسته اول این پژوهش، به تصمیمات پرداخت یا عدم پرداخت سود مربوط بوده و به دلیل طبقه‌بندی دو وجهی متغیر وابسته، با استفاده از مدل‌های رگرسیونی لاجیت آزمون می‌شوند. نتایج آزمون فرضیه‌های (1) و (2) در نگاره (2) نشان داده شده است:

نگاره 2. نتایج تحلیل رگرسیون فرضیه‌های (1) و (2)

Exp(B)	p- value	Wald	S. E.	B	نماد متغیر	نام متغیر
000/0	000/0	438/26	055/11	843/56-	SPREAD_it	عدم تقارن اطلاعاتی
494/0	000/0	684/20	155/0	704/0-	DEP_it	وابستگی مالی خارجی
004/1	989/0	000/0	019/0	000/0	AGE_it	عمر واحد تجاری
019/1	003/0	707/4	009/0	019/0	P- PAYOUT_it	نسبت تقسیم سود سال قبل
000/1	362/0	830/0	000/0	000/0	GIT_it	رشد سود
360/197	000/0	469/16	128/1	578/4	Constant	مقدار ثابت
Log Likelihood: 485/127			معناداری نسبت احتمال (X²): 000/0		آماره نسبت احتمال (X²): 392/84
Cox & Snell R Square: 151/0			Nagelkerke R Square: 448/0

همان‌طور که در نگاره (2) قابل مشاهده است، مقدار X² برابر با 39/84 بوده، معنی‌داری آن 000/0 است. بنابراین، کل مدل مورد آزمون، معنادار و قابل اعتماد است. شاخص دیگری که برای ارزیابی مدل رگرسیون از نوع لاجیت به کار می‌رود، آماره Log Likelihood است که مقدار این شاخص برای مدل مورد استفاده در این پژوهش، 485/127 بوده است که چون این رقم بالاتر از 5 است، بنابراین، معناداری کل مدل رگرسیون لاجیت مورد استفاده قابل تأیید است.

آماره Nagelkerke R Square ارائه شده در رگرسیون لاجیت، معادل R² در رگرسیون خطی است که مقدار آن در این پژوهش، 45 درصد است؛ یعنی 45 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل و کنترل وارد شده در مدل لاجیت، تبیین می‌شوند. برای بررسی فرضیه‌های پژوهش، از ضریب B و آماره Wald و مقدار معناداری مربوط به این آماره استفاده شده است.

نتایج به دست آمده گویای آن است که در سطح اطمینان 99 درصد، بین متغیرهای مستقل عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی با احتمال پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه منفی وجود دارد. بین متغیر کنترل نسبت تقسیم سود سال قبل با احتمال پرداخت سود سهام نیز، یک رابطه مثبت معنی‌دار وجود دارد. همچنین، متغیر مستقل عمر واحد تجاری و متغیر کنترلی رشد سود، هیچ رابطه معناداری با احتمال پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران ندارند.

با توجه به نتایج فوق می‌توان اذعان داشت که فرضیه اول این پژوهش، مبنی بر وجود ارتباط معنی‌دار بین عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی با احتمال پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، با اطمینان 99 درصد تأیید می‌شود و فرضیه دوم مبنی بر وجود ارتباط معنی‌دار بین عمر واحد تجاری با احتمال پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته نمی‌شود.

نتایج آزمون فرضیه‌های (3) و (4) براساس معادله رگرسیون لاجیت، با استفاده از روش داده‌های تابلویی ـ اثرهای تصادفی و با استفاده از نرم‌افزار Stata در نگاره (3) نشان داده شده است.

