مقدمه

مسئله اصلی این پژوهش بررسی تأمین ‌‌مالی ساختار سرمایۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط در ایران است. شرکت‌‌های کوچک و متوسط در اقتصاد کشورهای توسعه‌یافته و درحال‌توسعه از اهمیت و جایگاه ویژه‌‌ای برخوردار هستند. براساس نظریۀ شوماخر[1]، اقتصاددان آلمانی در کتاب «کوچک زیبا است»، خلق فرصت‌‌های شغلی در مناطق روستایی و شهرهای کوچک، سرمایه‌گذاری اندک برای ایجاد اشتغال استفاده از روش‌‌های تولیدی به‌نسبت ساده و به‌کارگیری منابع محلی به‌منظور تولید صنایع کوچک درخور ‌دستیابی است. بنگاه‌‌های کوچک و متوسط، ستون فقرات اقتصاد کشورهای درحال‌توسعه هستند (Memarnejad, 2019).

امروزه مسئله تأمین مالی جایگاه ویژه‌‌ای در میان کشورهای دنیا، چه کشورهای درحال‌توسعه و چه کشورهای توسعه‌یافته دارد. ساختار سرمایۀ کارا ظرفیت و توانایی واکنش به تغییرات محیط اطراف را دارد و با عملکرد خوب و مناسب، روی محیط اطراف خود تأثیر می‌‌گذارد.     

استرابلاوف[2] (2007) استدلال می‌کند شرکت‌های اهرمی با نسبت بدهی متفاوت، تأثیرات متفاوتی در بازارهای خارجی دارند و واکنش‌های مختلفی در این بازارها از خود نشان می‌‌دهند؛ بنابراین هرچه ساختار سرمایه به سطح بهینه نزدیک باشد، احتمال بقای شرکت بیشتر از شرکتی با ساختار سرمایه دور از سطح بهینه است (Chung Smith, 2013). اگرچه بسیاری از کارآفرینان ممکن است ایده‌های درخشانی در کسب و کار داشته باشند، بدون تأمین مالی مناسب و حمایت کافی از آنها رسیدن به اهدافشان میسر نیست؛ بنابراین شرکت‌ها برای استفاده از ظرفیت و رسیدن به اهداف خود باید از مقدار مناسبی سرمایه استفاده کنند (Cassar, 2004) این باور با این یافته پشتیبانی می‌شود که بنگاه‌‌های کسب و کارهای کوچک و متوسط ابتدا از تأمین ‌‌مالی داخلی برای انجام سرمایه‌گذاری‌ها و پرداخت هزینه‌های جدید استفاده می‌‌کنند (Revest & Sapio, 2012).

همان‌طورکه گفته شد، جایگاه تأمین ‌‌مالی در میان کشورها از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است؛ این اهمیت نه‌فقط به‌دلیل تعدد و تنوع بنگاه‌‌ها به‌دلیل جایگاه مهم و تأثیرگذار آنها در اقتصاد کشورها است. براساس تجارب در بسیاری از کشورها این کسب و کارها پایۀ اساسی و بنیادین در توسعه اقتصادی است که با به‌کارگیری مؤثر منابع کشور باعث افزایش درآمد و ایجاد اشتغال در سطوح ملی و منطقه‌‌ای می‌شود Memarnejad, 2019)).

بنگاه‌های کوچک و متوسط تأثیر درخور‌‌توجهی در از بین بردن فقر و افزایش ثروت و کمک به مشارکت بیشتر بخشی از اقشار جامعه همانند جوانان و زنان در توسعۀ اقتصادی کشورها دارند. توسعۀ این بنگاه‌ها، روحیۀ مردم‌سالاری و جامعۀ مدنی را تقویت کرده، کارآفرینان را به مشارکت بیشتر در فعالیت‌‌های اقتصادی، سیاسی و اجتماعی کشور تشویق می‌‌کند. در بیشتر کشورها، بخش عمده‌ای از مشاغل از‌طریق بنگاه‌های کوچک و متوسط ایجاد می‌‌شود. به‌طور مثال ٣٠ کشور با درآمد زیاد از اعضای سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه[3]، دوسوم اشتغال رسمی را به خود اختصاص داده‌‌اند Memarnejad, 2019)). در کشورهای با درآمد کم این نسبت کمتر، ولی همچنان درخور‌توجه است. نتایجی که از پیمایش بانک جهانی بین سال‌های 2006 تا 2010 در بیش از 49 هزار شرکت در 104 کشور مختلف دنیا حاصل شده ‌‌است، نشان می‌‌دهد شرکت‌‌های کوچک کمترین مشارکت را در اشتغال کشورها دارند. این در حالی است که مجموع اشتغال شرکت‌‌های کوچک و متوسط با شرکت‌‌های بزرگ ‌شایان مقایسه است. شرکت‌های کوچک و متوسط سهم زیادی از اشتغال را در کشورهای توسعه‌یافته دارند. به‌صورت میانگین شرکت‌‌های کوچک و متوسط 45% از اشتغال را به خود اختصاص داده‌اند که این میزان اشتغال درخورتوجه ونزدیک به نیمی از سطح اشتغال است Memarnejad, 2019)).

با توجه ‌به آنچه در بالا اشاره شد و اهمیت موضوع تأمین­مالی شرکت­های کوچک و متوسط در این پژوهش سعی شده است متغیرهای مؤثر بر تأمین ­مالی داخلی و خارجی شناسایی ‌شوند. همچنین ساختار‌‌ سرمایۀ‌ هر‌کدام از این نوع شرکت‌‌هـا (شرکت‌‌های کوچک و متوسط) بـه‌صـورت مجـزا بـرای یـک دورۀ 16ساله از 1385 تا 1400 بررسی و از ارزش بازار به‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌های کوچک و متوسط استفاده­ شود تا اهمیت و جایگاه شرکت‌‌های کوچک و متوسط در اقتصاد کشور ایران بیان گردد.

در ادامه در بخش مبانی ‌‌نظری با تکیه و استناد بر مطالعه‌‌های پیشین، عوامل مؤثر بر تأمین مالی داخلی و خارجی مطالعه و بررسی ‌شده است و دلیل استفاده از متغیرها بیان می‌‌شود. طبق پژوهش‌های تجربی جدید بیشتر از متغیرهای سن، اندازه و دارایی‌های نامشهود به‌صورت عوامل مؤثر بر ساختار ‌سرمایه شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده شده ‌‌است. ضمن اینکه، در‌ ادامه در بخش روش پژوهش، فرضیه‌‌های پژوهش و شیوۀ تأیید یا رد آنها بیان می‌‌شود. در این پژوهش علاوه‌بر استفاده از ارزش بازار برای تعیین شرکت‌های کوچک و متوسط، استفاده از تأمین­مالی داخلی همراه تأمین مالی خارجی و کاربرد داده‌های به‌روزتر نسبت‌به پژوهش‌‌های پیشین از نوآوری‌های دیگر محسوب می‌شود.

