تحلیل تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی از عوامل درون و برون شرکتی با رویکرد معادلات ساختاری

مقدمه

موضوع تأمین مالی پروژه‌ها و بنگاه‌های اقتصادی در سال‌های اخیر به یکی از چالش‌های اصلی توسعۀ بخش خصوصی و درنتیجه به مانعی برای شتاب رشد اقتصادی کشور تبدیل شده است. در زمان حاضر محیطی که بنگاه‌ها در آن فعالیت می‌کنند، محیط درحال‌رشد و رقابتی است و اگر در موقع نیاز بنگاه اقتصادی منابع لازم را از بازارمالی تأمین نکند، مجبور به چشم‌پوشی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب خواهد شد؛ ازاین‌رو اتخاذ سیاست‌های درست تأمین مالی یکی از جنبه‌های مهم تصمیم‌گیری مدیران به شمار می‌رود (Salehinia & Tamoradi, 2019)؛ در همین راستا، مدیران مالی برای تصمیم‌گیری برای انتخاب روش تأمین مالی بنگاه اقتصادی خود همواره با این پرسش جدی مواجه‌اند که کدام روش یا ابزار تأمین مالی می‌تواند بهترین و بهینه‌ترین تأمین مالی را برای شرکت با مدیریتشان انجام دهد؛ بنابراین، برای کمک به مدیران مالی برای تصمیم‌گیری صحیح تأمین مالی بهینه در فرایند تأمین مالی بنگاه اقتصادی لازم است تا معیارهای کمی و کیفی ارائه شود تا بتوانند باتوجه‌به این معیارها درخصوص ابزار تأمین مالی تصمیم‌گیری کنند.

پژوهش‌های زیادی در زمینۀ تأمین مالی وجود دارند که متغیرهای مؤثر بر توسعۀ نظام تأمین مالی را به‌طور اعم و نظام تأمین مالی شرکت‌های فعال را در اقتصادهای نوپا از زوایای مختلف بررسی کرده‌اند؛ به‌طوری‌که برخی ابعاد اقتصادی اثرگذاری، برخی ابعاد حقوقی و قانونی، عده‌ای دیگر ابعاد نوآوری و نظام کارآفرینی و نوآوری متمرکز و برخی دیگر نیز ابعاد درونی نظام تأمین مالی شرکت‌ها را بررسی کرده‌اند. دراین‌خصوص، پژوهش ژیان و ورسینگتون (Xiang & Worthington, 2017) نشان داد که حمایت‌های دولت تأثیر بسزایی در روند تأمین مالی شرکت‌ها دارد. سهرابی (Sohrabi, 2017) مدعی شد که ریسک و بازد ۀ تأمین مالی یکی از معیارهای مهم در تعیین روش‌های تأمین مالی است. فیشر (Fischer, 2018) نشان داد که روش‌های تأمین مالی در محیط‌های اقتصادی گوناگون در سطح قارۀ اروپا متفاوت بوده و شرایط اقتصادی، فرهنگ سازمانی و محیطی دلیل اصلی این تفاوت است. کول و سکولیک (Cole & Sokolyk, 2017) مدعی شدند که سودآوری، رشد فروش، تداوم فعالیت، درماندگی مالی، محدودیت مالی، ساختار سرمایه و اندازۀ دارایی‌های شرکت از عوامل موثر بر تأمین مالی هستند. پورابراهیمی و همکاران (Pourebrahimi et al., 2021) بیان کردند که یکی از عناصر کلیدی در توسعۀ شرکت‌های دانش‌بنیان موضوع منابع مالی این شرکت‌ها است. وجود نظام مالی کارا در شرکت‌های دانش‌بنیان می‌تواند زمینه‌ساز رشد و ترقی این شرکت‌ها و پیشبرد طرح‌های توسعۀ آنها با کمترین هزینۀ مالی شود. یافته‌های آنها نشان داد که در بین متغیرهای بررسی‌شده فقط ساختار سرمایه و نیروی کار بر نظام تأمین مالی شرکت‌های دانش‌بنیان در محیط اقتصادی ایران تأثیرگذار بوده است.

در پژوهش‌های مختلفی همچون سائونا و همکاران (Saona et al., 2020)، گارسیاراموز و دیاز(García-Ramos & Díaz, 2021)، جاوید و همکاران (Javeed et al., 2022) و تایاچی و همکاران (Tayachi et al., 2023) اثرات عوامل محتلف بر تأمین مالی شرکت‌ها بررسی شده است؛ اما ازآنجاکه شرایط اقتصادی ایران متأثر از تحریم‌های بین‌المللی، نوسانات نرخ ارز و تورم زیاد است و در مقابل در کشورهای توسعه‌یافته شرایط اقتصادی کلان معمولاً پایدارتر است و نوسانات کمتری دارد، این پایداری به شرکت‌ها امکان می‌دهد تا برنامه‌ریزی مالی بهتری داشته باشند؛ اما شرکت‌های ایرانی ازاین‌حیث همواره درگیر مشکلات متعددی هستند و پژوهش درخصوص آن دارای نوآوری است. بازار سرمایۀ ایران نسبتاً کوچک و کمتر توسعه‌یافته است و این موضوع می‌تواند دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی را محدود کند؛ اما در کشورهای توسعه‌یافته بازارهای سرمایۀ بزرگ و پیشرفته هستند و شرکت‌ها به‌راحتی می‌توانند ازطریق بورس و سایر ابزارهای مالی، تأمین مالی کنند که همین امر سبب نوآوری در محیط پژوهش می‌شود. قوانین و مقررات مالی در ایران ممکن است پیچیده و متغیر باشد که این تغییرات می‌توانند بر تصمیم‌های تأمین مالی شرکت‌ها اثر بگذارد؛ اما در کشورهای توسعه‌یافته قوانین و مقررات مالی معمولاً پایدارتر و شفاف‌تر هستند که به شرکت‌ها کمک می‌کند تا با اطمینان بیشتری برنامه‌ریزی مالی کنند. فرهنگ مدیریتی در ایران ممکن است به‌دلیل تأثیرات تاریخی و اجتماعی متفاوت باشد که این تفاوت‌ها می‌تواند بر تصمیم‌های تأمین‌ مالی و مدیریت ریسک اثر بگذارد؛ درحالی‌که در کشورهای توسعه‌یافته فرهنگ مدیریتی معمولاً براساس بهترین شیوه‌های جهانی استوار است و شرکت‌ها از تجربیات و دانش گسترده‌تری بهره‌مند هستند. این تفاوت‌ها نشان می‌دهد که تحلیل تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی در ایران با در نظر گرفتن شرایط خاص اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی نوآورانه است. مهم‌ترین نوآوری پژوهش حاضر با پژوهش‌های داخلی ازجمله طاهری (Taheri, 2023)، عاقلی و همکاران (Agheli et al., 2023) و قدرتی زوارم و همکاران (Ghodratizoeram et al., 2022) بررسی جامع عوامل و استفاده از رویکرد معادلات ساختاری برای تحلیل تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی است که رویکردی پیشرفته و جامع‌تر بوده و می‌تواند روابط پیچیده بین عوامل مختلف را بهتر شناسایی کند. این پژوهش با هدف ارائۀ مدلی جامع صورت خواهد گرفت که دربردارندۀ عوامل بررسی‌شدۀ تأثیرگذار بر نظام تأمین مالی باشد و درنهایت بتواند مدل جامع در این حوزه را با در نظر داشتن ابعاد بیرونی و درونی چنین نظامی ارائه کند؛ یعنی این پژوهش به‌دنبال پاسخ به این چالش است که بهترین مدل تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی از عوامل درون و برون‌شرکتی کدام است.

مبانی نظری

شرکت‌ها و مؤسسات دولتی و خصوصی به‌منظور رسیدن به اهداف و اجرای طرح‌های توسعه‌ای خود نیازمند جذب منابع مالی و گاه مشارکت سایر فعالان اقتصادی و بازار سرمایه هستند. دراین‌بین آشنایی با انواع روش‌ها و ابزارهای تأمین مالی می‌تواند نقش مؤثری در اجرای به‌موقع و مناسب طرح‌ها و نیز رسیدن به اهداف مدیریتی شرکت داشته باشد. پیشبرد اهداف کلان اقتصادی مانند برخورداری از پایداری و دستیابی به رشد درون‌زا و قابل دوام اقتصادی از اهداف تمام نظام‌های اقتصادی است. رشد روزافزون ابزارهای مالی و توسعۀ هرچه بیشتر نظام های مالی از این حقیقت منتج می‌شود که توسعۀ نظام مالی جزءلاینفک توسعۀ نظام اقتصادی است (Heidariorejlo et al., 2020).

مرتون (Merton, 1973 ) تعریفی از نظریۀ تأمین مالی ارائه داده است که شاید در نوع خود کوتاه‌ترین و دقیق‌ترین تعریف باشد: مطالعۀ رفتار کارگزاران در روند تخصیص و توزیع منابع از هر دو بُعد مکان و زمان در شرایطی نامطمئن، پایه و اساس نظریۀ تأمین مالی را تشکیل می‌دهد. چرخۀ تولید و توسعه و پیشرفت شرکت‌ها به‌وسیلۀ منابع مالی مناسب به حرکت در می‌آید. ازجمله مهم‌ترین روش تأمین مالی در میان سازمان‌ها، وام‌های بلندمدت بانکی و انتشار اوراق است. باتوجه‌به اینکه برای تأمین مالی سازمان‌ها هر دو منبع مذکور استفاده می‌شود و ازطرفی واکنش بازار به درج هر نوع اطلاعات اساسی در نماد تغییرات قیمت و بازده متجلی می‌شود، بنابراین منابعی که سازمان‌ها برای تأمین سرمایه استفاده می‌کنند، بسیار حائز اهمیت است. شرکت‌ها در تصمیم‌های تأمین مالی با دو منبع تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی روبه‌رو هستند. منابع مالی داخلی، شامل جریان‌های وجوه نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، فروش دارایی‌ها و سود انباشته و منابع مالی خارجی در بر گیرندۀ وجوه تحصیل‌شده ازطریق بازار مالی مانند انتشار اوراق مشارکت، صدور سهام و دریافت تسهیلات مالی از بانک است. مدیران باید تصمیم بگیرند وجوه لازم خود را چگونه تأمین کنند و منابع مالی در دسترس را چگونه مصرف کنند (Zhang, 2020). روش‌های تأمین مالی باید ازلحاظ اقتصادی مانع افزایش غیررقابتی بهای تمام‌شدۀ محصولات شود و بازدۀ مورد انتظار سرمایه‌گذاران را تأمین و ازلحاظ مالی بهتر است با رشد نقدینگی و سرمایه در گردش از ریسک مالی و نقدینگی جلوگیری کند و تداوم فعالیت در راستای بازدهی مطلوب شرکت را فراهم آورد (Fischer, 2017). منابع مالی می‌تواند اثر کوتاه‌مدت و بلندمدت بر روی عملکرد مالی داشته باشند. اثر بلندمدت مربوط به تأثیرات آتی است که به‌دلیل صرف این وجوه در پروژه‌های «باارزش فعلی خالص» مثبت، بر قیمت، بازده و در کل بر عملکرد مالی و منافع سهام‌داران دارد؛ زیرا اگر در شرکتی منابع مناسب جذب شود و مصارف بهینه‌ای داشته باشد، سود خالص شرکت افزایش‌ می‌یابد و بر ارزش شرکت افزوده می‌شود. اثر دوم، اثر کوتاه‌مدت و یا لحظه‌ای است که مربوط به نشت اطلاعات درونی شرکت به بازار سرمایه است؛ زیرا هرگونه اطلاعاتی اعم از اطلاعات مالی و تولیدی که به نظر سهام‌داران و متخصصین بازار مهم و تأثیرگذار باشد، عکس‌العمل بازار سرمایه را بر خواهد انگیخت (Wetzel & Hofmann, 2019).

