ریسک مالی شرکت و احساس ریسک در گزارش‌های سالانه: شواهدی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس‌ اوراق بهادار تهران با استفاده از رویکرد ایستا و پویا

مقدمه

اصول سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار مستلزم پذیرش ریسک است و بازده متغیر کلیدی تصمیم سرمایه‌گذاری است که باعث می‌شود، سود موردانتظار سرمایه‌گذاری‌ها باهم مقایسه شود (Qosimova & Ko‘chimov, 2022). در سرمایه‌گذاری‌ها به دو نوع ریسک توجه می‌شود. به ریسک‌هایی که با ایجاد تنوع سرمایه‌گذاری حذف می‌شود، قابل تنوع و به ریسک‌هایی که در صورت متنوع‌بودن سرمایه‌گذاری نیز باقی است، غیرقابل تنوع می‌گویند. ترکیب دارایی‌های شرکت (ریسک تجاری) و شیوه‌های تأمین مالی (ریسک مالی) از اجزای مهم ریسک قابل تنوع است. ریسک مالی به معنای ریسک استفاده از بدهی برای تأمین مالی دارایی‌های شرکت است. استفاده از هزینه‌های ثابت مالی باعث می‌شود، سود هر سهم سهامداران، سود و زیان را اغراق‌آمیز نشان دهد که به آن اهرم مالی گفته می‌شود. به دلیل ریسک ناتوانی در بازپرداخت اصل ‌و فرع بدهی و ورشکستگی که می‌تواند نتیجۀ استفاده از بدهی باشد، تغییرپذیری در بازدۀ شرکت در اثر استفاده از اهرم مالی افزایش می‌یابد (Keshavarz & Rezaei, 2022). نیاز گسترده‌ای به‌ پیش‌بینی مؤثر ریسک مالی با استفاده از معیارهای مالی در دسترس وجود دارد؛ اما محیط پیچیده‌ای که دست‌اندرکاران مالی و مؤسسات تجاری با آن مواجه هستند، این امر را بسیار چالش‌برانگیز می‌کند. مفهوم نوسان‌ها پارامتری موردنیاز برای قیمت‌گذاری بسیاری از انواع دارایی‌های مالی و مشتقات، بسیار مهم است؛ زیرا به‌طور گسترده پیش‌بینی می‌شود، نوسان مالی مستلزم ریسک مالی باشد؛ بنابراین پیش‌بینی دقیق نوسان‌های مالی بسیار مهم است (Wu & Olson, 2015). پژوهش‌های اخیر در زمینۀ اقتصاد مالی ارتباط مهمی را بین عقلانیت در تصمیم‌گیری و احساسات نشان می‌دهند که این دو مفهوم متضاد نیستند. روان‌شناسان به‌تدریج وارد حوزۀ پژوهش‌های مالی شده‌اند تا بفهمند که چگونه احساسات و خطاهای شناختی بر احساس ریسک سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارند؛ حتی اگر برخی از دانشگاهیان ناکارآمدی‌های بازار مانند ناهنجاری‌های بازار را با موفقیت توضیح داده باشند، الگوهای تجربی آنها در توصیف اینکه چگونه به‌طور مستقیم بر فرآیند تصمیم‌گیری تأثیر بگذارند یا در استراتژی‌های سرمایه‌گذاری استفاده شوند، شکست ‌خورده‌اند (Rannou, 2008). درواقع، احساس ریسک نوعی ارزیابی ذهنی سرمایه‌گذاران از ریسک است که ممکن است با ریسک‌های مالی و واقعی تفاوت داشته باشد و تحت تأثیر عوامل احساسی قرار گیرد (Nateq Golestan, 2017). احساسات عامل اثرگذار بر تصمیمات و رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی هستند. به‌عبارتی، عوامل روان‌شناختی سرمایه‌گذاران یا سویه‌شناختی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد (Nikbakht et al., 2015). افشای مربوط به ریسک یکی از داده‌های غیرمالی است که اگر سطح افشای آن به‌اندازۀ کافی باشد، سهم ارزنده‌ای در پردازش داده‌های دریافتی کاربران دارد و اثربخشی خود را در الگوهای تصمیم آنان در راستای ارزش‌آفرینی اعمال خواهد کرد. به‌گونه‌ای که سرمایه‌گذاران معتقدند که احساس ریسک در انتخاب سبد سرمایه‌گذاری مناسب کمک بهینه‌ای به آنان خواهد کرد. گزارش‌های سالانۀ فعلی تنها بخشی از موارد افشای ریسک را فراهم می‌کند و این میزان ازنظر استفاده‌کنندگان کفایت لازم را ندارد. درواقع، گزارش‌های سالانۀ کنونی انواع ریسک‌ها ازجمله ریسک مالی را به میزان کافی و مناسب افشا نکرده و دربارۀ آنها بحث و بررسی نمی‌کند؛ در حالی‌ که همین عوامل فعالیت شرکت و مدیران آن را به چالش می‌کشد (Abdallah et al., 2015).

با توجه به اهمیت ریسک مالی و گزارش آن به ذی‌نفعان و اثرگذاری احساسات ریسک گزارش‌های سالانه بر تصمیم‌گیری‌های مالی و اقتصادی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه، بررسی محتوای اطلاعاتی احساس ریسک گزارش‌های سالانه در بازار سرمایه و نحوۀ واکنش سرمایه‌گذاران به آن حائز اهمیت است. با بررسی‌های صورت‌گرفته پژوهشی در ایران در زمینۀ ریسک مالی شرکت و احساس ریسک در گزارش‌های سالانه صورت نگرفته است و پژوهش‌گران در پژوهش‌های خارجی نیز تنها احساس ریسک گزارش‌های سالانه را بررسی کرده‌اند؛ ولی ریسک مالی شرکت و احساس ریسک در گزارش‌های سالانه را مدنظر قرار نداده‌اند؛ از این ‌رو، پژوهش‌های قبلی توان پاسخ‌دادن به فرضیه‌های اساسی مطرح درخصوص ریسک مالی شرکت و احساس ریسک در گزارش‌های سالانه را ندارند؛ بنابراین این پژوهش دارای نوآوری است و از چند جنبه ارزش‌افزودۀ علمی دارد: اول، اینکه در مطالعات پژوهشی در ایران احساس ریسک گزارش‌های سالانه موردتوجه پژوهشگران قرار نگرفته است؛ دوم، اینکه با گزارش تصویری از نحوۀ مدیریت مدیران از طریق گزارش ریسک در گزارش‌های سالانه به توسعۀ ادبیات نظری این حوزه کمک می‌کند؛ زیرا در بیشتر پژوهش‌های اخیر تنها به مباحثی ازجمله ریسک، افشای ریسک و مدیریت ریسک توجه کرده‌اند. استفاده از الگوهای پویا به نتایج تحلیلی قوی‌تر منجر می‌شود؛ بنابراین در این پژوهش در کنار روش رگرسیون با الگوی حداقل مربعات معمولی (OLS) که در سایر پژوهش‌های انجام‌شده در این حوزه به ‌کار رفته است، از روش پیشرفتۀ گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) استفاده‌ شده که تفاوت معادلات رگرسیونی ایستا و پویا در وجود وقفۀ متغیر وابسته است. وجود این متغیر در معادلات نشان‌دهندۀ پویایی الگوی تعدیل‌شده نسبت‌به حالت ایستاست. لحاظ متغیر وابسته با وقفه در الگو همراه با اثرات مقاطع به دلیل ارتباط بین این دو موجب می‌شود که در فضای داده‌های تابلویی استفاده از روش حداقل مربعات معمولی برای برآورد پارامترها به اریب در برآورد منجر شود؛ بنابراین مسئلۀ اصلی این است که معیارهای ریسک مالی (اندازۀ شرکت، اهرم مالی و نسبت جاری) چه تأثیری بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه با رویکرد ایستا و پویا دارد؟