ثابت شده‌ است ساختار دارایی، سن، اندازه سودآوری، رشد و همچنین صنعت عوامل اساسی هستند که‌ بر ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارند . (Hall, 2002) در‌واقع، طیف وسیعی از متغیرها در انتخاب یک ساختار سرمایۀ مناسب، تأثیرگذارهستند. (Chen, 2004) سکرزی وکوکلی[4] (2013) نیز متغیرهایی را تجزیه و تحلیل کردند که بر ساختار سرمایه و سودآوری تأثیر می‌گذارند. آنها دریافتند موفقیت و شکوفایی شرکت به‌طور مثبتی با اندازۀ شرکت و همچنین گردش دارایی آن در ارتباط است. با‌این‌حال، همۀ پژوهشگران بر سر اینکه کدام متغیرها بیش‌ترین تأثیر را بر ساختار سرمایه دارند، توافق ندارند. فوزی و همکاران[5] (2013) نشان می‌دهند شرکت‌های بزرگ رابطه مثبتی با بدهی‌های کوتاه‌‌مدت دارند و از آن به‌دلیل نرخ بهره کم استفاده می‌کنند. هریس وراویو[6] (1991) این موضوع را به‌طور مفصل تجزیه و تحلیل کردند و دریافتند اندازه کسب‌وکار، سپرهای مالیاتی بدون بدهی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و دارایی‌های ثابت، رابطه مثبتی با استفاده از بدهی دارند .فرصت‌های رشد، نقدینگی و سودآوری عوامل اساسی ساختار سرمایه هستند و بر استفاده از بدهی تأثیر منفی دارند، در حالی‌که اندازۀ شرکت بر استفاده از بدهی، تأثیر به‌نسبت مثبتی دارد. (Ozkan,2001)

بحث‌برانگیزترین مسئله در رابطه با عوامل تعیین‌کننده و ساختارسرمایه، جنبۀ اندازۀ شرکت است؛ به‌طوری‌که میان پژوهشگران درخصوص تأثیر آن بر ساختار سرمایه اتفاق نظر وجود ندارد.

مبانی‌‌نظری

همان‌‌طورکه در بخش پیشین اشاره شد، تأمین‌‌ مالی شرکت‌‌های کوچک و متوسط اهمیت دارد؛ چراکه منابع ‌‌مالی به شــریان حیاتــی بنگاه‌‌ها و کسب و کارهای کوچک و متوسط اقتصادی شبیه هستند. درحقیقت، هدف اصلی از هر نوع فعالیت اقتصادی ســودآوری است و کسب سود بدون وجود منابع ‌‌مالی میسر نیست (Paramasivan & Subramanian, 2008).

تأمین‌‌ مالی هنر و علم مدیریت وجه نقد است. هدف از تأمین مالی ایجاد سود و کاهش خطر در سرمایه‌‌گذاری‌‌های شرکت و برطرف‌کردن نیازهای اجتماعی و اقتصادی شرکت است. یکی از مهم‌ترین عوامل استمرار فعالیت اقتصادی شرکت و مهم‌ترین منبع برای تأمین ‌‌مالی بنگاه، سود است. تأمین منابع مطلوب مالی یکی از دغدغه‌‌های بنگاه‌‌های اقتصادی در جهان است. هر نوع فعالیت بــه منابع‌‌ مالی نیاز دارد؛ از‌ایــن‌رو، مدیریت تأمین مالی در شرکت‌‌ها از مباحث مهم دانشمندان مالی و حسابداری است. تأمین‌‌ مالی به دو صورت داخلی، خارجی یا ترکیبی از این دو نوع است (Khani, 2014).

شرکت‌‌ها می‌‌توانند از ارزان‌‌ترین شیوه‌‌های تأمین ‌‌مالی داخلی استفاده کنند که شامل افزایش سرمایه از‌طریق آوردۀ نقدی و مطالبات حال‌شده، سود انباشته، سود سهام پرداختنی، اندوخته‌‌های قانونی و احتیاطی، فروش دارایی‌‌ها، وام دریافتی از شرکا و حساب جاری شرکا است و برای ادامۀ فعالیت‌‌های عملیاتی با کمترین هزینۀ مبادله استفاده می‌شوند. همچنین از شیوه‌‌های تأمین ‌‌مالی خارجی استفاده کنند که عبارتند از: وام‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت (استقراض) یا اهرم ‌‌مالی، انتشار سهام ممتاز و انتشار سهام عادی با هزینۀ سرمایه متوسط و بیشتر. شرکت‌‌های کوچک و متوسط[7] دربرگیرندۀ کلیۀ بنگاه‌‌های کوچک و متوسط اعم از صنعتی، خدماتی، بازرگانی و کشاورزی است. کوچکی و بزرگی بنگاه مفهومی قراردادی و نسبی است؛ بنابراین ممکن است با یک خصوصیت صنعتی در گروه مقیاس کوچک قرار گیرد و یا ممکن است طبق شاخص دیگر در مقیاس بزرگ طبقه‌بندی شود (Pardazi Moghadam, 2008).

تعریف رایج بنگاه‌‌های کوچک و متوسط براساس طبقه‌بندی شرکت مالی بین‌المللی^[8] از اعضای گروه بانک جهانی^[9] در جدول (1) نمایش داده شده ‌‌است. براساس این طبقه‌بندی، بنگاه کوچک و متوسط به آن دسته از شرکت‌‌ها اطلاق می‌‌شود که دست‌کم دو نمونه از سه الزام «تعداد کارکنان»، «میزان دارایی» و «میزان فروش سالانه» را برآورده کنند.

