نقدشوندگی یکی از مهم‌ترین معیارهای سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی است و این معیار نقشی به‌سزا در بیشینه کردن ثروت سهامداران و افزایش ارزش شرکت دارد. آمیهود (Amihud, 2002) بر این نکته تأکید دارد که نقدشوندگی نقشی مهم در فرآیند کشف قیمت ایفا می‌کند و معیاری برای کارایی بازار، به ‌ویژه از نظر اطلاعاتی، محسوب می‌شود. در این شرایط، زیاد بودن میزان نقدشوندگی در بورس نشان‌دهندۀ موفقیت آن بازار در شفاف‌سازی اطلاعات و نزدیکی قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن است (نیکبخت و کلهرنیا، 1396). در این میان، حضور اطلاعات به‌موقع و مرتبط در بازار شرایطی را فراهم می‌آورد که اختلاف بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام به کمترین حد ممکن برسد. هرچه این اختلاف کمتر باشد، خریداران و فروشندگان سریع‌تر به قیمت تعادلی می‌رسند و حجم معاملات سهام افزایش می‌یابد. این امر در نهایت به افزایش نقدشوندگی بازار سهام منجر می‌شود (Qiu & To, 2022). در این راستا، ساختار حاکمیت شرکتی منسجم و سازمان‌یافته نقش کلیدی در هدایت تصمیم‌های سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه ایفا می‌کند و می‌تواند به ایجاد بازارهایی با نقدشوندگی و عمق زیاد منجر شود (Berglund, 2020).

حاکمیت شرکتی اهدافی همچون پاسخ‌گویی، شفافیت، عدالت و رعایت حقوق ذی‌نفعان را مدنظر قرار می‌دهد. این سازوکار بر حل مشکلات نمایندگی، بهبود کیفیت اطلاعات ارائه‌شده توسط شرکت‌ها و ارتقای رعایت حقوق سهامداران و تمامی ذی‌نفعان، از جمله دولت‌ها و عموم مردم، تأکید دارد (حساس یگانه و سلیمی، 1390). بی‌تردید، ارتقای سطح کیفیت حاکمیت شرکتی در راستای تحقق این اهداف پاسخی مثبت به پیش‌بینی‌های مشارکت‌کنندگان در بازار خواهد داشت و انتشار این اخبار عدم تقارن اطلاعاتی موجود در بازار را کاهش می‌دهد (Qiu & To, 2022). در این راستا، کاهش مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی موجب افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و کاهش ریسک در سرمایه‌گذاری و در نتیجه، افزایش نقدشوندگی سهام خواهد شد (Chung et al., 2010). با این حال، سرمایه‌گذاران فقط به واسطۀ اطلاعات صورت‌های مالی قادر به عکس‌العمل به‌موقع در بازار سهام نیستند و به کسب اطلاعات محرمانه تمایل دارند. در این میان، یکی از ابزارهای کلیدی برای افزایش شفافیت و اعتماد در بازار سرمایه رتبه‌بندی‌های انجام‌شده توسط مؤسسه‌های رتبه‌بندی است. این مؤسسه‌ها با ارائۀ اطلاعات محرمانه و مهم می‌توانند به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت‌ها کمک کنند (رحمانی و همکاران، 1402).

به عقیدۀ ادرینگتون و گاه (Ederington & Goh, 1998)، ایزیلی و اوهارا (Easley & O’Hara, 2004)، جوریون و همکاران (Jorion et al., 2005)، جوریون و ژانگ (Jorion & Zhang, 2007)، ادرینگتون و یاویتز (Ederington & Yawitz, 1987) و آن و چان (An & Chan, 2008)، مؤسسه‌های رتبه‌بندی همواره به اطلاعاتی محرمانه‌ از وضعیت حال و چشم‌انداز آتی شرکت‌ها دسترسی دارند که در اختیار سایر فعالان بازار نیست. بدون شک، انتشار این اطلاعات محرمانه عدم تقارن اطلاعاتی موجود در بازار را کاهش می‌دهد و رتبۀ اعتباری صادرشده توسط این مؤسسه‌ها بر تصمیم‌های اتخاذشده از سوی سرمایه‌گذاران تأثیر قرار می‌گذارد (An & Chan, 2008).

علاوه بر این، طبق نظریۀ نمایندگی جنسن و مکلینگ (Jensen & Meckling, 1976)، مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی می‌توانند هزینه‌های نمایندگی را که ناشی از تضاد منافع بین مدیران و سایر ذی‌نفعان است، کنترل کنند و در نتیجه، بر رتبه‌بندی اعتباری تأثیر بگذارند (Ashbaugh et al., 2006). به عبارت دیگر، رتبه‌بندی اعتباری نقش حاکمیتی ایفا می‌کند و نظارت مداوم مؤسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری باعث می‌شود مدیریت شرکت در جهت منافع سهامداران و بیشینه کردن ارزش شرکت گام بردارد. علاوه بر این، یکی از موضوع‌های مهمی که مؤسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری به آن توجه دارند، حاکمیت شرکتی است. یک ساختار حاکمیتی ضعیف می‌تواند تأثیر منفی بر وضعیت مالی بنگاه‌ها داشته باشد و وام‌دهندگان و دارندگان اوراق بدهی را در معرض خطر زیان قرار دهد (An & Chan, 2008)؛ بنابراین، احتمالاً سطوح بالای کیفیت حاکمیت شرکتی با رتبه‌های اعتباری بالایی نیز همراه خواهد بود که نتیجۀ آن ممکن است افزایش نقدشوندگی سهام شرکت‌ها باشد.

برای بررسی تأثیر میانجی رتبه‌بندی اعتباری در رابطۀ بین کیفیت حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام، نظریه‌هایی مختلف وجود دارند که می‌توانند به درک بهتر این رابطه کمک کنند. از جملۀ این نظریه‌ها می‌توان به نظریۀ نمایندگی، عدم تقارن اطلاعاتی، علامت‌دهی، هزینه‌های معاملات و ذی‌نفعان اشاره کرد. در این راستا، نظریۀ نمایندگی به تضاد منافع بین مدیران و مالکان توجه دارد و وجود کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی می‌تواند این تضادها را کاهش دهد و به مدیران کمک کند تا در راستای منافع سهامداران عمل کنند (Ali et al., 2017). به همین ترتیب، رتبه‌بندی اعتباری معیاری برای ارزیابی توانایی شرکت در مدیریت بدهی‌ها است و با وجود کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی، این رتبه‌‌ها نیز بهبود خواهند یافت. در این راستا، رتبه‌بندی‌های اعتباری بهبودیافته می‌توانند اعتماد سرمایه‌گذاران را افزایش دهند و در نتیجه، موجب نقدشوندگی زیاد سهام شوند (Alkhawaldeh et al., 2021).

   بر اساس نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی، سرمایه‌گذاران به اطلاعات کامل دسترسی ندارند و در نتیجه، با وجود عدم تقارن اطلاعاتی، نقدشوندگی سهام کاهش پیدا خواهد کرد. در این راستا، حاکمیت شرکتی با کیفیت زیاد، با ایجاد شفافیت و در نتیجه، کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت‌ها منجر خواهد شد (Ali et al., 2017). همچنین، کیفیت زیادتر حاکمیت شرکتی با رتبه‌بندی اعتباری بهتری نیز همراه است که این موضوع به افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و در نتیجه، افزایش نقدشوندگی سهام کمک خواهد کرد (Ali et al., 2022). از دیدگاه نظریۀ علامت‌دهی، نیز کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی و رتبه‌بندی اعتباری بهتر را می‌توان به عنوان یک سیگنال مثبت در بازار در نظر گرفت که به افزایش نقدشوندگی سهام کمک می‌کند (Chung et al., 2012).