در بخش دوم و سوم به مبانی نظری، بسط فرضیه‌ها و پیشینۀ پژوهش توجه می‌شود. در بخش‌های چهارم و پنجم روش پژوهش و یافته‌های پژوهش تبیین می‌شود. در بخش ششم دربارۀ نتایج بحث و نتیجه‌گیری می‌شود. در بخش هفتم نیز به بیان پیشنهادهای حاصل از نتایج پژوهش، پیشنهاد برای پژوهش‌های آتی و محدودیت‌های پژوهش توجه ‌شده است.

مبانی نظری

اهرم مالی معیاری از تأمین مالی خارجی در رابطه با سرمایۀ شرکت است. این معیار ممکن است مدیران را به افشای اطلاعات بیشتر مربوط به ریسک و به حداقل رساندن مشکل عدم تقارن اطلاعاتی در این باره بین شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران آنها از یک‌سو و صاحبان بدهی بلندمدت آنها از سوی دیگر برانگیزد؛ بنابراین نظریۀ نمایندگی پیش‌بینی می‌کند، شرکت‌هایی با اهرم بالا دارای انگیزه‌های بیشتری برای افشای داوطلبانۀ اطلاعات بیشتر نسبت‌به شرکت‌هایی هستند که اهرم کمتری دارند تا توانایی‌های خود را در نظارت و مدیریت موفقیت‌آمیز ریسک‌های مختلف برجسته کنند (Elmoatasem Abdelghany, 2005). گفتنی است، اهرم مالی به‌عنوان معیاری احتمالی برای خود ریسک مالی در نظر گرفته می‌شود (Linsley & Shrives, 2006). در نظریۀ سهامداران، تضادهای بالقوه بین سهامداران و دارندگان بدهی شرکت‌های دارای اهرم بالا را تحت نظارت دقیق دارندگان بدهی قرار می‌دهند (Kamran & Nicholls, 1994). سپس دارندگان بدهی ممکن است احساسات بیشتری ازجمله احساسات ریسک مالی را داشته باشند تا به آنها در ارزیابی توانایی شرکت در انجام تعهداتش کمک و تعیین کنند که آیا مدیران هر عهد و پیمان بدهی را زیر پا می‌گذارند یا خیر (Wallace et al. 1994)؛ بنابراین نظریۀ نمایندگی پیش‌بینی می‌کند که شرکت‌هایی با اهرم بالا از انگیزه‌های بیشتری برای افشای داوطلبانۀ اطلاعات بیشتر نسبت‌به شرکت‌هایی برخوردار می‌شوند که اهرم کمتری دارند. به‌طوری‌ که توانایی خود را در نظارت و مدیریت موفقیت‌آمیز ریسک‌های مختلف برجسته می‌کنند (Putri, 2023)؛ بنابراین افشای ریسک بیشتر برای شرکت‌هایی که اهرم بالایی دارند، تضاد بالقوه بین سهامداران و دارندگان بدهی را کاهش می‌دهد (Depoers, 2000)؛ از این رو، به نظر می‌رسد، شاخص (اهرم مالی) از ویژگی‌های خاص شرکت بر احساس ریسک در گزارش‌های سالانه اثر بگذارد. با توجه به اینکه پژوهشی این موضوع را بررسی نکرده است، فرضیۀ اول به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 1) اهرم مالی شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر دارد.

از آنجایی‌ که شرکت‌های بزرگ تعداد بیشتری سهامدار دارند، پیش‌بینی می‌شود، هزینۀ سیاسی در شرکت‌های بزرگ‌تر بیشتر باشد؛ بنابراین مدیران شرکت‌های بزرگ‌تر انگیزۀ افشای اطلاعات مرتبط با ریسک را دارند؛ زیرا هزینۀ سیاسی برای آنها بیشتر است؛ از این ‌رو، مطابق با نظریۀ هزینۀ سیاسی پیش‌بینی می‌شود، احساس ریسک گزارش‌های سالانه با اندازۀ شرکت مرتبط باشد. چندین مطالعه از اندازۀ شرکت به‌عنوان نماینده‌ای برای هزینۀ سیاسی استفاده کرده‌اند؛ به‌عنوان ‌مثال، واتس و زیمرمن^[1] (1986) پیشنهاد می‌کنند که هزینۀ سیاسی یک همبستگی مثبت مستقیم با اندازۀ شرکت دارد که به افزایش تعداد سهامداران و ذی‌نفعان منجر می‌شود و توجه مردم و رسانه‌ها را به خود جلب می‌کند. کوک^[2] (1989) استدلال می‌کند که هرچه هزینۀ سیاسی کمتر باشد، انگیزۀ احتمالی بیشتر برای مدیران به‌منظور افشای اطلاعات بیشتر است. علاوه بر این، ارتباط بین اندازۀ شرکت و افشای ریسک شرکتی با عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران تفسیر می‌شود. سرمایه‌گذاران سطح بالایی از اطلاعات را طلب می‌کنند؛ با این ‌حال، مدیران ممکن است چنین اطلاعاتی را به دلیل هزینه‌های مربوط به تهیه، حسابرسی و انتشار اطلاعات مرتبط با ریسک گزارش نکنند. ازنظر تجربی عبداالله و حسن (2013) و لینزلی و شرایوز (2006) رابطۀ مثبت و معناداری بین اندازۀ شرکت و احساس ریسک پیدا کردند که با مبانی نظری همخوانی دارد. افزایش اندازۀ شرکت، سطح پیچیدگی و تنوع مرتبط با عملیات و فعالیت‌های سازمانی را افزایش می‌دهد. سرمایه‌گذاران در شرکت‌های بزرگ سطح بالایی از ریسک را احساس می‌کنند که بر گزارش عدم تقارن اطلاعاتی بالاتر بین اصول‌ها تأثیر می‌گذارد (Deumes & Knechel, 2008). واتس و زیمرمن (1983) معتقدند که شرکت‌های بزرگ‌تر بیشترین توانایی را در افشای اطلاعات ریسک دارند؛ زیرا ممکن است به کاهش هزینه‌های نمایندگی منجر شود.

