بررسی اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنعت فرآورده‌های نفتی در بورس اوراق بهادار تهران: رویکرد PVAR

مقدمه

یکی از مهم‌ترین وگسترده‌ترین پژوهش‌های بازار مالی، تحلیل رفتار بازدۀ سهام است (Thagafi & Salimi, 2005) .بازده در فرآیند سرمایه‌گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران به حساب می‌آید(Ghanbari, 2021) . یکی از عناصر بنیادی در برآورد بازدۀ مورد انتظار سرمایه‌گذاری‌ها سود تخمین‌زده‌شده است؛ بنابراین، توجه به پیش‌بینی سود و شناخت عوامل مؤثر بر انحراف آن بسیار مهم است. همچنین، این این امکان نیز وجود داردکه بتوان بنیادی‎‌ترین عامل مؤثر بر قیمت سهام را، در پیش‌بینی سود هر سهم بررسی‌کرد (Meshki & Asirabbani, 2012). بازدۀ سهام مهم‌ترین شاخص برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها است. این شاخص دارای محتوای اطلاعاتی برای سرمایه‌گذاران است و برای ارزیابی عملکرد استفاده می‌شود. زمانی که این معیار کاهش یابد، زنگ خطری برای شرکت است و عملکرد شرکت را مناسب نشان نمی‌دهد . (Ghasemi & Nikbakht, 2015)آن چیزی که برای استفاده‌کنندگان از اطلاعات مالی اهمیت دارد، روش‌ها و اصول به‌کاررفته در حسابداری نیست، بلکه گزارش‎‌های به‌دست‌آمده از این سیستم است؛ زیرا به آنها کمک می‌کند تا به اهداف خود برسند. هدف اصلی سرمایه‌گذاران حداکثرکردن ثروت است؛ ثروت به دو عامل ریسک و بازده بستگی دارد. توجه به بازدۀ عادی و غیرعادی عامل مهمی در به حداکثر رساندن ثروت سرمایه‌گذار است و بی‌توجهی به هریک از آن‌ها نقش مؤثری در رویگردانی از سهم مد نظر خواهد داشت (Barzegarikhanagha & Jamali, 2016). تفاوت بین بازدۀ مد نظر و بازدۀ واقعی سهام را بازدۀ غیرعادی سهام می‌گویند که می‌تواند مثبت یا منفی باشد. زمانی که بازدۀ واقعی بیشتر از بازدۀ مد نظر باشد، بازدۀ غیرعادی مثبت و زمانی که بازدۀ واقعی کمتر از بازدۀ مد نظر باشد، بازدۀ غیرعادی منفی است (Nawangsari & Iswajuni, 2019). به‌طورکلی، سرمایه‌گذاران می‌توانند با استفاده از اطلاعات مالی و غیرمالی تا حدودی بازدهی سهام را پیش‌بینی کنند ((Raei et al., 2022. ارائۀ اطلاعات مالی باکیفیت باعث افزایش شفافیت وکاهش عدم تقارن اطلاعاتی شده است؛ ازسوی دیگر، اگر این اطلاعات در صورت‌های مالی که توسط آن تصمیمات مهم گرفته می‌شود، غیرشفاف و توأم با ابهام باشد، به بازدۀ غیرعادی سهام منجر می­شود (Haghighat & Alavi, 2013). کسب بازدۀ غیرعادی یکی از دغدغه‌های اصلی سرمایه‌گذاران است و هرچه بازدهی اضافی کسب‌شده با شاخص بورس تفاوت معنی‌دارتری داشته باشد، مطلوبیت بیشتری برای سرمایه‌گذار ایجاد می­کند (Osoliyan & Asgharisheikhi, 2021). ازجمله عواملی که می‌تواند بر بازده اثرگذار باشد، شوک احساس سرمایه‌گذار است. احساسات سرمایه‌گذار را می‌توان به‌عنوان یک باور دربارۀ ریسک و بازدهی مفهوم‌سازی کرد که توسط واقعیت توجیه نمی‌شود (Wang et al., 2021). مطالعات پیشین بیانگر این است که اگرچه پژوهش‌ها از روش‌های متفاوتی برای سنجش احساسات سرمایه‌گذاران استفاده کرده‌اند، اما یافته‌های بیشتر پژوهش‌ها بیانگر این است که احساسات بالا تأثیر منفی بر بازدۀ سهام دارد و برعکس؛ یعنی احساسات سرمایه‌گذار بازدۀ سهام را در طول زمان منفی پیش‌بینی می‌کند (Arshad & Rameeza, 2023; Urrehman, 2021; Tran & Nguyen, 2014). لی به این نتیجه دست یافت که احساسات سرمایه‌گذاران در پیش‌بینی بازدۀ سهام اثر مثبت دارد (Lee, 2019). لی Li, 2021))، کاگلی و همکاران (Cagli et al, 2020)، نصیری وکامیابی (Nasiri & kamyabi, 2020)، جی و همکاران (Ge et al., 2019)، مارکزاک و بیسینگر (Marczak & Beissinger, 2016) به این موضوع اشاره داشتند که احساسات سرمایه‌گذاران بر بازدۀ غیرعادی اثرگذار است. ازآنجایی‌که سرمایه‌گذاران کاملاً منطقی نیستند، تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران منجر به انحراف قیمت سهام از قیمت‌های واقعی و قیمت‌گذاری نادرست می‌شود. قیمت‌گذاری نادرست سهام شرکت‌ها بر تصمیمات تأمین‌مالی و سرمایه‌گذاری شرکت تأثیر می‌گذارد و باعث انحراف تصمیمات مدیریت شرکت از سرمایه‌گذاری مطلوب می‌شود؛ از سوی دیگر، توجه سرمایه‌گذاران به عواملی همچون  قیمت و بازدۀ سهام تأثیرگذار است و سهامی که سرمایه‌گذاران به آن توجه نشان دهند، کمتر درگیر قیمت‌گذاری نادرست می‌شود (Hamidian et al., 2024; Hosseinpour et al., 2020). دیدگاه مالی رفتاری بیانگر آن است که برخی تغییرات در قیمت اوراق ‌بهادار دلیل بنیادی ندارد و رفتار احساسی ‌سرمایه‌گذاران نقش مهمی در تعیین قیمت دارد (Hassan, 2024; Aghababaei & Madani, 2021; Bahaghighat & Esmaeilzadeh, 2021). مسئله‌ای که در بازار سرمایۀ ایران وجود دارد و این پژوهش براساس آن شکل گرفته است، رفتارهای احساسی سرمایه‌گذاران بورسی است. برخی از سهام‌داران به‌ویژه سهام‌دارانی با حضور مستمر و نگرش انحصاری، در بازار هیجان ایجاد می‌کنند و با تحریک احساسات دیگران، آنها را به سمت رفتار توده‌وار سوق می‌دهند که به پژوهش رحمانیان کوشککی و سعادت (Rahmanian & saadat, 2023) و حیدرپور و همکاران (Heidarpour et al., 2013) می‌توان اشاره کرد. چنین مواردی نشان از تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذارن در بازار سرمایه دارد.