نظریۀ هزینه‌های معاملات نیز بر هزینه‌های مرتبط با انجام معاملات تأکید دارد و در این راستا، کیفیت حاکمیت شرکتی می‌تواند به کاهش این هزینه‌ها کمک کند؛ زیرا شرکت‌هایی با حاکمیت بهتر ریسک‌های کمتری دارند و در نتیجه، معاملات آن‌ها با هزینه‌هایی کمتر انجام می‌شوند (Berglund, 2020). در این راستا، هزینۀ معاملات را می‌توان از طریق رتبه‌بندی اعتباری، بیشتر کاهش و نقدشوندگی سهام را افزایش داد (Alkhawaldeh et al., 2021). همچنین، نظریۀ ذی‌نفعان بر این موضوع تأکید دارد که شرکت‌ها باید نیازها و منافع تمامی ذی‌نفعان را در نظر بگیرند. حاکمیت شرکتی به مدیریت بهتر منافع ذی‌نفعان کمک می‌کند و می‌تواند به بهبود عملکرد مالی و افزایش نقدشوندگی سهام منجر شود (Badry, 2023)؛ بنابراین، بر اساس نظریه‌های نمایندگی، عدم تقارن اطلاعاتی، علامت‌دهی، هزینه‌های معاملات و ذی‌نفعان، کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی با تأثیر مثبت خود بر ایجاد شفافیت و بهبود رتبه‌بندی‌های اعتباری، به افزایش نقدشوندگی سهام نیز کمک خواهد کرد.

با توجه به بررسی‌های انجام‌شده، از میان شاخص‌های اندازه‌گیری نقدشوندگی سهام، شاخص نقدشوندگی ‌مرکب برای نخستین بار در پژوهش‌های داخلی استفاده شده است. از سوی دیگر، نتایج بررسی‌ها نشان از آن دارد که تا کنون پژوهشی در رابطه با تأثیر میانجی رتبه‌بندی ‌اعتباری در رابطۀ بین کیفیت حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام انجام نشده است؛ از این رو، نتایج پژوهش حاضر می‌تواند این خلأ پژوهشی را پر کند و از طرفی، نیز بر اهمیت و ضرورت وجود مؤسسه‌های‌ رتبه‌بندی و تأثیر آنان بر شکوفایی بازارهای مالی و در نهایت، اقتصاد کشور بیفزاید. این موضوع از چندین جهت اهمیت دارد. نخست، وجود رتبه‌های اعتباری می‌تواند در شرکت‌ها انگیزه‌های رقابتی ایجاد کند تا بتوانند عملکرد خود را بهتر کنند؛ زیرا رتبه‌های اعتباری حاوی اطلاعاتی بااهمیت هستند که بر تصمیم‌گیری اعتباردهندگان و سهامداران اثرگذار است. در این راستا، شرکت‌ها سعی می‌کنند با کسب رتبه‌های بهتر اعتبارهای لازم را نیز به دست آورند. دوم، وجود رتبه‌های اعتباری انگیزه‌هایی را به منظور ایجاد شفافیت و افزایش کیفیت گزارشگری مالی در شرکت‌ها ایجاد می‌کند. از آنجا که افزایش کیفیت و شفافیت در گزارشگری مالی می‌تواند موجب نقدشوندگی بهتر سهام شود، اگر رتبه‌های اعتباری بتوانند این شفافیت و کیفیت را به همراه داشته باشند، پژوهش حاضر می‌تواند اطلاعاتی مفید را برای شرکت‌ها و ایجاد انگیزه در آن‌ها ارائه دهد. افزون بر آن، با انجام این پژوهش نقش و اهمیت سازوکارهای حاکمیت شرکتی در شفاف‌سازی، انتقال اطلاعات و کاهش عدم ‌تقارن ‌اطلاعاتی در بازار سهام و در نهایت، ایجاد بازارهایی نقدشونده بیش از پیش پررنگ‌تر خواهد شد. علاوه بر این، با بررسی موضوع پژوهش حاضر، می‌توان به سرمایه‌گذاران در رابطه با تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آنان بیشتر اطمینان داد.

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

منظور از نقدشوندگی سهولت خرید و فروش سهام بدون تغییر در قیمت یا به عبارت دیگر، قابلیت خرید و فروش مقادیری جالب توجه از اوراق بهادار به‌‌سرعت و با تأثیر اندک در قیمت است (Amihud, 2002). از ویژگی‌های اصلی بازارهای با درجۀ نقدشوندگی زیاد، اندک بودن فاصلۀ قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش است. هرچه اختلاف یا فاصلۀ قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام کمتر باشد، خریدار و فروشنده زودتر به قیمت تعادلی می‌رسند و حجم معاملات سهام افزایش می‌یابد و این امر به افزایش نقدشوندگی بازار سهام منجر می‌شود (قائمی و وطن‌پرست، 1384). با وجود این، هنگامی که شفافیت اطلاعاتی وجود نداشته باشد و ریسک عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی به حدی باشد که سرمایه‌گذاران نتوانند سهام خوب را از بد تشخیص دهند، میزان نقدشوندگی سهام به‌شدت کاهش پیدا می­کند (Glosten & Milgrom, 1985). در چنین شرایطی، نقش کیفیت حاکمیت شرکتی در ایجاد شفافیت و کاهش مشکلات ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی بیش از پیش نمایان می‌شود. این امر می‌تواند با تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران، به افزایش نقدشوندگی سهام و بهبود عملکرد بازار سرمایه منجر شود (Qiu & To, 2022). به بیان بهتر، کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی با افزایش شفافیت و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی به بهبود نقدشوندگی سهام شرکت‌ها کمک می‌کند (مهرانی و نصیری، 1396).

با وجود این، اگر اطلاعات تکمیلی و قابل اعتمادی در کنار اطلاعاتی که شرکت‌ها افشا می‌کنند در دسترس باشد، بی‌شک تأثیر آن بر کاهش مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر است و در نتیجه، موجب نقدشوندگی بهتر سهام می‌شود. در این میان، استفاده‌کنندگان از این اطلاعات، از جمله افراد درون‌سازمانی، مانند مدیران و تحلیل‌گران و همچنین، مؤسسه‌هایی که از این اطلاعات بهره می‌برند، به اخبار محرمانه دسترسی دارند (Easley & O’Hara, 2004). از جملۀ این استفاده‌کنندگان مؤسسه­های رتبه‌بندی اعتباری هستند که نقشی بسیار مهم در ایجاد شفافیت و کاهش مشکلات ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی ایفا می‌کنند (محمدی خانقاه و همکاران، 1398؛ رحمانی و همکاران، 1402)؛ به طوری که نظارت مستمر این مؤسسه‌ها مدیر شرکت را وادار می‌کند تا در جهت منافع سهامداران و بیشینه کردن ارزش شرکت گام بردارد (An & Chan, 2008).