با توجه به مبانی نظری فوق و اینکه تأثیر اندازۀ شرکت بر احساس ریسک در گزارش‌های سالانه مشخص نیست، فرضیۀ دوم به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 2) اندازۀ شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر دارد.

نسبت جاری نقش مهمی در عملکرد بهتر شرکت‌های تولیدی بازی می‌کند. نسبت‌های جاری یک شرکت از حاصل تقسیم دارایی جاری به بدهی جاری به دست می‌آید. اگر بدهی‌های جاری از دارایی‌های جاری شرکت کسر شود، سرمایه در گردش خالص به دست می‌آید. مدیریت نسبت جاری عبارت است از تعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به ‌نحوی‌ که ثروت سهامداران افزایش یابد. اگر نسبت جاری صحیح نباشد، احتمال دارد، فروش و سود شرکت کاهش یابد و چه‌بسا شرکت در پرداخت به‌موقع دیون و تعهدات خود ناتوان بماند که در این صورت میزان افشای ریسک در چنین شرکتی افزایش می‌یابد (Taylor & Zhang, 2011). در این پژوهش تأثیر میزان نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه بررسی می‌شود که با توجه به مبانی نظری فوق و اینکه تأثیر نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک در گزارش‌های سالانه مشخص نیست، فرضیۀ سوم به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 3) نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر دارد.

احساس ریسک از سوی سرمایه‌گذار فقط از طریق ریسک‌های گزارش‌شده توسط شرکت به وجود نمی‌آید، بلکه از طریق کلمات، عبارات و جملات موجود در سرتاسر صورت‌های مالی نیز احساس ریسک به سرمایه‌گذار منتقل می‌شود (Zreik & Louhichi, 2014). مطابق با نتایج لوگران و مکدونالد[3] (2012)، آبراهام و کاکس[4] (2007) و زریک و لوهیچی (2014) هرچه فراوانی افشای واژه‌های خاص (اغلب مرتبط با ریسک و ابهام) بیشتر باشد، نشان‌دهندۀ احساس ریسک بیشتر است؛ بنابراین گفته می‌شود که فاکتورهای افشای ریسک بر احساس ریسک سرمایه‌گذاران اثرگذار است و این‌طور استدلال می‌شود که اگر افشای اطلاعات دارای سطح بالایی از ریسک و عدم قطعیت باشد، با سطوح بالایی از احساس ریسک نیز همراه خواهد بود. مدیریت سرمایه در گردش نقش مهمی در عملکرد بهتر شرکت‌های تولیدی بازی می‌کند. سرمایه در گردش یک شرکت مجموعه مبالغی است که در دارایی‌های جاری سرمایه گزاری می‌شود. اگر بدهی‌های جاری از دارایی‌های جاری شرکت کسر شود، سرمایه در گردش خالص به دست می‌آید. مدیریت سرمایه در گردش عبارت است از تعیین حجم و مصارف سرمایه در گردش به ‌نحوی‌ که ثروت سهامداران افزایش یابد. ازجمله مطالعاتی که در آنها به بررسی احساس ریسک توجه شده است، عبارت‌اند از بورگگریو[5] (2022) که تأثیر احساس یک گزارش سالانه را بر بازدۀ غیرعادی تجمعی کوتاه‌مدت سهام در ایالات‌متحده، بریتانیا، آلمان و هلند بررسی کرد. نتایج نشان‌دهندۀ آن بود که احساس گزارش‌های سالانه راه مناسبی برای بهبود تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاران است؛ همچنین نتایج مشخص کرد که وقتی دربارۀ احساسات گزارش سالانه آموزش داده می‌شود، یک الگوریتم یادگیری ماشینی قادر است، قیمت سهام شرکت‌هایی را که گزارش‌های سالانه منتشر می‌کنند، به سهام بازدۀ غیرعادی مثبت و منفی طبقه‌بندی کند. مسکوا و حجک[6] (2020) با استفاده از لیست کلمات خاص (با برچسب ریسک منفی و مثبت) که برای ریسک‌های مالی شرکت ایجاد کردند، اقدام به استخراج احساس ریسک گزارش‌های متنی مدیریت کرده و ارتباط آن را با عملکرد مالی شرکت شامل بدهی، ارزش بازار، سودآوری و ریسک ورشکستگی بررسی کردند. یافته‌‌های این پژوهش شواهدی از نقش عمدۀ احساس ریسک استخراج‌شده را به‌عنوان شاخصی از ریسک‌‌های مالی گزارش می‌دهد و نشان‌دهندۀ آن است که احساس ریسک گزارش‌های سالانه بر عملکرد مالی اثرگذار است.