نگاره 3. نتایج تحلیل رگرسیون فرضیه‌های (3) و (4)

Exp(B)	p- value	Wald	S. E.	B	نماد متغیر		نام متغیر
000/0	000/0	150/12	404/6	322/22-	SPREAD_it		عدم تقارن اطلاعاتی
527/0	000/0	107/16	160/0	641/0-	DEP_it		وابستگی مالی خارجی
000/1	866/0	003/0	000/0	000/0	AGE_it		عمر واحد تجاری
087/1	000/0	835/13	022/0	083/0	OPER_it		سهامدار نهادی
724/0	000/0	742/10	099/0	323/0-	OPER_it * SPREAD_it		-
993/0	000/0	145/13	002/0	007/0-	OPER_it * DEP_it		-
001/1	946/0	001/0	000/0	000/0	OPER_it * AGE_it		-
014/1	089/0	861/2	008/0	014/0	P- PAYOUT_it		نسبت تقسیم سود سال قبل
000/1	903/0	015/0	000/0	000/0	GIT_it		رشد سود
717/1	000/0	502/15	493/1	332/5	Constant		مقدار ثابت
Log Likelihood: 353/112			معناداری نسبت احتمال (X²): 000/0			آماره نسبت احتمال (X²): 275/135
Cox & Snell R Square: 208/0			Nagelkerke R Square: 599/0

همان‌گونه که در نگاره (3) مشاهده می‌شود، مقدار X² برابر با 275/135 بوده، معنی‌داری آن 000/0 و شاخص Log Likelihood، 353/112 و بالاتر از 5 است. بنابراین، فرض عدم معناداری مدل قابل پذیرش نیست و مدل، معنادار و قابل اعتماد است. مقدار آماره Nagelkerke R Square نشان می‌دهد 59 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل و کنترل وارد شده در مدل لاجیت، تبیین می‌شوند.

نتایج به دست آمده از آزمون مدل رگرسیون لاجیت برای بررسی فرضیه‌های (3) و (4) پژوهش در نگاره (3) گویای آن است که بین متغیرهای درصد مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود سال قبل به‌صورت مثبت و متغیرهای عدم تقارن اطلاعاتی، وابستگی مالی خارجی،OPERit * SPREADit و OPERit * DEPit به‌صورت منفی با احتمال پرداخت سود سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد.

همچنین، متغیرهای عمر واحد تجاری، رشد سود و متغیرOPERit * AGEit، رابطه معناداری با احتمال پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران ندارند. قدر مطلق ضریب برآورد شده برای متغیر عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی در این فرضیه، از قدر مطلق ضریب برآورد شده در آزمون مربوط به فرضیه نخست (یعنی در شرایطی که متغیر درصد تملک سهامدار نهادی در مدل نهایی گنجانده نشده بود) کوچک‌تر است.

با توجه به مطالب مذکور، در مجموع می‌توان چنین نتیجه گرفت در شرایطی که مالکیت شرکت بیشتر در دست سهامداران نهادی باشد، عدم‌تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی شرکت پایین‌تر است.

در نتیجه، اثر عدم تقارن اطلاعات مالی و وابستگی مالی خارجی بر احتمال پرداخت سود سهام، کمتر می‌شود.

بنابراین، با توجه به نتایج مندرج در نگاره (3) و در سطح اطمینان 99 درصد، دلیلی برای رد فرضیه (4) وجود ندارد.

آزمون فرضیه‌های دسته دوم

فرضیه‌های دسته دوم این پژوهش، به تصمیمات میزان پرداخت سود مربوط بوده، به علت غیرمنفی بودن متغیر وابسته، با استفاده از مدل‌های رگرسیونی توبیت آزمون می‌شوند. نتایج آزمون فرضیه‌های (5) و (6) پژوهش، در نگاره (4) نشان داده شده است:

نگاره 4. نتایج تحلیل رگرسیون فرضیه‌های (5) و (6)

p- value	Z	S. E.	B	نماد متغیر	نام متغیر
000/0	362/13-	335/38	244/512-	SPREAD_it	عدم تقارن اطلاعاتی
000/0	696/7-	566/0	356/4-	DEP_it	وابستگی مالی خارجی
940/0	000/0	09/0	000/0	AGE_it	عمر واحد تجاری
000/0	357/5	0280/0	150/0	P- PAYOUT_it	نسبت تقسیم سود سال قبل
770/0	023/0	003/0	001/0	GIT_it	رشد سود
000/0	426/6	086/5	678/32	Constant	مقدار ثابت
Log Likelihood: 092/2538		معناداری آماره والد: 000/0		آماره والد: 228/534