در این راستا، مزیت رتبه‌بندی‌های اعتباری بر پایۀ اطلاعاتی است که از طریق این رتبه‌بندی‌ها منتقل می‌شود؛ زیرا مؤسسه‌های رتبه‌بندی بحث‌های خصوصی با مدیران دارند و اطلاعاتی ارزشمند در رابطه با نظام راهبری شرکتی، گزارش‌های مالی پیش‌بینی‌شده، اطلاعات مربوط به بخش کسبوکار، زمان جلسات هیئت‌مدیره، طرح‌های جدید محصول و همچنین، طرح‌های مربوط به خرید، گسترش و صدور بدهی فراهم می‌کنند (Ederington et al., 1987; Ederington & Goh, 1998; Jorion & Zhang, 2007; Jorion et al., 2005 ). افشای چنین اطلاعات محرمانه‌ای در قالب رتبه‌های اعتباری احتمالاً در کنار سازوکارهای حاکمیت شرکتی عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی را در بازار کاهش می‌دهد و با افزایش حجم معاملات و کاهش شکاف قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش، موجب تقویت نقدشوندگی سهام می‌شود (An & Chan, 2008).

با در نظر گرفتن این فرض که هم کیفیت حاکمیت شرکتی و هم رتبه­بندی اعتباری بر نقدشوندگی سهام اثرگذار است، این نکته را نیز باید مدنظر قرار داد که کیفیت حاکمیت شرکتی نقشی به‌سزا در تعیین رتبه‌های اعتباری شرکت‌ها ایفا می‌کند. حاکمیت شرکتی به مجموعه‌ای از قوانین، مقررات و فرآیندهایی اشاره دارد که از طریق آن‌ها شرکت‌ها مدیریت و کنترل می‌شوند. هرچه این ساختارها و رویه‌ها شفاف‌تر و کارآمدتر باشند، اعتماد سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان به شرکت بیشتر خواهد شد. این امر به کاهش ریسک‌های مرتبط با مدیریت و عملکرد شرکت منجر می‌شود که نتیجۀ آن رتبه‌بندی اعتباری بهتر است (Dorfleitner & Grebler, 2020; Mili & Alaali, 2023). علاوه بر این، کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی نشان‌دهندۀ تعهد شرکت به اصول اخلاقی، شفافیت و مسئولیت‌پذیری است. این اصول موجب می‌شوند تا تصمیم‌گیری‌های مدیریتی با دقتی بیشتر انجام شوند و منافع سهامداران و سایر ذی‌نفعان به‌خوبی حفظ شوند؛ در نتیجه، شرکت‌هایی که به استانداردهای بالای حاکمیت شرکتی پایبند هستند، کمتر با مشکلات قانونی و مالی مواجه می‌شوند و عملکرد مالی بهتری دارند. این عوامل همگی در بهبود رتبه‌های اعتباری شرکت‌ها تأثیرگذار هستند و موجب می‌شوند تا این شرکت‌ها بتوانند با هزینه‌ای کمتر به منابع مالی دست یابند و در بازارهای مالی به عنوان گزینه‌هایی مطلوب‌تر شناخته شوند (Cai et al., 2023)؛ بنابراین، از آنجا که رتبه­بندی اعتباری متأثر از حاکمیت شرکتی است و بر نقدشوندگی سهام نیز اثرگذار است، پژوهش حاضر در پی بررسی میزان تأثیر کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی به واسطۀ متغیر رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ بر نقدشوندگی‌سهام شرکت‌ها است.

مطالعاتی متعدد در ارتباط با اثر کیفیت حاکمیت شرکتی بر رتبه‌بندی اعتباری در داخل و خارج از ایران انجام شده‌اند؛ اما در هیچ یک از مطالعات داخلی و خارجی کانال رتبه‌بندی اعتباری به عنوان منتقل‌کنندۀ این اثر بررسی نشده است. در ادامه، برخی از این مطالعات بررسی شده‌اند.

رحمانی و همکاران (1402) تأثیر رتبۀ اعتباری بر هزینۀ سرمایه و هزینۀ بدهی را بررسی کردند. آنان برای اندازه‌گیری رتبۀ اعتباری از مدل امتیاز بازار نوظهور استفاده کردند و آزمون­های خود را بر روی نمونه­ای شامل 142 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی بازۀ زمانی 1393 تا 1399 انجام دادند. آنان دریافتند افزایش رتبۀ اعتباری به افزایش هزینۀ حقوق صاحبان سهام و کاهش هزینۀ بدهی منجر می‌شود و این ارتباط از نظر آماری معنادار است.

خواجوی و همکاران (1400) تأثیر ساختار سهامداران بر نقدشوندگی سهام را با تأکید بر نقش محدودیت مالی بررسی کردند. آن‌ها به ‌منظور سنجش ساختار سهامداران از درصد مالکیت حقیقی، نهادی و درصد سهام شناور آزاد و برای محاسبۀ نقدشوندگی، از شکاف نسبی قیمت‌های خرید و فروش سهام استفاده کردند. آن‌ها دریافتند بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی رابطۀ غیرخطی وجود دارد؛ به‌طوری‌ که بین مالکیت حقیقی و نهادی با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطۀ غیرخطی ( Uمعکوس) معناداری وجود دارد. همچنین، بین سهام شناور آزاد و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطۀ غیرخطی (Uشکل) معناداری مشاهده می‌شود.

محمدی خانقاه و همکاران (1398) تأثیر میانجی‌گری مدیریت سود در رابطۀ بین کیفیت حاکمیت شرکتی و رتبۀ اعتباری را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد کیفیت حاکمیت شرکتی اثری معکوس و معنادار بر مدیریت سود واقعی دارد و مدیریت سود واقعی نیز اثری منفی و معنادار بر رتبۀ اعتباری دارد. همچنین، نتایج حاکی از آن بود که کیفیت حاکمیت شرکتی به ‌طور غیرمستقیم و از طریق مدیریت سود واقعی بر رتبۀ اعتباری تأثیرگذار است.

مهرانی و نصیری (1396) اثر هم‌زمان سازوکارهای حاکمیت شرکتی و مدیریت سود بر نقدشوندگی سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده‌اند. نتایج پژوهش مؤید وجود رابطۀ مثبت و معنادار بین دو سازوکار حاکمیت شرکتی (اندازه‌گیری‌شده توسط میزان تمرکز داشتن، کمیتۀ حسابرسی و میزان استقلال اعضای هیئت‌مدیره) و رابطۀ منفی و معنادار معیار دیگر حاکمیت شرکتی (میزان تمرکز مالکیت) با نقدشوندگی سهام است.

وظیفه‌دوست و همکاران (1395) تأثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه‌بندی اعتباری شرکت‌ها را با استفاده از مدل امتیاز بازار نوظهور بررسی کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد از میان عوامل حاکمیت شرکتی، فقط عواملی که به حقوق سهامداران و ذی‌نفعان مربوط می‌شوند، رابطه‌ای مثبت و معنا‌دار با رتبۀ اعتباری دارند؛ با این حال، ترکیب این عوامل با سایر عوامل که ساختار حاکمیتی شرکت را به طور کلی تشکیل می‌دهند، شواهدی از تأثیرگذاری بر رتبۀ اعتباری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران نشان نداد.