جدول (1): تعریف بنگاه‌های خرد، کوچک و متوسط از نگاه بانک جهانی

مأخذ: سایت https: //documents.worldbank.org

تعدد تعاریف بنگاه‌‌های کوچک و متوسط در سطح کشورها و نهادهای جهانی به کشورمان راه یافته ‌‌است و حتی هرکدام از سازمان‌ها نهادها و مؤسسات داخلی، تعاریف خاصی از این کسب و کارها دارند. سازمان همکاری‌‌های اقتصادی و توسعه برآورد کرده است 90% از بنگاه‌‌های سراسر جهان را شرکت‌‌های کوچک و متوسط تشکیل می‌‌دهند و به‌طور متوسط 63%  از نیروی کار را این بنگاه‌‌ها استخدام می‌‌کنند. 51% از تولید ناخالص‌‌داخلی درکشورهای توسعه‌یافته و 16% در کشورهای با درآمد کم از‌طریق بنگاه‌‌های کوچک و متوسط تولید می‌شوند Memarnejad, 2019)). شرکت‌‌های بزرگ، کارمندان بیشتر، ترازنامه‌‌های بزرگتر (ازنظر کل دارایی‌‌ها و سرمایه) و فروش بیشتر دارند؛ بنابراین مدیریت آنها پیچیده‌‌تر است. کسب و کارهای کوچک و متوسط با روش‌‌های متفاوتی نسبت‌به شرکت‌های بزرگ فعالیت می‌کنند. این کسب و کارها می‌توانند با توسعۀ سازمانی کمتری فعالیت کنند. بیشتر شرکت‌‌های بزرگ به داشتن مجموعه‌‌ای از پست‌‌های سازمانی نیازمند هستند که وظایف عملیاتی آنها به‌وضوح مشخص شده باشد. حتی شرکت‌‌های خانوادگی بزرگ‌‌تر نیز از‌طریق هیئت مدیران و مدیر ارشد کنترل می‌‌‌شوند و کاملاً مانند شرکت‌های غیرخانوادگی به کادر مدیریت متخصص برای انجام وظایف خاص متکی هستند. برخی از عناصر اساسی شرکت‌‌های بزرگ که آنها را از کسب و کارهای کوچک و متوسط متمایز می‌کند، به شرح ذیل است Memarnejad, 2019)).

ساختار ادارۀ کسب و کار بنگاه‌های بزرگ^[10] به ‌طور معمول به‌صورت شرکت^[11] است نه شراکت^[12] و یا مالکیت شخصی^[13]. به طور معمول شرکت‌های کوچک‌‌تر بدون هیئت‌ مدیران اداره می‌‌شوند و در صورت وجود نیز جایگاه تشریفاتی دارد. در این شرکت‌‌ها، تقسیم کار جدی بین وظایف صف تولید و فروش و وظایف ستاد، مدیریت منابع انسانی، کنترل داخلی و حسابرسی امور مالی، روابط عمومی، ارتباطات داخلی و جریان کار رسمی یا بروکراتیک وابستگی به جلسات رسمی مکاتبات خط‌مشی مکتوب دستورعمل‌‌های اجرایی، وجود ندارد Memarnejad, 2019)).

در این پژوهش از ارزش ‌‌بازار شرکت‌‌های کوچک و متوسط (در سطح کل و در سطح صنعت) به‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده می‌‌شود. در مقاله‌‌های بررسی‌شده بیشتر از اندازۀ شرکت (تعداد کارکنان)، به‌صورت معیاری برای تفکیک شرکت‌‌های کوچک و متوسط از شرکت‌‌های بزرگ استفاده شده ‌‌است (.(Aghaei, 2014 در این پژوهش از ارزش بازار^[14] به‌صورت معیاری برای تعیین این شرکت‌‌ها استفاده شده ‌‌است. چه‌بسا ارزش بازار معیار ملموس‌‌تری برای شناسایی این شرکت‌‌ها باشد؛ زیرا میزان ارزش بازاری که شرکت به خود اختصاص داده ‌‌است، معیار دقیق‌‌تر و قوی‌‌تری برای تشخیص اندازۀ شرکت محسوب می‌شود. همان‌گونه‌‌که در جدول (2) آمده ‌است، تعریف واحدی دربارۀ اندازه بنگاه‌‌های کوچک و متوسط در ایران وجود ندارد.

جدول (2): تعاریف بنگاه‌های کوچک و متوسط در ایران

Table (2) Definitions of small and medium enterprises in Iran

به‌منظور همین و به پیروی از نویل و لوسی^[15] (2022) از ارزش بازار شرکت‌‌ها به‌‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده شده ‌‌است.

دوراند (1952)^[16] مفهوم ساختار سرمایه را مطرح کرد. درواقع او از پیشگامانی است که ساختارسرمایه را به‌صورت نظری مطرح کرد. بـراسـاس نگرش سود خالص، شرکت‌‌ها با تأمین‌‌مالی خارجی (از‌طریق بدهی) هزینۀ سرمایه خود را کاهش می‌دهند و باعث افزایش ارزش خود می‌شوند. پـس از آن، دورانـد (1955) نگرش دیگری (سود خالص عملیاتی) را دربارۀ ساختار سرمایه ارائه و دلایلی مطرح کرد که نشان از نبودن ارتباط ارزش بازار شرکت با انتخاب بدهی - سرمایۀ آن است. هر دو رویکرد فقط نظری بودند و پیامدهای رفتاری و اقتصادی از نتایج استنباط نمی‌شود. برای تکمیل این رویکردها، نظریه‌پردازان مالی مودیگلیانی و میلر (برنـدۀ جایزه نوبل)، ^[17]یک رویکرد رفتاری (اجرایی) را معرفی کردند. مفهـوم مدرن ساختار سرمایه در مقاله آنها در سال (1958) منتشر شد (Modigliani and Miller, 1958).