نتایج حاصل از برآورد معادله رگرسیون توبیت، با استفاده از روش داده‌های تابلویی ـ اثرهای تصادفی و با استفاده از نرم افزار Stata در نگاره (4) ارائه شده است. زمانی‌که از مدل رگرسیون توبیت چند متغیره استفاده می‌شود، با استفاده از آزمون والد می‌توان معناداری کل مدل را تعیین کرد. بر اساس نتایج تخمین مدل، مقدار احتمال حاصل از آزمون، 000/0 بوده، کمتر از 5 درصد است؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که کل مدل رگرسیون مورد بررسی معنادار است. در رگرسیون توبیت، چون R² پایایی و اعتبار کافی ندارد، از شاخصی با عنوان Log Likelihood برای سنجش معیار نیکویی برازش مدل استفاده می‌شود. این شاخص برای مدل رگرسیونی مورد استفاده در این پژوهش، 092/2538 و بسیار بیشتر از 5 بوده است که نشان از معناداری کل مدل مورد استفاده و مناسب بودن آن دارد.

همچنین، برای بررسی فرضیه‌های پژوهش، از آماره Z و مقدار معناداری مربوط به این آماره استفاده شده است. نتایج به دست آمده گویای آن است که در سطح اطمینان 99 درصد، بین متغیرهای مستقل عدم‌تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی با نسبت پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه منفی وجود دارد و متغیر مستقل عمر واحد تجاری و متغیر کنترلی رشد سود، هیچ رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام در شرکت های بورس اوراق بهادار تهران ندارند. با توجه به نتایج فوق می‌توان اذعان داشت که فرضیه پنجم این پژوهش، مبنی بر وجود ارتباط معنی‌دار بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی با نسبت پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، با اطمینان 99 درصد تأیید می‌شود و فرضیه ششم مبنی بر وجود ارتباط معنی‌دار بین عمر واحد تجاری با نسبت پرداخت سود سهام در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رد می‌شود.

نتایج آزمون فرضیه‌های (7) و (8) این پژوهش، در نگاره (5) نشان داده شده است:

نگاره 5. نتایج تحلیل رگرسیون فرضیه‌های (7) و (8)

p- value	Z	S. E.	B	نماد متغیر	نام متغیر
000/0	563/3-	910/230	784/822-	SPREAD_it	عدم تقارن اطلاعاتی
000/0	869/3-	360/3	001/13-	DEP_it	وابستگی مالی خارجی
806/0	0234/0	003/0	000/0	AGE_it	عمر واحد تجاری
000/0	777/4	081/0	387/0	OPER_it	سهامدار نهادی
009/0	116/1	189/3	560/3	OPER_it * SPREAD_it	-
001/0	680/2	045/0	121/0	OPER_it * DEP_it	-
856/0	042/0	001/0	000/0	OPER_it * AGE_it	-
000/0	67/6	025/0	167/0	P- PAYOUT_it	نسبت تقسیم سود سال قبل
654/0	0432/0-	005/0	001/0-	GIT_it	رشد سود
000/0	860/5	348/8	962/48	Constant	مقدار ثابت
Log Likelihood: 588/2608-		معناداری آماره والد: 000/0		آماره والد: 380/546

نتایج حاصل از برآورد معادله رگرسیون توبیت، با استفاده از روش داده‌های تابلویی ـ اثرهای تصادفی و با استفاده از نرم افزار Stata در نگاره (5) نشان داده شده است. مقدار آماره والد برابر با 380/546 و معنی‌داری آن 000/0 است.