کاشانی‌پور و همکاران (1389) در پژوهش خود ارتباط بین برخی از مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی با نقدشوندگی سهام را بررسی کردند. ﻧﺘﺎﯾﺞ ﭘﮋوﻫﺶ آنان ﻧﺸﺎن ﻣـﯽدﻫـﺪ ﺷـﺮکت‌هایی ﮐﻪ اﻣﺘﯿﺎزی ﺑﯿﺸﺘﺮ از ﻟﺤﺎظ ﮐﯿﻔﯿﺖ حاکمیت ﺷﺮﮐﺘﯽ داﺷﺘﻪ‌اﻧـﺪ، اﺧـﺘﻼف ﻗﯿﻤـﺖ ﭘﯿﺸﻨﻬﺎدی ﺧﺮﯾﺪ و ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﮐﻤﺘﺮ و اﺧﺘﻼف ﺳﻬﺎم ﻣﻮرد ﻋﺮﺿﻪ و ﺗﻘﺎﺿﺎی ﺑﯿﺸﺘﺮی را دارا ﺑﻮده‌اﻧﺪ.

کیم و سو (Kim & Su, 2024) رابطۀ بین نقدشوندگی، عدم تقارن اطلاعاتی، رتبه‌بندی ریسک سیاسی، رتبه‌بندی کیفیت دولتی و نظارتی را بررسی کردند. یافته‌های آنان نشان داد سهام کشورهایی با کیفیت دولتی و نظارتی بیشتر و ریسک سیاسی کمتر با نقدشوندگی زیادتر مرتبط است. در این راستا، آن‌ها برای بررسی تأثیر ریسک سیاسی بر نقدشوندگی و عدم تقارن اطلاعاتی، شوک‌های سیاسی ناشی از درگیری تجاری ایالات متحده و چین بر سهام انرژی چین را تحلیل کردند. یافته­های آنان نشان داد شوک‌های منفی تأثیری مخرب بر نقدشوندگی سهام کشورهایی دارند که تنش‌های سیاسی در آن‌ها تشدید شده‌اند.

هی و همکاران (He et al., 2023) تأثیر رتبه‌بندی محیطی، اجتماعی و حاکمیتی (ESG)[1] شرکتی بر نقدشوندگی سهام را بررسی کردند. آنان دریافتند رتبه‌بندی ESG نقدشوندگی سهام را به‌ طرزی جالب ‌توجه بهبود می‌بخشد؛ به‌‌ طوری که این تأثیر در شرکت‌هایی با ارتباطات سیاسی کمتر، حاکمیت شرکتی ضعیف‌تر و محیط اطلاعاتی شفاف‌تر بیشتر است. علاوه بر این، نتایج پژوهش آنان نشان داد توجه سرمایه‌گذار رابطۀ بین رتبۀ ESG و نقدشوندگی سهام را میانجی‌گری می‌کند.

لین و همکاران (Lin et al., 2018) تأثیر حاکمیت شرکتی بر رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ را با تؤکید بر مسئولیت اجتماعی شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تایوان آزمون کردند. آنان پس از بررسی نتایج به‌دست‌آمده از تجزیه‌وتحلیل داده‌ها بیان کردند شرکت‌ها برای ارتقای رتبه‌های اعتباری باید در راستای ارتقای سطح حاکمیت شرکتی قوی‌تر تلاش کنند و در فعالیت‌های مسئولیت اجتماعی نیز این عوامل را به کار بگیرند.

مطالعۀ لیو و همکاران (Liu et al., 2017) دربارۀ رابطۀ بین حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام در بازار اوراق بهادار استرالیا، پس از بررسی 1207 شرکت، بیانگر آن است که حاکمیت ‌شرکتی اثری مثبت و معنادار بر نقدشوندگی‌ سهام شرکت‌ها دارد و پژوهشگران بر این نکته به طور ویژه تأکید دارند؛ زیرا سطح بالای حاکمیت شرکتی با سطحی بالا از افشا همراه است. همچنین، سهام چنین شرکت‌هایی از هزینه‌های معاملاتی کمتر، تأثیر قیمتی اندک و سرعت معاملۀ زیادی برخوردار است.

کارولینا و فیتریانی (Karolina & Fitriany, 2017) تأثیر حاکمیت ‌شرکتی بر رتبۀ ‌اعتباری شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار اندونزی با جامعۀ آماری متشکل از 168 شرکت را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنان با استفاده از شاخص‌های حاکمیت شرکتی (ساختار شرکت، ساختار مالکیت، کمیتۀ حسابرسی و حسابرسی مستقل) نشان‌دهندۀ تأثیر مثبت اندازۀ هیئت‌مدیره، مالکیت نهادی، کمیتۀ حسابرسی و اندازۀ حسابرس مستقل بر رتبه‌بندی شرکت‌های تحت مطالعه در این پژوهش است؛ این در حالی است که افزایش تعداد اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و سهامداران عمده بر رتبۀ شرکت‌ها اثری منفی دارد.

نتایج پژوهش تجربی چانگ و همکاران (Chung et al., 2010) که ارتباط بین حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی بازار سهام را بررسی کرده‌اند، بیانگر آن است که شرکت‌هایی که دارای حاکمیت شرکتی قوی هستند، از شکاف قیمتی باریک‌تر، شاخص‌های کیفیت بازار بیشتر، تأثیر قیمت ناشی از معاملات کمتر و همچنین، احتمال معاملات مبتنی بر اطلاعات کمتری برخوردار هستند.

از این رو، عمدتاً مطالعات داخلی و خارجی پیشنهاد می­کنند کیفیت حاکمیت شرکتی عاملی مهم برای رسیدن به نقدشوندگی سهام و همچنین، تعیین رتبه­­های اعتباری است. همچنین، رتبه‌بندی اعتباری نیز در نقدشوندگی سهام شرکت­ها به عنوان یک عامل بسیار مهم شناخته شده است. این یافته‌ها با مبانی نظری که پیش‌تر از نظر گذشت، سازگار است.

فرضیه‌های پژوهش

طبق مطالبی که بیان شد، عدم ‌تقارن ‌اطلاعاتی می‌تواند بر حجم معاملات و نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر باشد (Lin et al., 2018). در این راستا، حاکمیت شرکتی و عدم ‌تقارن ‌اطلاعاتی در بازار سرمایه ارتباطی معکوس با یکدیگر دارند؛ زیرا با افزایش سطح کیفی حاکمیت شرکتی، عدم ‌تقارن ‌اطلاعاتی کاهش می‌یابد. همچنین، رتبه­های اعتباری حاوی اطلاعاتی هستند که می­تواند عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش دهد و موجب شفافیت بیشتر شود. از طرفی، نیز هرچه میزان کیفیت حاکمیت شرکتی بیشتر باشد، رتبه­های اعتباری نیز بهتر خواهند بود؛ از این رو، کیفیت حاکمیت شرکتی نه فقط موجب دست‌یابی به رتبه‌های اعتباری بهتر می‌شود، بلکه با ایجاد شفافیت اطلاعاتی موجب نقدشوندگی بیشتر سهام نیز می‌شود. در تأیید ضمنی این پیش­بینی­ها، مبانی تجربی نیز پیشنهادی یکسان داشتند؛ از این رو، فرضیه‌های مطالعه به قرار زیر تبیین شده‌اند:

فرضیۀ اول: کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی بر نقدشوندگی سهام اثر مثبت و معنادار دارد.

فرضیۀ دوم: کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رتبه‌بندی اعتباری اثر مثبت و معنادار دارد.