موضوع تأمین مالی نخستین‌بار توسط مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ مطرح و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از پژوهش‌های ‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌مالی و طرح نظریه‌های جدید شده است. باوجوداینکه پژوهش‌های بسیاری دربارۀ تأمین مالی انجام ‌شده است، موضوع تأمین مالی ازجمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون هیچ راه‌حلی قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است (Zhu et al., 2019)؛ دراین‌خصوص، عوامل مؤثر در مطالعات گذشته شامل عملکرد (Zhang & Vigne,. 2021)، نسبت‌های ساختار سرمایه (Cassar & Holmes, 2003; Sun et al., 2016)، رشد فروش (Prakash. 2007; Serrasqueiro et al., 2021)، ساختار مالکیت (Boubakri & Ghouma, 2010; Aibar-Guzmán et al., 2022)، سازوکارهای حاکمیت شرکتی(John & Litov, 2010; Sahut et al., 2021)، کیفیت افشای اطلاعات (Zarei & Abdollahzadeh, 2018) و محدودیت‌های مالی(Taheri, 2023) است.

برای توضیح و پشتیبانی از فرضیه‌های ارائه شده که در ادامه تشریح شده‌اند، می‌توان از نظریه‌های مختلفی استفاده کرد که هرکدام جنبه‌های مختلفی از تأمین مالی و ویژگی‌های سازمانی را بررسی می‌کند. نظریۀ نمایندگی، روابط بین مدیران (نمایندگان) و سهام‌داران (مالکان) را بررسی می‌کند. براساس این نظریه، ویژگی‌های هیئت‌مدیره و مدیران می‌تواند بر تصمیم‌های مالی تأثیر بگذارد؛ زیرا مدیران ممکن است به‌دنبال منافع شخصی خود باشند که با منافع سهام‌داران همسو نیست (García & Díaz, 2021)؛ بنابراین، ساختار هیئت‌مدیره و ویژگی‌های مدیران می‌تواند بر تأمین مالی داخلی و خارجی تأثیرگذار باشد (Tayachi et al., 2023). نظریۀ علامت‌دهی بیان می‌کند که شرکت‌ها می‌توانند ازطریق اطلاعات مالی و گزارش‌های حسابرسی سیگنال‌های مثبتی به بازار ارسال کنند. کیفیت گزارشگری مالی و ویژگی‌های حسابرسی می‌تواند به‌عنوان سیگنال‌های مثبت به سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان عمل و درنتیجه تأمین مالی داخلی و خارجی را تسهیل کند (Yao et al., 2022). نظریۀ منابع و قابلیت‌ها بر اهمیت منابع و قابلیت‌های داخلی شرکت تأکید دارد (Elemes & Filip, 2022). ویژگی‌های کنترل داخلی، کارایی سرمایه‌گذاری و استراتژی‌های رقابتی می‌تواند به‌عنوان منابع و قابلیت‌های مهمی در نظر گرفته شود که بر توانایی شرکت در جذب منابع مالی تأثیر می‌گذارد (Owaga, 2020; Pavlović & Čelić, 2020; Tseng, 2021). این نظریه می‌تواند توضیح دهد که چگونه این ویژگی‌ها می‌توانند بر تأمین مالی داخلی و خارجی اثر بگذارند (Flaminiano & Francisco, 2021).

هیئت‌مدیره مسئولیت نظارت بر عملکرد مدیران و تطبیق منافع آنها با منافع سهام‌داران را دارد. اگر هیئت مدیره استقلال، تخصص، تلاش و تعهد بسیاری داشته باشد، می‌تواند مدیریت را ملزم به ارائۀ اطلاعات مالی شفاف و دقیق کند (García & Díaz, 2021). این امر باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و کاهش هزینه‌های نمایندگی و تأمین مالی می‌شود. هیئت‌مدیره می‌تواند نقش مشاوره‌ای و تصمیم‌گیری در رابطه با روش‌های تأمین مالی ایفا کند (Saona et al., 2020). اگر هیئت‌مدیره دارای دانش مالی و صنعتی بسیاری باشد، می‌تواند به مدیریت در انتخاب منابع مالی مناسب کمک کند. این امر باعث بهبود ساختار مالی و کاهش ریسک و هزینه‌های مالی می‌شود (Girardone et al., 2021). هیئت‌مدیره می‌تواند نقش تعاملی با سرمایه‌گذاران و حسابرسان داشته باشد. اگر هیئت‌مدیره با سرمایه‌گذاران و حسابرسان ارتباط خوبی برقرار کند، می‌تواند از آنها اطلاعات و نظرات مفیدی دریافت کند که این امر باعث افزایش اعتبار و اعتماد شرکت و تسهیل تأمین مالی می‌شود (García & Díaz, 2021; Girardone et al., 2021)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ اول: ویژگی‌های هیئت‌مدیره بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر معناداری دارد.

حسابرسی باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و بانک‌ها به گزارش‌های مالی شرکت‌ها می‌شود که این امر موجب کاهش هزینه‌های تأمین مالی و افزایش دسترسی به منابع مالی است (Moradi et al., 2020). حسابرسی با افزایش کیفیت گزارش‌های مالی و کاهش خطای حسابداری باعث بهبود تصمیم‌گیری مدیریت و سرمایه‌گذاران در رابطه با روش‌های تأمین مالی می‌شود (Barua et al., 2019). حسابرسی با افزایش کارایی و اثربخشی فرآیندهای کنترل داخلی و مدیریت ریسک باعث کاهش ریسک و هزینه‌های مالی و افزایش سودآوری شرکت‌ها می‌شود(Moradi et al., 2020 Briozzo & Albanese, 2020;)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ دوم: ویژگی‌های حسابرسی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر معناداری دارد.

کنترل داخلی می‌تواند بر تأمین مالی تأثیر مثبت و معناداری داشته باشد؛ زیرا کنترل داخلی باعث می‌شود که دارایی‌ها و منابع شرکت به‌صورت مؤثر و مطمئن استفاده شوند و از ضایع‌شدن، سوء استفاده و تقلب جلوگیری شود (Chen & Ma, 2021). این امر باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران، بانک‌ها و سایر مشارکت‌کنندگان مالی به شرکت می‌شود و درنتیجه تأمین مالی آسان‌تر و ارزان‌تر می‌شود.کنترل داخلی باعث می‌شود که گزارشگری مالی شرکت دقیق، شفاف و مقایسه‌پذیر باشد و نشان می‌دهد که شرکت استانداردهای حسابداری و مالیاتی را رعایت می‌کند (Wang et al., 2021). این امر موجب افزایش اعتبار شرکت در بازار مالی و نزد ذی‌نفعان می‌شود و درنتیجه تأمین مالی، مؤثرتر و مطمئن‌تر می‌شود. از سویی شرکت با کنترل داخلی مناسب می‌تواند ریسک‌های مالی و عملیاتی را شناسایی، ارزیابی و کنترل کند و بتواند به‌موقع و مناسب به تغییرات محیطی واکنش نشان دهد (Zhang, 2020). این امر باعث افزایش توانایی شرکت در مقابله با بحران‌ها و فرصت‌های مالی می‌شود و درنتیجه تأمین مالی، پایدار و مقاوم می‌شود؛ بنابراین، می‌توان گفت که کنترل داخلی عاملی مهم در تأمین مالی شرکت است و باید به‌صورت مداوم و مستمر از کارایی و کارآمدی آن اطمینان حاصل کرد (Zhang, 2020; Wang et al., 2021)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ سوم: ویژگی‌های کنترل داخلی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

ساختار مالکیت بر میزان تضاد منافع بین مدیران و سهام‌داران شرکت تأثیرمی‌گذارد. اگر مدیران شرکت دارای سهام بیشتری باشند، منافع آنها با منافع سهام‌داران همسو خواهد شد و درنتیجه تصمیمات بهینه‌تری در زمینۀ تأمین مالی اتخاذ خواهند کرد که این امر باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی و افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و اعتبار شرکت می‌شود (Tayachi et al., 2023). ساختار مالکیت می‌تواند بر میزان نظارت و کنترل عملکرد مدیران شرکت اثر بگذارد. اگر شرکت دارای مالکیت نهادی زیادتری باشد، مالکان نهادی به‌عنوان ناظران فعال می‌توانند بر تصمیم‌های مدیران شرکت تأثیر مثبت داشته باشند و از تصمیم‌هایی که به‌ضرر شرکت و سهام‌داران باشد جلوگیری کنندکه این امر باعث افزایش کارایی و کارآمدی شرکت و کاهش ریسک و هزینه‌های تأمین مالی می‌شود (Kuo et al., 2020; Chadha & Seth, 2021)؛ بنابراین، می‌توان گفت که ساختار مالکیت بر تأمین مالی شرکت‌ها تأثیر مثبت و معناداری دارد و باید باتوجه‌به شرایط و اهداف شرکت بهینه‌سازی شود؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ چهارم: ساختار مالکیت بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

ویژگی‌های مدیران می‌تواند بر میزان اعتماد و اعتبار شرکت در بازار مالی اثر بگذارد. مدیرانی که دارای اعتمادبه‌نفس، توانایی رهبری، تجزیه‌وتحلیل مالی، مهارت‌های ارتباطی و دانش فناوری بسیار هستند، می‌توانند بهتر از منافع شرکت دفاع کنند و روابط مؤثری با سرمایه‌گذاران، بانک‌ها، مشتریان و تأمین‌کنندگان برقرار کنند (Ying & Dawei, 2019). ویژگی‌های مدیران بر میزان کارایی و کارآمدی فرایند‌های مالی شرکت اثر می‌گذارد. مدیرانی که دارای جزئی‌نگری، دقت، توانایی حل مسئله، مدیریت ریسک و نظارت بر مقررات هستند، می‌توانند بهتر دارایی‌ها و منابع شرکت را مدیریت کنند و هزینه‌ها و خطرات مالی را کاهش دهند (Kuah et al., 2020 Yan & Yuan, 2020;). ویژگی‌های مدیران بر میزان خلاقیت و نوآوری در تصمیم‌های مالی شرکت تأثیرگذار است. مدیرانی که دارای توانایی برنامه‌ریزی استراتژیک، عدم وابستگی و توانایی کار به‌صورت مستقل هستند، می‌توانند تصمیم‌های مالی بهینه‌تری برای سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت اتخاذ کنند و از فرصت‌های مالی بهره ببرند (Mohamedzabri et al., 2021). بنابراین، می‌توان گفت که ویژگی‌های مدیران از عوامل مهم در تأمین مالی شرکت‌ها است و باید با‌توجه‌به شرایط و اهداف شرکت انتخاب و تقویت شود؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ پنجم: ویژگی‌های مدیران بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