روش پژوهش

برای جمع‌آوری داده‌ها و اطلاعات پژوهش به روش اسناد کاوی از روش میدانی و پایگاه‌های اطلاعاتی و به‌منظور استخراج داده احساس ریسک گزارش‌های سالانه اقدام به دانلود گزارش‌های سالانۀ (گزارش فعالیت هیئت‌مدیره، گزارش تفسیری مدیریت و صورت‌های مالی حسابرسی‌شده) 130 شرکت نمونه از سامانۀ جامع اطلاع‌رسانی ناشران (کدال) و برای جمع‌آوری داده‌های بورسی هر یک از متغیرهای پژوهش ازجمله: اهرم مالی، اندازۀ شرکت، سودآوری، تمرکز سهامداران و ... که در الگوهای پژوهش استفاده ‌شده‌اند، از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استفاده‌ شده است. برای آزمون فرضیه‌ها و بررسی داده‌های تلفیقی از دو روش ایستا و پویا استفاده شد. در روش ایستا پس از انجام آزمون هاسمن و انتخاب روش اثرات ثابت اقدام به برآورد ضرایب الگو با استفاده از رگرسیون چند متغیره با رویکرد حداقل مربعات شد. به‌منظور افزایش قابلیت اعتماد به نتایج به‌دست‌آمده ضرایب الگو در قالب فرآیند پویا و با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته نیز تخمین زده شد. آرلانو و باند[7] (1991) این روش را برای الگوهای پویای تابلویی پیشنهاد دادند که کاراتر از تخمین‌زننده‌های قبلی بوده و نسبت‌به سایر روش‌ها دارای مزیت‌هایی ازجمله حل مشکل درون‌زا بودن توسط متغیرهای رگرسیون، کاهش یا رفع هم‌خطی در الگو، حذف متغیرهای ثابت در طی زمان و افزایش بعد زمانی متغیرهاست (Khalili Araghi et al., 2018). تفاوت اصلی رویکرد الگوی ایستا و پویا در روش برآورد الگو است. الگوی ایستا تنها توانایی بررسی اثر جاری متغیر مستقل و کنترلی بر روی متغیر وابسته را دارد که برای برآورد از رگرسیون داده‌های تابلویی اثرات ثابت یا تصادفی بهره می‌برد؛ اما رویکرد پویا از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) استفاده می‌کند. چنانچه الگوی رگرسیون مورد تحلیل در برگیرندۀ یک یا چند عنصر با وقفه از متغیر وابسته به‌عنوان متغیر توضیحی باشد، این الگو را خود رگرسیونی یا دینامیک (پویا) می‌نامند.

پژوهش حاضر ازنظر زمانی برای دورۀ 1399-1387 و ازنظر مکانی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. نمونۀ آماری پژوهش با استفاده از روش نمونه‌گیری حذفی سیستماتیک انتخاب شد و شرکت‌هایی که ویژگی‌های مدنظر را نداشتند، از نمونۀ آماری حذف شدند. این ویژگی‌ها عبارت‌اند از: شرکت باید قبل از سال 1387 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته ‌شده و تا پایان سال 1399 در بورس فعال باشد، در سال‌های 1387 تا 1399 تغییر سال مالی نداده و سال مالی آنها به پایان اسفندماه منتهی باشد، فعالیت مستمر داشته و وقفۀ معاملاتی بیش از 3 ماه در محدودۀ تعیین‌شده نداشته باشد و جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، لیزینگ و بانکی نباشد.

درنهایت، با اعمال این محدودیت‌ها 130 شرکت به‌عنوان نمونۀ پژوهش انتخاب شد. پس از طبقه‌بندی اطلاعات شرکت‌های نمونه در نرم‌افزار  Excelبرای شمارش فراوانی کلمات احساس ریسک گزارش‌های سالانه در هر گزارش از نرم‌افزار مکس کیودا و سپس از نرم‌افزار Eviews برای تحلیل‌های آماری استفاده شد.

فرضیه‌های پژوهش در قالب 3 الگو به شرح جدول (1) آزمون شده‌اند. برای سنجش ریسک مالی شرکت با پیروی از بیور و همکاران[8] (1970)، فارلی و همکاران[9] (1985) و ایزدی‌نیا و علینقیان (2010) سه معیار در نظر گرفته ‌شده است. به ‌این ‌ترتیب که ریسک مالی با معیارهای اهرم مالی، اندازۀ شرکت و نسبت جاری سنجیده شده است. در ادامه، تعریف متغیرها و نحوۀ به دست آوردن آنها توضیح داده‌ می‌شود.

جدول (1) الگوهای پژوهش

Table (1) Research models

در روابط بالا RS (احساس ریسک)، LEV (اهرم مالی)، LnMKTCAP (اندازۀ شرکت)، CR (نسبت جاری)، ROA (سودآوری)، PTB (فرصت رشد) و SCON (تمرکز سهامداران) است.

متغیر وابستۀ این پژوهش احساس ریسک است که احساس ریسک گزارش‌های سالانه از دیدگاه سرمایه‌گذاران با استفاده از تحلیل محتوا اندازه‌گیری شده است. این رویکرد شامل کدگذاری کلمات در برابر یک طرح‌وارۀ خاص موردعلاقه است (Bowman, 1984). کریپندورف^[10] (1980) تجزیه‌وتحلیل محتوا را به‌عنوان یک تکنیک پژوهشی برای استنتاج قابل تکرار و معتبر از داده‌ها گزارش می‌کند. علاوه بر این، بومن (1984) تأیید می‌کند که تجزیه‌وتحلیل محتوای گزارش‌های سالانه برای درک برخی از مسائل استراتژی شرکت مفید واقع می‌شود و به‌عنوان منبع اولیه یا تکمیلی اطلاعات عمل می‌کند. چندین مطالعه از تحلیل محتوا برای بررسی سطح افشای ریسک گزارش‌های سالانه استفاده کردند. آبراهام و کاکس (2007) فهرستی از کلمات کلیدی را گردآوری کرده و ریسک را در سه زمینه ریسک به‌عنوان تغییر، عدم اطمینان و فرصت جمع‌آوری کردند. آنها برای ریسک به‌عنوان تغییر از «تغییر، نوسان و دامنه» و برای ریسک به‌عنوان عدم اطمینان از «عدم قطعیت، غیرمنتظره، احتمال، غافلگیری و شوک» استفاده کردند؛ اما برای ریسک به‌عنوان فرصت از «فرصت، چشم‌انداز، پتانسیل، مثبت و مزیت» استفاده کردند. لوگران و مک‌دونالد^[11] (2011) شش فهرست کلمه شامل کلمات منفی، مثبت، عدم اطمینان، دعوی، سیستماتیک و مالی ایجاد کرده‌اند. علاوه بر این، نویسندگان متن را برای بسامدهای سادۀ فهرست‌های کلمات مختلف بررسی کرده‌اند. آنها برای به دست آوردن اندازه‌ای از لحن سند از فهرست کلمات لوگران و مک‌دونالد (2011) استفاده کرده‌اند تا کلمات را به دسته‌های مالی، منفی، مثبت، قانونی و سیستماتیک طبقه‌بندی کنند. تمام مراحل ذکرشده در بالا در این پژوهش اتخاذ شده است. به‌منظور اندازه‌گیری احساسات ریسک، فهرست‌های واژه‌ای در نظر گرفته ‌شده که توسط مسکوا و حجک (2020)، لی (2006) و آبراهام و کاکس (2007) استفاده‌ شده است و ریسک را توضیح می‌دهد؛ بنابراین 10 لیست کلمه‌های ریسک مثبت، منفی، عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی، مالیات، حقوقی و نظارت دسته‌بندی‌ شده است. در این مرحله، کلمات در هستی‌شناسی^[12] جستجو شد است تا مترادف آنها را نیز در برگیرد. درنهایت، از سه متخصص در حوزۀ ریسک مالی خواسته ‌شده است تا فهرست کلمات را بررسی کنند و هر کلمه را به برچسب‌های مثبت، منفی، عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی، مالیات و حقوقی و نظارت نسبت دهند. تحلیل محتوا ناگزیر ذهنی است و بنابراین روش کدگذاری باید برای نتیجه‌گیری معتبر قابل‌اعتماد باشد (Linsley & Shrives, 2006). برای دستیابی به قابلیت اطمینان، نمونه‌ای از 30 گزارش سالانه به‌طور تصادفی انتخاب و سپس تمام کلمات استفاده‌شده در این گزارش‌ها برگزیده ‌شده‌اند. پس ‌از آن، تمام کلمات غیر ریسک حذف ‌شده‌اند. لیست لغات تهیه‌شده با فهرست‌های کلمه‌ای که توسط سایر متون فوق‌الذکر استفاده می‌شود، مقایسه شده‌اند و با ادغام همۀ این مشارکت‌ها فرهنگ لغات نهایی تشکیل‌ شده است؛ بنابراین کلمات پایانی شامل 363 واژۀ ریسک مثبت، 176 واژۀ ریسک منفی، 50 واژۀ ریسک فرصت، 51 واژۀ ریسک عدم قطعیت، 50 واژۀ ریسک مالی، 50 واژۀ ریسک تغییر، 50 واژۀ ریسک دعاوی قانونی، 34 واژۀ ریسک سیستماتیک، 20 واژۀ ریسک مالیاتی و 50 واژۀ ریسک حقوقی و نظارتی است. در پژوهش حاضر از نرم‌افزار مکس کیودا برای جمع‌آوری فراوانی لیست کلمات استفاده ‌شده است.