فرضیۀ سوم: رتبه‌بندی اعتباری به عنوان متغیر میانجی رابطۀ کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

روش‌شناسی پژوهش

پژوهش حاضر از نظر هدف از نــوع کاربردی است، برای بررســی رابطۀ‌ بین متغیرهای پژوهش از تجزیه‌وتحلیل رگرســیونی چندمتغیره استفاده شــده و روش‌شناسی پژوهش از نوع پس رویدادی اســت. همچنین، از آنجا که این پژوهش به دنبال ارزیابی ارتباط بین دو یا چند متغیر است، از لحاظ ماهیت توصیفی -همبستگی است. اطلاعات مورد نیاز از کتب و مقاله‌های موجود در این زمینه، سایت کدال[2] و نرم‌افزار ره‌آورد نوین[3]، کتابخانۀ بورس اوراق بهادار و شرکت مدیرت فناوری بورس تهران تهیه و گردآوری شده است. سپس، داده‌های جمع‌آوری‌شده به ‌وسیلۀ اکسل[4] طبقه‌بندی و با نرم‌افزارهای استاتا[5] و ایویوز[6] تجزیه‌و‌تحلیل شد.

با توجه به قلمرو مکانی، جامعۀ‌ آماری پژوهش عبارت است از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. اطلاعات که داده‌های آماری مربوط به این شرکت‌ها در نمونۀ‌ آماری در فاصلهۀ زمانی بین سال‌های 1392 تا 1401 جمع‌آوری شده است. انتخاب نمونۀ نهایی با رعایت شرایط زیر از میان شرکت‌های جامعه انجام شد:

1- پایان سال مالی شرکت‌ها منتهی به 29 اسفند باشد و نباید سال مالی خود را در طی سال‌های مدنظر تغییر داده باشند،

2- تا پایان اسفند 1391 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند و جـزء شرکت‌های مالی نظیر بانک‌ها، مؤسسه‌های بیمه و سرمایه‌گذاری نباشند و

3- تا سال 1401 از فهرست شـرکت‌هـای بـورس خارج نشده باشند و دارای فعالیت مستمر باشند؛ به ‌طوری که وقفۀ معاملاتی بیش از 100 روز نداشـته باشـند.

بـا توجه به معیارهای بیان‌شده، 101 شرکت در دورۀ زمانی 1392 تا1401 برای آزمون فرضیه‌ها انتخاب شدند.

به پیروی از خواجوی و همکاران (1400)، برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش از مدل (1) استفاده شده است.

که در آن، Composite_liq میزان نقدشونگی سهام، CGQ نمرۀ کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی، SIZE اندازۀ شرکت، Lev اهرم مالی، ROA سودآوری و GR شاخص رشد شرکت است.

برای آزمون فرضیۀ دوم به پیروی از رحمانی و همکاران (1402)، از مدل (2) استفاده شده است.

که در آن، Creditr رتبۀ ‌اعتباری و LOSS زیان شرکت است.

در نهایت، برای بررسی نقش میانجی رتبه‌بندی ‌اعتباری در رابطۀ بین کیفیت‌ حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی ‌سهام پس از اجرای مدل (3) از آزمون سوبل استفاده شده است.

اندازه‌گیری متغیرهای پژوهش

نقدشوندگی سهام

برای محاسبۀ نقدشوندگی سهام به پیروی از چوردیا و همکاران (Chordia et al., 2011) و آئور و روتمن[7] (Auer & Rottmann, 2019)، از معیار نقدشوندگی ‌مرکب استفاده شده است. این معیار توسط چوردیا و همکاران (Chordia et al., 2001) معرفی شده است و بر اساس رابطۀ (1) محاسبه می‌شود:

در این رابطه،QuotedSpread % شکاف عرضه و تقاضای محاسبه‌شده با قیمت میانگین (در این قسمت، قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش در حجم خرید و فروش ضرب و سپس، بر 2 تقسیم می‌شوند) و Depth$ عمق ریالی (نسبت شکاف عرضه و تقاضا به میانگین بهترین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام) است. همچنین، عمق ریالی و شکاف عرضه و تقاضای نسبی محاسبه‌شده با قیمت متوسط نیز به صورت رابطه‌های (2) و (3) به ‌دست می‌آیند.

که در این رابطه‌ها،  حجم بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام در زمان t،  حجم بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام در زمان t،  بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام در زمان t،  بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام در زمان t و  متوسط یا میانگین بهترین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام در زمان t است. هرچه مقدار شاخص نقدشونگی مرکب به صفر نزدیک‌تر باشد و به عبارتی، هرچه میزان این شاخص برای یک سهم کمتر باشد، آن سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است. علت آن را می‌توان در ساختار این شاخص جست‌وجو کرد. یکی از ویژگی‌های بازار نقدشونده زیاد بودن حجم معاملات سهام به دلیل کم بودن فاصلۀ قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش است. در چنین حالتی، حاصل افزایش حجم معاملات و قرار گرفتن آن در مخرج کسر این شاخص و همچنین، کاهش شکاف قیمتی و قرار گرفتن آن در صورت کسر شاخص نقدشوندگی ‌مرکب رقمی نزدیک به صفر است؛ بنابراین، هرچه مقدار به‌دست‌آمده از این شاخص کوچک‌تر باشد، قدرت نقدشوندگی بیشتر است.

کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی

برای محاسبۀ کیفیت حاکمیت شرکتی در این پژوهش از مدل حساس یگانه و سلیمی (1390) استفاده شده است. این الگو یکی از الگوهای جامع حاکمیت شرکتی در محیط ایران است. در مدل آنان، 4 بُعد با عنوان‌های اثرات مالکیت، حقوق سهامداران، شفافیت و اثربخشی هیئت‌مدیره به عنوان ابعاد مدل انتخاب شده‌اند.‌ اثرات مالکیت دارای سه مؤلفه شامل تمرکز مالکیت، شفافیت مالکیت و مالکیت سهامداران نهادی است که این سه مؤلفه روی‌هم‌رفته دارای 6 شاخص هستند. حقوق سهامداران دارای 3 مؤلفۀ رویه‌های رأی‌دهی و جلسه‌های مجامع، حقوق مربوط به سود تقسیمی‌ و رفتار یکسان با سهامداران است که این 3 مؤلفه روی‌هم‌رفته 18 شاخص دارند. شفافیت دارای 4 مؤلفۀ رعایت آیین­نامۀ افشای اطلاعات شرکت‌های بورسی، کیفیت و کفایت افشای اطلاعات، اطلاعات مربوط به حسابرسی و افشای مربوط به پاداش و سهام اعضای هیئت‌مدیره است که این 4 مؤلفه روی‌هم‌رفته 40 شاخص دارند. اثربخشی هیئت‌مدیره دارای 4 مؤلفۀ ساختار و ترکیب هیئت‌مدیره، جلسات هیئت‌مدیره، پاداش و ارزیابی عملکرد و ساختار حاکمیتی است که این 4 مؤلفه روی‌هم‌رفته 29 شاخص دارند. در مجموع، 93 شاخص از طریق پرسش‌های مطرح‌شده اندازه‌گیری شده‌اند. در این مدل، با استفاده از روش علمی استفاده‌شده برای تجزیه‌وتحلیل نتایج، وزن هر یک از ابعاد، مؤلفه‌ها و شاخص‌ها مشخص شده است. هر کدام از شاخص‌ها به صورت جداگانه دارای یک ضریب شاخص در مؤلفه و یک ضریب شاخص در مدل نهایی است. بعد از اینکه به شرکت‌ها نمرۀ صفر و یک برای هر شاخص داده شده است، نمرۀ یادشده در ضریب شاخص در مؤلفه برای نمرۀ هر بُعد و بار دیگر در ضریب شاخص در مدل نهایی برای نمرۀ کلی کیفیت حاکمیت شرکت ضرب شده است. در نهایت، با ضرب عدد به‌دست‌آمده برای هر کدام از شاخص‌ها در ضریب نهایی مدل، نمرۀ نهایی کیفیت‌ حاکمیت‌ شرکتی محاسبه شده و سپس، برای تجزیه‌وتحلیل وارد معادلۀ رگرسیونی شده است.