هدف این پژوهش بررسی تأثیر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ سهام در اقتصاد ایران است. اهمیت این پژوهش را می‌توان به طرق مختلف بیان کرد: نخست، علاوه‌بر اینکه احساسات سرمایه‌گذاران یکی از عوامل تأثیرگذار در جریان سرمایه و حرکت کلی بازار سرمایه است، بررسی رابطۀ بین تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران و کارایی سرمایه‌گذاری شرکت‌ها می‌تواند منجر به افزایش آگاهی سرمایه‌گذران و مدیران شرکت‌ها شود؛ دوم، انجام چنین پژوهشی باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به وجود پیامدهای منفی تصمیمات مبتنی بر احساسات می‌شود و آنها را تا حد امکان تشویق به اجتناب از بروز رفتارهای احساسی می‌کند؛ سوم، بازار سرمایه ایران مانند سایر بازارهای سهام جهان تسلیم احساسات سرمایه‌گذاران می‌شود و به‌راحتی کارایی خود را در زمینۀ تخصیص بهینۀ سرمایه از دست می‌دهد؛ بنابراین، شناخت احساسات، مبنایی برای سوق دادن بازار به سمت عقلانیت است (Rahmaniani et al., 2019)؛ درنتیجه رفتار احساسی سرمایه‌گذاران منجر به تغییر در بازدۀ سهام شرکت‌ها می‌شود و زمینه را برای تغییرات در بازدۀ سهام شرکت‌ها ایجاد می‌کند.

اگرچه پژوهش‌های اندکی دربارۀ اثر احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ غیرعادی در ایران انجام شده است، اما دربارۀ اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی تاکنون پژوهشی صورت نگرفته است؛ بااین‌حال، آنچه مطالعۀ پیش‎‌روی را از سایر مطالعات مجزا می‎‌کند، آن است که الف) به طور مشخص دربارۀ صنعت فرآورده‎‌های نفتی در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته است؛ ب) استفاده از مدل Panel VAR این امکان را به محققان می‎‌دهد که کنش و واکنش سه متغیر را به طور هم‌زمان بررسی کند؛ بنابراین، دستاورد پژوهش، افزایش آگاهی مخاطبان در زمینۀ اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنعت فرآورده‌های نفتی در بورس اوراق ‌بهادار تهران است که می‌تواند به شناسایی تفاوت‌های رفتاری در سرمایه‌گذاران کمک کند و درنتیجه به ایجاد استراتژی‌های سرمایه‌گذاری مناسب‌تر منجر شود.

در ادامه، مبانی نظری پژوهش بررسی شده است؛ سپس روش پژوهش و تحلیل یافته‌ها ارائه شده است و در انتها، باتوجه به یافته‌ها بحث و نتیجه‌گیری و پیشنهادهای پژوهش ارائه شده است.

مبانی نظری

براساس نظریه‌های سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌ها، بازده دارایی‌ها براساس تغییرات متغیرهای بنیادی اقتصادی تعیین می‌شود. تعیین نرخ بازده مد نظر از دارایی پرریسک و نحوۀ ارتباط آن با ریسک دارایی همواره توجه اقتصاددانان مالی را جلب کرده است و مدل‌های مختلفی را برای محاسبۀ ریسک و توضیح رابطۀ بین ریسک و بازده ارائه کرده‌اند (Tehrani et al., 2021). بازارهای مالی به‌عنوان یکی از کانال‌های تأمین مالی و تخصیص منابع در اقتصاد می‌تواند نقش مهمی در تعادل عمومی اقتصاد و انتقال شوک‌های اقتصادی در جامعه داشته باشند. هدف مهم نطریۀ قیمت‌گذاری دارایی، درک منبع قیمت سهام است (Bekhradinasab et al., 2020).