آنها به‌صورت نظری و ازطریق جبر، تأثیر ساختار‌‌ سرمایه را بر ارزش یک شرکت تجزیه و تحلیل کردند و بـا توجه به مفروضـات خاصی از جملـه وجودنداشتن مالیـات، انتخـاب بـدهی در مقابل حقوق صاحبان سهام (برای اهداف ساختار سرمایه) به این نتیجه رسیدند که تأثیری بر ارزش شـرکت نـدارد. مودیگلیـانی و میلـر درواقع با این مقاله، یک بستر برای پژوهشگران فراهم کردند تا اثرات ساختار سرمایه را بررسی کنند  .(Talat, 2011)اما این نظریه بحث‌‌ها و مجادلات جدیدی ایجاد کرد. در سال‌های پس از انتشار مقاله میلر و مودیلیانی، مطالعات مختلفی انجام شده که نظریه آنها را به‌شدت انتقاد کرده ‌‌است. شـواهد به‌دست‌آمده در دنیای واقعی، نظریه میلر و مودیگلیانی را تأیید نمـی‌‌کـرد و همین موضوع آنها را مجبورکرد در سال 1966 از نظریـه خـود دفاع کنند و تعدیلات لازم را انجام دهند. ازجمله این تغییرات، صرفه‌جویی ‌‌مالیاتی هزینۀ تأمین ‌‌مالی استقراض و تأثیر روش‌‌های تأمین ‌‌مالی بر ارزش شرکت است. با بیان اینکه ارزش‌‌ شرکت از سـاختار ‌‌سـرمایه متأثر است، بررسی عوامل مؤثر و درخور پیش‌‌بینی ساختار سرمایه اهمیت دارد. پژوهشگران زیادی در زمینۀ ساختار سرمایه پژوهش کرده‌‌اند و همین موضوع به کشف نظریه‌‌هایی مانند نظریه موازنه ایسـتا ^[18] نظریـه سلسـله‌‌مراتبـی ^[19] و نظریه نمایندگی^[20] منجر شده‌‌ است. نظریه موازنه بـر توازن و تعادل بین سپر مالیاتی بدهی و هزینه ناشی از به‌وجودآمدن بدهی تمرکز دارد تا از این طریق سطح بهینه‌‌ا‌‌ی از بدهی را شرکت ایجاد کند تا سود خود را بیشنه سازد. جایی‌‌که ارزش نهایی مزایای مالیاتی بیشتر از ارزش فعلی هزینۀ ناشی از به‌وجودآمدن بدهی باشد، نقطه مطلوب موازنه ایجاد می‌‌شود؛ بنـابراین یـک مـدیر که هدف بیشینه‌کردن ثروت سهام‌داران را دارد، باید سطحی از بدهی را برای شرکت انتخاب کند که مزایای مالیاتی ناشی از آن از ارزش فعلی هزینه بدهی ایجاد‌شده بیشتر باشد (Rasiah & Kim, 2011)‌.

یکی دیگر از نظریه‌‌های ساختار ‌‌سرمایه نظریۀ سلسله‌‌مراتبی است کـه مایرز و مجلوف ^[21] آن را مطرح کردند. این نظریه بر ترجیح تأمین‌‌ مـالی ازطریق وجوه داخلی نظیر سود ‌‌انباشته (تأمین‌‌ مالی داخلی) به‌‌جـای منـابع خـارجی ایجادشده ازطریق انتشار سهام و بدهی اشاره دارد. این نظریه بیان می‌‌کند مدیران مایلند در ابتدا پروژه‌‌های سرمایه‌‌گذاری خود را از‌طریق سود ‌‌انباشته تأمین ‌‌مالی کنند. سپس وقتی سود‌‌ انباشته تمام شد، تأمین منابع ‌‌مالی را ازطریق انتشار بدهی انجام دهند و در‌نهایت زمانی‌‌که ایجاد بـدهی بیشـتر معقـول نباشد، منابع مالی خود را ازطریق انتشار سهام فراهم آورند (Rasiah & Kim, 2011).

نظریه نمایندگی بیان می‌‌کند از‌طریـق کمینه‌کـردن هزینه‌‌های ناشـی از تضـاد منـافع بـین بهره‌وران سـاختار‌‌ سـرمایه بهینـه به دسـت مـی‌آیـد (Jensen and Meckling, 1976). به‌علاوه هزینه‌‌های‌‌ نماینـدگی بـه‌دلیـل تضـاد منـافعی کـه امکان‌‌ دارد بین سـهام‌داران و صـاحبان بـدهی به ‌‌وجـود آید، تأثیر مهمـی در تصمیمات تأمین ‌‌مالی دارند.

اندازۀ شرکت تأثیر مهمی بر ساختار سرمایه دارد.(Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels, 1988)  شرکت‌های کوچک به منابع خارجی سرمایه، مانند بدهی، دسترسی محدودی دارند و بنابراین تصمیمات تأمین ‌‌مالی جایگزین را به‌دلیل مسائل متفاوت خود، در مقایسه با کسب و کارهای بزرگ می‌گیرند.(Ang, 1991)  شرکت‌‌های کوچک و متوسط با احتمال بیشتری، مشکلات تأمین ‌‌مالی دارند و با سطوح بزرگ‌تر ‌نداشتن ‌قطعیت و ریسک برای شرکت‌های کوچک‌تر جدید روبه‌رو هستند (Engel & Stiebale, 2013; Rosenbusch Brinckmann, & Müller, 2013).   

با توجه به مبانی نظری مطرح‌شده، فرضیه‌های ذیل مطرح می‌شود:

فرضیه 1. اندازۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی داخلی ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 2. اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 3 . اندازۀ شرکتهای کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) ارتباط معنادار دارد.

دارایی‌های نامشهود فرصت‌های رشد ارزشمند در آینده را با توجه به مزیت‌های رقابتی مبتنی‌بر دانش ایجاد می‌کنند (Barney, 1991; Hitt and et al., 2001). انتقال دارایی‌های نامشهود به سایر کسب و کارها دشوار است و این کار جست‌وجوی منابع مالی خارجی را دشوار می‌سازد  .(Brierley, 2001; Revest & Sapio, 2012)  

مشکل اطلاعات نامتقارن برای شرکت‌های با دارایی‌های نامشهود که ارزش‌گذاری آنها دشوار است، بزرگ‌تر است و فرصت‌های کسب منابع مالی خارجی را کاهش می‌دهد (Clarysse et al., 2003; Harris et al., 1991).

بنابراین فرضیه زیر مطرح می‌‌شود:

فرضیه 4 . دارایی‌های نامشهود ارتباط معناداری با تأمین ‌‌مالی داخلی در شرکت‌‌های کوچک و متوسط دارد.

سن شرکت جایگاه مهمی در تعیین ساختار سرمایه به عهده دارد. نکته جالبی که  Faulkender (2005) مطرح کرد، این باور را تشدید می‌کند که شرکت‌های جوان‌تر سابقۀ کمتری دارند و رقبای قدیمی‌تر و باتجربه‌تر آنها را نمی‌شناسند. نتایج ‌‌نشان می‌‌دهد شرکت‌های کوچک و متوسط در کسب منابع ‌‌مالی کافی ناتوان هستند .(Demirel & Parris, 2015)

نظریه سلسله‌مراتبی اشاره می‌کند تأمین مالی داخلی باید در درجه اول استفاده شود و پس از آن تأمین مالی بدهی قرار گیرد (Myers & Majluf, 1984) .