رتبه‌بندی اعتباری

برای محاسبۀ رتبه‌بندی ‌اعتباری‌، مطابق پژوهش جعفری و احمدوند (1394) و شعری آناقیز و همکاران (1396) و رحمانی و همکاران (1402)، از مدل امتیاز بازار نوظهور که آلتمن و هاچکیس (Altman & Hotchkiss, 2005) ارائه دادند استفاده شده است. امتیاز بازار نوظهور با استفاده از رابطۀ (4) اندازه گیری می‌شود:

که در این رابطه، X₁ سرمایۀ در گردش بر مجموع دارایی‌ها، X₂ سود انباشته بر مجموع دارایی‌ها، X₃ سود قبل از بهره و مالیات بر مجموع دارایی‌ها و X₄ ارزش دفتری مجموع حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری مجموع بدهی‌ها تعریف می‌شود. پس از محاسبۀ امتیاز بازار نوظهور، رتبۀ ‌اعتباری معادل آن بر اساس نگارۀ (1) به دست می‌آید.

نگارۀ 1. امتیاز بازار نوظهور

Table 1. Emerging Market Score

منبع: (Altman and Hotchkiss, 2005)

سپس، رتبۀ معادل امتیاز بازار نوظهور در سه مرحله به‌ترتیب زیر تعدیل می‌شود:

مرحلۀ اول: تعدیل رتبۀ اعتباری معادل بر اساس آسیب‏پذیری در مقابل نوسانات نرخ ارز

در این مرحله، مطابق پژوهش انجام‌شده توسط جعفری و احمدوند (1394)، از نسبت میزان نقدینگی در مقایسه با بدهی‌های جاری آن که در سال آینده سررسید می‏شوند استفاده می‌شود. اگر نسبت وجه نقد بر بدهی جاری شرکت از متوسط صنعت کمتر باشد، رتبۀ اعتباری معادل آن به اندازۀ سه درجه تعدیل می‏شود؛ برای مثال، از BB+ به B+ تبدیل می‏شود. در صورت برابر بودن نسبت وجه نقد بر بدهی جاری شرکت با متوسط صنعت، کاهش یک‌درجه‌ای در رتبۀ اعتباری معادل رخ می‌دهد (برای مثال، BB+ به BB) و اگر نسبت وجه نقد بر بدهی جاری شرکت از نسبت متوسط صنعت بیشتر باشد، تغییری در رتبۀ اعتباری معادل ایجاد نمی‌شود.

مرحلۀ دوم: تعدیل رتبۀ اعتباری معادل بر اساس صنعت

برای تعدیل در این مرحله، رتبۀ اعتباری هر شرکت با میانگین رتبۀ اعتباری محاسبه‌شده برای هر صنعت مقایسه شده است. در صورت وجود اختلاف یک تا سه درجه بین دو رتبۀ یادشده، رتبۀ اعتباری معادل تعدیل‌شده در مرحلۀ اول به اندازۀ یک درجه تغییر می­کند. برای مثال، اگر رتبۀ اعتباری معادل BBB و رتبۀ صنعت BBB-، +BB یا BB باشد، در این صورت رتبۀ اعتباری معادل محاسبه‌شده در مرحلۀ اول به اندازۀ یک درجه کاهش داده می­شود. در صورت وجود اختلاف بیش از سه و کمتر از شش درجه، رتبۀ اعتباری معادل محاسبه‌شده در مرحلۀ اول به اندازۀ دو درجه تعدیل می‌شود. اگر اختلاف شش‌درجه­ای و بیشتر باشد، رتبۀ اعتباری یادشده به اندازۀ سه درجه تعدیل (مثبت یا منفی) می‌شود (محمدی خانقاه و همکاران، 1398).

مرحلۀ سوم: تعدیل رتبۀ اعتباری معادل بر اساس توان رقابتی

در این مرحله، برای انجام تعدیل به توان رقابتی شرکت توجه می‌شود و بسته به پاسخ این پرسش که آیا شرکت در صنعت خود غالب و برجسته است یا از نظر اندازه، نفوذ سیاسی و کیفیت مدیریت یک قدرت داخلی محسوب می­شود یا خیر، رتبۀ اعتباری مرتبۀ دوم یک درجه تغییر می­کند. در صورت خنثی بودن توان رقابتی شرکت، تغییری در رتبۀ اعتباری آن اعمال نمی‌شود. پس از طی مراحل بالا، رتبۀ اعتباری تعدیل‌شدۀ نهایی به دست می­آید و به عنوان متغیر وابسته وارد مدل پژوهش خواهد شد.

رتبه­های اعتباری که بر اساس طبقات (AAA، AA و ...) گزارش می­شوند، از نوع متغیرهای ترتیبی گسسته هستند و می­توان آن‌ها را به ­عنوان برآمدی از یک مقیاس پیوسته تحت عنوان «توان بازپرداخت تعهدات بدهی» در نظر گرفت. در این پژوهش، به پیروی از برخی از مطالعات، امتیازهای تخصیص‌یافته به رتبۀ اعتباری به هفت طبقه به شرح نگارۀ (2) تقسیم­بندی شده‌اند (Murcia et al., 2014).

نگارۀ 2. امتیاز تخصیص‌یافته به رتبه­های اعتباری

Table 2. Assigned Scores for Credit Ratings

منبع: (Ashbaugh-Skaife et al., 2006)

متغیرهای کنترلی

با توجه به پژوهش‌های خواجوی و همکاران (1400) و رحمانی و همکاران (1402)، متغیرهای کنترلی پژوهش انتخاب شدند که در ادامه شرح داده شده‌اند.

اهرم مالی (Lev): برابر است با نسبت کل بدهی به کل دارایی­های شرکت،

اندازۀ شرکت (SIZE): برابر است با لگاریتم طبیعی کل دارایی­های شرکت،

سودآوری (ROA): برابر است با نسبت سود خالص بر کل دارایی­های شرکت،

زیان (LOSS): اگر شرکت در سال جاری زیان داشته باشد، عدد یک و در غیر این صورت عدد صفر به خود خواهد گرفت و

رشد شرکت (GR): برابر است با تقسیم تفاوت فروش سال جاری از سال قبل بر فروش سال قبل شرکت.