بنابراین، فرض عدم معناداری مدل قابل پذیرش نیست و مدل معنادار و قابل اعتماد است. مقدار به‌دست آمده برای شاخص Log Likelihood، 588/2608- بوده است که چون قدرمطلق این رقم بیشتر از 5 است، بنابراین، معناداری کل مدل رگرسیون مورد بررسی تأیید می‌شود. نتایج به دست آمده از آزمون مدل رگرسیون توبیت برای بررسی فرضیه‌های پژوهش در نگاره (5) گویای آن است که بین متغیرهای درصد مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود سال قبل به‌صورت مثبت و برای متغیر عدم تقارن اطلاعاتی، وابستگی مالی خارجی و متغیرهای OPERit * SPREADit و OPERit * DEPit به صورت منفی با نسبت پرداخت سود سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی‌دار وجود دارد. قدر مطلق ضریب برآورد شده برای متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی در این فرضیه، از قدر مطلق ضریب برآورد شده در آزمون مربوط به فرضیه پنجم پژوهش (یعنی در شرایطی که متغیر درصد تملک سهامدار نهادی در مدل نهایی گنجانده نشده بود) کوچک‌تر است. با توجه به مطالب مذکور، می‌توان نتیجه گرفت در شرایطی که تملک شرکت بیشتر در دست سهامداران نهادی باشد، عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی شرکت پایین‌تر است. در نتیجه، اثر عدم‌تقارن اطلاعات مالی و وابستگی مالی خارجی بر نسبت پرداخت سود سهام، کمتر می‌شود و بنابراین، در سطح اطمینان 99 درصد، فرضیه (7) و (8) این پژوهش رد نمی‌شوند.

نتیجه‌گیری

به‌طور کلی، نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش نشان می‌دهد که سیاست تقسیم سود شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، با عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی رابطه منفی دارد.

این مطلب نمایانگر این موضوع است که هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی بالا می‌رود، شرکت‌ها سود پرداختی خود را به علت هزینه بالای تأمین مالی خارجی در مقایسه با تأمین مالی داخلی کاهش می‌دهند؛ یعنی شرکت‌ها در شرایط وابستگی مالی خارجی، تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی از خارج ترجیح می‌دهند. درباره رابطه منفی به دست آمده، همچنین می‌توان گفت که سیاست تقسیم سود سهام می‌تواند سازوکاری برای کاهش هزینه‌های نمایندگی بین مدیران با سهامداران و اعتباردهندگان باشد. نتایج این فرضیه در مورد رابطه بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و سیاست‌های تقسیم سود سهام، مطابق با تئوری سلسله مراتبی و سازگار با نتایج پژوهش‌های منوس و همکاران [25] و لی و ژاو [23] بوده است. همچنین، نتایج این فرضیه در مورد رابطه وابستگی مالی خارجی و سیاست‌های تقسیم سود، مطابق با تئوری‌های سلسه مراتبی، علامت‌دهی، توازن ایستا و تئوری نمایندگی و سازگار با نتایج پژوهش‌های منوس و همکاران [25] و بیگلی [6] بوده است. نتایج آزمون این فرضیه‌ها در پژوهش حاضر، گویای آن است که هیچ رابطه معنی‌داری بین چرخه عمر شرکت با احتمال پرداخت سود سهام و درصد پرداخت آن وجود ندارد.

در پژوهش دنیس و آسوبو [12] و آنجلو و همکاران [11]، این متغیر، مهم‌ترین عامل در ارزیابی شناسایی می‌شود؛ اما به نظر می‌رسد در ایران قدمت شرکت‌ها، سیاست‌های تقسیم سود آن‌ها را تحت تأثیر قرار نمی‌دهد. نتایج به‌دست آمده برای فرضیه‌های فوق در این پژوهش، با نتایج پژوهش ایزدی‌نیا و همکاران [2] نیز مطابقت دارد؛ ولی با نتایج پژوهش منوس و همکاران [25]، آنجلو [11] و دنیس و آسوبو [12] سازگار نیست.

نتایج حاکی از آن است که مالکیت نهادی رابطه‌ مستقیم و معناداری با احتمال پرداخت و نسبت پرداخت سود سهام دارد. این موضوع بدین معنی است که سهامداران نهادی در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، علاقه خاصی به انباشت سود در شرکت ندارند و بیشتر دنبال سود نقدی هستند. شاید این موضوع از آنجا ناشی می‌شود که شرکت‌های نهادی ایرانی (برای مثال، صندوق بازنشستگی) افق زمانی بلند مدت نداشته، تقسیمات نقدی سود را دنبال می‌کنند. این یافته‌ها، با نتایج حاصل از پژوهش‌های جیو و نای [18] مطابقت دارد و با نتایج حاصل از پژوهش‌های کومار [22] و کوکی و گیزانی [21] در تناقض است. نتایج همچنین گویای آن است که در شرکت‌هایی که درصد بالایی از مالکیت آن‌ها در دست سهامداران نهادی قرار دارد، احتمال پرداخت سود سهام کمتر تحت تأثیر عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی قرار می‌گیرد.