گام اول، تهیۀ مجموعه لغات تخصصی واژگان است. این لغت‌نامه براساس گزارش فعالیت هیئت‌مدیره و صورت‌های مالی و یادداشت‌های توضیحی موردبررسی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تهیه‌ شده است. برای تهیۀ این لغت‌نامه ابتدا، فایل‌های گزارش فعالیت هیئت‌مدیره و صورت‌های مالی و یادداشت‌های توضیحی از پایگاه کدال بارگیری و فایل‌هایی که قابلیت تبدیل به ورد را داشته‌اند، از طریق نرم‌افزار پارسی پی‌دی‌اف تبدیل به فایل ورد (فایل مبتنی قابل‌پردازش) شده‌اند. سپس نام شرکت‌ها، جداول و شکل‌ها (براساس پژوهش‌های قبلی اعتقاد بر آن است که قسمت‌های مذکور فاقد اطلاعات در رابطه با احساس ریسک هستند) حذف‌ شده است. در مرحلۀ بعد از طریق افزونۀ ویراستیار در نرم‌افزار مایکروسافت ورد اقدام به استانداردسازی نویسه‌های متن شد. در ادامه، فایل‌های مذکور وارد نرم‌افزار مکس کیودا شده و با استفاده از قابلیت‌های این نرم‌افزار مجموعه لغاتی از تمام کلمات متن‌های موردبررسی تهیه شد. از لغت‌نامۀ مذکور ابتدا، اعداد، کلمه‌های انگلیسی موجود در لغت‌نامه، علائمی از قبیل ستاره، تیک و ... حذف‌ می‌شود و کلمات باقیمانده باید برچسب‌گذاری شود (به‌عنوان لغات مثبت، منفی، عدم قطعیت و ... طبقه‌بندی می‌شوند)

گام دوم، محاسبۀ تعداد کلمات مثبت، منفی، عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی، مالیات، حقوقی و نظارت هر گزارش است. برای مشخص‌کردن تعداد کلمات مثبت و منفی و عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی، مالیات و حقوقی و نظارت هر گزارش ابتدا، لغت‌نامه که در آن به کلمات مختلف برچسب داده ‌شده، به نرم‌افزار مکس کیودا معرفی ‌شده است تا این نرم‌افزار اطلاعات لازم را برای محاسبۀ احساس ریسک گزارش‌های سالانه ازجمله تعداد فراوانی هر کلمۀ مثبت یا منفی، عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی یا مالیات و حقوقی و نظارت محاسبه کند.

گام سوم، محاسبۀ احساس ریسک گزارش‌های سالانه در هر یک از گزارش‌های مالی است. بعد از مشخص‌کردن تعداد کلمات مثبت و منفی، عدم قطعیت، فرصت، مالی، سیستماتیک، تغییر، دعاوی حقوقی، مالیات و حقوقی و نظارت هر گزارش احساس ریسک گزارش‌های سالانه به شیوۀ زیر محاسبه شد:

متغیر مستقل ریسک مالی است که تأثیر ریسک مالی بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تحت سه فرضیه بررسی ‌شده است. در فرضیۀ اول، اهرم مالی هدف قرار می‌گیرد. اهرم مالی از طریق نسبت کل بدهی به‌ کل دارایی اندازه‌گیری می‌شود. براساس نظریۀ نمایندگی شرکت‌های دارای اهرم مالی بالا به‌منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی می‌کوشند تا با افشای بیشتر ریسک درصدد کاهش عدم اطمینان اعتباردهندگان و برآوردن نیازهای اطلاعاتی آنان و درنهایت، نشان‌دادن توانایی شرکت‌ در مدیریت ریسک اهرمی بالا برآیند. شرکت‌ها با افزایش افشای ریسک موفقیت خود را در مدیریت ریسک به‌منظور جذاب‌ترکردن اوراق بهادار خود به بازار سرمایه نشان می‌دهند. براساس نظریۀ ذی‌نفعان، سهامداران در شرکت‌هایی با سطوح بدهی بالا نیاز به افشای اطلاعاتی بیشتری دارند تا سطح ریسک را ارزیابی کنند. از طرف دیگر، شرکت‌های دارای اهرم بالا ممکن است تمایلی به افشای ریسک باکیفیت بالا نداشته باشند؛ زیرا اهرم بالا احتمال خطر ورشکستگی و افشای اطلاعات بیش‌ازحد آسیب‌پذیری شرکت را افزایش می‌دهد. براساس نظریۀ هزینۀ اختصاصی، شرکت‌های دارای اهرم بالا ممکن است تمایلی به افشای اطلاعات اختصاصی خود به رقبا نداشته باشند؛ زیرا ممکن است به موقعیت رقابتی آنها آسیب برساند (Jing et al., 2016).