یافته­های پژوهش

در نگارۀ (3)، آمار توصیفی متغیرهای پژوهش ارائه شده است. میانۀ 028/0 مربوط به متغیر نقدشوندگی سهام کمتر از میانگین آن، یعنی 076/0 است و این موضوع نشان می‌دهد 50 درصد از سهام شرکت‌های تحت بررسی در جامعۀ آماری ما از نقدشوندگی زیادی برخوردار هستند؛ زیرا کوچک‌تر بودن نمرۀ به‌دست آمده سهام شرکت‌ها بر اساس شاخص نقدشوندگی مرکب مبین کوچک بودن اختلاف قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و همچنین، حجم زیاد معاملات سهام است و در نتیجه، چنین سهامی دارای نقدشوندگی زیادی است. در رابطه با متغیر کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی، می‌توان اظهار داشت میانۀ داده‌های مربوط به این متغیر (321/0) بیشتر از میانگین آن (317/0) است که نشان‌دهندۀ رتبۀ بالای شرکت‌ها در کشور از نظر حاکمیت شرکتی است. از طرفی، میانگین زیاد این متغیر هم بر کسب امتیازهای زیاد شرکت‌های تحت بررسی در این پژوهش نسبت به این متغیر دلالت دارد. همچنین، میانگین و میانۀ مربوط به متغیر رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ که به عنوان متغیر میانجی در این پژوهش استفاده شده است، به‌ترتیب برابر 06/4 و4 است که نشان­دهندۀ رتبۀ اعتباری متوسط برای بیشتر شرکت‌ها است. این موضوع با توجه به کمینه و بیشینۀ متغیر رتبه­بندی اعتباری که اعداد 1 تا 7 را به خود اختصاص داده‌اند و همچنین، نزدیکی میانگین و میانۀ این متغیر دو از انتظار نیست. اطلاعات مربوط به سایر متغیرهای پژوهش نیز در نگارۀ (3) آورده شده است.

نگارۀ 3. آمار توصیفی

Table 3. Descriptive Statistics

 منبع: یافته‌های پژوهش

نگارۀ (4) نتایج رابطۀ رگرسیونی فرضیۀ اول را نشان می‌دهد. سطح معناداری آمارة F برای رابطۀ رگرسیونی فرضیۀ اول نزدیک صفر و حاکی از معناداری کل معادلۀ رگرسیونی است. ضریب تعیین تعدیل‌شده تقریباً برابر 29 درصد است و متغیرهای این رابطه توانسته‌اند 29 درصد از تغییرات متغیر نقدشوندگی سهام را توضیح دهند. نتایج بیانگر وجود رابطۀ معکوس و معنادار بین کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی با معیار نقدشوندگی مرکب است. علت رابطۀ منفی بین کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و معیار نقدشوندگی مرکب را می‌توان در ساختار شاخص نقدشوندگی مرکب یافت. هرچه مقدار شاخص نقدشونگی مرکب به صفر نزدیک‌تر باشد و به عبارتی، هرچه میزان این شاخص برای یک سهم کمتر باشد، آن سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است. با این تفاسیر، با توجه به رابطۀ منفی بین متغیر کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و معیار نقدشوندگی مرکب، در سطح اطمینان 95 درصد، دلیلی بر رد فرضیۀ اول این پژوهش وجود ندارد و به عبارتی، کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی اثری مثبت و معنادار بر نقدشوندگی سهام شرکت‌ها دارد.

نگارۀ 4. آزمون فرضیۀ اول

Table 4. Testing the First Hypothesis

منبع: یافته‌های پژوهش

نگارۀ (5) نتایج رابطۀ رگرسیونی فرضیۀ دوم را نشان می‌دهد. سطح معناداری آمارة F برای رابطۀ رگرسیونی فرضیۀ دوم نزدیک صفر و حاکی از معناداری کل معادلۀ رگرسیونی است. ضریب تعیین تعدیل‌شده تقریباً برابر 84 درصد است و این مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده مبین آن است که متغیرهای این رابطه توانسته‌اند 84 درصد از تغییرات متغیر رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ را توضیح دهند. نتایج بیانگر وجود رابطۀ مثبت و معنادار بین کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی با متغیر میانجی این پژوهش یعنی رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ است؛ بنابراین، در سطح اطمینان 95 درصد فرضیۀ دوم پژوهش حاضر نیز تأیید می‌شود.

نگارۀ 5. آزمون فرضیۀ دوم

Table 5. Testing the Second Hypothesis

منبع: یافته‌های پژوهش

از آنجا که در این فرضیه به دنبال اثبات پاسخ خود به این پرسش هستیم که آیا متغیر رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ به عنوان متغیر میانجی رابطۀ کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد یا خیر، برای دست‌یابی به این هدف و اجرای آزمون میانجی‌گری، رابطۀ‌ رگرسیونی فرضیۀ سوم نیز آزمون شد. سپس، بر اساس ضریب به‌دست‌آمده از مدل فرضیه‌های دوم و سوم این پژوهش که برای متغیر مستقل و میانجی به‌ترتیب برابر 385/5 و 761/2- است، آزمون سوبل اجرا شد. با توجه به نتایج حاصل از ضرایب به‌دست‌آمده از آزمون سوبل در نگارۀ (7) و احتمال آمارۀ آن (0023/0) در سطح اطمینان 95 درصد، متغیر رتبه‌بندی اعتباری به عنوان متغیر میانجی رابطۀ‌ کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد. با ورود هم‌زمان متغیر مستقل و متغیر میانجی به معادلۀ رگرسیون، ضریب رگرسیون متغیر مستقل نسبت به همبستگی سادۀ آن با متغیر وابسته کاهش یافته، اما همچنان معنادار است. این یافته نشان می‌دهد متغیر رتبه‌بندی اعتباری به ‌طور جزئی نقش میانجی را در رابطۀ بین کیفیت حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام ایفا می‌کند.

نگارۀ 6. آزمون فرضیۀ سوم

Table 6. Testing the Third Hypothesis

منبع: یافته‌های پژوهش

نگارۀ 7. آزمون میانجی‌گری

Table 7. Mediation Test

منبع: یافته‌های پژوهش

بحث و نتیجه­گیری

هدف پژوهش حاضر این بود تا اثر میانجی رتبه­بندی اعتباری را در رابطۀ بین کیفیت حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام بررسی کند. در این راستا، نخست بیان شد وجود بازاری با نقدشوندگی زیاد برای ترغیب و جذب سرمایه‌گذارن به منظور انتقال ثروت به چنین بازارهایی مهم و ضروری به نظر می‌رسد؛ زیرا یکی از منابع شکوفاکنندۀ اقتصاد هر کشوری بازار سرمایۀ آن و از عوامل بسیار مهم چنین بازارهایی نقدشوندگی سهام در آن‌ها است؛ بنابراین، با توجه به چنین ضرورتی، شناخت عوامل مؤثر بر ایجاد بازاری با نقدشوندگی زیاد از اهمیت بسیار برخوردار بود.

در این راستا، ادبیات پژوهشی بیان کرد عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی پدیده‌ای است که سطح آگاهی مشارکت‌کنندگان بازار را کاهش می‌دهد و در چنین حالتی، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند به نتیجه‌ای درست در رابطه با ارزش سهام یک شرکت و تصمیمی منطقی برای خرید یا فروش سهام آن دست یابند. از طرفی، نیز بیان شد اطلاعات حسابداری به‌تنهایی نمی‌تواند عملکرد شرکت را به‌درستی ارزیابی کند و مبنایی مناسب برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذران باشد. در چنین حالتی، حاکمیت ‌شرکتی به عنوان مجموعه‌ایی از روابط میان مدیریت شرکت، هیئت‌مدیره، سهامداران و سایر گروه‌های ذی‌نفع مطرح و بیان شد حاکمیت شرکتی با بهبود عملکرد شرکت‌ها کیفیت اطلاعات ارائه‌شده به بازار را تا میزانی جالب توجه افزایش می‌دهد و با کاهش عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی موجب افزایش نقدشوندگی سهام می­شود.