پیشنهادهای کاربردی

با توجه به رابطه جایگزینی بین نسبت پرداخت سود سهام و وابستگی مالی خارجی و از آنجا که ممکن است همسویی منافع میان سهامداران و مدیران شرکت‌ها در تضاد با منافع وام‌دهندگان آن‌ها باشد، اعتباردهندگان بهتر است در قراردادهای اعطای تسهیلات مالی خود، سیاست تقسیم سود شرکت‌ها را محدود به رعایت شرایطی (در جهت حفظ منافع خود) در هنگام پرداخت سود تقسیمی نمایند.

براساس یافته‌های این پژوهش که بیانگر وجود رابطه مستقیم بین درصد مالکیت نهادی و سیاست‌های تقسیم سود و رابطه جایگزینی بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی با سیاست‌های تقسیم سود است، پیشنهاد می‌شود سرمایه‌گذارانی که به دنبال اهداف کوتاه‌ مدت و سیاست‌های تقسیم سود بیشتری هستند، در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که درصد مالکیت نهادی بالاتر و عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی کمتری دارند.

با توجه به این‌که بر اساس یافته‌های پژوهش، حضور سهامداران نهادی در شرکت‌ها موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و وابستگی مالی خارجی و تأثیرگذاری آن‌ها بر سیاست‌های شرکت می‌شود و تضاد نمایندگی میان مدیران، سهامداران و اعتباردهندگان را کاهش می‌دهد، به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود به حضور مالکان نهادی توجه بیشتری داشته باشند. در همین راستا، پیشنهاد می‌شود طی فرآیندی اطلاعات دقیق این سهامداران (شامل زنجیره‌های مالکیت بین این سهامداران) در اختیاراستفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی قرار گیرد.

همچنین، می‌توان قوانینی را برای حمایت از سهامداران نهادی در جهت حضور فعالانه و افزایش سهم مالکانه آنان در بازار سرمایه تدوین کرد.

محدودیت‌های پژوهش

به دلیل الزامات قانون تجارت، تعداد مشاهداتی که سود تقسیم نکرده‌اند، تنها 29 سال ـ شرکت بوده است و این امر می‌تواند نتیجه آزمون فرضیه‌ها با استفاده از مدل لاجیت را تحت تأثیر قرار دهد.

محدودیت دیگر پژوهش حاضر، عدم امکان دسترسی به اطلاعات دقیق در مورد مالکیت شرکت‌هاست. یادداشت‌های توضیحی صورت‌های مالی، دربرگیرنده ترکیب سهامداران و شرکت‌هاست که این اطلاعات معمولاً به شکلی هماهنگ ارائه نمی‌شوند. گروه سایر سهامداران، عنوانی کلی است که ارائه می‌شود و در این میان، امکان تفکیک سهامداران نهادی از سایر اشخاص حقیقی و حقوقی وجود ندارد. در صورت دستیابی به اطلاعات دقیق‌تر، امکان داشت نتایج دیگری به دست آید.

مراجع

اعتمادی، حسین و پری چالاکی. (1384). "رابطه بین عملکرد و تقسیم سود نقدی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، سال دوازدهم، ش 39، صص 47-32.

2ـ ایزدی‌نیا، ناصر و نسرین علینقیان. (1390). "شناسایی عوامل مؤثر بر سود تقسیمی با به‌کارگیری مدل لاجیت". پژوهش‌های حسابداری مالی. سال سوم، ش 1 (7)، صص 38-21.

3ـ ستایش، محمدحسین و مصطفی کاظم‌نژاد. (1389). "بررسی تأثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیئت مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، دانش حسابداری، ش1، صص 59-21.

4ـ کرمی، غلامرضا؛ مهرانی، ساسان و هدی اسکندر. (1389). "بررسی تئوری نمایندگی و تئوری علامت‌دهی در سیاست‌های تقسیم سود: نقش سرمایه‌گذاران نهادی"، پیشرفت‌های حسابداری، ش 207، صص 67-53.

5ـ نوروش، ایرج و علی ابراهیمی کردلر. (1384). "بررسی رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای حسابداری عملکرد"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، ش 42، صص 124-97.