کیفیت گزارشگری مالی باعث افزایش کارایی و کارآمدی سرمایه‌گذاری شرکت می‌شود و نشان می‌دهد که شرکت دارایی‌ها و منابع خود را به‌صورت مؤثر و مطمئن مدیریت می‌کند که این امر باعث افزایش بازدۀ سرمایه‌گذاری شرکت و کاهش ریسک و هزینه‌های مالی می‌شود (Elemes & Filip, 2022).کیفیت گزارشگری مالی با افزایش خلاقیت و نوآوری در تصمیم‌های مالی باعث می‌شود که شرکت از فرصت‌های مالی بهره ببرد و موجب افزایش توانایی شرکت در مقابله با بحران‌ها و رقابت‌های مالی‌شود (Lemma et al. 2019)؛ بنابراین، می‌توان گفت که کیفیت گزارشگری مالی عاملی مهم در تأمین مالی شرکت است و باید به‌صورت مداوم و مستمر از کارایی و کارآمدی آن اطمینان حاصل کرد؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ ششم: کیفیت گزارشگری مالی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

عملکرد مالی باعث افزایش سودآوری و بازده شرکت می‌شود و نشان می‌دهد که شرکت از منابع و دارایی‌های خود به‌صورت مؤثر و کارآمد استفاده می‌کند که این امر باعث افزایش اعتماد و اعتبار شرکت در بازار مالی و نزد ذی‌نفعان و درنتیجه تأمین مالی آسان‌تر و ارزان‌تر می‌شود (Sohilauw et al., 2020). عملکرد مالی با افزایش توانایی شرکت در پرداخت بدهی‌ها و تعهدات مالی باعث می‌شود که ریسک و هزینه‌های مالی شرکت کاهش یابد و این امر موجب افزایش قدرت مذاکره و انعطاف‌پذیری شرکت در دریافت تسهیلات و اعتبارات مالی و درنتیجه تأمین مالی مؤثرتر و مطمئن‌تر می‌شود (Rajamani, 2021). عملکرد مالی مناسب باعث افزایش توانایی شرکت در مقابله با بحران‌ها و رقابت‌های مالی می‌شود و درنتیجه تأمین مالی پایدار و مقاوم می‌شود (Alhassan & Islam, 2021)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ هفتم: عملکرد مالی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

شرکت‌هایی که عملکرد بازار خوب و کارایی سرمایه‌گذاری بسیاری دارند، معمولاً از بازده سرمایه‌گذاری، سودآوری، رشد و پایداری بیشتری برخوردارند که این عوامل می‌تواند جذابیت آنها را برای سرمایه‌گذاران افزایش دهد و درنتیجه، دسترسی آنها را به منابع تأمین مالی خارجی آسان‌تر کند (Kuah et al., 2020). شرکت‌هایی که عملکرد بازار و کارایی سرمایه‌گذاری خوبی دارند، معمولاً از ارزش بازار بیشتری برخوردارند که این عامل می‌تواند ارزش افزودۀ اقتصادی آنها را افزایش دهد و درنتیجه، توانایی آنها را برای تأمین مالی ازطریق افزایش سرمایه یا انتشار اوراق قرضه بهبود بخشد (Lei et al., 2022; Zhai et al., 2022). این شرکت‌ها معمولاً از ریسک بازار و بتای کمتری برخوردارند که این عوامل می‌تواند هزینۀ سرمایۀ آنها را کاهش و درنتیجه، توانایی آنها را برای تأمین مالی ازطریق بدهی افزایش دهد (Guo et al., 2021)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ هشتم: عملکرد بازار بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

فرضیۀ نهم: کارایی سرمایه‌گذاری بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

استراتژی‌های رقابتی می‌تواند با افزایش ارزش برای مشتریان، جذابیت شرکت را برای سرمایه‌گذاران افزایش دهد و درنتیجه، دسترسی شرکت به منابع تأمین مالی خارجی را آسان‌تر کند (Pavlović & Čelić, 2020; Tseng, 2021). استراتژی‌های رقابتی با تقویت تأمین مالی شرکت باعث می‌شود که شرکت بتواند از منابع و فرصت‌های مالی بهتری استفاده کند (Peprah & Ayaa, 2022)؛ برای مثال شرکتی که از استراتژی تمایز استفاده می‌کند، می‌تواند محصول یا خدماتی منحصربه‌فرد را به بازار عرضه کند و ارزش بیشتری برای مشتریان ایجاد کند. این امر می‌تواند باعث افزایش درآمد، سود و اعتماد شرکت شود و درنتیجه، شرکت را قادر می‌سازد که از منابع مالی داخلی یا خارجی به‌‌راحتی‌ بهره ببرد. ، شرکتی که از استراتژی رهبری هزینه استفاده می‌کند، می‌تواند هزینه‌های تولید و عرضه را کاهش دهد و با قیمت کمتری رقابت کند. این امر می‌تواند باعث افزایش فروش شرکت شود (Owaga, 2020 Pavlović & Čelić, 2020; Tseng, 2021;)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیه زیر تدوین شده است:

فرضیه دهم: استراتژی‌های رقابتی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی به معنای تعهد شرکت‌ها به رعایت اصول اخلاقی، اجتماعی و محیطی در فعالیت‌های خود است. این مفهوم نشان می‌دهد که شرکت‌ها علاوه بر سودآوری، به منافع جامعه نیز اهمیت می‌دهند (Lysiak et al., 2021). مطابق پژوهش‌های پیشین ازجمله (Hamrouni et al., 2019; Desender et al., 2020; Yao et al., 2022; Javeed et al., 2022) انجام مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی می‌تواند به ‌دلایلی تأمین مالی را بهبود ببخشد؛ ازجمله: 1. افزایش وجهۀ عمومی شرکت و جذب مشتریان؛ 2. افزایش رضایت و انگیزۀ کارکنان و درنتیجه کاهش هزینه‌های جذب و آموزش نیروی انسانی؛ 3. کاهش ریسک‌های قانونی و اجتماعی شرکت؛ 4. ایجاد نوآوری و خلاقیت در شرکت. شرکت‌هایی که به مسئولیت‌پذیری اجتماعی توجه دارند، می‌توانند محصولات و خدمات جدیدی را طراحی کنند که پاسخ‌گوی نیازها و انتظارات مشتریان و جامعه باشند. به طورخلاصه، مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی می‌تواند تأمین مالی را بهبود ببخشد؛ چون می‌تواند به افزایش سود، کاهش هزینه‌ها، کاهش ریسک‌ها و افزایش نوآوری شرکت کمک کند (Yao et al., 2022). این امر به نوبۀ خود می‌تواند شرکت را در چرخه‌های مختلف حیات قوی‌تر و پایدارتر کند؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ یازدهم: مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

ارتباط‌های سیاسی به شرکت‌ها کمک می‌کند تا منابع مالی بیشتری به‌ دست آورند؛ زیرا شرکت‌هایی که با سیاست‌مداران یا دستگاه‌های دولتی ارتباط دارند، ممکن است از تسهیلات بانکی، حمایت‌های مالیاتی، قراردادهای عمومی و سایر منافع ناشی از ارتباط با دولت بهره‌مند شوند (Rahmanian & Bahremandjouy, 2022). ارتباط‌های سیاسی می‌تواند هزینۀ سرمایۀ شرکت‌ها را کاهش دهد؛ درنتیجه، نرخ بهرۀ وام‌هایی که دریافت می‌کنند، کمتر باشد (Etemadi & Ahmadi, 2017). ارتباط‌های سیاسی می‌تواند ریسک بازار و بتای شرکت‌ها را کاهش دهد؛ زیرا شرکت‌هایی که با سیاست‌مداران یا دستگاه‌های دولتی ارتباط دارند، ممکن است از پایداری و پیش‌بینی‌پذیری بیشتری برخوردار باشند؛ درنتیجه، حساسیت آنها به نوسانات بازار کمتر باشد؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ دوازدهم: ارتباط‌های سیاسی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر مثبت و معناداری دارد.

عدم اطمینان اقتصادی باعث کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به بازارهای مالی و درنتیجه، دسترسی شرکت‌ها به منابع تأمین مالی خارجی محدود می‌شود (D'Mello & Toscano, 2020). عدم اطمینان اقتصادی می‌تواند باعث افزایش هزینه‌های تأمین مالی شود؛ زیرا سرمایه‌گذاران برای جبران ریسک بیشتر، نرخ بازدۀ بیشتری را از شرکت‌ها می‌خواهند (Tran, 2021). عدم اطمینان اقتصادی باعث کاهش توانایی شرکت‌ها در تولید جریان‌های نقدی ثابت و پایدار شود و درنتیجه، نیاز شرکت‌ها به تأمین مالی افزایش یابد. عدم اطمینان اقتصادی می‌تواند موجب کاهش ارزش شرکت‌ها شود؛ زیرا سرمایه‌گذاران از پرداخت قیمت بیشتر برای خرید سهام شرکت‌هایی که در محیط ناپایدار فعالیت دارند، خودداری می‌کنند (Tabash et al., 2022)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ سیزدهم: عدم اطمینان اقتصادی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر منفی و معناداری دارد.

شرکت‌های بزرگ‌تر معمولاً دارای اعتبار بیشتری هستند و دسترسی آسان‌تری به بازارهای مالی دارند؛ بنابراین، آنها می‌توانند از منابع تأمین مالی خارجی بیشتری استفاده و هزینه‌های نمایندگی کمتری پرداخت کنند. شرکت‌های قدیمی‌تر معمولاً دارای تاریخچه‌ای طولانی‌تر از عملکرد مالی و اعتبار هستند و ریسک کمتری را برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کنند. این شرکت‌ها می‌توانند از منابع تأمین مالی خارجی با هزینۀ کمتری بهره‌مند شوند (Mueller & Sensini, 2021). تعداد کارکنان شرکت نشان‌دهندۀ مقیاس فعالیت‌های شرکت است. شرکت‌هایی که دارای تعداد کارکنان بیشتری هستند، معمولاً دارای سودآوری و رشد بیشتری هستند و نیاز به سرمایه‌گذاری بیشتری دارند؛ بنابراین، آنها می‌توانند از منابع تأمین مالی خارجی بیشتری استفاده کنند (Oke et al., 2019). رشد فروش شرکت نشان‌دهندۀ توانایی شرکت در افزایش بازار و درآمد خود است. شرکت‌هایی که دارای رشد فروش بیشتری هستند، معمولاً دارای پتانسیل رشد عالی‌تری هستند و نیاز به سرمایه‌گذاری بیشتری دارند؛ بنابراین، آنها می‌توانند از منابع تأمین مالی خارجی بیشتری استفاده کنند. رشد دارایی شرکت نشان‌دهندۀ توانایی شرکت در افزایش سرمایه‌های خود است (Li & Qiu, 2021). شرکت‌هایی که دارای رشد دارایی بیشتری هستند، معمولاً دارای سرمایه‌گذاری‌های موثرتری هستند و ارزش بیشتری دارند. سیاست تقسیم سود شرکت نشان‌دهندۀ توزیع درآمد شرکت بین سهام‌داران و سرمایه‌گذاری‌های آتی است. شرکت‌هایی که دارای سیاست تقسیم سود کمتری هستند، معمولاً دارای نیاز به تأمین مالی خارجی کمتری هستند؛ زیرا آنها بخش بزرگ‌تری از درآمد خود را برای سرمایه‌گذاری‌های آتی نگه می‌دارند (Flaminiano & Francisco, 2021)؛ بنابراین، براساس مطالب فوق فرضیۀ زیر تدوین شده است:

فرضیۀ چهاردهم: ویژگی‌های شرکتی بر تأمین مالی (داخلی و خارجی) تأثیر معناداری دارد.