جیانگ لی و همکاران (Lee et al., 2002)، باکر و ورگلر (Baker & Wurgler, 2007) و پژوهش دیگری از باکر و ورگلر (Baker & Wurgler, 2006)، فرازی و لامونت (Frazzini & Lamont, 2008)، برگر و ترتال (Berger & Turtle, 2012)، لی (Lee, 2013)، کیان (Qian, 2014)، کیم و همکاران (Kim et al; 2014)،گرین‌ود و شلیفر (Greenwood & Shleifer, 2014)، فنگ و تو (Fong & Toh, 2014)، آنتونیو و همکاران (Antoniou et al; 2016) در پژوهش خود استدلال کردند که احساسات سرمایه‌گذاران بر قیمت سهام اثرگذار است. استدلال کلاسیک دربارۀ احساسات سرمایه‌گذران این است که معامله‌گران منطقی هرگونه قیمت‌گذاری نادرست را در جهت استفاده از فرصت‌های کسب سود حذف می‌کنند و اگر از چنین فرصت‌هایی به دلیل محدودیت آربیتراژ به طور کامل استفاده نکنند، تأثیرات احساسی بیشتری متحمل می‌شوند (Bagheri & Saddighi, 2023). پژوهش‌هایی در حوزۀ مالی، شواهدی را مبنی بر اثرگذاری احساس و رفتار معاملاتی مشارکت‌کنندگان بازار، بر بازدۀ دارایی‌ها در اختیار قرار می‌دهد (Brown & Cliff, 2004; Baker & Wurgler, 2007; Zhang & Yang , 2009; Kim & Ha, 2010; Liao et al., 2011; Yu & Yuan, 2011; Baker et al., 2012; Greenwood & Shleifer, 2014; Yang & Gao, 2014).

 برخی از پژوهشگران ازقبیل لی و راداکریشنا (Lee & Radhakrishna, 2000)، مالمندیر و شاندیکومار (Malmendier & Shanthikumar, 2007)، باربری و همکاران (Barber et al., 2009)، هان وکومار (Han & Kumar, 2013)، چن و همکاران (Chen et al.,2014) تأثیر رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران را بر بازدۀ سهام و برخی دیگر از مطالعات، اثر احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ سهام را بررسی کردند (Yu & Yuan, 2011; Stambaugh et al. 2012; Chen et al., 2013; Fong & Toh, 2014 ).

نتایج پژوهش‌های مالی مدرن نشان می‌دهد که احساسات فردی و ساختاریافتۀ سرمایه‌گذاران تأثیر بسزایی بر بازده و قیمت سهام دارد. روزانه اخبار خوب و بد اقتصادی و سیاسی زیادی در بازار سرمایه منتشر می‌شود که احساس سرمایه‌گذاران را به دنبال دارد و درنتیجه منجر به تغییر قیمت و بازدۀ سهام می‌شود (Rahmaniani et al., 2019). پژوهش‌های گوانتیلاکا (Gunathilaka, 2017)، اسمالز (Smales, 2014)،آنتونیوس و همکاران (Antonios et al., 2014) در این زمینه نشان می‌دهد که احساسات، تأثیر بسزایی بر بازدۀ سهام دارد. ریو و همکاران (Ryu et al., 2017) و یانگ و ژو (Yang & Zhou, 2016) بیان کردند که بین احساسات و بازدۀ کوتاه‌مدت روابط مثبتی وجود دارد. منگی (Mangee, 2017) و هنگل‌براک و همکاران (Hengelbrock et al., 2013)  از یک شاخص روان‌شناسی به‌عنوان معیاری برای ارزیابی احساسات استفاده می‌کند و متوجه می‌شود رابطۀ بین احساسات و بازدۀ سهام، مثبت است.

برخی از پژوهش‌ها مانند چن و همکاران (Chen et al., 2013)، پویایی تمایلات سهام را به‌عنوان نظریه پیشنهاد می‌کنند. هنگامی که سرمایه‌گذاران خوش‌بین می‌شوند، امکان دارد که اطلاعات منفی را نادیده بگیرند و متأثر از اطلاعات مثبت، قیمت سهام را بیشتر از آنچه که هست ارزیابی کنند. بالعکس، وقتی سرمایه‌گذاران بدبین می‌شوند، امکان دارد که اطلاعات مثبت را نادیده بگیرند و متأثر از اطلاعات منفی، قیمت سهام را کمتر از آنچه که هست ارزیابی کنند؛ بنابراین، تصمیم هیجانی سرمایه‌گذاران ازطریق قیمت‌گذاری نادرست سهام در بازار و نتایج آن باعث ایجاد بازدۀ غیرعادی می‌شود. برمبنای نظریۀ پذیرش، زمانی که سرمایه‌گذاران خوش‌بین هستند، اما مدیران از پذیرش سرمایه‌گذاری‌های مناسب از دیدگاه سرمایه‌گذاران امتناع می‌کنند، سرمایه‌گذاران ممکن است سهام خود را بفروشند که منجر به کاهش قیمت سهام شرکت می‌شود؛ بنابراین، مدیران به‌منظور ایجاد خوش‌بینی یا بدبینی در سرمایه‌گذاران، افزایش یا کاهش سرمایه‌گذاری را در نظر می‌گیرند تا با افزایش قیمت سهام شرکت در کوتاه‌مدت، حقوق یا پاداش زیادی به دست آورند؛ بنابراین، با افزایش تحولات در احساسات سرمایه‌گذاران، بازدۀ غیرعادی سهام افزایش می‌یابد (Bekhradinasab et al., 2020). به‌طوکلی، یانگ و ژو (Yang &  Zhou, 2016)، رابطۀ بین احساسات سرمایه‌گذاران سهام انفرادی و بازدۀ غیرعادی را بررسی کردند و نشان دادند که احساسات سرمایه‌گذاران، اثرات مثبت و برجسته‌ای بر بازدۀ غیرعادی دارد. افزایش احساسات سرمایه‌گذاران به طور هم‌زمان بازدۀ غیرعادی را افزایش می‌دهد. برخی از پژوهشگران بر این باورند که احساسات زیاد سرمایه‌گذاران به‌عنوان متغیر تأثیرگذار بر محیط، رفتار فرصت‌طلبانۀ مدیریت را افزایش می‌دهد؛ زیرا به گفتۀ اشلمن امین و همکاران (Amin et al., 2021)، سرمایه‌گذاران توجه کمتری به صورت‌های مالی می‌کنند و روند پیگیری و پاسخگویی از سوی مدیریت بسیار ضعیف‌تر از دوره‌های عادی است. در این دوره مدیران برای تسریع رشد احساسی قیمت سهام و به حداکثر رساندن منافع شخصی خود، به انتشار اخبار خوب روی می‌آورند و رفتار محافظه‌کارانه خود را کاهش می‌‌دهند.