با توجه به موارد مطرح‌شده، فرضیه‌های زیر بیان می‌شود:

فرضیه 5. سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 6. سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) ارتباط معنادار دارد.

در سال‌‌های اخیر پژوهش‌‌هایی در حوزه‌‌های ساختار‌‌ سرمایه انجام شده ‌‌است که بخش اندکی از این پژوهش‌‌ها عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار ‌‌سرمایه را در شرکت‌‌های کوچک و متوسط بررسی کرده‌‌اند. در ادامه به تعدادی از این پژوهش‌‌ها اشاره می‌‌شود.

بریتو و ملو^[22] ((1955 بررسی کرده‌اند شرکت‌‌های کوچک و متوسط به‌شدت به تأمین ‌‌مالی داخلی وابسته هستند. از سوی دیگر راجان راگورام ^[23] (1994) نشان داده‌‌اند همبستگی مثبت قوی بین شرکت‌های بزرگ‌تر و مقادیر بدهی بیشتر وجود دارد. همچنین هوگان و همکاران^[24] (2017) نشان داده‌‌اند بدهی در شرکت‌‌های کوچک و متوسط با فن‌آوری زیاد، اهمیت کمتری در مقایسه با سایر منابع تأمین ‌‌مالی دارد. نویل و لوسی^[25] (2022) نشان داده‌‌اند در شرکت‌‌های کوچک و متوسط توسعۀ کسب و کارها به‌شدت به منابع داخلی و منابع دوستان و خانواده وابسته هستند.

گلقندشتی و همکاران ) (2019 تأثیر شیوه‌‌های مختلف تأمین منابع مالی را شامل حقوق صاحبان سهام، بدهی‌‌های کوتاه‌مدت و بدهی‌‌های بلندمدت، بر رشد شرکت‌‌های کوچک و متوسط بررسی می‌‌کنند. این بررسی بیان ‌‌می‌‌کند حقوق صاحبان سهام، با ضریب حدود 25 درصد، بیشترین تأثیر را بر رشد شرکت‌‌های نمونه داشته ‌‌‌‌است. پس از آن، بدهی‌‌های کوتاه‌‌مدت با ضریب حدود 7 درصد و بدهی‌های بلندمدت با ضریب حدود 4 درصدی کمترین تاثیرگذاری را بر رشد نشان ‌‌می‌‌دهد.

نتایج داسکالاکسی^[26] (2014) نشان می‌دهد نسبت بدهی شرکت‌ها رابطه منفی با سودآوری و ساختار دارایی و رابطه مثبت با اندازۀ شرکت دارد. نتایج پژوهش آقایی و همکاران  (2015) نشان می‌‌دهد در شرکت‌‌های کوچک بین سودآوری، رشد و اندازه شرکت به‌صورت متغیر مستقل و نسبت بدهی کل به‌صورت متغیر وابسته رابطۀ معناداری وجود دارد. همچنین در شرکت‌‌های متوسط ایرانی میان سودآوری، نسبت دارایی‌‌های ثابت مشهود و اندازه شرکت با نسبت بدهی رابطۀ معناداری وجود دارد.

در مطالعات دیگری فرانک و گویال^[27] (2004) نشان داده‌اند منابع‌‌ مالی داخلی، بیشتر برای اطمینان از اینکه تمام نیازهای مالی یک شرکت با نظریۀ سلسله‌‌مراتبی برطرف می‌شوند، کافی نیستند. فدایی و همکاران (2015) به این نتیجه رسیده‌‌اند شرکت باید در انتخاب روش تأمین‌‌ مالی به ویژگی‌‌های درونی خود توجه ‌‌کند. هر‌قدر شرکت ویژگی‌‌ها و شرایط مناسب و مطلوب‌‌تری داشته باشد با سهولت و هزینه کمتری تأمین ‌‌مالی می‌کند. بین عوامل مرتبط با شرکتی که تأمین‌‌ مالی می‌‌شود، سیاست تقسیم سود و هزینه تأمین ‌‌مالی، بیشترین تأثیر را بر تأمین ‌‌مالی در شرکت‌‌های ایرانی دارد. سیاست تقسیم سود شرکت مشخص‌‌ می‌‌کند چه ابزاری برای تأمین‌‌ مالی شرکت بهتر است؛ یعنی اگر شرکت سود زیادی داشته ‌‌باشد، بهتر است از روش‌‌های با سود ثابت استفاده‌‌ کند که به‌طور معمول ارزان نیز هستند و لزومی ندارد تأمین‌کنندگان ‌‌مالی‌‌ را در سود زیاد خود شریک کند. اگر شرکت سود کم یا سود بسیار متغیر و پیش‌‌بینی‌ نشدنی دارد، باید از روش‌‌های مشارکتی استفاده کند. به‌کارگیری روش‌‌های با سود ثابت شرکت را با خطر ورشکستگی روبه‌رو می‌‌کند؛ بنابراین مدیر مالی باید تمام شرایط تقسیم سود شرکت را در نظر بگیرد و روش تأمین ‌‌مالی را انتخاب کند.

پژوهش‌‌ها به‌وضوح به این نتیجه می‌‌رسد هیچ الگوی واحدی در ارتباط با همۀ خوشه‌‌های تحلیل‌شدۀ کشورها وجود ندارد؛ بنابراین نتیجه گرفته می‌‌شود ارتباط وجوه داخلی یا حقوق صاحبان سهام خارجی موضوع بسیار خاص کشورها است )ویکزورک^[28]، .(2020 شرکت‌‌هایی که وجوه داخلی به‌نسبت زیادی تولید می‌‌کنند، از تأمین ‌‌مالی بدهی اجتناب می‌‌کنند. شرکت‌هایی که بیشتر به دارایی‌‌های مشهود متکی هستند، نسبت به شرکت‌هایی که دارایی‌های مشهود به‌نسبت کمتری دارند، از بدهی کمتری استفاده می‌کنند. شرکت‌‌های بزرگ‌تر نسبت بدهی بیشتری را نشان می‌‌دهند و شرکت‌‌های با رشد زیاد نیز برای تأمین وجوه داخلی از بدهی به‌صورت یک جایگزین خوب استفاده می‌‌کنند.