فرضیۀ دوم ریسک مالی را با استفاده از اندازۀ شرکت می‌سنجد. اندازۀ شرکت عبارت از لگاریتم ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت در پایان سال مالی است (Jing et al., 2016). براساس نظریۀ نمایندگی و سهامداران، شرکت‌های بزرگ به‌منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران نیاز به افشای اطلاعات بیشتر به طیف متنوعی از سهامداران دارند؛ بنابراین افشای بیشتر ریسک برای شرکت‌های بزرگ ضروری است تا نیازهای گروه بزرگ‌تری از ذی‌نفعان را برآورده کند (Watts & Zimmerman, 1986).

فرضیۀ سوم معیار نسبت جاری را برای اندازه‌گیری ریسک مالی در نظر می‌گیرد. این نسبت نشان‌دهندۀ وضعیت نقدینگی شرکت است و از نسبت دارایی‌های جاری به بدهی‌های جاری به دست می‌آید. بالابودن این نسبت حاکی از موقعیت مناسب نقدینگی در شرکت است (Eizadinia & Alinaghian, 2010).

براساس پژوهش بیور و همکاران (1970) متغیرهای کنترلی در نظر گرفته ‌شده که عبارت‌اند از: سودآوری (ROA) با معیار بازدۀ دارایی تعریف می‌شود که برابر با نسبت سود خالص بر مجموعه دارایی‌هاست. فرصت رشد (PTB) برای اندازه‌گیری آن از نسبت ارزش بازار پایان دوره به‌ کل سهام عادی استفاده‌ شده است. تمرکز سهامداران (SCON) این متغیر با نسبت سرمایۀ سهام عادی متعلق به 20 سهامدار برتر اندازه‌گیری می‌شود.

در ادامه، نمودارهای نقطه‌ای مقادیر هر یک از سه متغیر مستقل در برابر متغیر وابسته رسم شده‌اند؛ همچنین نمودار روند هر یک از متغیرهای مستقل و وابسته طی زمان گزارش ‌شده است؛ همان‌طور که مشاهده می‌شود، نمودار سری زمانی متغیرهای مستقل دارای روند به نسبت ثابتی است و نمودار متغیر احساس ریسک در برخی از نقاط پراکندگی دارد.

شکل (1) نمودار مقادیر متغیر مستقل LEV در برابر متغیر وابسته RS

Figure (1) Graph of the values of the independent variable LEV against the dependent variable RS

شکل (2) نمودار مقادیر متغیر مستقل LNMKT در برابر متغیر وابسته RS

Figure (2) Graph of independent variable LNMKT values against dependent variable RS

شکل (3) نمودار مقادیر متغیر مستقل CR در برابر متغیر وابسته RS

Figure (3) Graph of the values of the independent variable CR against the dependent variable RS

شکل (4) نمودار متغیر وابسته RS طی زمان

Figure (4) Graph of dependent variable RS over time

شکل (5) نمودار متغیر مستقل LEV طی زمان

Figure (5) Graph of the independent variable of LEV over time

شکل (6) نمودار متغیر مستقل LNMKT طی زمان

Figure (6) Graph of LNMKT independent variable over time

شکل (7) نمودار متغیر مستقل CR طی زمان

Figure (7) Graph of CR independent variable over time

به‌منظور تجزیه‌وتحلیل اطلاعات و درک بهتر نتایج آزمون، آشنایی با آمار توصیفی مربوط به متغیرها لازم است. آمار توصیفی پارامترهای جامعه را محاسبه می‌کند و در برگیرندۀ شاخصه‌های مرکزی، پراکندگی و انحراف از قرینگی است.

جدول (2) نتایج آمار توصیفی

Table (2) Descriptive statistics

جدول (2) نشان‌دهندۀ وضعیت توصیفی متغیرهای پژوهش است. مقدار میانگین برای متغیر احساس ریسک گزارش‌های سالانه برابر با 081/0 است که حاکی از آن است که بیشتر داده‌ها حول این نقطه تمرکز یافته‌اند؛ همان‌طور که مشاهده می‌شود، میانۀ این متغیر 077/0 است که نشان‌دهندۀ آن است که نیمی از داده‌ها کمتر از این مقدار و نیمی دیگر بیشتر از این مقدار هستند. همان‌گونه که مشخص است، در بیشتر متغیرها مقادیر میانگین و میانه به هم نزدیک است که گفته می‌شود، توزیع داده‌ها به نسبت نرمال است. در بین متغیرها احساس ریسک گزارش‌های سالانه کمترین و متغیر اندازۀ شرکت بیشترین میزان پراکندگی و تغییرات را دارند.

به‌منظور آزمون همگنی داده‌های مورداستفاده از آزمون همگنی انحرافات تجمعی استفاده ‌شده‌ است. به‌طور اصولی آزمون همگنی باید قبل از تجزیه‌وتحلیل روی ‌داده‌ها انجام شود تا از تصادفی‌بودن داده‌ها اطمینان حاصل شود. فرض صفر در این آزمون همگنی متغیرهاست. خلاصۀ نتایج این آزمون در جدول (3) گزارش ‌شده است. با توجه به جدول (3) مقدار سطح معنا‌داری آزمون همگنی برای همۀ متغیرها بیشتر از 05/0 است؛ درنتیجه فرض صفر پذیرفته می‌شود و نشان‌دهندۀ این است که تمامی متغیرهای پژوهش همگن هستند.

جدول (3) نتایج حاصل از آزمون همگنی

Table (3) Results of homogeneity test

به‌منظور بررسی مانایی متغیرها برای داده‌های ترکیبی از آزمون لوین- لین چیو بهره گرفته‌ شده است. خلاصۀ نتایج این آزمون در جدول (4) گزارش‌ شده است.

جدول (4) نتایج حاصل از آزمون ایستایی لوبن، لین وچیو

Table (4) Results of stationary test of levin, lin and chu

مقدار سطح معنا‌داری آزمون لوین- لین و چیو برای همۀ متغیرها کمتر از 01/0 است که نشان‌دهندۀ آن است که تمامی متغیرها در سطح 99 درصد مانا هستند؛ از این ‌رو، نیازی به آزمون هم جمعی نیست و مشکل رگرسیون کاذب وجود نخواهد داشت.