بنا بر مفاهیم بیان‌شده، پیش‌بینی می‌شود که شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنعت فرآورده‌های نفتی اثر مثبت دارد. مطالعاتی همچون حقی و اللهیاری (Haghi & Allahiari, 2022)، همتی و همکاران (Hemmati et al., 2020)، لی (Lee, 2019) و رهولینا سمبرینگ (RehulinaSembiring, 2015) بر نقش مثبت احساسات سرمایه‌گذران بر بازدۀ غیرعادی تأکید کردند. وقتی احساسات مثبت در بازار غالب می‌شود، سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به خرید سهام دارند و این امر منجر به افزایش قیمت سهام و بازدۀ عادی می‌شود؛ براین‌اساس، انتظار می‌رود که احساسات مثبت سرمایه‌گذاران در بورس تهران نیز تأثیر مثبتی بر بازدۀ عادی سهام در صنعت فرآورده‌های نفتی داشته باشد. باتوجه‌به تفاسیر بیان‌شده فرضیه‌های اول و دوم‌ به شرح زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ اول: احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ غیرعادی اثر مثبت دارد.

فرضیۀ دوم: احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی اثر مثبت دارد.

روش‌پژوهش

جامعۀ آماری پژوهش متشکل از 12 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار[1] در صنعت فرآورده‌های نفتی (1584 ماه - شرکت) است که باتوجه‌به قلمرو مکانی پژوهش، شامل کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی دوره‌ای یازده ساله از 1389تا 1399 است. آزمون فرضیه با استفاده از مدلVAR  و نرم‌افزار ایویوز اجرا شد.

متغیرهای پژوهش

در این پژوهش به پیروی از مدل فاما و فرنچ (Fama & French, 2018)، جهت محاسبۀ بازدۀ غیرعادی هر سهم از مدل 6عاملی استفاده شده است:

(1)

 بازدۀ هر سهم در سال t،  نرخ بازدۀ بدون ریسک در سال t، ( - ) عامل صرف ریسک بازار در سال t،  عامل اندازه در سال t،  عامل ارزش شرکت در سال t،  عامل سودآوری در سال t،  عامل سرمایه‌گذاری در سال t،  عامل (شتاب) در سال t و  عرض از مبدأ است. سپس مدل فاما و فرنچ را به‌صورت سال و شرکت تخمین زده و باقی‌ماندۀ مدل نشان‌دهندۀ بازدۀ غیرعادی است.

متغیر وابستۀ مدل (1)، مازاد بازدۀ ماهانۀ سهام است که به‌صورت تفاوت میانگین بازدۀ ماهانۀ سهام و نرخ بازدۀ بدون ریسک ماهانه محاسبه شده است. در این پژوهش از نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله اعلام‌شده توسط بانک مرکزی به‌عنوان نرخ بازدۀ بدون ریسک و برای محاسبۀ نرخ بازدۀ سهام از فرمول بازدۀ کل استفاده شده است. به‌منظور محاسبۀ متغیرهای مستقل مدل (1)، ابتدا باید شش متغیر اندازه، ارزش، صرف ریسک بازار، مومنتوم، سودآوری و سرمایه‌گذاری به شرح جدول(1) محاسبه شود.

جدول (1): متغیرها و چگونگی محاسبۀ آنها

Table (1) The method of calculating the variables

سپس متغیرها از مقادیر کوچک به بزرگ مرتب شده و شرکت‌ها براساس عامل اندازه به دو گروه کوچک (S) و بزرگ (B) و براساس عامل ارزش به سه گروه شرکت‌های با ارزش زیاد (30درصد مقادیر بالا) (H)، شرکت‌های متوسط (40درصد مقادیر وسط) (N) و شرکت‌های با ارزش کم (30درصد مقادیر پایین) (L) تقسیم شده‌اند. شرکت‌ها براساس عامل سودآوری به سه گروه سودآوری عالی (R)، سودآوری متوسط (N) و سودآوری ضعیف (W)، همچنین براساس عامل سرمایه‌گذاری به سه گروه سرمایه‌گذاری جسورانه (A)، متعادل (N) و محافظه‌کارانه (C) و براساس عامل مومنتوم شرکت‌هایی که میانگین بازدۀ 11ماهۀ گذشته‌شان در 30% بالا قرار گرفت، در پرتفوی برنده w و سهام‌هایی که میانگین بازدۀ‌ آنها در حدود 40% میانه قرار گرفته، در پرتفوی متوسط و سهام‌هایی که در 30% پایین قرار گرفته است، در پرتفوی بازنده L قرار گرفته‌اند (Zarebahnamiri et al., 2021).

درنهایت نحوۀ تشکیل عوامل به پیروی از فاما و فرنچ (Fama & French, 2018)، در قالب جدول (2) ارائه شده است.