روش پژوهش

هدف این پژوهش بررسی تأثیر متغیرهای اندازه، سن و دارایی نامشهود بر متغیر وابسته تأمین‌‌ مالی است. ضمن اینکه از سایر متغیرهای کنترلی نظیر (نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی، نسبت جاری، نسبت دارایی ثابت و سرمایه در گردش) استفاده شده ‌‌است. نوع مطالعه کتابخانه‌‌ای بوده است و ازطریق واکاوی پیشینۀ موضوع و تحلیل توصیفی و استنباطی آمارهای دریافت‌شده، انجام می‌‌پذیرد.

جامعۀ آماری این پژوهش شرکت‌‌های کوچک و متوسط پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. با توجه به اینکه نمونۀ انتخابی از شرکت‌‌های کوچک و متوسط است، با نمونه‌‌گیری، تعداد 63 شرکت در بازۀ زمانی 1385 تا 1400 به‌صورت جامعه آماری در نظر گرفته شده ‌‌است. برای‌‌آزمون فرضیه‌‌ها به پیروی از نویل و لوسی^[29] (2022) و آقایی (2015) که از ا‌لگوی‌‌های رگرسیونی استفاده کرده‌‌اند و تأثیر عوامل مؤثر بر ا‌لگوی تأمین ‌‌مالی داخلی، تأمین ‌‌مالی خارجی و نسبت مالکانه را آزموده‌اند، از سه ا‌لگوی رگرسیونی استفاده شده ‌‌است. در ادامه دربارۀ هر ا‌لگو، تعریف متغیرها و روش به دست آوردن آنها توضیح داده می‌‌شود.

ا‌لگوی (1)

INTRNL _it = β۰ + β1 INTANGPERC_it + β2 CURRENT RATIO _it + β3 FIXED ASSET _it + β4 SIZE _it + β5 OPERATING CASH TO INCOME _it + β6 WORKING CAPITAL _it+ e _it

INTRNL تأمین ‌‌مالی داخلی به‌صورت درصدی از کل سرمایه به کار گرفته شده و شیوۀ محاسبه آن از نسبت افزایش سرمایه از محل (اندوخته + آورده نقدی و مطالبات حال‌شده) به کل سرمایه استفاده شده‌‌ است. INTANGPER نسبت دارایی‌‌های نامشهود است که از تقسیم دارایی‌‌های نامشهود به کل دارایی‌‌ها در ترازنامه محاسبه شده ‌‌است. CURRENT RATIO نسبت دارایی جاری به بدهی جاری است. FIXED ASSET RATIO ازطریق نسبت دارایی ثابت به‌‌کل دارایی‌‌ها محاسبه می‌شود. SIZE اندازۀ شرکت‌‌ها است که ازطریق لگاریتم در مبنای 10 ارزش دفتری دارایی‌‌ها استفاده شده ‌‌است. OPERATING CASH TO INCOME نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی است که از تقسیم وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی محاسبه می‌شود. WORKING CAPITAL خالص سرمایه در گردش است ‌‌که از تفاوت دارایی جاری از بدهی جاری محاسبه شده ‌‌است.

ا‌لگوی (2) برای تأیید یا رد فرضیه‌‌های پژوهش تبیین شده ‌‌است که عوامل مؤثر بر تأمین‌‌ مالی خارجی( بدهی) را بررسی می‌‌کند.

ا‌لگوی (2)

DEBT _it = β۰ + β 1 AGE _it + β2 CURRENT RATIO _it + β3 FIXED ASSET _it + β4 SIZE _it + β5 OPERATING CASH TO INCOME _it + β6 WORKING CAPITAL _it+ e _it

در رابطۀ بالا DEBT تأمین‌‌ مالی ازطریق بدهی است که از نسبت کل بدهی به کل دارایی استفاده شده است.AGE  سن شرکت‌‌ها است که ازطریق لگاریتم تعداد سال‌‌هایی که ‌‌کسب‌و‌کار انجام‌شده، محاسبه می‌‌شود. در این پژوهش از سایر متغیرهای کنترلی نظیر نسبت دارایی ثابت^[30]، نسبت جاری^[31]، نسبت وجه نقد عملیاتی^[32] و سرمایه در گردش^[33] استفاده شده‌‌ است.

ا‌لگوی (3) برای تأیید یا رد فرضیه‌های پژوهش تدوین شده است که به‌دنبال بررسی عوامل تأثیرگذار بر نسبت مالکانه است.

ا‌لگوی (3)

EQUITY _it = β۰ + β 1 AGE _it + β2 WORKING CAPITAL _it + β3 CURRENT RATIO _it + β4 FIXED ASSET _it + β5 SIZE _it + β6 OPERATING CASH TO INCOME _it + e _it

EQUITY نسبت مالکانه است که از‌طریق تقسیم کل تأمین ‌‌مالی سهام به کل سرمایه محاسبه می‌‌شود. متغیرهای وابسته و مستقل به پیروی از پژوهش نویل و لوسی^[34] (2022) انتخاب شده‌اند.

یافته‌‌ها

طبق جدول (3)، آمار توصیفی متغیرهای پژوهش نشان می‌‌دهد تأمین ‌‌مالی داخلی در ابتدا و سپس تأمین ‌‌مالی خارجی ازطریق بدهی و حقوق صاحبان سهام قرار دارد.

جدول (3): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (3) Descriptive statistics of research variables

داده‌‌های به‌کار گرفته شده در این پژوهش ترکیبی (سال- شرکت) است. همچنین آزمون‌‌های تشخیصی اقتصادسنجی انجام شده ‌‌است. تخمین ا‌لگوی (1) و آزمون فرضیه‌های اول و چهارم در جدول (4) نشان داده شده است:

جدول (4): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (1)

Table (4) The results of the Hypotheses test model (1)

با مشاهدۀ نتایج جدول (4) و مقادیر سطح معناداری آمارۀ t برای متغیرهای اندازۀ شرکت، دارایی نامشهود که از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای این گروه از متغیرها رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین‌‌ مالی داخلی تأیید و در‌نتیجه فرضیه‌‌های اول و چهارم پژوهش برای این گروه متغیرها تأیید می‌‌شود. با توجه به سطح معناداری ضرایب متغیرهای نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی، اندازۀ شرکت و نسبت دارایی نامشهود معنادار هستند و ارتباط نسبت وجه نقد عملیاتی با تأمین ‌‌مالی داخلی در‌ خلاف جهت است. ضرایب متغیرهای اندازۀ شرکت و نسبت دارایی‌‌های نامشهود تأثیر معنادار و هم‌جهت با تأمین ‌‌مالی داخلی دارد.

با توجه به شواهد، فرضیۀ 1 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌مالی داخلی این فرضیه تأیید می‌شود. به‌علاوه فرضیۀ 4 مبنی‌بر ارتباط معنادار دارایی‌های نامشهود با تأمین‌‌مالی داخلی نیز تأیید می‌شود.

تخمین ا‌لگوی (2) و آزمون فرضیه‌‌های دوم و ششم در جدول (5) نشان داده شده است:

جدول (5): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (2)

Table (5) The results of the Hypothesis test model (2)

با مشاهدۀ نتایج جدول (5) و مقادیر سطح معناداری آمارۀ t برای متغیرهای اندازۀ شرکت و سن شرکت که متغیر اندازه از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای این متغیر رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین ‌‌مالی خارجی تأیید و درنتیجه فرضیه سوم پژوهش برای این متغیر تأیید می‌‌شود، اما متغیر سن شرکت سطح معناداری آمارۀ t برای این متغیر بیشتر از سطح خطای 05/0 است؛ درنتیجه تأثیر این متغیر روی تأمین‌‌ مالی خارجی تأیید نمی‌‌شود و فرضیه ششم پژوهش رد می‌‌شود.

مقدار آمارۀ F و مقدار احتمال برای ا‌لگو به‌ترتیب برابر 31/69 و 0000/0 است که نشان‌دهندۀ معنی‌‌دار بودن ا‌لگو به‌صورت کلی است. در جدول مذکور مقدار ضریب تعیین برابر 89/0 است. درضمن مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر 87/0 است. براساس آن این ا‌لگو بیش از87 درصد تغییرات در متغیر وابسته یعنی تأمین ‌‌مالی از‌طریق بدهی را تبیین کرده ‌‌‌‌است. آماره دوربین واتسون که خود همبستگی بین باقی‌‌مانده‌‌های ا‌لگوی را نشان می‌‌دهد در محدوده مجاز 5/1 تا 5/2 قرار دارد.

با درنظرگرفتن سطح معناداری متغیر سرمایه در گردش شرکت‌‌ها ضریب این متغیر معنادار است و ارتباط هم‌جهت با تأمین ‌‌مالی خارجی دارد. این در حالی است که متغیرهای اندازه، نسبت وجه نقد عملیاتی، نسبت جاری، نسبت دارایی ثابت، معنادار و ارتباط خلاف جهت با تأمین مالی خارجی دارند. با توجه به شواهد، فرضیۀ 2 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکتهای کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) این فرضیه تأیید می‌شود. ضمن اینکه فرضیه 6 مبنی‌بر ارتباط معنادار سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (بدهی) تأیید نمی‌شود.

تخمین ا‌لگوی(3) و آزمون فرضیه‌‌های سوم و پنجم در جدول (6) نشان داده شده است:

جدول (6): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (3)

Table (6) The results of the Hypothesis test model (3)

با مشاهده نتایج جدول (6) و مقادیر سطح معناداری آماره t برای متغیرهای اندازۀ شرکت و سن شرکت که متغیر اندازه از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای متغیر اندازه رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین‌‌ مالی خارجی تأیید و درنتیجه فرضیه دوم پژوهش برای این متغیر تأیید می‌‌شود، اما متغیر سن شرکت سطح معناداری آمارۀ t برای این متغیر بیشتر از سطح خطای 05/0 است. با توجه به شواهد، مقدار آمارۀ F و مقدار احتمال برای ا‌لگو به‌ترتیب برابر 0161/0 و 0000/0 است که نشان می‌دهد معنی‌دار بودن ا‌لگو به‌صورت کلی است؛ زیرا مقدار احتمال این‌‌ آماره کمتر از 05/0 است. در جدول مذکور مقدار ضریب تعیین برابر 87/0 است. درضمن مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر 85/0 است که براساس آن این ا‌لگو بیش از 85 % تغییرات در متغیر وابسته یعنی نسبت مالکانه را تبیین کرده‌‌ است. آماره دوربین واتسون که خود همبستگی بین باقی‌‌مانده‌‌های ا‌لگو را نشان می‌‌دهد، در محدودۀ مجاز 5/1 تا 5/2 قرار دارد.

با توجه به سطح معناداری متغیرهای اندازه، نسبت دارایی ثابت، نسبت جاری، نسبت وجه نقد عملیاتی این متغیرها معنادار و ارتباط هم‌‌راستا با نسبت مالکانه دارند. درحالی‌که نسبت سرمایه در گردش معنادار و ارتباط معکوس دارد. فرضیۀ 3 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) این فرضیه تأیید می‌شود، در‌حالی‌که فرضیۀ 5 مبنی‌بر ارتباط معنادار سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) تأیید نمی‌شود.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

اندازۀ شرکت در فرضیه‌‌های اول و سوم با متغیر وابسته (به‌ترتیب تأمین مالی داخلی^[35] و نسبت مالکانه^[36]) رابطۀ مثبت و معناداری دارد، درحالی‌که اندازۀ شرکت با بدهی رابطۀ منفی و معنادار دارد. به‌علاوه دارایی نامشهود با تأمین مالی داخلی، رابطۀ مثبت معنادار دارد. این بدان معنی است که طبق فرضیه‌‌های اول و سوم در شرکت‌‌های کوچک و متوسط بیشتر از تأمین مالی داخلی استفاده می‌‌شود و طبق فرضیۀ دوم این شرکت‌‌ها کمتر از بدهی استفاده می‌‌کنند که بر اساس نظریۀ سلسله‌مراتبی پذیرفته می‌شود. فرضیه چهارم بیان می‌کند بین تأمین مالی داخلی با دارایی نامشهود رابطۀ مثبت و معناداری وجود دارد. با توجه به اینکه در شرکت‌‌های کوچک و متوسط، بیشتر دارایی نامشهود نظیر نظریه‌‌ها، مالکیت فکری، برند، روش کسب‌و‌کار و... وجود دارد، این شرکت‌‌ها بیشتر از تأمین مالی داخلی استفاده می‌‌کنند. این فرضیه با نتایج پژوهش ابرین^[37]  (2003)در یک راستا است. در این پژوهش بین سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط و تأمین مالی داخلی و خارجی(ساختار سرمایه) رابطۀ معناداری وجود ندارد.

نتایج این پژوهش دربارۀ ارتباط اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط و تأمین مالی داخلی و خارجی با پژوهش‌‌های نویل و لوسی^[38] (2022)، کانوجیا^[39] ( 2020) و آقایی و همکاران (2014) در یک راستا است، درحالی‌که با نتیجۀ پژوهش ازکان[40] (2001) هم‌راستا نیست. دلیل این مغایرت ساختار اقتصادی ( نرخ تورم، نرخ ارز و...) متفاوت کشوری است که در این پژوهش‌‌ها انجام شده است.

نتایج این پژوهش درخصوص ارتباط دارایی‌های نامشهود شرکت‌‌های کوچک و متوسط نظیر نظریه‌ها، مالکیت فکری، برند، روش کسب‌و‌کار و... و تأمین ‌‌مالی‌‌داخلی، تأییدکنندۀ پژوهش‌های نویل و لوسی^[41] (2022) و ابرین^[42] (2003)  است. در این پژوهش تأیید می‌شود شرکت‌های با دارایی نامشهود بیشتر، برای تأمین‌‌مالی خارجی با مشکلات و موانع بیشتری روبه‌روهستند که این یافته با نظریۀ سلسله‌مراتبی مطابق است.

نتایج این پژوهش دربارۀ سن شرکت‌‌های کوچک و تأمین‌‌‌‌ مالی خارجی (ازطریق بدهی و حقوق مالکانه) با پژوهش ‘گریگوری[43] (2005)  و نویل و لوسی^[44] (2022) و نوردین و همکاران[45] ن (2019) در یک راستا است، درحالی‌‌که در پژوهشی که مایکل فالکنر و همکاران^[46] (2006) انجام داده‌ا‌ند، رابطۀ معنادار بین تأمین‌‌مالی خارجی و سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط وجود دارد. در این پژوهش که در کشور انگلیس انجام شده ‌‌است، دربارۀ محدودیت‌‌های اعتباری و کشف تفاوت بین بازار بدهی عمومی (اوراق قرضه) و بازار بدهی خصوصی (بانک‌‌ها) پژوهش شده و رابطه منفی بین بدهی و سن شرکت تأیید شده است که با پژوهش حاضر هم‌راستا نیست. یکی از دلایل این مغایرت ساختار اقتصادی متفاوت کشوری است که در این پژوهش انجام شده ‌‌است.

به‌دلیل برخی معیارهای انتخابی تعداد شرکت‌‌های مطالعه‌شده به ۶۳ شرکت کاهش یافت؛ نظیر: الف) سال مالی منتهی به انتهای اسفندماه، تغییرنکردن سال مالی و... در انتخاب شرکت‌‌ها؛ ب) کامل‌نبودن داده‌‌های بعضی شرکت‌‌‌ها؛ ج) حذف بانک‌ها و مؤسسات مالی و شرکت‌‌های سرمایه گذاری مالی (به‌دلیل ماهیت متفاوت فعالیت آنها از سایر واحدهای تجاری)؛ بنابراین تعمیم نتایج این پژوهش به سایر شرکت‌‌ها در صنعت مربوط باید با احتیاط صورت پذیرد. از سوی دیگر، تأمین‌‌مالی متأثر از برخی عوامل کلان نظیر نرخ تورم، تولید ناخالص داخلی، نرخ سود تسهیلات دریافتی، نرخ ارز است که در این پژوهش این عوامل لحاظ نشده ‌‌است؛ بنابراین با توجه به نبود عوامل فوق در این پژوهش، عواملی از این دسته ممکن است نتایج پژوهش حاضر را درتأثیر قرار دهد.

پیشنهاد می‌‌شود شرکت‌‌های کوچک و متوسط برای تأمین مالی از متغیرهای معنادار استفاده کنند؛ به‌طور مثال برای تأمین مالی داخلی به متغیرهای اندازۀ شرکت و دارایی نامشهود توجه بیشتری داشته باشند؛ چراکه با تأمین مالی داخلی، رابطۀ مثبت و معناداری دارند. برای تأمین مالی ازطریق سهام، به اندازۀ شرکت، نسبت وجه نقد عملیاتی، نسبت دارایی ثابت و نسبت جاری که رابطۀ مثبت و معناداری با تأمین مالی خارجی دارد، توجه کنند و برای تأمین مالی ازطریق بدهی به سرمایه در گردش توجه بیشتری کنند.

درانتها پیشنهاد می‌‌شود پژوهش‌‌هایی از این دست بررسی شود: بررسی ارتباط نرخ تورم بر تأمین‌‌مالی داخلی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط نرخ تورم بر تأمین ‌‌مالی خارجی ازطریق بدهی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط سرمایۀ فکری بر تأمین‌‌ مالی خارجی شرکت‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط تولید ناخالص داخلی بر تأمین مالی داخلی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی. پژوهش حاضر فقط شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار را بررسی کرده است. سایر پژوهشگران علاقه‌‌مند این پژوهش را برای شرکت‌‌های فرابورسی و غیر بورسی نیز انجام دهند.

[1] . Schumacher, Fritz

[2]. Strebulaev

[3]. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD)

[4] . Cekrezi and Kukeli

[5]. Fauzi

[6]. Harris and Raviv

[7]. Small &Medium-sized Enterprise (SMEs)

2. ². International Finance Corporation (IFC)
3. ³. World Bank
4. ⁴. Firms
5. ⁵. Corporations
6. ⁶. Partnerships
7. ⁷. proprietorships
8. ¹. Market cap
9. ². Neville & Lucey
10. ³. Durand
11. ⁴. Modigliani, and Miller
12. ¹. Trade- off theory
13. ². Pecking order theory
14. ³. Agency theory
15. ⁴. Myers and Majluf
16. ¹. Brito & Mello
17. ². Raghuram Rajan
18. ³. Hogan
19. ⁴. Neville & Lucey
20. ⁵. Daskalakis
21. ⁶. Frank & Goyal
22. ¹. Wieczorek
23. ². Neville and Lucey
24. ¹. Fixed asset ratio
25. ². Current ratio
26. ³. Operating cash flow ratio
27. ⁴. Working capital
28. ⁵. Neville and Lucey
29. ¹. INTRNL
30. ². EQUITY
31. ³. O’Brien

⁴ Neville & Lucey

5. ⁵. Sunaina Kanojia

[40]. Ozkan

7. ⁷. Neville & Lucey
8. ⁸. O’Brien

[43] . Gregory

10. ¹⁰. Neville & Lucey

[45] .Wasiuzzaman Nurdin

12. ¹². Michael Faulkender, Mitchell A. Petersen