در این بخش، نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش با دو رویکرد ایستا و پویا گزارش ‌شده است. در رویکرد ایستا ابتدا، باید درستی ادغام داده‌ها با استفاده از آزمون‌های F لیمر و هاسمن تشخیص داده شود. ماهیت داده‌های تابلویی ایجاب می‌کند که در بسیاری از مطالعات مبتنی بر این‌گونه داده‌ها، مشکل ناهمسانی واریانس بروز کند. برای آزمون برابری واریانس در داده‌های تابلوییآزمون وایت انجام ‌شده است. در روش پویا سازگاری تخمین‌زنندۀ GMM به دو فرضیۀ اساسی متکی است. اول، اینکه مجموعه متغیرهای ابزاری باید معتبر باشد؛ یعنی با جملات خطا همبسته نباشد. این فرضیه با استفاده از آزمون سارگان و هانسن آماره (J-statistic) سنجیده می‌شود؛ دوم، اینکه باید نبودِ خودهمبستگی مرتبۀ دوم (AR2) در پسماندها تأیید شود. برای سنجش این فرضیه از آزمون همبستگی پیاپی آرلانو و باند (آماره M) استفاده می‌شود. اگر جزء اخلال دارای همبستگی پیاپی مرتبۀ اول بوده و همبستگی پیاپی مرتبۀ دوم نداشته باشد، روش GMM از اعتبار لازم برخوردار است. در ادامه، نتایج مربوط به آزمون فرضیه‌ها گزارش می‌شود.

نتایج آزمون فرضیۀ 1 با دو الگوی معمولی OLS و GMM در جدول (5) گزارش ‌شده است.

جدول (5) نتایج فرضیۀ 1

Table (5) Results of hypothesis 1

مطابق با جدول (5) در رویکرد ایستا آمارۀ آزمون چاو در سطح 1 درصد معنا‌دار است؛ بنابراین الگوی تابلویی پذیرفته می‌شود. با توجه به مقدار سطح معنا‌داری آزمون هاسمن که برابر 02/0 و کمتر از 05/0 است، روش اثرات ثابت پذیرفته می‌شود. با توجه به نتایج مربوط به سطح معناداری آزمون نسبت درست‌نمایی (LR) که کمتر از 1 درصد است، فرض صفر رد می‌شود که نشان‌دهندۀ آن است که مشکل ناهمسانی واریانس باقیمانده‌ها وجود دارد؛ درنتیجه برای برطرف‌شدن این مشکل از رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافته استفاده‌ شده است. آمارۀ دوربین واتسون برابر با 75/1 است و مشکل خودهمبستگی بین باقیمانده‌ها وجود ندارد. در رویکرد پویا مقدار آمارۀ J مربوط به آزمون سارگان و هانسن 24 /0 است و اعتبار ابزارها تأیید می‌شود. با توجه به نتایج آزمون آرلانو و باند، احتمال آمارۀ M در وقفۀ اول 00/0، کمتر از 01/ و در وقفۀ دوم با احتمال 21/، بیشتر از 05/0 است؛ درنتیجه فرض صفر پذیرفته می‌شود که نشان‌دهندۀ آن است که همبستگی سریالی مرتبۀ دوم در جملات خطا وجود ندارد و آزمون آرلانو و باند اعتبار الگو را تأیید می‌کند.

با توجه به دو الگوی OLS و GMM، در هر دو الگو مقدار سطح معناداری آمارۀ t برای متغیر اهرم مالی کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین فرض صفر رد می‌شود و درنتیجه اهرم مالی شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه در هر دو الگو تأثیر معنا‌داری دارد. درنهایت، فرضیۀ 1 پذیرفته می‌شود. با توجه به ضریب متغیر اهرم مالی که مثبت است، نتیجه گرفته می‌شود که اهرم مالی بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر مثبت دارد. ضریب متغیر اهرم مالی در روشOLS  004/0 بوده که نسبت به روش GMM (007/0) کمتر است؛ بنابراین نتایج رویکرد پویا در بررسی متغیرهای مؤثر بر متغیر احساس ریسک گزارش‌های سالانه بهتر است.

نتایج آزمون فرضیۀ 2 با دو الگو معمولی OLS و GMM در جدول (6) گزارش ‌شده است.

جدول (6) نتایج فرضیۀ 2

Table (6) Results of hypothesis 2

مطابق با جدول (6) در رویکرد ایستا مقدار سطح معنا‌داری آمارۀ t برای متغیر اندازۀ شرکت کمتر از سطح خطای 01/0 و ضریب متغیر اندازۀ شرکت منفی است؛ بنابراین فرض صفر (فرض عدم تأثیر اندازۀ شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه) رد می‌شود و اندازۀ شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر معکوس و معناداری دارد. در رویکرد پویا نیز مقدار سطح معناداری آمارۀ t برای متغیر اندازۀ شرکت 01/0 و مقدار آمارۀ t منفی است که نشان‌دهندۀ آن است که اندازۀ شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر منفی دارد و با افزایش اندازۀ شرکت احساس ریسک گزارش‌های سالانه کاهش می‌یابد. متغیر تمرکز سهامداران تأثیر معناداری بر متغیر وابسته دارد؛ درنتیجه فرضیۀ 2 پذیرفته می‌شود.

نتایج آزمون فرضیۀ 3 با دو الگوی معمولی OLS و GMM در جدول (7) گزارش‌ شده است.

جدول (7) نتایج فرضیۀ 3

Table (7) Results of hypothesis 3

مطابق با جدول (7) در رویکرد ایستا مقدار سطح معنا‌داری آمارۀ t برای متغیر نسبت جاری کمتر از سطح خطای 01/0 و ضریب متغیر نسبت جاری مثبت است؛ بنابراین فرض صفر (فرض عدم تأثیر نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه) رد می‌شود و نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر دارد. در رویکرد پویا نیز مقدار سطح معناداری آمارۀ t برای متغیر نسبت جاری کمتر از سطح خطای 01/0 و مقدار آمارۀ t مثبت است که نشان‌دهندۀ آن است که با افزایش نسبت جاری، احساس ریسک گزارش‌های سالانه افزایش می‌یابد؛ درنتیجه فرضیۀ 3 پذیرفته می‌شود. با توجه به ضریب متغیر نسبت جاری شرکت که مثبت است، نتیجه گرفته می‌شود که نسبت جاری شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر مثبت دارد؛ همچنین ضریب متغیر نسبت جاری در روش OLS 005/0 است که نسبت‌به روش GMM (002/0) بیشتر است؛ بنابراین نتایج رویکرد ایستا در بررسی متغیرهای مؤثر بر متغیر احساس ریسک گزارش‌های سالانه بهتر است.