جدول(2): ساختار عوامل

Table (2) structure of factors

احساس سرمایه‌گذار، جریان‌های نقد آتی و ریسک‌های سرمایه‌گذاری است که با حقایق موجود توجیه نمی‌شود (Baker & Wurgler, 2007) .به‌منظور برآورد معیار احساس سرمایه‌گذار همانند با پژوهش یانگ و ژو (Yang &  Zhou, 2015)، در ابتدا چهار شاخص، شامل شاخص قدرت نسبی[2](RSI)، شاخص خط روان‌شناسی[3](PLI)، شاخص حجم معاملات[4](VOL) و نرخ تعدیل‌شدۀ گردش سهام[5] (ATR) به روش‌های زیر محاسبه می‌شود و سپس با استفاده از روش تحلیل مؤلفۀ اصلی (PCA) با هم ترکیب و تبدیل به شاخص احساس سرمایه‌گذار می‌شوند.

شاخص قدرت نسبی (RSI) شاخص عمومی بازار است که نشان‌دهندۀ خرید یا فروش بیش‌ازحد معمول در بازار است. براساس اطلاعات سالانۀ سهام هر شرکت، ابتدا  و سپس  در رابطۀ (2) محاسبه می‌شود:

p_t  قیمت سهام در مدت زمانی t و  نشان‌دهندۀ قیمت سهام در پایان مدت زمانی t-1 است.

به این صورت و  نیز به‌صورت سالانه محاسبه می‌شود.

شاخص خط روان‌شناسی(PLI) به‌عنوان نماینده‌ای برای ثبات روانی سرمایه‌گذاران است و به شرح رابطۀ (4) محاسبه می‌شود:

 Tتعداد روزهای معاملاتی در طول سال، TU تعداد روزهایی در طول سال که قیمت سهام شرکت در مقایسه با روز قبل افزایش یافته است.

معیار حجم معاملات  حاوی اطلاعاتی دربارۀ بازار است که نشان‌دهندۀ نظرات متفاوت سرمایه‌گذاران دربارۀ هر سهم است و می‌تواند به‌عنوان شاخص احساس استفاده شود.

برای برآورد حجم معاملات سهام شرکت از لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله‌شدۀ شرکت در طول سال استفاده می شود.

نرخ تعدیل گردش سهام در برخی از پژوهش‌ها به‌عنوان نماینده‌ای برای شاخص احساس سرمایه‌گذار استفاده شده است. این نرخ نمی‌تواند مشخص کند که سرمایه‌گذار خوش‌بین است یا بدبین؛ بنابراین، از نرخ تعدیل گردش سهام استفاده می‌شود (Yang & Zhou, 2015; Tehrani et al., 2021).

برای برآورد معیار نرخ تعدیل‌شدۀ گردش سهام از رابطۀ (5) استفاده می‌شود:

R_it بازدۀ سهام شرکت  در سال ، Vol_it مقدار سهام معامله‌شدۀ شرکتi  در سال t، C_it مقدارسهام منتشر‌شدۀ شرکتi  در سالt است (Yang & Zhang, 2016).

هریک از این چهار متغیر یکی از مؤلفه‌های احساس سرمایه‌گذار را با خود دارند. با استفاده از تکنیک تحلیل مؤلفۀ اصلی، مؤلفۀ مشترک آنها استخراج و در معادلۀ (6) حاصل شده است.

برآورد مدل با استفاده از معادلۀ (7) صورت گرفته است:

متغیرهای استفاده‌شده در این معادله عبارت‌اند از: احساس سرمایه‌گذار (Imo)، بازدۀ ‌عادی (Return) و بازدۀ غیرعادی (Abreturn) که در معادلۀ یک به‌جای ماتریس  قرار می‎‌گیرند.

یافته‌های پژوهش

در جدول (3) آمار توصیفی متغیرهای استفاده‌شده ارائه شده است. همان‌طورکه مشاهده می‎‌شود، میانگین بازدۀ عادی و غیرعادی مثبت و میانگین بازدۀ عادی بیشتر از بازدۀ غیرعادی بوده است؛ از سوی دیگر، مشاهده می‎‌شود که متغیر بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار چوله به چپ و بازدۀ عادی چوله به راست است و بازدۀ عادی انحراف معیار بیشتری به بازدۀ غیرعادی داشته است. همچنین، آمارۀ کشیدگی بیانگر آن است که بازدۀ عادی و غیرعادی دارای کشیدگی بیشتر از نرمال است و احساس سرمایه‎‌گذار کشیدگی تقریباً نرمالی را نشان می‎‌دهد. هرچند آمارۀ جارکوبرا بیانگر آن است که هیچ‌یک از متغیرها دارای توزیع نرمال نیستند.

جدول(3): آمار توصیفی

Table (3) Descriptive statistics

از سوی دیگر،  قبل از برآورد الگوها بایستی مانایی تمام متغیرهای مطالعه‌شده بررسی شوند؛ برای این منظور از آزمون‌ مانایی لوین لین چو [6](LLC)، برای بررسی مانایی متغیرها در داده‌های پنل استفاده شده است. باتوجه‌به نتیجۀ آزمون و بررسی مقادیر آماره‌ها فرضیۀ صفر مبنی بر نامانایی متغیرها در هر سه آزمون رد می‌شود و مقادیر احتمال این آماره برای متغیرهای پژوهش کمتراز 05/0 است؛ بنابراین، تمامی متغیرهای الگو در سطح مانا هستند.

باتوجه‌به مانابودن متغیرها در سطح می‎‌توان از مدل PVAR به‌منظور برآورد مدل استفاده کرد و برای تعیین معیار وقفۀ بهینه از سه معیار اطلاعاتی آکائیک (AIC)، شوارتز (SC) و معیار حنان- کوئین (HQ) استفاده شده که براساس دو معیار آکائیک و حنان-کویین وقفۀ بهینه شش است.

توابع واکنش آنی در نمودارهای (1) تا (3) رسم شده‎‌اند. در نمودار (1) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به احساس ارائه شده است. در قسمت بالایی مشاهده می‎‌شود که اثر شوک احساس پس از یک دوره موجب افزایش بازدهی عادی و در دورۀ بعد منجر به بازدهی منفی می‎‌شود. روند اثر شوک احساس بر بازدۀ عادی میرا است و پس از نوسان حول صفر پس از 12 دوره از بین می‎‌رود. روند تقریباً مشابهی دربارۀ اثر شوک احساس بر بازدۀ غیرعادی قابل مشاهده است. در نمودار میانی اثر این شوک نشان داده شده است. دربارۀ بازدۀ غیرعادی نیز شوک احساس پس از یک دوره آغاز شده و بعد از یک دوره منفی می‎‌شود. شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر بازدۀ غیرعادی نیز میرا است و پس از 12 دوره صفر می‎‌شود. در قسمت پائینی نمودار (1 ) اثر شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر این متغیر نشان داده شده است. در این نمودار ملاحظه می‎‌شود که شوک مد نظر پس از 14 دوره به صفر رسیده است. درنتیجه زمانی که سرمایه‌گذاران بتوانند شوک‌های احساسی را شناسایی کنند، می‌توانند از نوسانات بازار بهره‌برداری کنند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب را پیدا کنند و اگر براساس احساسات تصمیم‌گیری کنند، ممکن است به بازدۀ مد نظر نرسند؛ بنابراین، این آگاهی می‌تواند به آنها کمک کند تا از سرمایه‌گذاری در زمان‌هایی اجتناب کنند که احساسات بازار به‌شدت منفی یا مثبت است.

نمودار (1): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک احساس سرمایه‌گذار

Diagram (1) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to investor sentiment innovation

در نمودار (2) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوک بازدۀ عادی ارائه شده است. اثر شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به بازدۀ عادی نشان داده شده است. در قسمت میانی مشاهده می‎‌شود که در این صورت بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت، اما پس از یک دوره اثر شوک منفی شده است. شوک ناشی از بازدۀ عادی بر بازدۀ غیرعادی پس از 12 دوره صفر شده است. در قسمت پائینی اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس رسم شده است. در این نمودار مشاهده می‎‌شود که شوک مثبت به بازدۀ عادی موجب افزایش احساس سرمایه‎‌گذار شده است؛ به عبارت دیگر، با افزایش بازدۀ عادی سرمایه‎‌گذار احساس مثبتی به سهم خواهد داشت. با مقایسۀ دو نمودار (1) و (2) مشاهده می‎‌شود که اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار از حالت عکس آن کمتر بوده، اما طول دورۀ مثبت‌بودن آن بیشتر بوده است. در قسمت بالایی نیز اثر شوک بازدۀ عادی بر خود این متغیر نشان داده شده است که بیانگر شوک میرا است که در 8 دوره به صفرگراییده است؛ از سوی دیگر، شناخت و درک اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی می‌تواند به سرمایه‌گذاران کمک کند تا تصمیمات بهتری بگیرند و استراتژی‌های موفق‌تری را در بازارهای مالی پیاده‌سازی کنند و بتوانند نقاط قوت و ضعف استراتژی‌های خود را شناسایی کنند.

نمودار(2): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک بازدۀ عادی

Diagram (2) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to normal return innovation

در نمودار (3) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوک بازدۀ غیرعادی ارائه شده است. اثر شوک مثبتی به اندازۀ یک انحراف معیار از بازدۀ غیرعادی بر متغیرهای الگو ترسیم شده است. همان‌طورکه مشاهده می‎‌شود، پاسخ بازدۀ عادی به شوک مثبت بازدۀ غیرعادی در ابتدا منفی بوده است و پس از سه دوره مثبت شده و پس از 14 دوره صفر شده است. این نمودار بیانگر آن است که شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی با افزایش ارزش سهم منجر به آن می‎‌شود که انتظارات منفی برای بازدۀ عادی سهم شکل بگیرد؛ بنابراین، واکنش بازدۀ عادی منفی بوده است. مثبت‌شدن اثر شوک بعد از سه دوره را نیز می‎‌توان به رفتارگله‎‌ای سرمایه‎‌گذران نسبت داد؛ به‌عبارت‌دیگر، هرچند واکنش اولیه منفی بوده، اما پس از مشاهدۀ مثبت‌بودن بازدۀ غیرعادی در چند دورۀ متوالی توهم افزایش ارزش سهم منجر به افزایش تمایل افراد برای خرید سهم شده است. در نمودار پائینی نیز واکنش احساس سرمایه‎‌گذار به شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی مشاهده می‎‌شود. این نمودار تشابه زیادی با واکنش بازدۀ عادی دارد. در این نمودار نیز مشاهده می‎‌شود که در ابتدا شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی موجب منفی‌شدن احساس سرمایه‎‌گذار شده است، اما پس از 5 دوره این احساس مثبت شده است؛ به‌عبارت‌دیگر، همسو با واکنش بازدۀ عادی به شوک، احساس سرمایه‎‌گذار نیز پس از چند دوره مثبت شده است. این موضوع می‎‌تواند تحلیل صورتگرفته برای واکنش بازدۀ عادی را تقویت کند. در قسمت میانی نیز اثر شوک بازدۀ غیرعادی بر این متغیر رسم شده است. مشاهده می‎‌شود که شوک مد نظر میرا بوده و پس از 12 دوره از بین رفته است. به‌طورکلی، سرمایه‌گذاران باید به شوک احساس سرمایه‌گذار به‌عنوان عامل تغییرات در بازار مالی توجه کنند تا اینکه بتوانند تحلیل‌های بنیادی و تکنیکال خود را بهبود بخشند و از این طریق تصمیماتی اتخاذ کنند که بتوانند در بلندمدت تأثیر مثبت داشته باشد.

نمودار (3): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک بازدۀ غیرعادی

Diagram (3) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to abnormal return innovation

به‌منظور بررسی پایداری نتایج مدل VAR در نمودار (4) ریشه‎‌های معکوس چندجمله‎‌ای AR رسم شده است. اگر اندازۀ تمام مقادیر ویژه کمتر از یک باشد و داخل دایرۀ واحد قرار گیرند، در آن صورت می‌توان به اعتبار و پایداری نتایج VAR اتکا کرد. نتایج مدل VAR نشان می‌دهد که همۀ ریشه‎‌ها در دایره‎‌ای به شعاع یک قرارگرفته‎‌اندکه بیانگر پایداری مدل VAR برآورد شده است.

نمودار (4): ریشه‎‌های معکوس چندجمله‎‌ای AR

Diagram (4) The inverse roots of the ar polynomial

از سوی دیگر، به‌منظور تصریح وقفه‌ها در مدل PVAR لازم است آزمون خودهمبستگی LM بررسی شود که فرض صفر آن بیانگر وجودنداشتن خودهمبستگی در اجزای اخلال است. نتایج آزمون در جدول (4) ارائه شده است.

جدول(4): نتایج آزمون خودهمبستگی LM

Table (4) LM autocorrelation test results

در جدول (5) نیز ملاحظه می‎‌شود که در اجزای اخلال ناهمسانی واریانس وجود ندارد.

جدول(5): نتایج آزمون ناهمسانی واریانس

Table (5) The results of the heterogeneity of variance test

نتیجه‌گیری

در نظریۀ مالی سنتی، گرایش احساسی سرمایه‌گذار نقشی در قیمت سهام، بازدۀ تحقق‌یافته و بازدۀ مد نظر ندارد، اما دیدگاه مالی رفتاری نشان می‌دهدکه سرمایه‌گذاران متأثر از گرایش‌های احساسی خود تصمیم می‌گیرند و آربیتراژگران منطقی به علت ریسک زیاد در برگرداندن قیمت‌ها به سطح بنیادی، پرتکاپو نبوده و قیمت‌گذاری نادرست اصلاح نخواهد شد. از این جهت گرایش احساسی، نقش مهمی در تعیین قیمت‌ها و تبیین بازده ایفا می‌کند. این مقاله اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی در بورس اوراق‌بهادار تهران را بررسی می‌کند. روان‌شناسان به طور فزاینده‌ای آگاه هستند که تصمیم‌گیری یک فرآیند احساسی و نیز یک فرآیند شناختی است. براساس مدل شهود اجتماعی[7]، قضاوت‌ها و تصمیمات متأثر از ارزیابی‌های مثبت و منفی موقعیت‌های مختلف است. باتوجه‌به دیدگاه آنها احساسات جزء ذاتی و اجتناب‌ناپذیر تصمیم‌گیری هستند. اگر بخواهیم به افراد کمک کنیم تا تصمیمات بهتری بگیرند، لازم است احساسات آنها را در نظر بگیریم (Yousefi, 2021; Haidt, 2012). نتایج نشان داد که در نمودار (1) شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به احساس سرمایه‌گذار پس از یک دوره موجب افزایش بازدهی عادی و در دورۀ بعد منجر به بازدهی منفی می‎‌شود. روند اثر شوک احساس بر بازدۀ عادی میرا بوده و پس از نوسان حول صفر پس از 12 دوره از بین می‎‌رود و روند تقریباً مشابهی دربارۀ اثر شوک احساس بر بازدۀ غیرعادی قابل مشاهده است و در نمودار میانی اثر این شوک نشان داده شده است. دربارۀ بازدۀ غیرعادی نیز شوک احساس پس از یک دوره آغاز شده و بعد از یک دوره منفی می‎‌شود. شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر بازدۀ غیرعادی نیز میرا بوده و پس از 12 دوره صفر می‎‌شود. در نمودار پائینی اثر شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر این متغیر نشان داده شده است و بیانگر آن است که شوک مد نظر پس از 14 دوره به صفر رسیده است. در نمودار (2) در ابتدا اثر شوک بازدۀ عادی بر خود این متغیر نشان داده شده است که بیانگر شوک میرا است که در 8 دوره به صفرگراییده است. در قسمت میانی نمودار (2) مشاهده می‎‌شود که در این‌صورت بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت شده، اما پس از یک دوره اثر شوک منفی شده است. شوک ناشی از بازدۀ عادی بر بازدۀ غیر عادی پس از 12 دوره صفر شده است. در نمودار سوم (3) مشاهده می‎‌شود که شوک مثبت به بازدۀ عادی موجب افزایش احساس سرمایه‎‌گذار شده است؛ به‌عبارت‌دیگر، با افزایش بازدۀ عادی سرمایه‎‌گذار احساس مثبتی به سهم خواهد داشت. با مقایسۀ نمودار (1) و (2) مشاهده می‎‌شود که اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار از حالت عکس آن کمتر بوده، اما طول دورۀ مثبت‌بودن آن بیشتر بوده است. نتیجۀ این پژوهش هم‌راستا با پژوهش سهیلی رحمانیانی و همکاران (Rahmaniani et al., 2019) نیست، به‌طوری‌که اثر احساس سرمایه‌گذار در40 دورۀ مطالعه‌شده تداوم دارد و از بین نمی‌رود. در نمودار (3) مشاهده می‎‌شود که پاسخ بازدۀ عادی به شوک مثبت بازدۀ غیرعادی در ابتدا منفی بوده است و پس از سه دوره مثبت شده و پس از 14 دوره صفر شده است. این نمودار بیانگرآن است که شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی با افزایش ارزش سهم منجر به آن می‎‌شود که انتظارات منفی برای بازدۀ عادی سهم شکل بگیرد؛ بنابراین، واکنش بازدۀ عادی منفی بوده است. مثبت‌شدن اثر شوک بعد از سه دوره را نیز می‎‌توان به رفتار گله‎‌ای سرمایه‎‌گذران نسبت داد؛ به‌عبارت‌دیگر، هرچند واکنش اولیه منفی بوده، اما پس از مشاهدۀ مثبت‌بودن بازدۀ غیرعادی در چند دورۀ متوالی توهم افزایش ارزش سهم منجر به افزایش تمایل افراد برای خرید سهم شده است. در نمودار پائینی نیز واکنش احساس سرمایه‎‌گذار به شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی مشاهده می‎‌شود. این نمودار تشابه زیادی با واکنش بازدۀ عادی دارد و مشاهده می‎‌شود که در ابتدا شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی موجب منفی‌شدن احساس سرمایه‎‌گذار شده است، اما پس از 5 دوره این احساس مثبت شده است؛ به‌عبارت دیگر، همسو با واکنش بازدۀ عادی به شوک، احساس سرمایه‎‌گذار نیز پس از چند دوره مثبت شده است. این موضوع می‎‌تواند تحلیل صورت‌گرفته برای واکنش بازدۀ عادی را تقویت کند. در نمودار میانی اثر شوک بازدۀ غیرعادی بر این متغیر رسم شده است و نشان می‌دهد که شوک مد نظر میرا بوده و پس از 12 دوره از بین رفته است. درنتیجه مشاهده می‎‌شود که فرضیۀ اول و دوم مبنی بر اثر مثبت احساس بر بازدۀ عادی و غیرعادی تأیید می‎‌شود؛ از سوی دیگر، فرضیۀ سوم مبنی بر اثر مثبت بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار تأیید و فرضیۀ چهارم مبنی بر اثر مثبت بازدۀ غیرعادی بر احساس سرمایه‎‌گذار رد شده است. همچنین، مشاهده شد که اثر بازدۀ عادی بر بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت و سپس منفی شده است و اثر بازدۀ غیرعادی بر بازدۀ عادی منفی است و فرضیۀ ششم رد می‎‌شود.

براساس یافته‌ها و نتایج پژوهش حاضر، پیشنهادهای اجرایی ارائه می‌شود که می‌تواند راهنمای پژوهشگران باشد. باتوجه به نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش، تحلیلگران و مدیران بازار مالی می‌توانند رابطۀ بین احساسات سرمایه‌گذاران و بازدۀ بورس اوراق بهادار را درک کنند و این تحلیلگران می‌توانند در تحلیل‌های خود عوامل رفتاری مؤثر بر بازدۀ بازار را پیش‌بینی کنند و با محاسبۀ متغیر احساس در طول زمان، مقاطع مناسبی را برای ورود به بازار تعیین کنند. سیاست‌گذاران اقتصادی می‌توانند از رابطۀ شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنایع مطلع شوند و در برنامه‌ریزی‌های خود این مهم را در نظر بگیرند. با استفاده از نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش، سازمان بورس اوراق بهادار تهران می‌تواند از احساس سرمایه‌گذار به‌عنوان متغیر مؤثر بر بازار استفاده کند که می‌تواند نمایندۀ مناسبی برای تعیین قیمت و ارزش فعلی سهام باشد و منجر به تخصیص مناسب شود. باتوجه ‌به نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش و به‌منظور شناخت بهتر عملکرد بازار سرمایه، پیشنهاد‌ می‌شود که در پژوهش‌های آتی اثر احساس سرمایه‌گذار بر تمرکز مشتری بررسی شود. در ادامه، پیشنهاد می‌شود به ارزیابی رابطۀ بین بیش‌اعتمادی مدیران بر بازدۀ سهام توجه شود و درنهایت تأثیر شوک‌های اطلاعاتی درونی بر بازدۀ عادی و غیرعادی بازار سهام در نظر گرفته شود.

پژوهش انجام‌شده دارای محدودیت‌هایی بوده که توجه به آنها ضروری است. شرکت‌هایی که در دورۀ پژوهش تغییر سال مالی یا تغییر فعالیت داده‌اند یا از بورس خارج شده‌اند، در نظرگرفته نشده است.

[1]  شرکت پالایش نفت اصفهان، شرکت پالایش نفت بندرعباس، شرکت پالایش نفت تبریز، شرکت پالایش نفت تهران، شرکت پالایش نفت شیراز، شرکت پالایش نفت لاوران، شرکت صنایع مادیران، شرکت عطرین نخ قم، شرکت نفت بهران، شرکت نفت پارس، شرکت نفت پاسارگاد، شرکت نفت سپاهان.

[2] Relative Strength Index

[3] Psychology Iine Index

[4] Trading Volume

[5] Adjusted Turnover Rate

[6] Levin, Lin & Chu

[7] Social Intuition Model