علاوه بر آن، مزایای وجود مؤسسه‌های رتبه‌بندی بر اساس مبانی نظری و تجربی بررسی و بیان شد دسترسی آنان به اطلاعات محرمانه‌ و انتقال این اطلاعات به بازار در قالب رتبه­های اعتباری ممکن است بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذران اثرگذار باشد. همچنین، بیان شد حاکمیت شرکتی به عنوان یک عامل مؤثر در فرآیند رتبه‌بندی اعتباری شناخته شده است. در این راستا، اطلاعات مربوط به 101 شرکت در دورۀ زمانی 1392 تا1401 جمع‌آوری شد و در نهایت، فرضیه­های پژوهش با استفاده از نرم‎افزارهای استاتا و ایویوز آزمون شدند.

نتایج فرضیۀ اول بیانگر وجود رابطۀ معکوس و معنادار بین کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و معیار نقدشوندگی مرکب است. با توجه به ساختار معکوس شاخص نقدشوندگی مرکب و رابطۀ منفی و معنادار بین متغیر کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و شاخص نقدشوندگی مرکب، می‌توان بیان کرد هرچه نمرۀ کیفیت ‌حاکمیت برای یک شرکت افزایش (کاهش) یابد، سهام آن از نقدشونگی بیشتری (کمتری) برخوردار است. به بیان دیگر، می‌توان گفت کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی اثری مثبت و معنادار 

بر نقدشوندگی سهام شرکت‌ها دارد. نتیجۀ به‌دست‌آمده از فرضیۀ اول هم‌راستا با پژوهش­‌های کیم و همکاران (Kim et al., 2024)، لیو و همکاران (Liu et al., 2017) و چانگ و همکاران (Chung et al., 2010) است و بیان می‌کند سرمایه‌گذاران به خرید و فروش سهام شرکت‌هایی مبادرت می‌کنند که از کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی بهتری برخوردار هستند؛ زیرا عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی در رابطه با چنین شرکت‌هایی بسیار کم است و این بدان معنا است که کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی موجب کاهش عدم آگاهی و عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی در رابطه با چنین شرکت‌هایی می‌شود.

نتایج فرضیۀ دوم نشان داد کیفیت حاکمیت شرکتی اثری مثبت و معنادار بر رتبه‌بندی اعتباری دارد. این نتیجه هم‌راستا با نتایج پژوهش محمدی خانقاه و همکاران (۱۳۹۸) و لین و همکاران (Lin et al., 2018) و مخالف پژوهش وظیفه‌دوست و همکاران (1395) است. ادبیات پژوهشی در این باره بیان می‌کند کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی موجب افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان می‌شود که این مهم می‌تواند به کاهش ریسک‌های مرتبط با مدیریت و عملکرد شرکت منجر شود. همچنین، کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی با حفظ منافع سهامداران و سایر ذی‌نفعان نیز در ارتباط است. تمامی این مزایای حاکمیت شرکتی موجب می‌شود تا شرکت‌های دارای کیفیت زیاد حاکمیت شرکتی رتبه‌هایی بهتر نیز دریافت کنند (Dorfleitner & Grebler, 2020; Mili & Alaali, 2023; Cai et al., 2023).

در نهایت، نتایج به‌دست‌آمده از فرضیۀ سوم حاکی از آن است که رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ به عنوان یک متغیر میانجی در رابطۀ بین کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و نقدشوندگی سهام به صورت جزئی میانجی است؛ این میانجی‌گری جزئی به این معناست که بخشی از تأثیر کیفیت حاکمیت شرکتی بر نقدشوندگی سهام از طریق رتبه‌بندی اعتباری انجام می‌شود؛ اما این تأثیر به‌ طور مستقیم نیز وجود دارد. به عبارت دیگر، رتبه‌بندی اعتباری نمی‌تواند به ‌طور کامل مسیر این رابطه را توضیح دهد و همچنان رابطه‌ای مستقیم بین کیفیت حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام وجود دارد. به این ترتیب، فرضیۀ سوم پژوهش تأیید و مشخص می‌شود کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی هم اثر مستقیم و هم اثر غیرمستقیم بر نقدشوندگی سهام دارد و می‌توان بیان کرد کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی با تأثیری مثبت که بر رتبۀ اعتباری دارد، نقدشوندگی سهام شرکت‌ها را افزایش می‌دهد؛ بنابراین، می­توان نتیجه گرفت کیفیت ‌حاکمیت ‌شرکتی و به‌تبع آن رتبه‌‌بندی ‌اعتباری با کاهش عدم‌ تقارن‌ اطلاعاتی موجود انتخاب­های نادرست سرمایه­گذاران را کاهش می‌دهند. در چنین حالتی، پیش‌بینی‌ها نسبت به قیمت سهام بهبود می‌یابند و تمایل سرمایه‌گذاران به خرید و فروش سهام افزایش می‌یابد؛ در نتیجه، یک سرمایه‌گذار اطمینان خاطر بیشتری در رابطه با خرید یا فروش سهام خواهد داشت که این امر خود موجب افزایش حجم معاملات، کاهش شکاف قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام و در نهایت، افزایش نقدشوندگی سهام مربوط به آن‌ می‌شود.

با توجه به نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش به شرکت­های بورسی و مدیران آن­ها پیشنهاد می­شود که آیین‌نامۀ حاکمیت شرکتی را به صورت مناسب اجرا کنند تا هم به صورت مستقیم موجب نقدشوندگی سهام شرکت خود شوند و هم به صورت غیرمستقیم با کسب رتبۀ اعتباری بهتر، سرمایه‌گذران را به خرید و فروش سهام خود ترغیب کنند و در نتیجه، موجب نقدشوندگی بیشتر سهام شوند.

نتایج پژوهش همچنین نشان داد رتبه‌های اعتباری حاوی اطلاعاتی بااهمیت برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران هستند و انتشار اخبار مربوط به رتبه‌بندی ‌اعتباری‌ موجب افزایش اعتماد و اطمینان خاطر سرمایه‌گذاران می‌شود و به این ترتیب، با افزایش رغبت سرمایه‌گذران به خرید و فروش سهام، میزان نقدشوندگی سهام افزایش می‌یابد؛ از این رو، طبق یافته‌های حاصل از این پژوهش، به مشارکت­کنندگان در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار پیشنهاد می‌شود که به مؤسسه‌های رتبه­بندی در کشور بیشتر توجه کنند.

به پژوهشگران در زمینۀ حسابداری و مالی پیشنهاد می­شود که تأثیر حاکمیت شرکتی و رتبه‌بندی اعتباری بر اعتماد و رفتار سرمایه‌گذاران را بررسی کنند. همچنین، پیشنهاد می­شود اثر رتبه­بندی اعتباری بر پایداری شرکتی و مؤلفه­های آن بررسی شود.

در رابطه با جمع­آوری داده­های مربوط به قیمت­های پیشنهادی خرید و فروش سهام (عرضه و تقاضا)، می‌توان بیان کرد به دلیل حجم بسیار زیاد این داده­ها، مراجعۀ حضوری به کتابخانۀ بورس اوراق بهادار و همچنین، شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ضروری است که پروسۀ نامه­نگاری پژوهشگران در این زمینه را با مشکل روبه‌رو کرده است؛ از این رو، به پایگاه­های دادۀ معتبر پیشنهاد می­شود در رابطه با جمع­آوری این داده‌ها و کاهش حجم آن به منظور تسهیل دسترسی، اقداماتی مثبت را انجام دهند.

[1] Environmental, Social and Governance

[2] CODAL

[3] Rahavard Novin

[4] Excel

[5] Stata

[6] EViews

[7] Auer and Rottmann