روش پژوهش

در این پژوهش از داده‌های مالی و غیرمالی شرکت‌های فعال در بازار سرمایه استفاده و درنهایت مدل پژوهش تدوین و ازطریق معادلات ساختاری آزمون شد و در مرحلۀ دوم پژوهش، از روش کمی استفاده شده است. در بخش کمی پژوهش ابتدا مدل پیشنهادی تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی از عوامل درون و برون شرکتی طراحی و ازطریق معادلات ساختاری و داده‌های آرشیوی آزمون شده است. پس از شناسایی معیارهای تأثیرگذار بر تأمین مالی ازطریق مرور مبانی نظری، برای تحلیل داده‌ها از نرم‌افزار SmartPLS4 استفاده شد. برخلاف روش‌های سنتی تحلیل معادلات ساختاری، SmartPLS4 به نرمال‌بودن توزیع داده‌ها حساس نیست. این ویژگی به پژوهشگران اجازه می‌دهد تا با داده‌هایی که توزیع نرمال ندارند، نیز کار کنند و قادر است مدل‌های پیچیده با متغیرهای مکنون و آشکار را به‌خوبی مدیریت کند. این امکان به پژوهشگر اجازه می‌دهد تا روابط چندگانه و پیچیده بین شاخص‌های مختلف را بررسی کند. اگرچه به علت متعددبودن متغیرهای پژوهش مدل‌سازی و تحلیل ازطریق رگرسیون سوگیری نتایج را افزایش می‌دهد، نرم افزار مذکور دارای رابط کاربری گرافیکی ساده و کاربرپسند است که فرایند مدل‌سازی و تحلیل را برای پژوهشگران آسان‌تر می‌کند. باتوجه‌به این ویژگی‌ها استفاده ازSmartPLS4 در بررسی تأثیر شاخص‌های متعدد برون و درون شرکتی بر تأمین مالی شرکت‌ها می‌تواند نتایج دقیق و مطمئنی ارائه دهد و کمک کند تا روابط پیچیده بین این شاخص‌ها به‌خوبی شناسایی و تحلیل شود.

لازم به ذکر است ازآنجاکه برای یک سازه (شاخص) در نرم افزار SmartPLS4 نمی‌توان هم‌زمان از داده‌های باینری و نسبی استفاده کرد، بنابراین، متغیرهایی که می‌تواند ویژگی‌های یک شاخص را اندازه‌گیری کند، اما این ویژگی‌ها هم به‌صورت باینری بوده و هم نسبی، اولویت به متغیرهای نسبی داده شده است و اندازه‌گیری مبتنی بر باینری در تعریف آن سازه استفاده نشده است؛ برای مثال برای اندازه‌گیری شاخص هیئت‌مدیره نمی‌توان هم‌زمان از متغیرهای دوگانگی نقش مدیرعامل و جنسیت هیئت‌مدیره در کنار سایر متغیرها استفاده کرد که به‌صورت نسبی اندازه‌گیری می‌شوند (برای مثال استقلال هیئت‌مدیره و دورۀ تصدی مدیرعامل)؛ بنابراین، اولویت به متغیرهای نسبی داده شد و متغیرهای باینری از چرخۀ پژوهش حذف شدند.

نمونۀ آماری پژوهش دربرگیرندۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1392 تا 1401 است که دارای ویژگی‌های زیر باشند:

1. به‌دلیل متفاوت‌بودن ماهیت اقتصادی جزو شرکت‌های واسطه‌گری مالی ازجمله سرمایه‌گذاری‌ها، هلدینگ‌ها، لیزینگ‎‌ها، بیمه‌ها و بانک‌ها نباشند؛ زیرا افشاهای مالی و ساختارهای حاکمیت شرکتی در آنها متفاوت از سایر شرکت‌ها است. شرکت‌هایی که دسترسی به اطلاعات آنها امکان‌پذیر نیست، از نمونۀ آماری حذف شدند. مطابق ویژگی‌های فوق، 159 شرکت طی سال‌های 1392 تا 1401 (1590 شرکت- سال) انتخاب شدند. ازآنجاکه در اندازه‌گیری برخی از متغیرهای پژوهش از داده‌های سال 1391 و برای اندازه‌گیری قابلیت مقایسۀ اطلاعات حسابداری نیز از داده‌های سال 1387 به بعد استفاده شده است، بنابراین، دورۀ گردآوری داده‌ها از سال 1387 تا 1401 و دورۀ آزمون نیز از سال 1392 تا 1401 است.

در پژوهش حاضر سازۀ وابسته تأمین مالی است که به دو بخش داخلی و خارجی تقسیم شده که بخش خارجی آن نیز به دو بخش کوتاه‌مدت و بلندمدت تقسیم شده است. تأمین مالی داخلی ازطریق سود انباشته (RET) از نسبت سود (زیان) انباشته تقسیم بر مجموع دارایی‌ها در پایان سال محاسبه شده است (Pourebrahimi et al, 2021). تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت (SDR) برابر نسبت بدهی کوتاه‌مدت به مجموع دارایی‌ها و تأمین مالی خارجی بلند‌مدت (LDR) برابر نسبت بدهی ‌بلند‌مدت به مجموع دارایی‌ها است (Etemadi & Ahmadigvrjy, 2017).

سازه‌های مستقل تأثیرگذار بر تأمین مالی نیز در 14 شاخص تقسیم و در ادامه به شرح آنها پرداخته شده است.

شاخص ویژگی‌های هیئت‌مدیره[1] از مواردی به این شرح استفاده شده است: استقلال هیئت‌مدیره[2] که عبارت است از نسبت مدیران غیرمستقل به مدیران مستقل (Taheri, 2023)؛ دورۀ تصدی مدیرعامل[3] که برابر با تعداد سال‌های حضور مدیرعامل در این پست، بدون تغییر است (Hamidian et al., 2023)؛ تخصص مالی اعضای هیئت‌مدیره[4] که برابر با نسبت تعداد اعضای مدیران دارای تخصص مالی و حسابداری به‌ کل اعضای هیئت‌مدیره است (Taheri, 2023)؛ اندازۀ هیئت‌مدیره[5] برابر با تعداد اعضای هیئت‌مدیره است (Taheri, 2023)؛ جلسات هیئت‌مدیره[6] که با لگاریتم طبیعی تعداد جلسات هیئت‌مدیره در یک دورۀ مالی اندازه‌گیری می‌شود (Hamidian et al, 2023) و پاداش هیئت‌مدیره[7] که برابر با لگاریتم طبیعی پاداش مصوب (نقدی) هیئت‌مدیره در جلسۀ مجمع عمومی عادی سالانه است (Arianpoor & Moradi, 2022).

شاخص ویژگی‌های حسابرسی[8]از مواردی به این شرح استفاده شده است. دورۀ تصدی حسابرس[9]که برابر با تعداد سال‌های دورۀ تصدی حسابرس شرکت بدون تغییر است (Alavi et al, 2022)؛ تخصص کمیتۀ حسابرسی[10] که با نسبت تعداد اعضای دارای تخصص مالی و حسابداری کمیتۀ حسابرسی به‌کل اعضای کمیته اندازه‌گیری می‌شود (Taheri, 2023)؛ اندازۀ کمیتۀ حسابرسی[11] که برابر با تعداد اعضای کمیتۀ حسابرسی شرکت است و حق‌الزحمۀ حسابرسی[12] که با لگاریتم طبیعی حق‌الزحمۀ حسابرس شرکت محاسبه می‌شود ‌(Zalaghi et al., 2019)؛ بندهای گزارش حسابرسی[13] برابر با لگاریتم طبیعی تعداد بندهای گزارش حسابرسی است و تأخیر در گزارش حسابرسی[14] که با لگاریتم طبیعی تعداد روزهای حد فاصل ارائۀ گزارش شرکت و ارائۀ گزارش حسابرسی اندازه‌گیری می‌شود ‌(Ghodratizoeram et al, 2022).

شاخص ویژگی‌های کنترل داخلی[15] از مواردی به این شرح استفاده شده است: ضعف کنترل داخلی[16] که عبارت است از اینکه اگر در گزارش حسابرسی شرکت به وجود ضعف‌های کنترل داخلی اشاره ‌شده باشد، عدد 1 و در غیر این صورت صفر می‌گیرد. کمیتۀ مدیریت ریسک[17]، اگر در شرکت کمیتۀ مدیریت ریسک وجود داشته باشد 1، در غیر این صورت صفر می‌گیرد و تجدید ارائۀ صورت‌های مالی[18]، اگر شرکت صورت‌های مالی خود را تجدید ارائه کرده باشد، عدد 1، در غیر این صورت صفر می‌گیرد (Khorramabadi et al., 2020).

شاخص ساختار مالکیت[19]از مواردی به این شرح استفاده شده است: مالکیت عمده[20]که برابر با مجموع درصد مالکیت سهام‌داران بالای 5درصد است. مالکیت دولتی[21] عبارت است از درصد مالکیت دولت و ارگان‌های دولتی در شرکت. مالکیت نهادی[22] شامل درصد مالکیت سهام‌داران نهادی شرکت و مالکیت مدیریتی[23] درصد مالکیت مدیرعامل و اعضای هیئت مدیره است (zarei & abdollahzadeh, 2018). شناور آزاد[24] برابر با درصد سهام شناور آزاد است (Agheli et al, 2023).

شاخص ویژگی‌های مدیران[25] از مواردی به این شرح استفاده شده است: توانایی مدیران[26] که در پژوهش حاضر به‌منظور اندازه‌گیری توانایی مدیریت از الگوی دمیرجان و همکاران (Demerjian et al., 2012) استفاده شده است. در این الگو با استفاده از اندازه‌گیری کارایی شرکت و سپس واردکردن آن در رگرسیون خطی چندمتغیره به‌عنوان متغیر وابسته و کنترل ویژگی‌های ذاتی شرکت، توانایی مدیریت محاسبه می‌شود. به‌منظور اندازه‌گیری کارایی شرکت، دمیرجان (Demerjian et al., 2012) از الگوی تحلیل پوششی داده‌ها (DEA) استفاده کرد. محافظه‌کاری مدیریت[27] که ازمحافظه‌کاری شرطی و غیرشرطی استفاده شده است که جزو تصمیم‌گیری مدیران است.

شاخص کیفیت گزارشگری مالی[28] از مواردی به این شرح استفاده شده است: مدیریت سود[29] که برای اندازه‌گیری مدیریت سود ازطریق معیار اقلام تعهدی اختیاری بر پایۀ مدل تعدیل‌شدۀ جونز به شرح زیر عمل شده است (Dechow et al., 1995):

در این رابطه TA برابر با مجموع اقلام تعهدی است که برابر است با سود قبل از کسر بهره و مالیات منهای جریان وجه نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، A برابرمجموع دارایی‌های شرکت در سال قبل است. REVΔ برابر با تغییرات مجموع درآمدهای عملیاتی در سال جاری در مقایسه با سال قبل، PPE برابر با مجموع ناخالص املاک، ماشین‌آلات و تجهیزات در سال جاری، ARΔ برابر است با تغییرات در حساب‌های دریافتنی در سال جاری در مقایسه با سال قبل و باقی‌ماندۀ این مدل بیانگر مدیریت سود تعهدی است؛ درنهایت، قدرمطلق باقی‌ماندۀ مدل جونز تعدیل‌شده بیانگر اقلام تعهدی اختیاری (DACC) است. قابلیت مقایسۀ اطلاعات حسابداری[30] در این پژوهش از رویکرد دی فرانکو و همکاران (De Franco et al., 2011) درخصوص قابلیت مقایسه و اندازه‌گیری آن استفاده شده است. باتوجه‌به تعریف مفهومی قابلیت مقایسه در پژوهش‌های حسابداری اخیر، مشخص شده است که دو شرکت در صورتی داده‌های مالی مشابهی مانند سود تهیه کنند، باتوجه‌به مجموعۀ رویدادهای اقتصادی یکسانی مانند بازدۀ سهام و جریان‌های نقدی آتی، سیستم‌های حسابداری مقایسه‌‌شونده‌ای دارند؛ بنابراین، این پژوهش براساس اندازه‌گیری تجربی قابلیت مقایسه ابتدا با اندازه‌گیری سیستم‌های حسابداری یک شرکت و سپس تخمین مقایسۀ دو شرکت انجام می‌شود. طبق پژوهش نیل (Neel, 2017) برای معیار قابلیت مقایسه از جریان‌های نقدی عملیاتی یک‌ساله به‌عنوان نمایندۀ رویدادهای اقتصادی و سود به‌عنوان نمایندۀ صورت‌های مالی استفاده می‌شود. عدم تقارن اطلاعات[31] که از معیار قیمت پیشنهادی خرید و فروش استفاده شده است (Nozarpourshami et al., 2023).

که در آن Bid برابر میانگین قیمت‌های پیشنهادی خرید وAsk برابر با میانگین قیمت‌های پیشنهادی فروش است.

شاخص عملکرد مالی[32] ازطریق نسبت‌های مالی (نسبت‌های نقدینگی، نسبت‌های فعالیت، نسبت‌های سودآوری و نسبت‌های ارزش بازار) محاسبه شده است ((Heidariorejlo, 2020. نسبت نقدینگی (Liq) که برای تعریف عملیاتی آن از دو نسبت جاری و آنی استفاده شده است. نسبت فعالیت[33]  برای تعریف عملیاتی آن از دو نسبت گردش حساب‌های دریافتنی و گردش مجموع دارایی‌ها استفاده شده که نسبت گردش مجموع دارایی‌ها[34] ازطریق رابطۀ زیر محاسبه شده است.

نسبت سودآوری[35] برای تعریف عملیاتی آن از دو نسبت بازدۀ دارایی‌ها و نسبت سود خالص به فروش و نسبت بازار[36] که برای تعریف عملیاتی آن از دو نسبت پرداخت سود سهام و نسبت سود به قیمت هر سهم استفاده شده است.

شاخص عملکرد بازار[37] از مواردی به این شرح استفاده شده است: لگاریتم قیمت سهام[38]، بازدۀ سالانۀ سهام[39] ، ریسک سهام[40]  که برابر با انحراف معیار ماهانۀ بازدۀ سهام در طول یک سال است. بتای شرکت[41] و نقدشوندگی سهام (معیار آمیهود) (ILLIQ) که درپژوهش حاضر با پیروی از پژوهش‌های قبلی، نقدشوندگی سهام را عمدتاً با استفاده از شاخص غیرنقدی پیشنهادی آمیهود اندازه‌گیری می‌کند که می‌تواند اثر ترکیبی هزینه‌های معاملات سهام و شوک‌های قیمتی را در بازار سرمایۀ ایران مشخص کند. معیار آمیهود به شرح زیر اندازه‌گیری می‌شود (Alijani & Nezhadhossseinian, 2024).

که در آن return  نرخ بازدۀ سهام شرکت i در روز d سال t است، volume مقدار معاملات شرکت i در روز d سال t، TD تعداد روزهای معاملاتی شرکت i در سال t است. باتوجه‌به اینکه ILLIQ بالاتر نشان‌دهندۀ هزینه‌های معاملعۀ بیشتر و نقدشوندگی سهام کمتر است، نقدشوندگی سهام (نقدینگی) به‌عنوان لگاریتم طبیعی سالانه ILLIQ ضرب در 1- تعریف می‌شود؛ به‌این‌ترتیب، ارزش نقدشوندگی بیشتر نشان‌دهندۀ نقدشوندگی بهتر سهام است.

شاخص کارایی سرمایه‌گذاری[42] از مواردی به شرح ذیل استفاده شده است:

کارایی سرمایه‌گذاری (INV) که با استفاده از رابطۀ زیر محاسبه شده است (Quah et al., 2021).

شاخص استراتژی‌های رقابتی[43] که شامل استراتژی تمایز[44] ازطریق معیار زیر محاسبه می‌شود (Li et al. 2021):

در این رابطه SG&A هزینه‌های فروش، اداری و عمومی شرکت i در سال جاری، Sales فروش شرکت i در سال جاری و CGOS بهای تمام‌شدۀ کالای فروش‌رفتۀ شرکت i در سال جاری است. استراتژی رهبری هزینه[45] که به کمک متغیر مشاهده‌پذیر نسبت اثربخشی هزینه محاسبه ‌می‌شود که‌ حاصل نسبت بهای تمام‌شدۀ کالای فروش‌رفته به‌کل‌ فروش ‌است‌. استراتژی تمرکز[46] که از شاخص تمرکز مشتری استفاده می‌شود و براساس فروش به مشتریان اصلی شرکت طبق پژوهش (Li et al. 2021) از رابطۀ زیر به دست می‌آید.

که در این رابطه Revenues_i,j,t درآمد شرکت i از مشتری j در سال tام و Revenues_i,t درآمد شرکت i در سال tام است. و استراتژی حفظ حجم فروش[47] که برای محاسبۀ استراتژی حفظ حجم فروش یا رشد سهم از بازار، از نرخ رشد فروش شرکت استفاده می‌شود که برابر است با تفاوت فروش سال جاری در مقایسه با سال قبلی، تقسیم ‌بر فروش سال قبل است.

شاخص مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی[48] که با استفاده از الگوی مسئولیت اجتماعی کارول (Carroll, 1979)، ابتدا شاخص‌هایی برای ابعاد اقتصادی، قانونی، اخلاقی انتخاب شد. درجدول (1) متغیرهای استفاده‌شده و نحوۀ اندازه‌گیری آنها بیان شده است.

جدول (1):. نحوۀ اندازه‌گیری شاخص‌های مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی

Table(1):. How to measure Corporate Social Responsibility indicators

سپس از روش تحلیل پوششی داده‌ها که امکان مقایسۀ چند شرکت را ازلحاظ چندین معیار فراهم می‌کند، برای سنجش ضریب ایفای مسئولیت اجتماعی شرکت‌ها به عنوان متغیر مستقل استفاده شد. تحلیل پوششی داده‌ها، ابزاری است که کارایی نسبی شرکت‌هایی را درموضوعی معین اندازه‌گیری می‌کند که دارای ورودی‌ها و خروجی‌های مشابهی است. پس از جمع‌آوری داده‌های متغیرهای ورودی (ابعاد قانونی، اخلاقی) وخروجی (بُعد اقتصادی) با استفاده از نرم‌افزار تحلیل پوششی داده‌ها، روش بنکرچارنز کوپر خروجی‌محور، ضریب ایفای مسئولیت اجتماعی شرکت‌ها اندازه‌گیری شد. دراین روش، ابتدا مرز کارا میان شرکت‌های بررسی‌شده تشکیل شد و براساس آن کارایی هریک از شرکت‌ها محاسبه شد. بدین‌ترتیب، آن واحدهایی که بر روی مرز کارا قرار دارند، دارای کارایی100% (یک) وآن واحدهایی که بر بالای این مرز قرار دارند، دارای کارایی کمتر از100 % (کمترازیک) خواهند بود؛ بنابراین، برای واحدهای بررسی‌شده روی مرز کارا می‌توان چنین استدلال کرد که ازلحاظ ایفای مسئولیت اجتماعی شرکت در وضعیت مناسبی در مقایسه با بقیۀ واحدها قراردارد و هرچه مقدار به‌دست‌آمده کمتر باشد، بدان معناست که ایفای مسئولیت اجتماعی شرکت درسطح پایین‌تری قراردارد.

شاخص ارتباط سیاسی[49] که در این پژوهش با پیروی از پژوهش خواجوی و همکاران (Khajavi et al., 2021) که در محیط ایران انجام شده است، درصورتی‌که یکی از اعضای هیئت‌مدیرۀ فعلی یا سابق نمایندۀ مجلس، وزیر، افسر در نیروهای مسلح یا نزدیک به احزاب و سیاست‌مداران باشد، عدد 1 و در غیر این صورت به آن صفر تعلق می‌گیرد.

شاخص عدم اطمینان اقتصادی[50] که در این پژوهش، اطلاعات از سایت بانک مرکزی و مرکز آمار ایران دریافت شده است و شامل نرخ تورم سالانه[51]، تغییرات نرخ ارز بازار آزاد[52]، نرخ بیکاری[53]، رشد اقتصادی[54]، نرخ سود بلندمدت[55] ، نرخ رشد شاخص کل سهام[56]، نرخ بهرۀ بین‌بانکی[57] است.

شاخص ویژگی‌های شرکتی[58] از مواردی به این شرح استفاده شده است: اندازۀ شرکت[59] که برابر با لگاریتم طبیعی دارایی‌های شرکت است؛ سن شرکت[60] که با لگاریتم طبیعی تعداد سال‌های پذیرش شرکت در بورس محاسبه شده است. تعداد کارکنان شرکت[61] که برابر با لگاریتم طبیعی تعداد کارکنان شرکت است؛ رشد فروش شرکت[62] که عبارت است از تغییرات فروش سال جاری در مقایسه با سال قبل تقسیم‌‌بر فروش سال قبل؛ رشد دارایی شرکت[63] که برابر با تغییرات دارایی سال جاری در مقایسه با سال قبل تقسیم‌بر دارایی‌های سال قبل است و سیاست تقسیم سود شرکت[64] که با نسبت سود تقسیم‌شده بر سود خالص محاسبه شده است.

یافته‌ها

نتایج آمار توصیفی متغیرهای پژوهش برای 159 شرکت طی سال‌های 1392 تا 1401 (1590 شرکت- سال) به شرح جدول (2) است. همان‌طور که مشخص است، میانگین و میانۀ تأمین مالی داخلی ازطریق سود انباشتۀ نزدیک به هم بوده که این مهم حاکی از پراکندگی اندک این متغیر است؛ به عبارتی، محدودۀ تأمین مالی داخلی در بیشتر شرکت‌ها در یک محدوده است. میانگین آن حدود 16درصد است که نشان می‌دهد شرکت برای هر 100 واحد دارایی، 16 واحد را ازطریق سود انباشته تأمین کرده است. این نشانه می‌تواند برای مقایسۀ شرکت‌های مختلف در یک صنعت یا برای بررسی عملکرد یک شرکت در طول زمان مفید باشد. عدد منفی کمینۀ آن نیز به این معنی است که شرکت برای هر دارایی، مقداری از سود انباشتۀ خود را از دست داده و شرکت با زیان انباشته مواجه شده است. میانگین تأمین مالی خارجی کوتاه مدت حاکی از آن است که به طور میانگین، شرکت‌ها برای هر 100 واحد دارایی، 49 واحد را ازطریق بدهی کوتاه‌مدت تأمین کرده‌اند و نشانه‌ای است که وابستگی شرکت به منابع مالی خارجی برای تأمین نیازهای کوتاه‌مدت خود است. مقایسۀ میانگین تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت و بلندمدت نشان می‌دهد که بیشتر شرکت‌ها به تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت تمایل دارند. میانگین لگاریتم طبیعی تأخیر در ارائۀ گزارش حسابرسی حاکی از آن است که در بیشتر مشاهدات، اختلاف بین پایان سال مالی و ارائۀ گزارش حسابرسی بسیار است. میانگین مدیریت سود حدود 8/0 است که به این معنی است که مدیران شرکت‌ها به طور متوسط درصد زیادی از سود واقعی خود را با استفاده از اقلام تعهدی اختیاری تغییر داده‌اند. میانگین قابلیت مقایسه نشان می‌دهد که اطلاعات حسابداری شرکت‌ها به طور متوسط تنها حدود 15درصد با یکدیگر همبستگی دارند. کمینۀ منفی نسبت آنی نیز حاکی از آن است که دارایی‌های جاری شرکت کمتر از موجودی کالا و پیش‌پرداخت‌ها است؛ به عبارت دیگر، برخی شرکت‌های نمونه دارایی‌های نقدشونده‌ای کمتر از صفر دارند و توانایی پرداخت بدهی‌های جاری خود را ازطریق دارایی‌های جاری ندارد و باید از منابع دیگری مانند فروش دارایی‌های ثابت، افزایش سرمایه یا جذب وام استفاده کنند. یک نسبت آنی منفی نشان‌دهندۀ وضعیت مالی بسیار بحرانی شرکت است و ممکن است به ورشکستگی منجر شود. میانگین تغییرات نرخ تورم و نرخ ارز نیز نشان می‌دهد که در دورۀ پژوهش به طور متوسط به ترتیب 29 و 53درصد تورم و تغییرات نرخ ارز در بازار آزاد وجود داشته که حاکی از عدم اطمینان اقتصادی زیاد است.

جدول(2): آمار‌ه‌های توصیفی داده‌های پژوهش

Table (2): Descriptive statistics of research variables

برای تعیین روایی و پایایی متغیرهای پژوهش به ترتیب از روش‌های روایی همگرا، ضریب آلفای کرونباخ و پایایی ترکیبی استفاده شد که براین‌اساس روایی و پایایی متغیرهای پژوهش تأیید شد. باتوجه‌به اینکه مقدار آلفای کرونباخ متغیرها بیشتر از 7/0است، پس پایایی قابل ‌قبولی وجود دارد. مقادیر پایایی ترکیبی سازه‌ها معیار واقعی‌تر و دقیق‌تری در مقایسه با آلفای کرونباخ آنها است که مقدار بیشتر از 7/0 ضریب پایایی ترکیبی نشان از پایداری درونی مناسب را برای مدل‌های اندازه‌گیری متذکر می‌شود. فورنل و لارکر (Fornell & Larcker, 1981) معیار AVE (میانگین واریانس استخراج‌شده) را برای سنجش روایی همگرا معرفی کردند و اظهار داشتند که دربارۀ AVE مقدار بحرانی عدد 5/0 است؛ بدین معنی که مقدار AVE بیشتر 5/0 روایی همگرای قابل ‌قبول را نشان می‌دهد. جدول (3) نشان می‌دهد که میانگین واریانس استخراجی همۀ متغیرهای پژوهش حاضر بیشتر از 5/0 است که نشان‌‌دهندۀ روایی همگرای قابل‌ قبول است.

بارهای عاملی ازطریق محاسبۀ مقدار همبستگی شاخص‌های یک سازه محاسبه می‌شوند که اگر این مقدار برابر یا بیشتر از مقدار 4/0 شود، مؤید این مطلب است که واریانس بین ‌سازه و شاخص‌های آن از واریانس خطای اندازه‌گیری آن سازه بیشتر بوده و پایایی دربارۀ آن مدل اندازه‌گیری قابل ‌قبول است (Holland, 1999). برخی نویسندگان مثل ریوارد و‌ هاف (Rivard & Huff, 1998)، عدد 5/0 را به‌‌عنوان مقدار ملاک بارهای عاملی ذکر کرده‌اند. نکتۀ مهم اینجاست که اگر پژوهشگر پس از محاسبۀ بارهای عاملی بین‌ سازه و شاخص‌های آن با مقادیر کمتر 4/0 مواجه شد، باید آن شاخص‌ها را اصلاح یا از الگوی پژوهش خود حذف کند. شکل‌های (1)، (2) و (3) بارهای عاملی متغیرهای این پژوهش را نشان می‌دهد. بارهای عاملی این متغیرها بیشتر از مقدار 4/0 است که این نشان می‌دهد واریانس بین سازه و شاخص‌های آن از واریانس خطای اندازه‌گیری آن سازه بیشتر بوده و پایایی دربارۀ مدل اندازه‌گیری کاملاً قابل ‌قبول است. علامت منفی بار عاملی برخی از متغیرها در شکل (1)، (2) و (3) حاکی از آن است که بین این متغیر با سازۀ مرتبط با آن رابطۀ معکوسی وجود دارد.

شکل (1): نتایج بارهای عاملی و ضرایب مسیر در مدل تأمین مالی داخلی

Figure (1): Factor loadings results and path coefficients in the internal financing model

شکل(2): نتایج بارهای عاملی و ضرایب مسیر در مدل تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت

Figure (2): Factor loadings results and path coefficients in the short-term external financing model

شکل (3): نتایج بارهای عاملی و ضرایب مسیر در مدل تأمین مالی خارجی بلندمدت

Figure (3): Factor loadings results and path coefficients in the long-term external financing model

نتایج فرضیه‌های تأمین مالی داخلی

باتوجه‌به اینکه مقدار آماره t حاصل از بررسی تمامی فرضیه‌های پژوهش از جنبۀ تأمین مالی داخلی، بیشتر از 96/1 است و سطح معناداری آن نیز کمتر از 5درصد است، فرضیه‌های پژوهش تأیید می‌شود؛ بنابراین، مشخص شد که بین هر 14 سازۀ منتخب مطابق با مبانی نظری و تأمین مالی داخلی ارتباط معناداری وجود دارد. براساس آماره CV-RedوCV-Com که به ترتیب، بیانگر شاخص بررسی اعتبار حشو (افزونگی) و شاخص بررسی اعتبار اشتراک (روایی متقاطع) است، با استناد به اعداد مثبت در همۀ مسیرها نمایانگر کیفیت مناسب الگوی ساختاری برای مسیرهای پژوهش حاضر است که در جدول 3 نمایش داده شده است. مقدار R² متغیر وابسته پژوهش در جدول 3 نشان می‌دهد که حدود 31درصد از تغییرات متغیر تأمین مالی داخلی به‌وسیلۀ متغیرهای توضیحی پیش‌بینی‌پذیر است.

شکل (4): نتایج تخمین مدل در مدل تأمین مالی داخلی

Figure (4): Model estimation results in the internal financing model

جدول (3): خلاصۀ نتایج آزمون فرضیه‌های مرتبط با تأمین مالی داخلی

Table (3): Summary of the test results of hypotheses related to internal financing

نتایج فرضیه‌های تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت

باتوجه‌به اینکه مقدار آماره t حاصل از بررسی تمامی فرضیه‌های پژوهش مرتبط با تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت، بیشتر از 96/1 است و سطح معناداری آن نیز کمتر از 5درصد است، فرضیه‌های پژوهش تأیید می‌شود؛ بنابراین، مشخص شد که بین هر 14 سازۀ منتخب مطابق با مبانی نظری و تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت ارتباط معناداری وجود دارد.

براساس آماره CV-RedوCV-Com که به ترتیب، بیانگر شاخص بررسی اعتبار حشو (افزونگی) و شاخص بررسی اعتبار اشتراک (روایی متقاطع) است، با استناد به اعداد مثبت در همۀ مسیرها نمایانگر کیفیت مناسب الگوی ساختاری برای مسیرهای پژوهش حاضر است که در جدول 5 نمایش داده شده است. مقدار R² متغیر وابسته پژوهش در جدول 4 نشان می‌دهد که حدود 20درصد از تغییرات متغیر تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت به‌وسیلۀ متغیر‌های توضیحی پیش‌بینی‌پذیر است.

شکل(5): نتایج تخمین مدل در مدل تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت

Figure (5): Model estmation results in the short-term external financing model

جدول (4): خلاصۀ نتایج آزمون فرضیه‌های مرتبط با تأمین مالی خارجی کوتاه مدت

Table (4): Summary of the test results of hypotheses related to short-term external financing

نتایج فرضیه‌های تأمین مالی خارجی بلندمدت

باتوجه‌به اینکه مقدار آماره t حاصل از بررسی تمامی فرضیه‌های پژوهش مرتبط با تأمین مالی خارجی بلند‌مدت، بیشتر از 96/1 است و سطح معناداری آن نیز کمتر از 5درصد است، فرضیه‌های پژوهش تأیید می‎‌شود؛ بنابراین، مشخص شد که بین هر 14 سازۀ منتخب مطابق با مبانی نظری و تأمین مالی خارجی بلند‌مدت ارتباط معناداری وجود دارد.

براساس آماره CV-RedوCV-Com که به ترتیب، بیانگر شاخص بررسی اعتبار حشو (افزونگی) و شاخص بررسی اعتبار اشتراک (روایی متقاطع) است، با استناد به اعداد مثبت در همۀ مسیرها نمایانگر کیفیت مناسب الگوی ساختاری برای مسیرهای پژوهش حاضر است که در شکل 6 نمایش داده شده است. مقدار R²  متغیر وابستۀ پژوهش در جدول 5 نشان می‌دهد که حدود 60درصد از تغییرات متغیر تأمین مالی خارجی بلند‌مدت به‌وسیلۀ متغیرهای توضیحی پیش‌بینی‌پذیر است.

در بررسی هر سه مدل و به‌واسطۀ ضریب منفی متغیر عدم اطمینان اقتصادی، مشخص شد که تنها عدم اطمینان اقتصادی تأثیر منفی و معناداری بر تأمین مالی از هر سه جنبه دارد و بقیۀ متغیرها با تأثیر مثبت و معنادار، تأمین مالی شرکت را تسهیل می‎‌کنند.

درنهایت نیز براساس ضرایب تعیین هر سه مدل پژوهش و ازآنجاکه ضریب تعیین مدل تأمین مالی خارجی بلند‌مدت مقدار بیشتری از دو مدل دیگر دارد، مشخص شد که سازه‌های منتخب، قدرت تبیین و توضیح بیشتری برای تأمین مالی خارجی بلند‌مدت در مقایسه با تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت دارند.

شکل (6): نتایج تخمین مدل در مدل تأمین مالی خارجی بلندمدت

Figure (6): Model estimation results in the long-term external financing model

جدول (5): خلاصۀ نتایج آزمون فرضیه‌های مرتبط با تأمین مالی خارجی بلندمدت

Table (5): Summary of the test results of hypotheses related to long-term external financing

 نتیجه‌گیری

پژوهش حاضر با مطالعۀ جامع ادبیات پژوهش ابعاد اثرگذار را بر توسعۀ نظام تأمین مالی شرکت‌ها شناسایی و سپس با استفاده از روش‌ معادلات ساختاری مدل پیشنهادی را آزمون تجربی کرد؛ به عبارتی، این مطالعه به‌دنبال پاسخ به این چالش بود که بهترین مدل تأثیرپذیری الگوی تأمین مالی از عوامل درون و برون شرکتی کدام است؛ در این راستا، الگوی تأمین مالی به سه بخش داخلی، خارجی کوتاه‌مدت و خارجی بلندمدت تقسیم شد. نتایج پژوهش نشان داد که عواملی بر تأمین مالی خارجی داخلی، خارجی کوتاه‌مدت و خارجی بلند‌مدت اثرگذار است؛ ازجمله: 1. ویژگی‌های هیئت‌مدیره؛ 2. ویژگی‌های حسابرسی؛ 3. ویژگی‌های کنترل داخلی؛ 4. ساختار مالکیت؛ 5. ویژگی‌های مدیران؛ 6. کیفیت گزارشگری مالی؛ 7. عملکرد مالی؛ 8. عملکرد بازار؛ 9. کارایی سرمایه‌گذاری؛ 10. استراتژی‌های رقابتی؛ 11. مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی؛ 12. ارتباط‌های سیاسی؛ 13. عدم اطمینان اقتصادی و 14. ویژگی‌های شرکتی. در بررسی هر سه مدل، مشخص شد که تنها عدم اطمینان اقتصادی تأثیر منفی و معناداری بر تأمین مالی از هر سه جنبه دارد و بقیۀ متغیرها با تأثیر مثبت و معنادار، تأمین مالی شرکت را تسهیل می‌کنند؛ درنهایت نیز براساس ضرایب تعیین هر سه مدل پژوهش مشخص شد که سازه‌های منتخب، قدرت تبیین و توضیح بیشتری برای تأمین مالی بلند‌مدت در مقایسه با تأمین مالی داخلی و تأمین مالی کوتاه‌مدت دارند.

مطابق نتایج پژوهش مشخص شد که هیئت مدیره با استقلال، تخصص، تعهد و ارتباط خوب خود بر تأمین مالی شرکت تأثیر مثبت دارد. این تأثیر ازطریق افزایش شفافیت و اعتماد، بهبود ساختار و هزینه‌های مالی و تسهیل ارتباط با سرمایه‌گذاران و حسابرسان صورت می‌گیرد. حسابرسی نیز با ارزیابی و تأیید صحت و اعتبار گزارش‌های مالی شرکت‌، می‌تواند اعتماد و اطمینان ذی‌نفعان را افزایش دهد. این امر باعث کاهش ناهمخوانی منافع و هزینه‌های نمایندگی و افزایش دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی با هزینۀ کمتر می‌شود. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ اول و دوم با نتایج پژوهش‌های بارئو و همکاران (Barua et al., 2019)، بریزو و البانس (Briozzo & Albanese, 2020)، سائونا و همکاران (Saona et al., 2020)، گارسیاراموز و دیاز (García-Ramos & Díaz, 2020) وگیراردون و همکاران (Girardone et al., 2021) همسو است.

مشخص شد که کنترل داخلی عاملی تعیین‌کننده در تأمین مالی شرکت است. این عامل با ایجاد اعتماد، اعتبار و توانایی در شرکت باعث می‌شود که تأمین مالی آسان‌تر، ارزان‌تر، موثرتر و پایدارتر انجام شود. کنترل داخلی با اطمینان از رعایت استانداردهای حسابداری و مالیاتی توسط شرکت باعث می‌شود که گزارشگری مالی شرکت دقیق، شفاف و مقایسه‌پذیر باشد. این امر از یک طرف باعث افزایش شفافیت و پاسخگویی شرکت و ازطرف دیگر باعث افزایش اعتبار شرکت در بازار مالی و نزد ذی‌نفعان می‌شود؛ درنتیجه، شرکت می‌تواند به‌راحتی و با هزینۀ کمتر از ابزارهای مالی مختلف مانند اوراق بهادار، تسهیلات بانکی و سایر روش‌های تأمین مالی استفاده کند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ سوم با نتایج پژوهش‌های مو و همکاران (Mu et al., 2020)، ژانگ (Zhang, 2020) و وانگ و همکاران (Wang et al., 2021) همسو است. مطابق الگوی پژوهش مشخص شد ساختار مالکیت عاملی تعیین‌کننده در تأمین مالی شرکت است. این عامل با تغییر میزان تضاد منافع، نظارت و کنترل و نفوذ و قدرت شرکت باعث می‌شودکه تأمین مالی بهینه‌تر، ارزان‌تر و آسان‌تر انجام شود. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ چهارم نیز با یافته‌های پژوهش کئو و همکاران (Kuo et al., 2020) و تایاچی و همکاران (Tayachi et al., 2023) همسو است. ویژگی‌های مدیران با تغییر میزان اعتماد و اعتبار، کارایی و کارآمدی و خلاقیت و نوآوری شرکت باعث می‌شود که تأمین مالی بهینه‌تر، ارزان‌تر و آسان‌تر انجام شود. مدیران اعتمادساز می‌توانند اعتماد و اعتبار شرکت را افزایش دهند و روابط خوبی با ذی‌نفعان مالی داشته باشند. مدیران دقیق و جزئی‌نگر می‌توانند هزینه‌ها و خطرهای مالی را کنترل و بهتر از منابع شرکت استفاده کنند. مدیران خلاق و نوآور می‌توانند تصمیم‌های مالی جدید و مؤثری برای سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت بگیرند و از فرصت‌های مالی استفاده کنند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ پنجم نیز با یافته‌های پژوهش یان و یوئان (Yan & Yuan, 2020) و محمدزبری و همکاران (Mohamedzabri et al., 2021) همسو است. گزارشگری مالی با کیفیت، شرکت را در بازار مالی معتبر و شایستۀ اعتماد می‌کند. این امر سرمایه‌گذاران را جذب و هزینه‌های تأمین مالی را کاهش می‌دهد. گزارشگری مالی با کیفیت، شرکت را در مدیریت منابع و دارایی‌های خود، کارآمد و کارا می‌کند که این امر بازده و ریسک سرمایه‌گذاری را بهبود می‌بخشد. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ ششم نیز با یافته‌های پژوهش لما و همکاران (Lemma et al., 2019) و موتاکین و همکاران (Muttakin et al., 2020) همسو است. عملکرد مالی شرکت، سودآوری، بازده و کارایی آن را افزایش و این امر شرکت را در نظر ذی‌نفعان و بازار مالی درخور احترام و اطمینان قرار می‌دهد و تأمین مالی را سهل و ارزان می‌کند. عملکرد مالی شرکت، توانایی پرداخت بدهی‌ها و تعهدات مالی آن را افزایش می‌دهد. این امر شرکت را در دریافت تسهیلات و اعتبارات مالی قوی و انعطاف‌پذیر و تأمین مالی را مؤثر و مطمئن می‌کند. شرکت‌های با عملکرد بازار خوب و کارایی سرمایه‌گذاری بسیار، از سودآوری، رشد و پایداری بیشتر برخوردارند که این امر جذابیت و ارزش افزوده اقتصادی آنها را افزایش و درنتیجه، تأمین مالی خارجی و داخلی آنها را سهل و مؤثر می‌کند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ هفتم، هشتم و نهم نیز با یافته‌های پژوهش سهیلا و همکاران (Sohilauw, 2020)، گئو و همکاران (Guo et al., 2021) و ژائی و همکاران (Zhai et al., 2022) همسو است.