6- Begley, J. (1994). "Restrictive covenants included in public debt agreements: an empirical investigation". working paper, University of British Columbia

7- Bhattacharyya, N. (2007). “Dividend Policy: A Review”, Managerial Finance, Vol 33, No 1, pp 4-13.

8- Bichara, L. (2008). “Institutional Ownership and Dividend Policy: A Framework based on tax clientele, information signals and Agency costs”. Ph. D Dissertation. University of North Texas

9- Chay, J. B, and Jungwon Suh. (2009). “Payout Policy and Cash-flow Uncertainty”, Journal of Financial Economics, Vol 93, Pp 88–107.

10- Cheng, L. T. W, Davidson, W. N. & Leung, T. Y, (2011). “Insider trading returns and dividend signals”. International Review of Economics and Finance, Vol 20, Pp 421–429.

11- De. Angelo, H, DeAngelo, L, and R. M. Stulz. (2006). “Dividend Policy and the Earned/ Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory”, Journal of Financial Economics, 81, Pp 227–254.

12- Denis, D. J, & Osobov, I. (2008). “Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy”. Journal of Financial Economics, Vol 89, Pp 62–82.

13- Deshmukh, S. (2005). “The effect of asymmetric information on dividend policy”. Quarterly Journal of Business and Economics, Vol 44, Pp 107–127.

14- Dongmei, L. (2006). "Financial Constraints, R & D Investment, and Stock Returns: Theory and Evidence". working Paper. The Wharton School, University of Pennsylvania.

15- Feldstein, Martin S. and Jerry Green. (1983). “Why Do Companies Pay Dividends?” The American Economic Review. Vol 73, Pp 17-30.

16- Ferris, S. P, Jayaraman, N, & Sabherwal, S. (2009). “Catering effects in corporate dividend policy: International evidence”, Journal of Banking & Finance, Vol 33, Pp 1730–1738.

17- Ferriera. M. A. Vilela. A. (2004). “why do firms hold cash? Evidence from EMU Countries”. European Financial Management. Vol 10 (2), Pp 295-319

18- Guo, W, and Ni, J. (2008). “Institutional Ownership and Firm’s Dividend Policy”, Corporate Ownership & Control. Vol 5, No 2, Pp 128-136.

19- Harda, Kimie and Pascal Nguen. (2006). “Ownership concentration, agency conflicts, and dividend policy in Japan”. www.ssrn.com.

20- Justyna Franc-Da˛browska. (2009). “Does Dividend Policy Follow the Capital Structure Theory?” Managing Global Transitions. Vol 7, No 4.

21- Kouki, Mondher and Guizani, Moncef. (2009). “Corporate Governance and Dividend Policy in Poland”. Warsaw School of Economics, World Economy Research Institute, Al. Niepodlegosci, Vol 162, Pp 2-23.

22- Kumar, J. (2003). “Does Ownership Structure Influence Firm value? Evidence form India”. Working paper. [Online]. www.ssrn.com.

23- Li, K. and Zhao, X. (2008), “Asymmetric information and dividend policy”, Financial Management, Vol 37, No 4, Pp 673-694.

24- Mancinelli, L, and Ozkan, A. (2006). “Ownership structure and Dividend Policy: Evidence from Italian Firms”. The European journal of Finance. Vol 12, No 3, Pp 265-282.

25- Marchica- Teresa. M. (2007). “cash holdingpolicy and ability to invest: how to firms determine their capital expenditures?” www.mbs.ac.uk.

26- Ronny Manos, Victor Murinde, Christopher J. Green. (2012); “Dividend policy and business groups: Evidence from Indian firms”. International Review of Economics and Finance, Vol 21, Pp 42–56.

27- Stouraitis, A, and Wu, L. (2004). “The Impact of Ownership Structure on the Dividend Policy of Japanese Firms with Free Cash Flow Problem”. Working paper. [Online]. www.ssrn.com.

آمار

تعداد مشاهده مقاله: 2,800

تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 1,050

سامانه مدیریت نشریات علمی. طراحی و پیاده سازی از سیناوب

پیوندهای مفید

اخبار و اعلانات

آمار

آزمون نظریه‌های اصلی تقسیم سود با تأکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران