اثر ژنوتیپ اطلاعات بر اینرسی سرمایه‌گذاران

مقدمه

 یکی از مهم‌ترین عوامل مؤثر در اقتصاد هر کشور بازارهای سرمایه و پول هستند. جریان تأمین مالی و سرمایه‌گذاری از کانال همین بازارها صورت می‌گیرد. سرمایه‌گذاران به‌عنوان مالکین سرمایه نقش مهمی در شکل‌گیری این جریان دارند. آنها جهت تصمیم‌گیری درخصوص سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه نیاز به اطلاعات حسابداری دارند که شرکت‌ها منتشر می‌کنند. این اطلاعات از یک‌سو می‌تواند مبنای تصمیم‌گیری صحیح سرمایه‌گذاران، استمرار حضور آنها و رونق بیشتر بازار سرمایه شود و از سوی دیگر زمینۀ تخصیص بهینۀ منابع محدود اقتصادی را فراهم کند و موجب رشد و شکوفایی اقتصاد کشور شود. (Najafi, 2017). به افشای اطلاعات ازنظر محتوا، زمان‌بندی و نحوۀ ارائۀ آن توجه می‌شود. اطلاعات حسابداری معمولاً از منابع مختلف به شکل اخبار، پیش‌بینی‌ها، اعلان‌ها و گزارش‌هایی از درون یا بیرون شرکت‌ها منتشر و باعث واکنش‌های متفاوت سرمایه‌گذاران می‌شود (Haqiqat & Iranshani, 2010)؛ بنابراین، افشای اطلاعات حسابداری باکیفیت پیش‌نیاز کارکرد صحیح بازارهای سرمایه و به‌طورکلی اقتصاد است و اهمیت زیادی برای سرمایه‌گذاران دارد.

 صورت‌های مالی، یکی از منابع افشای اطلاعات است که محتوای آن اطلاعات سودمند جهت برآورد ارزش شرکت به سرمایه‌گذاران ارائه می‌دهد. یکی از معیارهای مهم کیفیت افشا سودمندبودن اطلاعات است؛ چون علاوه بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران بر کارایی بازار نیز تأثیرگذار است. دو ویژگی کیفی سودمندی محتوای اطلاعات، مربوط‌بودن و ‌اتکاپذیربودن اطلاعات است؛ مربوط‌بودن یکی از ویژگی‌های اساسی اطلاعات حسابداری است. هرچه مربوط‌بودن اطلاعات بیشتر باشد، صورت‌های مالی برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران ‌اتکاپذیر خواهد بود (Farid & Qadakforoushan, 2019). ارائۀ اطلاعات مربوط، تصمیم‌گیرندگان را در اخذ تصمیمات منطقی یاری می‌دهد و مانع ابهام و سردرگمی در بررسی و مطالعۀ اطلاعات مالی می‌شود. به‌طورکلی می‌توان گفت اطلاعاتی مربوط محسوب می‌شود که بر تصمیمات استفاده‌کنندگان دربارۀ نتایج رویدادهای گذشته و پیش‌بینی اثرات رویدادهای فعلی و آتی مؤثر باشد (Shafizadeh & Moghadam, 2010 ).

 در سال‌های اخیر پژوهش‌های زیادی درخصوص اطلاعات گزارشگری مالی، مربوط‌بودن و سودمندی آن انجام‌ شده است که به انتقادات ازسوی استفاده‌کنندگان اشاره دارد و این نشان‌دهندۀ شکاف درحال‌‌رشد بین شاخص‌های بازار سرمایه و اطلاعات مالی است (2018 Lev,). بیشتر انتقادها این است که گزارشگری مالی مرسوم، ویژگی مربوط‌بودن خود را برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران از دست ‌داده است. مطالعات صورت‌گرفته دراین‌باره که البته بیشتر آنها در کشور ایالات‌متحده انجام‌ شده، نشان‌دهندۀ این است که مربوط‌بودن یا ارتباط ارزشی[1] اطلاعات حسابداری درگذر زمان رو به افول بوده است (Gu & Xue, 2007). هرچند استثناهایی در این ‌خصوص نیز وجود داشته است؛ یعنی شواهدی درخصوص کاهش مربوط‌بودن اطلاعات حسابداری نیافته‌اند؛ بااین‌حال شواهد نشان می‌دهد، در نیم‌قرنی که از گزارشگری مالی به شیوۀ فعلی می‌گذرد، سودمندی و مربوط‌بودن آن به‌شدت کاهش‌یافته است، به‌طوری‌که ادعا می‌شود گزارشگری مالی امروزه فقط حدود ۵درصد از نیازهای اطلاعاتی سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کند (Rezaei et al., 2022). افشای اطلاعات حسابداری، ازنظر زمان ارائه نیز حائز اهمیت بوده و بر تصمیمات سرمایه‌گذاران مؤثر است. اطلاعات زمانی سودمند خواهد بود که به‌موقع باشد. اطلاعات به‌موقع می‌تواند منجر به تصمیم‌گیری صحیح در بازار اوراق بهادار شود. اگر شرکت‌ها، اطلاعات را به‌موقع در اختیار سرمایه‌گذاران قرار ندهند، آنها در تصمیم‌گیری دچار اشتباه می‌شوند و قیمت‌گذاری اوراق به شیوه‌ای نادرست انجام خواهد شد (Mujtahadzadeh, 2015). اطلاعات به‌خودی‌خود مفید نیست، مگر اینکه در زمان مناسب افشا شود تا در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران مؤثر واقع شود

(2020 Aman et al.,). شرکت‌ها به دلایل زیادی زمان افشای اطلاعات را تغییر می‌دهند. گاهی مدیران تمایل زیادی به تأخیر در افشای اخبار بد دارند؛ اما زمانی که تأخیر در افشای اخبار بد، آثار زیان‌باری برای شرکت داشته باشد، به‌ناچار اخبار بد را سریع‌تر منتشر می‌کنند؛ زیرا درصورت نگهداری و افشانکردن اخبار بد برای مدت طولانی، بین ارزش ذاتی و ارزش بازار سهام شکاف ایجاد می‌شود و هنگامی‌که تودۀ اخبار منفی انباشت‌شده به نقطۀ اوج می‌رسد، به‌یک‌باره وارد بازار می‌شود و به ترکیدن حباب قیمتی و سقوط قیمت سهام می‌انجامد (Jin & Myers, 2006).

 به‌طورکلی، تمایل مدیران در سرعت انتشار اخبار خوب در مقایسه با اخبار بد بیشتر است؛ زیرا قیمت سهام به‌سرعت به انتشار اخبار بد واکنش منفی نشان می‌دهد. زمانی که اخبار بد منتشر می‌شود، قیمت سهام و به دنبال آن بازدهی سهام کاهش می‌یابد. به همین دلیل تمایل مدیران به افشای به‌موقع اخبار بد کمتر است و این باعث می‌شود عدم تقارن اطلاعاتی و هزینۀ سرمایه بیشتر شود، به‌خصوص در شرکت‌هایی که با مسائل و بحران مالی روبه‌رو هستند (Kothari et al., 2008). همچنین گزارشگری سنتی بیشتر بر روی اطلاعات گذشته‌نگر مالی و کمی تأکید دارد، قادر به ایجاد تفاوت در تصمیم‌گیری‌ها نیست و برای تقاضای اطلاعاتی و پاسخگویی ذی‌نفعان مناسب نخواهد بود. به‌طورکلی با به‌کارگیری گزارشگری تاریخی، پیش‌بینی رخدادهای مالی آینده امکان‌پذیر نیست (Futuhi et al., 2022). با پررنگ‌ترشدن رویکرد سودمندی گزارش‌های مالی برای تصمیم‌گیری مالی استفاده‌کنندگان و ارتباط بین مسائل رفتاری و ارائۀ صورت‌های مالی، باید به شکل ارائۀ صورت‌های مالی بسیار توجه شود (Rahmani & Mirzaei, 2009).

همان‌گونه که ازنظر گذشت، تمرکز مطالعات اولیۀ حسابداری تنها بر روی تأثیر محتوای اطلاعات و زمان ارائۀ آن بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران بوده است. خلأ موجود در پژوهش‌های صورت‌گرفته این است که توجه چندانی به جنبۀ سوم افشای اطلاعات یعنی شکل ارائۀ اطلاعات نشده است. توانایی سرمایه‌گذاران برای درک اطلاعات مالی رابطۀ مستقیم با نحوۀ ارائۀ اطلاعات دارد و تنها به محتوای اطلاعات مربوط نیست؛ به‌عبارت‌دیگر اگر اطلاعات هیچ ارزش‌افزوده‌ای ازنظر محتوا نداشته باشند، بازهم نحوۀ ارائه می‌تواند ازطریق سهولت در پردازش اطلاعات و تأثیر بر فرایند تلاش شناختی[2] بر قضاوت و تصمیم سرمایه‌گذاران تأثیر بگذارد (Sheari Anaqiz et al., 2023).

امروزه اطلاعات حسابداری دیگر به‌طور هم‌زمان ارائه نمی‌شود. شرکت‌ها معمولاً اطلاعات را از کانال‌های مختلف به‌صورت متوالی افشا می‌کنند وسرمایه‌گذاران اطلاعات را به‌صورت متوالی، نه به‌صورت مجموعه‌ای از اطلاعات در یک‌زمان واحد (هم‌زمان) دریافت می‌کنند؛ ازاین‌رو اطلاعات در صورت ارائه به شکل متوالی، ممکن است سبب تصمیم‌گیری‌های متفاوت سرمایه‌گذاران شود (Pinkser, 2011). پژوهش‌های علمی نشان می‌دهند که الگوی صحیح ارائۀ اطلاعات، اثر اضافه‌بار اطلاعاتی را کاهش می‌دهد و باعث کاهش تلاش شناختی و بهبود راه‌های فکرکردن می‌شود Rafay & Farid, 2018)). در شرایطی که سرمایه‌گذاران با طیف گسترده‌ای از اطلاعات روبه‌رو هستند، شناخت تأثیر الگوی ارائۀ اطلاعات مزایای زیادی خواهد داشت و به آنها در تصمیم‌گیری بهینه کمک خواهد کرد.

 به نظر می‌رسد حلقه مفقوده در ادبیات موضوعی ویژگی‌های کیفی افشای اطلاعات همین مسئلۀ تفاوت نحوۀ افشای اطلاعات باشد؛ به همین جهت پژوهش پیش رو با به‌کارگیری الگوهای مختلف ارائۀ اطلاعات به دنبال بررسی تأثیر آن بر تصمیمات سرمایه‌گذاران است. در این پژوهش تلاش می‌شود با تحلیل و تفسیر نتایج بررسی انجام‌شده راهکارهایی ارائه شود تا مانع تصمیمات غیرمنطقی و غیرعقلانی سرمایه‌گذران در زمان رویارویی با الگوهای متفاوت اطلاعات شود. همچنین فعالان بازار سرمایه را متوجه پیامدهای ناشی از انتشار اطلاعات با الگوهای متفاوت و تأثیر آن بر تصمیمات سرمایه‌گذاران کند.

براساس آنچه بیان شد، اطلاعات و اخبار در بازار سرمایه به شکل‌های مختلفی منتشر می‌شود. شکل‌های متفاوت ارائۀ اطلاعات در این پژوهش با عنوان «ژنوتیپ اطلاعات»[3] شناخته می‌شود. به اطلاعاتی که در ساختار ژن‌های یک موجود وجود دارد، اصطلاحاً ژنوتیپ گفته می‌شود  .(Robert & King, 2011)ژنوتیپ اطلاعات برگرفته از مفاهیم فیزیک مالی است و مفهوم آن اطلاعات نهفته در صورت‌های مالی است. انواع ژنوتیپ اطلاعات که در این پژوهش بررسی خواهد شد، شامل 1- توالی اطلاعات به‌صورت اخبار خوب سپس اخبار بد، 2- توالی اطلاعات به‌صورت اخبار بد سپس اخبار خوب، 3-اطلاعات هم‌زمان اخبار خوب و بد است.

در علم فیزیک، مفهوم دیگری وجود دارد به نام مومنتوم[4] که بیان می‌دارد جسم در حال حرکت گرایش دارد همچنان درحرکت باقی بماند، مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود. این قانون بر ساختارهای ذهنی انسان نیز حاکم است. مومنتوم در بازار به این معنی است که ‌روند حرکتی قیمت و سود تمایل دارد که باقی بماند تا زمانی که نیرویی خارجی جلوی آن را بگیرد. در فیزیک مالی، تکانۀ نوسانات قیمت پایدار و معکوس آن برحسب اینرسی و نیرو فهمیده می‌شوند. ازآنجاکه اثر تکانه وجود دارد، می‌توان نتیجه گرفت که قیمت یک سهام اینرسی دارد که باعث می‌شود قیمت به جهت حرکت خود ادامه دهد تا وقتی‌که نیروهای خارجی به آن وارد شود. در این قیـاس، نیـروی خـارجی بـه هرگونـه رویـداد و اطلاعات بازار خارجی مانند اخبار خوب یا بد و ناهماهنگی در عرضه و تقاضا مربوط است (Choi, 2014)؛ این موضوع دربارۀ سرمایه‌گذاران نیز صدق می‌کند. دلیل واکنش نشان‌ندادن سرمایه‌گذاران به اطلاعات سود در شرایطی که احساسات بازار در حال افزایش یا کاهش است، اینرسی سرمایه‌گذاران است. زمانی که بازار روند افزایش یا کاهش دارد، باور سرمایه‌گذاران این است که در بازار اطمینان وجود ندارد؛ این امر منجر به واکنش نشان‌ندادن آنها به قیمت سهام می‌شود و ایجاد اینرسی در آنها می‌شود (Shin et al., 2019). «اینرسی سرمایه‌گذاران» به این مفهوم اشاره دارد که افراد در زمان ارائۀ اطلاعات جدید تمایل دارند بدون تغییر در تصمیم‌گیری در موقعیت فعلی خود باقی بمانند، به‌طوری‌که ممکن است حتی در شرایط کاهش قیمت سهام به‌جای زیان‌گریزی و تصمیم‌گیری جدید دربارۀ آن سهام، ریسک‌پذیر شوند و سهام را نگه ‌دارند و هیچ اقدام جدیدی انجام ندهند.

شواهد نشان می‌دهد هنگام انتشار اخبار متوالی خوب و بد، ممکن است سرمایه‌گذاران تنها براساس آخرین اخبار منتشرشده، یعنی بدون توجه به خوب یا بدبودن اخبار قبلی شرکت تصمیم بگیرند. در این صورت اگر جدیدترین اطلاعات حاکی از کاهش قیمت سهام باشد، ممکن است سرمایه‌گذاران به‌دلیل زیان‌گریزی و به امید کسب سود در آینده، آن سهام را نگه‌ دارند و دچار اینرسی در تصمیم‌گیری شوند. اینرسی سرمایه‌گذاران و حفظ موقعیت فعلی باعث می‌شود کیفیت تصمیم‌گیری آنها کاهش‌ یابد و سرمایۀ زیادی از دست بدهند. نکتۀ جالب‌توجهی که شفرین و استاتمن (Sheffrin & Statman, 1985) به آن اشاره کردند، این بود که سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌های بازنده را که قیمت سهام آنها در حال کاهش است، بیش‌ازحد نگه می‌دارند و سهام شرکت‌های برنده را که سهام آنها در حال رشد است، خیلی زود می‌فروشند. این واکنش بیش‌ازحد سرمایه گذران در زمان انتشار اخبار بد شرکت‌ها یعنی حفظ موقعیت فعلی و نگه‌داشتن بیش‌ازحد سهام و از طرف دیگر فروش سریع‌تر سهام شرکت‌های درحال‌رشد باعث می‌شود تا شرکت‌هایی که قیمت آنها در حال کاهش (در حال زیان) است، کمتر از حد واقعی و شرکت‌های درحال‌رشد بیشتر از حد واقعی قیمت‌گذاری شوند (Rahnama & Zandiye, 2012). البته زمانی سرمایه‌گذاران تمایل به نگه‌داشتن بیش‌ازحد سهام شرکت بازنده (شرکتی که قیمت سهام آن در حال کاهش است) دارند که استراتژی معکوس در پیش‌گرفته باشند. طبق این استراتژی سرمایه‌گذاران به‌دلیل زیان‌گریزی سهام شرکت‌هایی را که در حال کاهش قیمت هستند، به امید آنکه در آینده افزایش قیمت خواهند داشت، نگه‌ می‌دارند و سهامی را می‌فروشند که قیمت آن در حال افزایش و روبه‌رشد است؛ در این صورت سهام شرکت‌هایی که روند کاهشی قیمت دارند، خریدوفروش نخواهند شد و تقاضا برای آنها کاهش خواهد یافت و در مقابل تقاضا برای سهام شرکت‌هایی افزایش می‌یابد که قیمت آنها درحال‌رشد است. همین سبب خواهد شد تا شرکت‌های زیان‌ده که قیمت آنها در حال کاهش است، کمتر از حد واقعی و شرکت‌های درحال‌رشد بیشتر از حد واقعی قیمت‌گذاری شوند (Saidi & Bagheri, 2010)؛ بنابراین، لازم است رفتار سرمایه‌گذاران در برابر شکل‌ها و الگوهای متفاوت انتشار اخبار مثبت یا منفی بررسی شود، تا مشخص شود الگوی ارائۀ اطلاعات و تغییر در ترتیب انتشار اخبار خوب و بد چه تأثیری بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران خواهد داشت؛ برای مثال اگر ابتدا اخبار خوب و سپس اخبار بد منتشر شود یا برعکس، زمانی که اخبار خوب و بد هم‌زمان منتشر شود، سرمایه‌گذاران چه واکنشی از خود نشان می‌دهند. آگاهی از تأثیرات این موضوع و ارائۀ راهکارهای مناسب سبب می‌شود سرمایه‌گذاران در زمان مواجه‌شدن با اخبار خوب و بد، تصمیمات منطقی‌تری بگیرند و حداکثر منافع را کسب کنند؛ به همین منظور در این پژوهش قصد بر آن است تا تأثیر الگوهای متفاوت ارائۀ اطلاعات حسابداری که در این پژوهش ژنوتیپ اطلاعات نامیده می‌شود بر اینرسی سرمایه‌گذاران بررسی شود.

ژنوتیپ اطلاعات (متغیر مستقل) و اینرسی سرمایه‌گذاران (متغیر وابسته) حوزه‌های جدیدی هستند که اخیراً توجه پژوهشگران را در سطح دنیا به خود جلب کرده است و پژوهش‌های اندکی دربارۀ آنها انجام‌شده است. نوآوری پژوهش حاضر در این است که برای بررسی اثر ژنوتیپ اطلاعات سه سناریوی مختلف ارائه ‌شده است و اثر هرکدام به‌طور جداگانه بر اینرسی سرمایه‌گذاران بررسی شده است. سناریوها شامل تأثیر توالی اطلاعات (مثبت به منفی)، توالی اطلاعات (منفی به مثبت) و اطلاعات هم‌زمان (خوب و بد باهم) بر اینرسی سرمایه‌گذاران است. مدل‌های جدید و پیچیدۀ ارائه‌شده در این پژوهش جهت اندازه‌گیری متغیرها برای اولی‌ بار در ایران به کار گرفته می‌شود. پژوهش حاضر درصدد پاسخ به این سؤال است که تأثیر ژنوتیپ اطلاعات بر رفتار اینرسی سرمایه‌گذاران چگونه است؛ به همین منظور مطابق با مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش‌های مرتبط داخلی و خارجی، فرضیات بیان خواهد شد. در ادامه پس از بررسی مدل‌های پژوهش، یافته‌ها و نتایج ارائه می‌شود.

مبانی نظری

سهام‌داران و مشارکت‌کنندگان در بازار سهام، اطلاعات حسابداری منتشرشده توسط شرکت‌ها را به‌عنوان اخبار خوب یا اخبار بد در نظر می‌گیرند و بر همین اساس نسبت به آن، واکنش مثبت یا منفی نشان می‌دهند. این واکنش نشان‌دهندۀ بار اطلاعاتی محتوایی حسابداری است که باعث تغییر در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران می‌شود (Kherdiar, 2022). اخبار خوب در حسابداری همان سود یا بازده و اخبار منفی همان زیان یا عدم بازدهی هستند. عمده شواهد حاکی از این است چه در هنگام انتشار اخبار مطلوب (خوب) و چه در هنگام انتشار اخبار نامطلوب (بد) تصمیمات هیجانی ازسوی سرمایه‌گذاران معاملات سهام دیده می‌شود (He et al., 2020). اگرچه طرح توسعه و سایر مؤلفه‌های افزایش قیمت سهام نیز اخبار خوب محسوب می‌شوند، در این پژوهش منظور از اخبار خوب همان سود یا بازده است که مهم‌ترین اخبار خوب هستند و بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأثیرگذارند. شواهد بررسی مطالعات نشان می‌دهد افراد به هر دسته از اطلاعات باید به شیوۀ یکسان واکنش نشان دهند؛ زیرا محتوای مشابهی ارائه می‌دهند؛ اما در بازار سهام این اتفاق نمی‌افتد (Aprayuda & Misra, 2021).

ژنوتیپ اطلاعات و اینرسی سرمایه‌گذاران

در تصمیم‌گیری‌های مالی علاوه بر نحوۀ ارائۀ اطلاعات، نحوۀ پردازش اطلاعات نیز بر رفتار سرمایه‌گذاران تأثیرگذار است و نظریۀ پردازش اطلاعات[5] به همین موضوع اشاره دارد. بر همین اساس چنانچه اطلاعات به‌صورت اخبار خوب و سپس اخبار بد منتشر شوند، نوع پردازش سرمایه‌گذاران و نحوۀ تصمیم‌گیری آنها کاملاً متفاوت با زمانی است که ابتدا اخبار بد و سپس اخبار خوب منتشر می‌شود. این موضوع  براساس نظریۀ تعدیل باور[6] نیز توجیه‌پذیر است که سرمایه‌گذاران با انتشار اخبار جدید در باورهای خود تعدیل انجام داده و تصمیم‌گیری خواهند کرد. مطالعات گوناگونی در زمینۀ تأثیر اطلاعات و نحوۀ افشای آن بر رفتار سرمایه‌گذاران انجام‌شده است؛ ازجمله نتایج پژوهش یائو و همکاران (Yao et al., 2019) و همین‌ طور چنگ و همکاران (Cheng et al., 2021) نشان داد سرمایه‌گذاران خرد تمایل دارند در برابر اخبار مثبت بیش‌ازحد واکنش نشان دهند. بر این ‌اساس، سرمایه‌گذاران توجه بیشتری به شرکت‌هایی دارند که قیمت سهام آنها به‌طور مکرر رشد می‌کند؛ بنابراین، بسیار خوش‌بین می‌شوند و تقاضا برای این شرکت‌ها بالا می‌رود که این باعث افزایش قیمت سهام آنها خواهد شد. در پژوهش دیگری بررسی واکنش بازار به تعدیل منفی در سود هر سهم پیش‌بینی‌شده (خبر بد) و اعلام دیرهنگام این خبر حاکی از این بود که بازار به اخبار بد واکنش منفی نشان می‌دهد (Foroughi et al., 2023). ویدیاتاما و نارسا (Widyatama & Narsa, 2023) تأثیر قالب ارائه و شکل اطلاعات بر فرایند تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای (شامل کسب اطلاعات، ارزیابی، وزن‌دهی به اطلاعات، قضاوت)را بررسی کردند. نتایج آنها نشان داد که اطلاعات زمانی که به‌صورت بصری ارائه شود، بر تصمیمات سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای تأثیرگذار است.

 براساس نظریه‌های مطرح‌شده و نتایج پژوهش‌های انجام‌شده، اطلاعات منتشرشده (اخبار خوب و بد) دارای ارزش محتوایی است و تغییر در شکل و الگوی ارائه منجر به واکنش متفاوت سرمایه‌گذاران می‌شود. طبق نظریۀ علامت‌دهی علاوه بر ارزش محتوای اطلاعات، نحوۀ ارائۀ آن نیز بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران مؤثر است (Shearianaghiz et al., 2023)؛ بنابراین، ژنوتیپ اطلاعات می‌تواند منجر به سوگیری در تصمیم‌گیری سهام‌داران و ایجاد اینرسی در آنها شود؛ زیرا آنها تنها براساس محتوای اطلاعات منتشرشده تصمیم‌گیری نمی‌کنند، بلکه باتوجه‌‌به نحوۀ انتشار اخبار و ژنوتیپ اطلاعات ارائه‌شده تصمیمات متفاوتی می‌گیرند؛ بر همین اساس فرضیۀ اول پژوهش به‌صورت زیر تدوین‌شده است:

فرضیۀ 1- ژنوتیپ اطلاعات بر اینرسی سرمایه‌گذاران اثر معناداری دارد.

اینرسی سرمایه‌گذاران

شواهد تجربی متعدد نشان می‌دهد که ارائۀ اطلاعات با شکل‌های مختلف منجر به واکنش‌های متفاوت سرمایه‌گذاران می‌شود. در پژوهشی که به‌منظور بررسی این موضوع صورت گرفته، این‌گونه بیان‌ شده است که نحوۀ ارائه ازلحاظ کمیت اطلاعات و نیز شیوۀ ارائۀ اطلاعات بر رفتار تصمیم‌گیرندگان تأثیرگذار است؛ این تأثیر می‌تواند پیامد مثبت و نیز پیامد منفی داشته باشد (Ghani et al., 2009). وقتی‌که سرمایه‌گذاران اطلاعات را ابتدا به‌صورت اخبار بد و سپس اخبار خوب یا برعکس دریافت می‌کنند، دچار رفتار غیرمستدل در تصمیم‌گیری می‌شوند. آنها باتوجه‌به درک خود از ریسک سرمایه‌گذاری واکنش نشان می‌دهند که این واکنش می‌تواند بیش‌ازحد یا کمتر از حد باشد و یا گاهی هیچ تغییری در تصمیم‌گیری خود انجام ندهند و دچار اینرسی شوند. برای توجیه این رفتار سرمایه‌گذاران در برابر اخبار خوب و بد می‌توان به نظریۀ چشم‌انداز اشاره کرد.

شیرازیان و همکاران (Shirazian et al., 2018) مدلی ارائه کردند که این مدل اینرسی سرمایه‌گذار و خوشه‌بندی نوسانات را به هم مرتبط می‌سازد و بیان کردند منشأ خوشه‌بندی نوسانات را می‌توان به‌طور واضح به اینرسی سرمایه‌گذار نسبت داد که با واکنش سرمایه‌گذار در آستانۀ ورود اخبار جدید و تازه ایجاد می‌شود و توصیفی اقتصادی برای مکانیزم سوییچینگ ارائه‌شده در ادبیات اقتصادسنجی به‌عنوان منبع خوشه‌بندی نوسانات ارائه می‌دهد. در سال‌های اخیر پژوهش‌های زیادی در زمینۀ موضوعات مالی رفتاری و خطاهای شناختی مؤثر در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران انجام‌گرفته است؛ ازجمله: (Nazari et al., 2022; Barari et al., 2020; Bahrami et al., 2021; Yaqoubpour et al., 2019)؛ اما اینرسی سرمایه‌گذاران به‌عنوان یک مخلفه مهم در تصمیم‌گیری ازجمله موضوعاتی است که چه در ایران چه در سایر کشورهای دنیا کمتر به آن توجه شده است.

اینرسی سرمایه‌گذاران و  شاخص احساسات بازار

زمانی که گرایش احساسی زیاد باشد، سرمایه‌گذاران به چشم‌انداز آیندۀ شرکت‌هایی که دچار بحران مالی هستند، خوش‌بین به نظر می‌رسند. در مقابل زمانی که گرایش احساسی کم باشد، سرمایه‌گذاران بسیار بدبین به نظر می‌رسند. احساسات سرمایه‌گذاران غالباً ناشی از باورهای ذهنی یا اطلاعات مالی غیرمرتبط با عملکرد سرمایه‌گذاری است و می‌تواند باعث خوش‌بینی یا بدبینی سرمایه‌گذاران و واکنش‌های بیش‌تر از حد یا واکنش‌های کمتر از حد به اخبار خوب یا بد دربارۀ ارزش واقعی سهام و تصمیم‌گیری آنها شود (Lee al et., 2015). یکی از گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران این است که در زمان تصمیم‌گیری دچار اینرسی می‌شوند و هیچ واکنشی از خود نشان نمی‌دهند. برای اندازه‌گیری گرایش احساسی سرمایه‌گذاران، روش‌های متعددی ارائه‌شده است؛ یکی از روش‌های غیرمستقیم که از داده‌های مالی استفاده می‌کند، شاخص گرایش‌های احساسی بازار سرمایه EMSI است (Dadar et al., 2020).  این شاخص از داده‌های در دسترس عموم مانند بازده و واریانس سهام استفاده و تمایلات بازار را برای پذیرش ریسک‌های ذاتی در یک ‌زمان مشخص اندازه‌گیری می‌کند. شاخص احساسات بازار را می‌توان ابزاری در جهت پیش‌بینی روند کلی بازار در روزهای آینده دانست.

اینرسی سرمایه‌گذاران و سود غیرمنتظره استاندارد

طبق پژوهش‌های انجام‌شده حتی پس از کنترل اثر سود غیرمنتظره (مثبت و منفی)، واکنش منفی قیمت سهام در برابر سودهایی که با تأخیر اعلام می‌شود، همچنان وجود دارد. این نتایج نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران، تأخیر غیرمنتظره در اعلام سود را رویداد یا خبری منفی در نظر می گیرند و در برابر آن واکنش نشان می‌دهند که این به مثبت یا منفی‌بودن سود غیرمنتظره و به اخبار خوب یا بد سود ارتباطی ندارد (Kim et al., 2021).  اعلام سودهای زودتر یا دیرتر از انتظار دربردارندۀ نتایج بهتر یا بدتری از سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران است، اما سودهایی که با تأخیر اعلام می‌شوند، واکنش منفی بازار را به همراه دارند؛ به‌نحوی‌که سرمایه‌گذاران و سایر گروه‌های استفاده‌کننده کمتر به این اطلاعات بها می‌دهند (Chen, 2023). بعضی از اخبار تا نزدیکی مجامع منتشر نمی‌شود و تأخیری در افشا وجود دارد که باعث می‌شود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران با تأخیر انجام شود. ازآنجایی‌که یکی از ویژگی‌های کیفی اطلاعات که بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأثیرگذار است، به‌موقع‌بودن افشای اطلاعات است، سرمایه‌گذاران به اطلاعیه‌های اخبار خوب به‌موقع بهای بیشتری می‌دهند و به اطلاعیه‌های به‌موقع که دربردارندۀ اخبار بد است، واکنش شدیدتری نشان می‌دهند. درصورت تأخیر در اعلام سود ،سرمایه‌گذاران دچار اینرسی می‌شوند و تمایل دارند موقعیت فعلی خود را حفظ کنند و هیچ تصمیمی نگیرند؛ زیرا احتمالاً انتظار گزارش اخبار بد را دارند. این شواهد نشان می‌دهد که تسریع یا تأخیر در اعلام سود تأثیر شدیدی بر درک سرمایه‌گذاران از محتوای اطلاعاتی سود و نحوۀ واکنش آنها دارد (Noh et al., 2021). حمیدیان و همکاران (Hamidian et al., 2020) واکنش سرمایه‌گذاران را به سود غیرمنتظرۀ استاندارد در شرایط عدم اطمینان بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد زمانی که عدم اطمینان بالایی در بازار وجود دارد، سرمایه‌گذاران طبق مفهوم محافظه‌کاری به اخبار بد سود غیرمنتظره واکنش شدیدتری نشان می‌دهند. باتوجه‌به مبانی نظری و پیشینۀ مطرح‌شده، نتیجۀ بررسی‌ها نشان داد انتشار اطلاعات به‌صورت متوالی (اخبار خوب، سپس بد یا برعکس) بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأثیرگذار است و می‌تواند منجر به واکنش بیش‌ازحد یا کمتر از حد سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌هایشان شود. این واکنش آنها بر شاخص احساسات بازار و اعلام سود غیرمنتظره تأثیر خواهد گذاشت؛ بنابراین، می‌توان ازطریق تغییر شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظره، سرمایه‌گذاران را ارزیابی و از این طریق تأثیر انواع ژنوتیپ اطلاعات را بر روی اینرسی سرمایه‌گذاران بررسی کرد.

چارچوب نظری فرضیه‌ها

براساس نظریۀ تعدیل باور[7] که توسط هوگارث و اینهورن (Hogarth & Einhorn, 1992) مطرح شد، وقتی اطلاعات با شکلی خاص و در جهت مثبت یا منفی منتشر می‌شود، افراد در فرآیند پردازش اطلاعات تعدیلاتی انجام می‌دهند؛ به‌بیان‌دیگر اگر توالی اطلاعات این‌گونه باشد که ابتدا اخبار مثبت منتشر شود، سپس اخبار منفی یا برعکس، ابتدا اخبار منفی و سپس اخبار مثبت منتشر شود، فرد به اطلاعات جدید حساس‌تر خواهد شد؛ یعنی اینکه فرد به آخرین اخباری که منتشر می‌شود، بیشتر توجه می‌کند و تغییراتی در تصمیم‌گیری خود انجام می‌دهد. این پدیده گرایش به آخرین اخبار، یعنی اطلاعات جدیدتر «اثر تأخر» نام دارد (Pinkser, 2011).

 نتایج بعضی از پژوهش‌ها این‌طور نشان داده است، زمانی که ژنوتیپ اطلاعات به این صورت باشد که ابتدا اخبار مثبت سپس اخبار منفی منتشر شود یا برعکس، ابتدا اخبار منفی سپس اخبار مثبت منتشر شود، به اطلاعاتی که اول منتشر شده است کمتر توجه می‌شود تا اطلاعاتی که آخر منتشر شده و جدیدتر محسوب می‌شوند؛ به‌عبارت‌دیگر معمولاً افراد به اطلاعات جدیدتر اهمیت بیشتری می‌دهند (Samal & Mohapatra, 2020)؛ اما در پژوهش دیگری چوی و همکاران (Cui & Zhang, 2020) به این نتیجه رسیدند که سرمایه‌گذاران به اولین اخبار منتشرشده حساس‌تر هستند؛ این پدیدۀ گرایش به اطلاعات اولیه «اثر تقدم» نامیده می‌شود. شواهد پژوهش پینسکر (Pinsker, 2011) نشان می‌دهد زمانی که اطلاعات به‌صورت متوالی (ابتدا اخبار خوب سپس اخبار بد یا برعکس) منتشر می‌شود، در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای اثر توالی در قالب «اثر تأخر» اطلاعات وجود دارد؛ یعنی به اطلاعاتی که آخر منتشر می‌شود، اهمیت بیشتری می‌دهند. در پژوهش دیگری، بررسی تأثیر الگوی ارائۀ اطلاعات حاکی از این است که وقتی سرمایه‌گذاران اطلاعاتی را که به‌طور متوالی ارائه می‌شود ارزیابی می‌کنند، «اثر تقدم» در انتخاب آنها وجود دارد و سرمایه‌گذاران به اخبار اولیه بیشتر توجه می‌کنند (Rafay & Farid, 2018).

تأثیر توالی اطلاعات منفی به مثبت بر سود غیرمنتظره و شاخص احساسات بازار

طبق الگوی یادگیری بیز اگر قبل از انتشار اخبار جدید که مثبت است، برای مثال اعلام سود، قبلاً اخبار منفی منتشر شده باشد، باور سرمایه‌گذاران دربارۀ جریان نقد آتی سهام این می‌شود که عدم اطمینان در بازار زیاد است. در این شرایط انتشار اخبار مثبت اثر قوی بر باور سرمایه‌گذاران خواهد داشت و طبق نظریۀ تعدیل باور با ورود اطلاعات جدید مثبت آنها در باورهای قبلی خود تغییر ایجاد خواهند کرد؛ بنابراین، اگر ابتدا اخبار منفی و سپس اخبار مثبت منتشر شود، به اخبار مثبت وزن بیشتری خواهند داد و با تصور رشد سهام و کسب سود بیشتر در آینده، سهام را نگه می‌دارند و دچار اینرسی می‌شوند. این تصمیم آنها باعث کاهش احساسات بازار خواهد شد و بر سود غیرمنتظره تأثیر خواهد داشت؛ بنابراین، ژنوتیپ اطلاعات یعنی تغییر جهت توالی اطلاعات (مثبت سپس منفی و برعکس) منجر به پدیدۀ تأخر توجه به (آخرین اطلاعات) یا تقدم (توجه به اطلاعات اولیه) می‌شود که این می‌تواند بر اینرسی سرمایه‌گذاران ازطریق سوگیری‌های شناختی آنها تأثیر بگذارد. همچنین اینرسی سرمایه‌گذاران می‌تواند باعث تغییر شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظره شود (2021 Chen et al.,).

براساس موارد ذکرشده فرضیۀ دوم و سوم به شرح ذیل تدوین ‌شده است:

فرضیۀ 2- توالی اطلاعات منفی به مثبت بر شاخص احساسات بازار اثر معناداری دارد.

فرضیۀ 3- توالی اطلاعات منفی به مثبت بر سود غیرمنتظره استاندارد اثر معناداری دارد.

تأثیر اطلاعات مثبت به منفی بر سود غیرمنتظره و شاخص احساسات بازار

برای توجیه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران نسبت‌به اخبار خوب و بد می‌توان به سه نظریۀ چشم‌انداز، نظریۀ ابتکاری و نظریۀ قاب‌بندی اشاره کرد که پایه و اساس شکل‌گیری سوگیری شناختی در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری هستند. طبق نظریۀ چشم‌انداز، سرمایه‌گذاران در زمان انتشار اخبار بد یعنی زمانی که در وضعیت زیان قرار می‌گیرند، به‌دلیل زیان‌گریزی ممکن است در وضعیت فعلی باقی بمانند و سهام خود را نگه‌ دارند (Kartini & Nada, 2021). به عقیدۀ باربریز و ژیونگ (Barberis & Huang, 2009) و هنز و ولک (Hens & Vlcek, 2011) نظریۀ چشم‌انداز اثر تمایلاتی معکوس را این‌گونه پیش‌بینی می‌کند که سرمایه‌گذاران تمایل دارند سهام زیان‌آور را سریع‌تر از سهام سودآور بفروشند؛ بر همین اساس اگر ژنوتیپ اطلاعات به این صورت باشد که ابتدا اخبار مثبت به منفی منتشر شود، می‌تواند بر اینرسی سرمایه‌گذاران تأثیرگذار باشد. آنها ممکن است برای جلوگیری از زیان اقدام به فروش سهام کنند و از بازار خارج شوند. این امر احساسات بازار را دچار نوسان می‌کند و ممکن است بر سود غیرمنتظره تأثیرگذار باشد. ب توج‌ به مطالب بیان‌شده فرضیۀ چهارم و پنجم به شرح ذیل تدوین ‌شده است:

فرضیۀ 4- توالی اطلاعات مثبت به منفی بر شاخص احساسات بازار اثر معناداری دارد.

فرضیۀ 5- توالی اطلاعات مثبت به منفی بر سود غیرمنتظره استاندارد اثر معناداری دارد.

تأثیر اطلاعات هم‌زمان بر سود غیرمنتظره و شاخص احساسات بازار

در بررسی‌های رافای و فرید (Rafai & Farid, 2018) مشخص شد وقتی سرمایه‌گذاران اطلاعاتی را که به‌طور هم‌زمان منتشرشده ارزیابی می‌کنند، ترتیب اطلاعات منتشرشده بر تصمیم‌گیری آنها اثرگذار است. طبق نظریۀ پردازش اطلاعات[8] افراد توانایی محدودی جهت پردازش هم‌زمان اطلاعات (مثبت و منفی باهم) دارند؛ ازاین‌رو پردازش حجم زیادی از اطلاعات منجر به اشباع حافظه می‌شود، به این معنی که حافظه انسان نمی‌تواند فضای کافی جهت فعالیت‌های شناختی را فراهم کند؛ بر همین اساس زمانی که اطلاعات زیادی به سرمایه‌گذران داده شود، ممکن است مغز آنها به‌دلیل محدودیت ذاتی نتواند به‌عنوان پردازشگر اطلاعات را به‌درستی تحلیل کند و این سبب می‌شود سرمایه‌گذاران نتوانند تصمیم‌گیری باکیفیتی داشته باشند؛ به همین جهت اگر ژنوتیپ اطلاعات به این صورت باشد که اطلاعات هم‌زمان (اخبار خوب و بد باهم) منتشر شود، تأخیری در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران اتفاق می‌افتد. این تأخیر تصمیم‌گیری در بازار به این دلیل است که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند این حجم زیاد از اطلاعات خوب و بد را باهم پردازش کنند و دربارۀ خرید یا فروش سهام تصمیم‌گیری کنند؛ بنابراین، دچار اینرسی می‌شوند و هیچ عکس‌العملی از خود نشان نمی‌دهند. اینرسی به‌وجودآمده در سرمایه‌گذاران می‌تواند باعث کاهش احساسات بازار شود و بر سود غیرمنتظره تأثیر بگذارد. بر اساس تفسیر بیان‌شده فرضیۀ ششم و هفتم به شرح ذیر تدوین ‌شده است:

فرضیۀ 6- توالی اطلاعات هم‌زمان بر شاخص احساسات بازار اثر معناداری دارد.

فرضیۀ 7- توالی اطلاعات هم‌زمان بر سود غیرمنتظره استاندارد اثر معناداری دارد.

روش پژوهش

داده‌های لازم برای پژوهش از صورت‌های مالی حسابرسی‌شدۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار در سایت کدال و نرم‌افزار ره‌آورد نوین استخراج ‌شده است. برای آماده‌سازی داده‌های گردآوری‌شده برای پردازش بیشتر و انجام محاسبات اضافی لازم از نرم‌افزار صفحه گسترده Excel استفاده شد. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از آمار توصیفی، تحلیل رگرسیون خطی چندمتغیره و برای تجزیه‌وتحلیل‌ داده‌ها نرم‌افزار اقتصادسنجی Eviews13 استفاده ‌شده است. جامعۀ آماری این پژوهش شامل تمامی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی بازۀ زمانی سال 1390 تا پایان سال 1400 است که با در نظر گرفتن محدودیت‌های زیر تعداد ۵۸ شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از 5 صنعت فلزات اساسی، صنایع شیمیایی، دارویی، خوراکی و صنعت معدن به‌عنوان نمونه برای بررسی فرضیه‌های پژوهش انتخاب شدند؛ زیرا این 5 صنعت بیشترین تأثیر را روی شاخص بورس دارند. شرکت‌های پذیرفته‌شده به‌عنوان نمونه در این پژوهش که قبل از سال ۱۳90 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته‌ شده و تا پایان سال 1400 در بورس اوراق بهادار تهران فعالیت داشته باشند؛ ازآنجائی‌که این پژوهش داده‌های تابلویی است و باید داده‌های شرکت‌ها موجود باشد، شرکت‌هایی که تا سال 1400 به هر دلیلی فعالیت نداشتند و یک سال بالاتر فعال نبودند، در نمونه در نظر گرفته نشد؛ سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفندماه باشد و طی بازۀ زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداشته باشد؛ اطلاعات مالی لازم برای شرکت بررسی‌شده در دسترس باشد؛ به دلیل ماهیت خاص فعالیت شرکت‌های هلدینگ، بیمه، لیزینگ‌ها، بانک‌ها، مؤسسه‌های مالی و سرمایه‌گذاری و تفاوت چشمگیر آنها با شرکت‌های تولیدی و بازرگانی شرکت انتخابی جز شرکت‌های یادشده نباشد. پس از لحاظ‌کردن محدودیت‌های بالا تعداد 58 شرکت باقی ماند که همۀ آنها به‌عنوان نمونۀ آماری پژوهش انتخاب‌شده‌اند؛ بنابراین، مشاهده‌های ما طی بازۀ زمانی 1390 لغایت 1400 به 638 (سال _ شرکت) می‌رسد. داده‌های تمام سهام فهرست‌شده در شاخص جمع‌آوری‌شده و نوسانات قیمت‌ها در پاسخ به اعلام سود فصلی مشاهده و بررسی‌ شده است. تاریخ اعلام سود سه‌ماهه به‌عنوان روز یا روز رویداد «صفر» نامیده می‌شود. داده‌های 61روزه برای تجزیه‌وتحلیل، به‌طور مساوی در هر دو محور مثبت و منفی (31- تا 30+ روز) توزیع شد. روزهای باقی‌مانده تا 281- به‌عنوان دورۀ «غیررویدادی» در نظر گرفته شد. داده‌ها برای سهام به‌صورت روزانه درمجموع 312 روز جمع‌آوری و روز رویداد به‌عنوان روز صفر و داده‌های 30 روز آینده و 281 روز قبل در نظر گرفته شد. روز رویداد، روز اعلام سود سه‌ماهه است. تاریخ اعلام از سایت بورس اوراق بهادار تهران در نظر گرفته شد.

دو مجموعه داده برای تجزیه‌وتحلیل جمع‌آوری‌ شده است. مجموعۀ اول داده‌ها شامل جمع‌آوری قیمت‌های بسته‌شدن روزانه و مجموعۀ دوم داده‌ها شامل جمع‌آوری فروش و سود/زیان برای سه‌ماهه سال جاری و قبل برای شرکت‌های بررسی‌شده است. سهام شرکت‌ها براساس فروش خالص و سود خالص شرکت‌های مربوط به سبد اخبار خوب و بد تقسیم شد.

، درصد سود خالص[9]؛ ، سود سه‌ماهۀ سال جاری[10]؛ ، سود سه‌ماهۀ سال قبل[11] است.

 ، درصد فروش خالص[12]؛ ، فروش سه‌ماهۀ سال جاری[13]؛ ، فروش سه‌ماهۀ سال قبل[14] است.

جدول (1): ماتریس طبقه‌بندی سبد

Table (1) Portfolio classification matrix

طبق ماتریس جدول (1)، سهام فقط در صورتی به‌عنوان سهام خبر خوب است که فروش خالص و نیز سود مثبت باشد، درحالی‌که برای همۀ ترکیبات دیگر به‌عنوان خبر بد در نظر گرفته می‌شود. پژوهشگران رویکردهای مختلفی را در ارزیابی ترتیب محتوای اطلاعات در پیش می‌گیرند و مدل‌های مختلفی نیز به‌منظور اثبات ادعاهای خود به کار می‌برند که از پرکاربردترین این مدل‌ها، مدل‌های مبتنی بر بازدۀ غیرعادی سهام[15] است که فرنچ (French & Fama, 1997) ارائه کرده است. برای محاسبۀ بازدۀ غیرعادی از مدل OLS استفاده ‌شده است. این مدل در مقایسه با میانگین تعدیل‌شده و مدل تعدیل‌شدۀ بازار، از عوامل بازار و عوامل شرکتی استفاده می‌کند و ازاین‌رو پیچیده‌تر است. در مدل زیر برای محاسبۀ بازدۀ غیرعادی متغیر وابسته و مستقل به ترتیب، بازدۀ شرکت و بازدۀ بازار هستند و مدل به شرح زیر است:

در این فرمول   ،  ریسک بازار،  و  جزء خطا (بازدۀ غیرعادی) است. بتای اوراق بهادار و بازار با استفاده از فرمول زیر محاسبه می‌شود:

که در این فرمول ، ، ، است.

این مدل با محاسبه AAR و CAAR دنبال شد. فرض بر این است که قیمت سهام تحت تأثیر اعلام سود قرار می‌گیرد.

 بازدۀ بازار،  شاخص قیمت در پایان ماه t،  شاخص قیمت در ابتدای ماه t است.

   بازدۀ شرکت،  قیمت سهم در انتهای ماه،  قیمت سهم در ابتدای ماه است.

میانگین بازدۀ غیرعادی (AAR)

متوسط بازدۀ غیرعادی شاخص برای یک دوره 31- تا 30+ روز محاسبه می‌شود که روز «0« روز رویداد است.

میانگین بازدۀ غیرعادی با استفاده از رابطۀ (5) محاسبه می‌شود:

در این رابطه ، ،  تعداد سهام در ماه t پس از محاسبه نرخ بازده غیرعادی n سهم در t ماه است.

میانگین تجمعی بازدۀ غیرعادی (CAAR)

CAAR با جمع‌آوری AARها برای یک دورۀ 61 روزه به دست می‌آید. CAAR با استفاده از رابطۀ (6) محاسبه می‌شود:

 تجمعی،  ، تعداد سهام در ماه t پس از محاسبه میانگین نرخ بازده غیرعادی n سهم در t ماه است.

سپس جهت بررسی ژنوتیپ اطلاعات ازنظر اثر ترتیب و توالی اطلاعات باید AAR و CAAR در دو حالت بررسی می‌شود: الف) قبل از اعلام اخبار، ترتیب اخبار طوری باشد که ابتدا اخبار خوب سپس اخبار بد منتشر شود یا برعکس، ابتدا اخبار بد سپس اخبار خوب منتشر شود؛ ب) بعد از اعلام اخبار، ترتیب اخبار طوری باشد که ابتدا اخبار خوب سپس اخبار بد منتشر شود یا برعکس، ابتدا اخبار بد سپس اخبار خوب منتشر شود (جدول 2).

جدول (2): ماتریس الگوی ارائه اطلاعات

Table )2) Matrix of information presentation pattern

میانگین تعداد اجراها ازطریق ماتریس 2×2 زیر به دست می‌آید:

در این رابطه  و  به ترتیب نشان‌دهندۀ تعداد AARهای مثبت و منفی است و  میانگین تعداد اجراها است که تعداد مورد انتظار اجرا (r) یا همان توالی اطلاعات، به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

درنهایت متغیر مستقل «ژنوتیپ اطلاعات» که انحراف واقعی از تعداد مورد انتظار اجرا است، به‌ این صورت محاسبه می‌شود:

که در آن r تعداد اجراها،  میانگین تعداد اجراها    خطاهای استاندارد تعداد مورد انتظار اجرا، Z ژنوتیپ اطلاعات است.

آزمون علامت مندنهال و اودو (Mendenhall & Oddou, 1989) علائم مثبت و منفی مقادیر نمونه را در نظر می‌گیرد. آزمون علامت قبل، بعد از روز رویداد و برای کل دوره اعمال می‌شود. خطای استاندارد به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

: تعداد AARهای مثبت و منفی تفاوت چشمگیری ندارد.

در این رابطه  خطای استاندارد مقدار است، p و q احتمال AARهای مثبت و منفی هستند.

مقدار آزمون علامت به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

که در آن، احتمال واقعی AARها دارای علائم مثبت و 5/0 =  است. هرکدام از موارد زیر در شرکت‌ها اتفاق بیفتد، نشان‌دهندۀ اخبار خوب و سپس اخبار بد و در حالت عکس این موضوع، نشان‌دهندۀ ابتدا اخبار بد و سپس اخبار مثبت است که در ۵۸ شرکت نمونه بررسی شد و پس از کدگذاری تأثیر آنها بر متغیر وابسته تجزیه‌وتحلیل شد. اینرسی سرمایه‌گذاران ‌که در این پژوهش به‌عنوان متغیر وابسته است، در این بخش تعریف عملیاتی می‌شود. برای اندازه‌گیری این متغیر از مدل (Shin et al., 2019) بهره گرفته ‌شده است و از دو شاخص احساسات بازار[16] و سود غیرمنتظره استاندارد[17] استفاده می‌شود. برای اندازه‌گیری احساسات بازار از شاخص  استفاده‌شده است؛ زیرا این شاخص در مقایسه با سایر شاخص‌های موجود، باتوجه‌‌به اطلاعاتی که از بورس اوراق بهادار تهران دربارۀ آن قابل ‌یادآوری بوده است، از جامعیت بیشتری برخوردار است؛ بنابراین، شاخص احساسات بازار با استفاده از رابطۀ (12) و سود غیرمنتظرۀ استاندارد با استفاده از رابطۀ ‌(14) اندازه‌گیری می‌شود.

 شاخص احساس بازار سرمایه برای نمونه (سبد) p در ماه m،   بازدۀ ماهانۀ شرکت i در ماه m،  رتبۀ بازدۀ ماهانۀ سهام شرکت i در ماه m،   میانگین رتبۀ بازدۀ ماهانۀ سهام شرکت‌های نمونه (سبد) در ماه m است.

 نوسان‌پذیری تاریخی انحراف معیار 5ماه قبل شرکت i در m،  نوسان‌پذیری تاریخی شرکت i در ماه m است.

   میانگین رتبۀ نوسان‌پذیری تاریخی سهام شرکت‌های نمونه (سبد) در ماه m، m ماه‌های سال، i شرکت‌های نمونه است.

 نوسان‌پذیری تاریخی انحراف معیار 5ماه قبل شرکت i در m،  انحراف معیار بازدۀ سهام پنج‌ماه قبل شرکت i در ماه m،  kماه‌های قبل از ماه m، m ماه‌های سال، i شرکت‌های نمونه است.

 انحراف معیار بازدۀ سهام (پنج‌ماه قبل) شرکت i در ماه m،  بازدۀ ماهانۀ شرکت i در ماه m،  میانگین بازدۀ سهام، k ماه‌های قبل از ماه m، m ماه‌های سال، i شرکت‌های نمونه است.

در اینجا  میانگین بازدۀ سهام،    بازدۀ ماهانۀ شرکت i در ماه m،  kماه‌های قبل از ماه mاست.

در این فرمول  شاخص تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران شرکت iدر سال t، شاخص احساس بازار سرمایه برای نمونه (سبد) p در ماه m،  ارزش مبادلات شرکت در ماه m، i شرکت‌های نمونه، m ماه‌های سال، t سال است. پروکسی دوم برای اندازه‌گیری اینرسی سرمایه‌گذاران سود غیرمنتظره استاندارد شده است که پس از تفاوت بین سود سالانۀ فعلی و سود سالانۀ قبلی، برای مقایسۀ مقطعی، تغییر سودها توسط کل دارایی‌های سال قبل برای شرکت i به شرح زیر استاندارد می‌شود:

برای محاسبۀ SUE از فرمول ارائه‌شده در پژوهش Boussaidi & Dridi, 2020)) استفاده می‌شود. در این حالت شرکت‌هایی مشخص می‌شوند که در دورۀ گذشته سود غیرمنتظره (مثبت یا منفی) داشته‌اند و براساس راهبرد شتاب سود می‌توان با خرید و فروش سهام این شرکت‌ها بازدهی اضافی کسب کرد؛ با خرید سهام شرکت‌هایی که در دورۀ گذشته سود غیرمنتظرۀ زیاد داشته‌اند، همچنین با فروش سهام شرکت‌هایی که در دورۀ گذشته سود غیرمنتظرۀ کم داشته‌اند.

برای ارزیابی فرضیه‌های دوم تا چهارم از مدل رگرسیونی (1) زیر استفاده شده است.

که در آن  شاخص احساسات بازار،  توالی اطلاعات منفی به مثبت،  توالی اطلاعات مثبت به منفی،  اطلاعات هم‌زمان منفی و مثبت،  اندازۀ شرکت، بازدۀ دارایی،  اهرم مالی، زیان شرکت و  خطای مدل رگرسیونی است.

برای ارزیابی فرضیه‌های پنجم تا هفتم از مدل رگرسیونی (2) استفاده‌ شده است.

که در آن  سود غیرمنتظره،  توالی اطلاعات منفی به مثبت،  توالی اطلاعات مثبت به منفی،  اطلاعات هم‌زمان منفی و مثبت،  اندازۀ شرکت،  بازدۀ دارایی،  اهرم مالی، زیان شرکت و خطای مدل رگرسیونی است. در مدل‌های پژوهش متغیر مستقل «ژنوتیپ اطلاعات» دارای سه پروکسی است: 1- اطلاعات متوالی مثبت به منفی؛ 2- اطلاعات متوالی منفی به مثبت؛ 3- اطلاعات هم‌زمان. متغیر وابسته «اینرسی سرمایه‌گذاران» دارای دو پروکسی است: 1- شاخص احساسات بازار؛ 2- سود غیرمنتظره. به‌منظور انتخاب متغیرهای کنترلی، پژوهش‌های مختلف مرتبط با متغیرهای ژنوتیپ اطلاعات و اینرسی سرمایه‌گذاران بررسی شد و متغیرهایی که تأثیرگذاری زیادی داشتند، شناسایی، غربال و انتخاب شدند که عبارت‌اند از:

اندازۀ شرکت (Size𝑖,𝑡): طبق پژوهش‌های کوماری و همکاران (Kumari et al., 2017)، سلیمانی و عرب‌صالحی (Soleimani & Arabsalehi, 2019) اندازۀ شرکت ازطریق لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام عادی محاسبه می‌شود.

اهرم مالی (Lev𝑖,𝑡): طبق پژوهش‌ راجی‌زاده و همکاران (Rajizadeh et al., 2021) اهرم مالی از تقسیم بدهی‌ها بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به دست می‌آید .این نسبت نشان می‌دهد که شرکت برای تأمین مالی دارایی‌های خود از چه مقدار بدهی نسب‌ به حقوق صاحبان سهام استفاده می‌کند و به‌عنوان فاکتوری مهم برای سنجش وضعیت شرکت‌ها تلقی می‌شود که از آن می‌توان این نتیجه را گرفت که شرکت مورد نظر تا چه میزان از بدهی به‌عنوان اهرم بهره‌برداری می‌کند. طبق نظریه‌های مرتبط با ورشکستگی و نظریه‌های مربوط به حقوق صاحبان سهام، بدهی شرکت‌ها می‌تواند ریسک ورشکستگی شرکت‌ها را افزایش دهد و سهام‌داران را با چالش‌های مربوط به احقاق حق خود روبه‌رو سازد؛ ازاین‌رو، اهرم مالی می‌تواند طیفی از مجموعۀ شرکت‌ها را مشخص کند که با چه میزان از بدهی سرمایه‌گذاران می‌توانند آنها را پذیرش یا رد کنند و این امر، تأثیر بسزایی بر بازدۀ مورد انتظار و همچنین نوسانات سهام خواهد داشت (Kumari et al., 2017). بازدۀ دارایی‌ها (ROA𝑖,): طبق پژوهش‌ شاهرخی ساردو و همکاران (Shahrokhisardo et al., 2020)، بازدۀ دارایی‌ها ازطریق محاسبۀ نسبت سود خالص به‌کل دارایی‌ها اندازه‌گیری می‌شود. هرچه بازدۀ دارایی‌ها بیشتر باشد، ریسک سرمایه‌گذاران کاهش می‌یابد و اعتماد بیشتری به شرکت‌های مورد نظر شکل خواهد گرفت و این امر می‌تواند از تغییرات مربوط به قیمت و بازدۀ سهام بکاهد و از نوسانات مربوط به آنها جلوگیری کند. همچنین در شرایط بازدۀ دارایی بسیار، سرمایه‌گذاران تمایل زیادتری برای انجام سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها خواهند داشت و جذب سرمایه‌های بیشتر، تأثیر بسزایی بر میزان سودآوری شرکت‌ها دارد (Sukesti et al., 2021).

یافته‌ها

در جدول (3) آماره‌های توصیفی متغیرهای پژوهش ارائه‌ شده است. این جدول حاوی دو پروکسی شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظره برای توصیف متغیر وابستۀ اینرسی سرمایه‌گذاران و همین‌طور سه شاخص جایگزین متغیر مستقل ژنوتیپ اطلاعات شامل توالی اطلاعات مثبت به منفی، توالی اطلاعات منفی به مثبت و اطلاعات هم‌زمان است.

جدول (3): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (3) Descriptive statistics of research variables

در این پژوهش در بازۀ زمانی 1390 تا 1400، ‌در هرسال 58 شرکت بررسی‌ شده است. بنابراین به‌طورکلی 638 = 58× 11 سال _ شرکت مطالعه شده است. نتایج جدول (3) بیانگر آن است که تمام اطلاعات لازم در این پژوهش به‌طور کامل استخراج ‌شده است و مشاهدۀ گمشده در پژوهش وجود ندارد؛ در حقیقت شرکت‌هایی که اطلاعات آنها ناقص بوده است، از مطالعه کنار گذاشته‌ شده‌اند. شاخص اینرسی سرمایه‌گذاران بین 821/0- و 886/0 به ترتیب در شرکت‌های زاگرس فارمد پارس در سال 1396 و فرآوردۀ تزریقی در سال 1392 تغییر کرده است. نمودار (1) نشان داد که توزیع متغیر وابسته در مدل‌های رگرسیونی دارای توزیع نرمال است؛ بنابراین، انتظار می‌رود که پیش‌فرض‌های مدل پژوهش تأیید شود.

نمودار (1): نمودار هیستوگرام متناظر با متغیر اینرسی سرمایه‌گذاران

Chart (1): Histogram text with the change of these investors

شاخص ژنوتیپ اطلاعات ( ) دارای میانگین 712/0 و میانه 229/0- است؛ بنابراین، چولگی مشاهدات به سمت راست است و این موضوع باتوجه‌به ضریب چولگی نیز تأیید می‌شود. در متغیرهای توالی اطلاعات منفی به مثبت و توالی اطلاعات مثبت به منفی، نمرات استاندارد ارائه ‌شده است؛ در حقیقت در این بخش متناسب با تعاریف متغیرها از روابط زیر برای استانداردسازی اطلاعات و همگن‌کردن آنها استفاده‌ شده است.

 و

اندازۀ شرکت، بازدۀ دارایی‌ها، اهرم مالی و زیان‌ده‌بودن شرکت‌ها به‌عنوان متغیرهای کنترلی در مدل‌های رگرسیونی قرار داده ‌شده‌اند. در دو معیار اندازۀ شرکت و بازدۀ دارایی‌ها اختلاف میانه و میانگین ناچیز بوده است و همین موضوع به‌منزلۀ وجود مشاهدات متقارن در متغیرهای مذکور است؛ بااین‌حال اختلاف چشمگیری در بین معیار میانگین و میانه در متغیر اهرم مالی وجود دارد و وجود چولگی بالا در این متغیر بیانگر کجی مشاهدات به سمت راست است. ضمناً زیان‌ده‌بودن شرکت به‌صورت متغیر باینری (مجازی) در مدل تعریف ‌شده است که جدول فراوانی آن در ادامه ارائه ‌شده است.

جدول (4): جدول فراوانی مربوط به متغیر زیان‌ده‌بودن شرکت‌ها

Table (4) Frequency table related to the variable of companies being unprofitable

براساس جدول (4) فقط 34 شرکت معادل با 33/5درصد از کل نمونۀ بررسی‌شده، در ترازنامۀ مالی خود زیان گزارش کرده‌اند. در ادامه با برازش مدل‌های رگرسیونی فرضیه‌های پژوهش ارزیابی شده‌اند. پس از بررسی توصیفی متغیرهای پژوهش، لازم است توزیع متغیر وابستۀ مدل رگرسیونی بررسی شود. در این پژوهش متغیر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران و سود غیرمنتظرۀ استاندارد به‌عنوان پروکسی‌های متغیرهای وابسته در مدل پژوهش مطرح ‌شده است. در ادامه به‌منظور تخمین پارامترهای مدل رگرسیونی از روش حداقل مربعات استفاده‌ شده است و این روش بر این فرض استوار است که باقی‌مانده‌های مدل رگرسیونی نرمال باشد و این موضوع درصورتی رخ خواهد داد ‌که متغیر وابستۀ پژوهش دارای توزیع نرمال باشد؛ به‌طوری‌که توزیع غیرنرمال متغیر وابسته منجر به تخطی از مفروضات این روش برای تخمین پارامترها می شود و نتایج درستی را ارائه نمی‌دهد؛ ازاین‌رو در ادامه لازم است، نرمال‌بودن توزیع متغیر وابسته آزمایش شود که در این پژوهش با کمک آزمون جارک _ برا ارزیابی شده است. یافته‌های نمودار (1) نشان داد که آزمون جارک _ برا، برای اطلاعات اولیه دارای سطح معناداری بیشتر از 05/0 است و این موضوع بیانگر نرمال‌بودن توزیع مشاهدات برای متغیر مذکور است.

با عنایت به یکسان‌بودن سال _ شرکت‌ها در دورۀ مطالعه، برای استفاده از مدل رگرسیونی به روش داده‌های تابلویی لازم است ابتدا آزمون F‌- لیمر برای سنجش داده‌های تابلویی در مقابل داده‌های پولینگ آزمایش شود. هدف پژوهش حاضر بررسی نقش ژنوتیپ اطلاعات بر اینرسی سرمایه‌گذاران در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است؛ بنابراین، برای اجرای مدل رگرسیونی ابتدا با کمک آزمون F‌- لیمر و سپس آزمون هاسمن درصورت استفاده از داده‌های تابلویی نوع مناسب اجرای مدل تعیین و سپس با آزمون‌های تعیین اعتبار مدل ارزیابی‌ شده است. در این پژوهش از دو شاخص احساسات بازار ( ) و سود غیرمنتظرۀ استاندارد ( ) به‌عنوان پروکسی‌های متغیر وابسته اینرسی سرمایه‌گذاران استفاده‌ شده است. اگر اینرسی سرمایه‌گذاران با معیار شاخص احساسات بازار اندازه‌گیری شود، به‌منظور ارزیابی فرضیۀ دوم، چهارم و ششم در جهت سنجش ارتباط بین توالی اطلاعات (منفی به مثبت یا مثبت به منفی) با اینرسی سرمایه‌گذاران لازم است مدل (1) به مشاهدات برازش داده شود.

 فرضیه‌های دوم، چهارم و ششم پژوهش درصورت معناداری ضرایب رگرسیونی ،  و  تأیید می‌شود. مشابه با فرضیۀ قبل نتایج آزمون  - لیمر بیانگر مناسب‌بودن روش داده‌های تابلویی برای برآورد مدل است؛ بنابراین، برای تعیین اثرات ثابت یا اثرات تصادفی از آزمون هاسمن استفاده شد. نتایج بیانگر آن است که در مدل رگرسیونی اول، فرض صفر آزمون هاسمن رد شده و اثرات ثابت برای برآورد مدل مناسب است (05/0< 0434/0 ). در جدول (5) برآورد ضرایب رگرسیونی برای هریک از متغیرهای پیش‌بین مدل رگرسیونی ارائه ‌شده است.

جدول (5): خلاصۀ نتایج برازش مدل رگرسیونی و برآورد ضرایب مدل رگرسیونی اول

Table(5) Summarizes the results of fitting the regression model and estimating the coefficients of the first regression model

نتایج جدول (5) نشان داد که آماره فیشر (203/3= ) و بیشتر از آماره متناظر در جدول فیشر است؛ بنابراین، مدل برازش داده‌شده معنادار است (1/0 > 001/0 = ). ضریب تعیین تعدیل‌شده در مدل رگرسیونی نشان می‌دهد که 12/18درصد تغییرات اینرسی سرمایه‌گذاران براثر تغییرات توالی اطلاعات منفی به مثبت، توالی اطلاعات مثبت به منفی و اطلاعات هم‌زمان منفی و مثبت و متغیرهای کنترلی مدل است. در ادامه نتایج بررسی فرضیه‌های دوم، چهارم و ششم ارائه ‌شده است.

ضریب رگرسیونی متناظر با شاخص توالی اطلاعات منفی به مثبت 752/0 (ضریب بتا مثبت) و سطح خطای مربوط به آن 0107/0 و کمتر از 1/0 است (1/0 < 0107/0 = )؛ بنابراین، در سطح خطای 10درصد فرضیۀ دوم تائید می‌شود؛ بر همین اساس توالی اطلاعات منفی به مثبت بر شاخص احساسات بازار اثر مثبت و معناداری دارد. ضریب رگرسیونی متناظر با شاخص توالی اطلاعات مثبت به منفی 605/0- (ضریب بتا منفی) و سطح خطای مربوط به آن 0366/0 و کمتر از 1/0 است (1/0 < 036/0 = ).؛ بنابراین، در سطح خطای 10درصد فرضیۀ چهارم تأیید می‌شود؛ پس می‌توان اذعان کرد رابطۀ بین متغیرهای توالی اطلاعات مثبت به منفی بر شاخص احساسات بازار منفی و معنادار است. ضریب رگرسیونی اثر اطلاعات هم‌زمان منفی و مثبت 012/0- (ضریب بتا منفی) و سطح خطای متناظر با آن 934/0 و بیش از 1/0 است (1/0 > 924/0= P)؛ بنابراین، فرضیۀ ششم تأیید نمی‌شود؛ بدین ترتیب گفته می‌شود رابطۀ بین متغیرهای اطلاعات هم‌زمان مثبت و منفی بر شاخص احساسات بازار معنادار نیست. به‌منظور ارزیابی فرضیۀ سوم، پنجم و هفتم برای سنجش ارتباط بین توالی اطلاعات منفی به مثبت، مثبت به منفی و اطلاعات هم‌زمان مثبت و منفی بر اینرسی سرمایه‌گذاران متناسب با استفاده از شاخص سود غیرمنتظرۀ استاندارد لازم است مدل (2) به مشاهدات برازش داده‌ شود که نتایج به‌صورت خلاصه در جدول (6) ارائه ‌شده است.

جدول (6): خلاصۀ نتایج برازش مدل رگرسیونی و برآورد ضرایب مدل رگرسیونی دوم

Table(6) Summarizes the results of fitting the regression model and estimating the coefficients of the second regression model

یافته‌های جدول (6) تقریباً با نتایج مدل اول ازحیث نوع رابطه، همسو بوده است؛ بااین‌حال باتوجه‌به معناداری آزمون F - لیمر و هاسمن، مدل مذکور داده‌های تابلویی با اثرات ثابت بوده است و بر همین مبنا نتایج آن برای سنجش فرضیه‌های پنجم تا هفتم ارائه ‌شده است. ضریب رگرسیونی متناظر با شاخص توالی اطلاعات منفی به مثبت 576/0 (ضریب بتا مثبت) و اما سطح خطای مربوط به آن 0502/0 و کمتر از 1/0 است (1/0 < 0502/0 = )؛ بنابراین، تأثیر توالی اطلاعات منفی به مثبت بر سود غیرمنتظره، مثبت و معنادار است؛ بنابراین، فرضیۀ سوم تأیید می‌شود. ضریب رگرسیونی متناظر با شاخص توالی اطلاعات مثبت به منفی 660/0- (ضریب بتا منفی) و سطح خطای مربوط به آن 0227/0 و کمتر از 1/0 است (1/0 < 022/0 = )؛ بنابراین، رابطۀ بین متغیرهای توالی اطلاعات مثبت به منفی بر سود غیرمنتظره، منفی و معنادار است؛ بنابراین، فرضیۀ پنجم تأیید می‌شود. ضریب رگرسیونی اثر اطلاعات هم‌زمان منفی و مثبت 009/0 (ضریب بتا مثبت) است، اما سطح خطای متناظر با آن 952/0 و بیش از 1/0 است (1/0> 952/0= P)؛ بنابراین، رابطۀ بین متغیرهای اطلاعات هم‌زمان مثبت و منفی بر سود غیرمنتظره، منفی است و معنادار نیست؛ بنابراین، فرضیۀ هفتم تأیید نمی‌شود.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

هدف اصلی پژوهش حاضر بررسی تأثیر ژنوتیپ اطلاعات بر اینرسی سرمایه‌گذاران در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بود که به همین منظور اطلاعات 58 شرکت طی سال‌های 1390 تا 1400 ارزیابی شد.

نتایج بررسی سناریوهای مختلف در این پژوهش نشان داد، طبق سناریوی اول: اگر ابتدا اخبار مثبت سپس اخبار منفی منتشر شود، انتشار اطلاعات با توالی (اخبار مثبت سپس منفی) بر شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظره اثر معناداری دارد؛ در سناریوی دوم: اگر ابتدا اخبار منفی سپس اخبار مثبت منتشر شود، این انتشار اطلاعات با توالی (اخبار منفی سپس مثبت) بر شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظره اثر معناداری دارد؛ در سناریوی سوم: اگر اطلاعات به‌صورت هم‌زمان یعنی اخبار خوب و بد باهم منتشر شود، این انتشار هم‌زمان (خوب و بد باهم) بر شاخص احساسات بازار و سود غیرمنتظرۀ استاندارد اثر معناداری ندارد.

براساس نتایج به‌دست‌آمده از سه سناریوی مختلف مطرح‌شده در این پژوهش، نتیجۀ سناریوی اول را می‌توان این‌گونه تفسیر کرد که به علت اتفاقات اخیر بازار بورس، سرمایه‌گذاران اطلاعات کافی دربارۀ شرکت‌ها ندارند و در پیش‌بینی وضع آتی بازار ابهام دارند. در چنین شرایطی که عدم اطمینان در بازار وجود دارد، اگر ابتدا اخبار مثبت سپس اخبار منفی منتشر شود، سرمایه‌گذاران طبق محافظه‌کاری به اخبار بد واکنش بیشتری نشان می‌دهند و براساس نظریۀ چشم‌انداز، اثر تمایلاتی معکوس آنها سبب می‌شود که سهام زیان‌آور را سریع‌تر از سهام سودآور بفروشند. واکنش بیش‌ازحد و زیان‌گریزی بر اینرسی سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد و سبب می‌شود که اقدام به فروش سهام کنند و از بازار خارج شوند. این تصمیم آنها بر احساسات بازار تأثیر منفی می‌گذارد و سرمایه‌گذاران قادر نخواهند بود سود غیرمنتظره کسب کنند.

نتیجۀ سناریوی دوم را می‌توان این‌گونه تفسیر کرد: در شرایطی که عدم اطمینان در بازار زیاد است، ورود هر سیگنال اطلاعاتی مثبت مانند انتشار اخبار خوب، سبب کاهش عدم اطمینان می‌شود و طبق نظریۀ تعدیل باور سرمایه‌گذاران در باورهای پیشین خود تجدیدنظر خواهند کرد؛ بر همین اساس زمانی که ابتدا اخبار منفی سپس اخبار مثبت منتشر می‌شود، سرمایه‌گذاران هیجان‌زده می‌شوند و در باور قبلی خود تجدیدنظر می‌کنند؛ زیرا به وضعیت آتی سهام خوش‌بین می‌شوند و تصور می‌کنند که این سهام در آینده رشد بیشتری خواهد داشت؛ این تصور سرمایه‌گذاران بر اینرسی آنها تأثیر می‌گذارد و سبب می‌شود سهام را به امید کسب سود بیشتر نگه‌دارند؛ بنابراین، سرمایه‌گذاران درحالی‌که احساسات در بازار رو به افزایش است، سود غیرمنتظره کسب خواهند کرد.

نتیجۀ سناریوی سوم را می‌توان این‌گونه تفسیر کرد: گاهی واکنش بازار به اطلاعات جدید با تأخیر است؛ این تأخیر می‌تواند ناشی از وجود اشکالاتی در تفسیر اطلاعات توسط سرمایه‌گذاران باشد. طبق نظریۀ پردازش اطلاعات، سرمایه‌گذاران به‌طور ذاتی محدودیت پردازش اطلاعات دارند. زمانی که اطلاعات به‌طور هم‌زمان به‌صورت اخبار خوب و بد باهم منتشر می‌شود، نمی‌توانند حجم زیاد اطلاعات را تحلیل کنند؛ این امر بر روی اینرسی سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد و سبب می‌شود هیچ واکنشی نشان ندهند؛ بنابراین، احساسات بازار کاهش‌ می‌یابد و سرمایه‌گذاران سود غیرمنتظره‌ای کسب نخواهند کرد. براساس یافته‌های پژوهش و تأیید یکی از فرضیه‌های پژوهش، به‌طورکلی می‌توان نتیجه گرفت ژنوتیپ اطلاعات بر اینرسی سرمایه‌گذاران تأثیرگذار است. این پژوهش دیدگاه متفاوتی را ارائه می‌دهد. براساس یافته‌ها، سرمایه‌گذاران ارزیابی بیشتری از آخرین اطلاعات دارند و فقط بر اطلاعات جدید تمرکز می‌کنند که این قضاوت، آنها را دچار سوگیری می‌کند و درنتیجه کیفیت تصمیمات سرمایه‌گذاری آنها را کاهش می‌دهد. به‌طورکلی نتایج این مطالعه اهمیت ژنوتیپ اطلاعاتی را نشان می‌دهد که شرکت‌ها یا ارائه‌دهندگان اطلاعات ارائه کرده‌اند و تأکید می‌کند همۀ اطلاعات باید باهم در نظر گرفته شوند و تنها بر افشای اطلاعات جدید تمرکز نشود؛ زیرا در عمل، اطلاعات موجود در بازار سرمایه در جهت الگوهای خاص افشا می‌شود، به‌طوری‌که استفاده‌کنندگان اطلاعات به‌طور بالقوه نسبت‌به ژنوتیپ اطلاعات در معرض سوگیری قرار می‌گیرند.

 این مطالعه محدودیت‌هایی دارد؛ چون در عمل، سرمایه‌گذاران ممکن است در معرض اطلاعات بسیار پیچیده‌تری قرار گیرند.

در این پژوهش برای توالی‌کردن اطلاعات مشکلات زیادی وجود داشت؛ ازجمله مثبت و منفی‌کردن داده‌ها کار دشواری بود. گاهی امکان شناسایی اخبار درلحظه نبود؛ زیرا بیشتر اخبار و اطلاعات با تأخیر و بعد از مجمع اعلام می‌شود. پیدا‌کردن داده‌ها و همین‌طور کدبندی آنها زمان زیادی لازم داشت. یکی دیگر از محدودیت‌های پژوهش این است که اکثر شرکت‌ها سودده بودند و ممکن است در اندازه‌گیری سود یا زیان‌ده‌بودن شرکت‌ها برای تعمیم نتایج محدودیت وجود داشته باشد.

باتوجه‌‌به نتایج پژوهش حاضر پیشنهاد‌های عملی این است که سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌های خود به همۀ سیگنال‌های اطلاعاتی موجود در بازار توجه لازم و کافی داشته باشند و تنها بر آخرین اطلاعات تکیه نکنند و کل اطلاعات را باهم ارزیابی کنند، تا بتوانند تصمیمات بهینه‌تری بگیرند. لازم است شرکت‌ها به ژنوتیپ اطلاعات و تأثیر آن بر اینرسی سرمایه‌گذاران توجه داشته باشند، تا جذب سرمایه‌گذاری بیشتری داشته باشند. پیشنهاد‌های آتی این است که در پژوهش‌های آینده، به انواع مختلفی از اطلاعاتی که سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌ها استفاده می‌کنند، مانند تجزیه‌وتحلیل فنی، مدیریت پیش‌بینی یا کارگزاران توجه شود. همچنین در پژوهش‌های پیش رو می‌توان نتایج پژوهش حاضر را در سطح صنایع مختلف تجزیه‌وتحلیل کرد و همین‌طور پیشنهاد می‌شود تأثیر انتشار سری اطلاعات کوتاه و طولانی به‌طور هم‌زمان و مختلط به‌صورت اخبار مثبت به منفی یا منفی به مثبت بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران بررسی شود.

[1] ارتباط ارزشی به‌عنوان شاخص مربوط‌بودن و ‌اتکاپذیربودن صورت‌های مالی است که توانایی اطلاعات صورت‌های مالی میزان تلخیص اطلاعات و ارزش واحد تجاری را تعیین می‌کند.

[2] تلاش شناختی به‌عنوان مقدار بار توجهی تحمیل‌شده بر حافظه کاری تعریف می‌شود.

[3] Information Genotype

[4] Momentum

[5] نظریۀ پردازش اطلاعات (Information Processing Theory): نحوۀ دریافت، پردازش، ذخیره‌سازی و سپس بازیابی اطلاعات در مغز انسان را توصیف می‌کند.

[6] Belief adjustment theory

[7] Belief adjustment theory

[8] نظریۀ پردازش اطلاعاتInformation Processing Theory) ): نحوۀ دریافت، پردازش، ذخیره‌سازی و سپس بازیابی اطلاعات در مغز انسان را توصیف می‌کند.

[9] Net profit percentage

[10] Current year’s quarterly profit

[11] Previous year’s quarterly profit

[12] Net sales percentage

[13] Current year’s quarterly sales

[14] Previous year’s quarterly sales

[15] Abnormal returns

[16] SENTI

[17] Standard Unexpected Earning=SUE