مطابق نتایج پژوهش مشخص شد که استراتژی‌های رقابتی، عاملی هستند که شرکت‌ را قادر می‌سازند که از منابع مالی موجود به‌نحو احسن استفاده کند؛ برای مثال، شرکت‌هایی که از تمایز استفاده می‌کنند، می‌توانند محصول یا خدماتی متفاوت را به مشتریان ارائه دهند و درآمد، سود و اعتماد خود را افزایش دهند و به‌راحتی به منابع مالی داخلی یا خارجی دسترسی پیدا کنند یا شرکت‌هایی که از رهبری هزینه استفاده می‌کنند، می‌توانند هزینه‌های خود را کاهش دهند و از سرمایه‌گذاری برای رشد بهره ببرند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ دهم نیز با یافته‌های پژوهش پاولویچ و کلیک (Pavlović & Čelić, 2020)؛ تی‌سنگ (Tseng, 2021) همسو است. مطابق یافته‌های پژوهش مشخص شد که مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی می‌تواند تأمین مالی را بهبود بخشد. شرکت‌های مسئولیت‌پذیر، مشتریان و سهام‌داران بیشتری را جذب می‌کنند و درآمد و سرمایۀ خود را افزایش می‌دهند. شرکت‌های مسئولیت‌پذیر کارکنان خود را راضی و وفادار نگه می‌دارند و هزینه‌های نیروی انسانی خود را کاهش می‌دهند و از بروز بحران‌ها و تخلفات پیشگیری می‌کنند و جریمه‌ها و دادخواست‌ها را کم می‌کنند، محصولات و خدمات جدیدی را طراحی می‌کنند که بازارهای جدید را برای شرکت باز می‌کنند؛ بنابراین، مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی، باعث تقویت تأمین مالی شرکت‌ها می‌شود. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ یازدهم نیز با یافته‌های پژوهش هامرونی و همکاران (Hamrouni, 2019)، دسندر و همکاران (Desender et al., 2020) و جاوید و همکاران (Javeed et al., 2022) همسو است. مشخص شد شرکت‌هایی که با دولت ارتباط سیاسی دارند، می‌توانند از تسهیلات بانکی، حمایت‌های مالیاتی، قراردادهای عمومی و سایر منافع دولتی بهره‌مند شوند و می‌توانند اعتبار خود را افزایش دهند و نرخ بهرۀ وام‌های دریافتی خود را کاهش دهند. شرکت‌های با ارتباط سیاسی قوی می‌توانند پایداری و پیش‌بینی‌پذیری خود را افزایش دهند و حساسیت خود را به نوسانات بازار کاهش دهند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ دوازدهم نیز با یافته‌های پژوهش اعتمادی و احمدی گورجی (Etemadi & Ahmadigvrjy, 2017) و رحمانیان کوشککی و بهره‌مندجویی (Rahmanian & Bahremandjouy, 2022) همسو است. مشخص شد که عدم اطمینان اقتصادی عاملی است که می‌تواند تأمین مالی شرکت‌ها را مختل کند. شرکت‌هایی که در محیط ناپایدار فعالیت می‌کنند. ممکن است از اعتماد سرمایه‌گذاران کمتری برخوردار باشند و درنتیجه، دسترسی آنها به بازارهای مالی محدود شود. ممکن است از ریسک بیشتری رنج ببرند و درنتیجه، سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در آنها نرخ بازدۀ بیشتری را مطالبه کنند. شرکت‌هایی که در محیط ناپایدار فعالیت می‌کنند، ممکن است از توانایی کمتری در تولید درآمد و سود ثابت و پایدار برخوردار باشند و درنتیجه، نیاز آنها به تأمین مالی بیشتری افزایش یابد. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ سیزدهم نیز با یافته‌های پژوهش دیمیلو و تسکانو (D'Mello & Toscano, 2020)، ترن (Tran, 2021) وتابش و همکاران (Tabash et al., 2022) همسو است؛ درنهایت نیز مشخص شد که شرکت‌های بزرگ‌تر، قدیمی‌تر، با کارکنان بیشتر و با رشد فروش و دارایی بیشتر معمولاً از منابع تأمین مالی خارجی بیشتری استفاده می‌کنند. شرکت‌هایی که سیاست تقسیم سود کمتری دارند، معمولاً نیاز به تأمین مالی خارجی کمتری دارند. نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ چهاردهم نیز با یافته‌های پژوهش اوکی و همکاران (Oke et al., 2019)، مولر و سنسینی (Mueller & Sensini, 2021) و فلامینیانو و فرانسیسکو(Flaminiano & Francisco, 2021) همسو است.

برای افزایش تأمین مالی خارجی بلندمدت، مدیران شرکت باید سعی کنند کیفیت گزارشگری مالی، عملکرد مالی، عملکرد بازار، کارایی سرمایه‌گذاری و مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکتی را بهبود بخشند. این عوامل باعث می‌شوند که شرکت اعتماد و اعتبار بیشتری در بین سرمایه‌گذاران خارجی پیدا کند و از نرخ بهرۀ کمتری برخوردار شود. برای افزایش تأمین مالی خارجی کوتاه‌مدت، شرکت باید سعی کند که ویژگی‌های هیئت‌مدیره، ویژگی‌های حسابرسی، ویژگی‌های کنترل داخلی، ساختار مالکیت و ویژگی‌های مدیران را بهینه‌سازی کند. این عوامل باعث می‌شوند که شرکت دارای حاکمیت شرکتی قوی‌تری باشد و ریسک نقض تعهدات مالی خود را کاهش دهد. برای افزایش تأمین مالی داخلی، مدیران شرکت باید تلاش کنند که استراتژی‌های رقابتی و ارتباط‌‌های سیاسی خود را تقویت کنند. این عوامل باعث می‌شوند که شرکت بتواند بازارهای جدید را گسترش دهد و از حمایت دولتی برای تسهیل تأمین مالی برخوردار شود. برای جذب سرمایه‌گذاران خارجی، شرکت باید سعی کند از روش‌های ارتباطی مؤثر مانند وب‌سایت، شبکه‌های اجتماعی، خبرنامه، وبینار و کنفرانس‌های بین‌المللی استفاده کند. این روش‌ها باعث می‌شوند که شرکت بتواند توانایی‌ها، فعالیت‌ها، دستاوردها و برنامه‌های خود را به زبان ساده و جذاب به سرمایه‌گذاران خارجی ارائه دهد و با آنها ارتباط برقرار کند. برای کاهش تأثیرمنفی عدم اطمینان اقتصادی بر تأمین مالی، شرکت باید سعی کند تنوع منابع مالی خود را افزایش دهد و از ابزارهای مدیریت ریسک مالی مانند بیمه، مشتقات و قراردادهای آتی استفاده کند. این عوامل باعث می‌شوند که شرکت بتواند در شرایط نامطلوب اقتصادی، تأثیرات منفی را کمینه کند و پایداری مالی خود را حفظ کند. برای کاهش هزینه‌های تأمین مالی خارجی، شرکت باید سعی کند از روش‌های تأمین مالی نوین مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، میکروفاینانس، مشارکت مدنی، حمایت مالی جمعی و مبادلۀ مستقیم استفاده کند. این روش‌ها باعث می‌شوند که شرکت بتواند از منابع مالی گوناگون و انعطاف‌پذیر بهره ببرد و وابستگی خود را به بانک‌ها و مؤسسات مالی سنتی کاهش دهد. برای افزایش تأمین مالی داخلی، شرکت باید سعی کند از روش‌های تولید درآمد جانبی مانند فروش محصولات و خدمات جدید، ارائۀ مشاوره و آموزش، ایجاد شراکت‌های تجاری و انتقال دانش و تکنولوژی استفاده کند. این روش‌ها باعث می‌شوند که شرکت بتواند منابع مالی خود را ازطریق فعالیت‌های مرتبط با هدف اصلی خود افزایش و از وام‌گیری بیش‌ازحد جلوگیری کند.

به محققان پیشنهاد می‌شود که برای ارزیابی و انتخاب بهترین الگوی عوامل مؤثر بر تأمین مالی، از مدل‌های تصمیم‌گیری چندمعیاره مانند تحلیل سلسله‌مراتبی، تکنیک برای ترتیب اولویت‌ها و تحلیل شبکه‌ای استفاده کنند. این مدل‌ها باعث می‌شوند که محقق بتواند عوامل مؤثر بر تأمین مالی را شناسایی، اولویت‌بندی و مقایسه کند و گزینه‌ای را انتخاب کند که با اهداف و راهبردهای پژوهش همخوانی داشته باشد .در این مطالعه فقط روابط مستقیم ابعاد اثرگذار بر توسعۀ نظام تأمین مالی شرکت‌ها آزمون شد؛ بنابراین، پیشنهاد می‌شود که تأثیرات غیرمستقیم، متغیرهای میانجی و تعدیل‌کننده، اثرات چندگانه و تعاملی نیز بررسی شود. به محققان پیشنهاد می‌شود که عملکرد الگوهای تأمین مالی نوین مانند میکروفاینانس، حمایت مالی جمعی و مبادلۀ مستقیم را ارزیابی و الگوهای تأمین مالی در صنایع نوظهور و سنتی را مقایسه کنند و عوامل مؤثر بر انتخاب روش تأمین مالی در شرکت‌های دارای سودآوری زیاد و عوامل مؤثر بر تأمین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط را تحلیل کنند.

این پژوهش از چند جهت دانش‌افزایی داشته است؛ اول اینکه تاکنون هیچ پژوهشی به‌دنبال ارائۀ الگوی جامع تأثیرپذیری تأمین مالی از عوامل درون و برون‌شرکتی نبوده و این پژوهش این خلأ را پر کرده است؛ دوم اینکه ادبیات مربوط به حوزۀ تأمین مالی را با استفاده از رویکرد پژوهشی و پاسخ به چالش مذکور توسعه داده است؛ سوم اینکه برای آزمون مدل پیشنهادی پس از شناسایی عوامل تأثیرگذار بر تأمین مالی، از مدل معادلات ساختاری استفاده کرده است که پژوهش‌های قبلی کمتر از این مدل استفاده کرده‌اند؛ چهارم، بررسی عوامل تأثیرگذار بر تأمین مالی در محیط‌های اقتصادی نوظهور و تحت‌فشار مانند ایران نتایج واقعی بااهمیتی نشان داده و پیشنهاد‌های سازنده‌ای ارائه کرده است.

مهم‌ترین محدودیت پژوهش حاضر عدم امکان به‌کارگیری هم‌زمان داده‌های باینری و نسبی برای اندازه‌گیری یک سازه (شاخص) در نرم‌افزار SmartPLS4 است که محققان اولویت را به متغیرهای نسبی دادند و متغیرهای باینری از چرخۀ پژوهش حذف شدند.

[1]. Board of Directors

[2]. Board Independence

[3]. CEO Tenure

[4]. Financial Expertise

[5]. Board Size

[6]. Board Meetings

[7]. Board Bonus

[8]. Auditing

[9]. Tenure Auditor

[10]. Audit Committee Expertise

[11]. Audit Committee Size

[12]. Audit Fees

[13]. Audit Report Clauses

[14]. Audit Report Delay

[15]. Internal Control

[16]. Internal Control Weakness

[17]. Risk Management Committee

[18]. Restatement

[19]. Ownership Structure

[20]. Major

[21]. Governmental

[22]. Institutional

[23]. Managerial

[24]. Free Floating

[25]. Managers' Characteristics

[26] Managers Ability

[27]. Management Conservatism

[28]. Financial Reporting Quality

[29]. Earnings Management

[30]. Comparability

[31]. Information Asymmetry

[32]. Financial Performance

[33]. Activ

[34]. AssRatio

[35]. Prof

[36]. Market

[37] Market Performance

[38] Price

[39] Returns

[40] Stock risk

[41] Beta

[42] Investment Efficiency

[43] Strategies

[44] Distinction

[45] Cost Leadership

[46] Concentration

[47] Maintain

[48] Corporate Social Responsibility

[49] Political Communication

[50] Economic Uncertainty

[51] Inflation

[52] Exchange

[53] Unemployment

[54] EconomicGrowth

[55] Long-Term Profit

[56] Stock Index

[57] Interbank Interest

[58] FirmCharacteristics

[59] Size

[60] Age

[61] Employees Number

[62] Sales Growth

[63] Asset Growth

[64] Dividend Policy