نتایج و پیشنهادها

سرمایه‌گذاران از ریسک که یکی از واقعیت‌ها در بازارهای مالی و فضای سرمایه‌گذاری است، احساسات متفاوتی دارند. اطلاعات مربوط به ریسک نقش مهمی در فرایند تصمیم‌گیری درست و ارزیابی شرکت‌ها ایفا می‌کند. از طرفی، احساس ریسک نیز از طریق تأثیر بر نگرش سرمایه‌گذاران نسبت‌‌به ریسک اثرگذار است و از این طریق بر تصمیم‌گیری آنها تأثیر می‌گذارد؛ بنابراین پژوهش حاضر تأثیر ریسک مالی شرکت و احساس ریسک گزارش‌های سالانه را بررسی کرد. در این پژوهش با پیروی از بیور و همکاران (1970)، فارلی و همکاران (1985) و ایزدی‌نیا و علینقیان (2010) برای سنجش ریسک مالی شرکت از معیارهای اهرم مالی، اندازۀ شرکت و نسبت جاری و به‌منظور اندازه‌گیری احساس ریسک گزارش‌های سالانه از روش فراوانی واژگان استفاده شد. به این ترتیب که در گام نخست اقدام به ایجاد یک مجموعه لغات گسترده شد. سپس با استفاده از مجموعه لغات توسعه‌یافته تعداد کلمات مثبت و منفی و ... هر گزارش مشخص و براساس آن احساس ریسک گزارش‌های سالانه محاسبه‌ شد. نتایج به‌دست‌آمده نشان‌دهندۀ آن بود که تأثیر متغیرهای اهرم مالی و نسبت جاری بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه معنا‌دار و مثبت است که این یافته با یافته‌های محمدی نسب و بولو (2021) و نمازی و ابراهیمی میمند (2016) مطابقت دارد؛ ولی متغیر اندازۀ شرکت بر احساس ریسک گزارش‌های سالانه تأثیر منفی و معناداری دارد که با یافته‌های جینگ و همکاران (2016) و محمدی نسب و بولو (2021) همخوانی ندارد. با توجه به پیشینۀ پژوهش‌ها پیش‌بینی می‌شود که با افزایش اندازۀ شرکت، احساس ریسک گزارش‌های سالانه سرمایه‌گذاران افزایش یابد؛ اما نتایج این پژوهش نشان‌دهندۀ عکس این قضیه بود. افشانشدن ریسک شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار به‌صورت گزارش مستقل برای جمع‌آوری داده‌ها مهم‌ترین محدودیت پژوهش حاضر به شمار می‌آید. در این پژوهش به دلیل اینکه هنوز بستر مناسبی برای استخراج اطلاعات ریسک در ایران وجود ندارد، اندازه‌گیری متغیر احساس ریسک گزارش‌های سالانه را با محدودیت مواجه کرد. به این صورت که برای استخراج اطلاعات کل گزارش‌های تفسیری، فعالیت هیئت‌مدیره و صورت‌های مالی و یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی شرکت‌های نمونه به‌صورت جداگانه بررسی شدند. در رتبه‌بندی سطح احساس ریسک گزارش‌های سالانه در شرکت‌های آمریکایی وجود انجمن پژوهش‌های مدیریت سرمایه‌گذاری- فدراسیون تحلیلگران مالی و سیستم برآورد کارگزاران نهادی انجام پژوهش‌هایی را در این زمینه تسهیل می‌کند؛ همچنین انتخاب واژه‌های ریسک براساس پژوهش‌های مسکوا و حجک (2020) و آبراهام و کاکس (2007) انجام گرفت؛ اما چون برای تأیید این واژه‌ها در نمونۀ موردبررسی ازنظر تحلیلگران استفاده‌شده این امر نتایج پژوهش را تحت تأثیر قرار می‌دهد؛ زیرا افراد واکنش‌های متفاوتی نسبت‌به جملات دارد. با وجود این، اعتقاد بر این است که هیچ‌کدام از محدودیت‌های مذبور به خدشه‌دار شدن نتایج پژوهش منجر نشده و با توجه به پژوهش معتبر صورت‌گرفته در این زمینه، پژوهش حاضر همچنان روایی داخلی و خارجی مناسبی دارد.

برای تهیه و تدوین راهبرد مناسب سازمانی در کمک و تسهیل تحقق الگو یکپارچه اختلالات و ریسک مالی پیشنهاد می‌شود، با مطالعۀ امکان‌سنجی در هدف‌گذاری‌ها، برنامه‌ریزی‌ها و روش‌های عملکردی بازبینی شده تا برای تحقق الگوسازی الگوی یکپارچه اختلالات و ریسک مالی دوره‌های آموزشی تعالی سازی منابع انسانی، روش کار، نسبت‌های اهرمی، نسبت‌های شاخص‌های بدهی، رسیدن به الگوی یکپارچۀ اختلالات و ریسک مالی در سازمان‌ها میسرتر شود. هرچه میزان تنوع اوراق بهادار بیشتر شود، ریسک قابل تنوع کوچک‌تر و کوچک‌تر شده و ریسک کل سبد سرمایه‌گذاری به ریسک غیرقابل تنوع نزدیک‌تر می‌شود؛ بنابراین تنوع‌بخشی سرمایه‌گذاری در صنایع مختلف ریسک تجاری و مالی را به‌عنوان اجزای مهم ریسک قابل تنوع حذف خواهد کرد. به نهاد‌های قانون‌گذار توصیه می‌شود، در راستای حمایت از سرمایه‌گذاران شرکت‌ها را به گزارش اطلاعات ریسک در گزارشی جداگانه و برحسب نتایج این پژوهش ملزم کنند. با توجه به تأثیر بین متغیر احساس ریسک گزارش‌های سالانه و اهر مالی و نسبت جاری به کارگزاران و مشاوران مالی فعال در بورس اوراق بهادار توصیه می‌شود، علاوه بر متغیرهای اقتصادی اثرگذار بر نوسان‌های قیمت سهام به ویژگی‌های رفتاری و مالی سرمایه‌گذاران نیز توجه شود.

از آنجایی‌ که پژوهش در حوزۀ احساس ریسک گزارش‌های سالانه در ایران انجام ‌نشده است، به پژوهشگران آتی پیشنهاد می‌شود: به بررسی اثر آیین‌نامۀ گزارش تفسیری مدیریت بر رابطۀ احساس ریسک در گزارش‌های سالانه و عملکرد عملیاتی جاری و آتی با استفاده از سیستم معادلات هم‌زمان توجه شده و ارتباط بین کیفیت حاکمیت شرکتی درونی و بیرونی و احساس ریسک گزارش‌های سالانه با استفاده از الگوی پویا بررسی شود.

1. 1. Watts & Zimmerman
2. 2. Cooke

[3] .Loughran & McDonald

[4] .Abraham & Cox

[5] .Borggreve

[6] .myskova & hajek

[7] .Arellano and Bond

[8] .Beaver et al

[9] .Farrelly et al

3. 3. Krippendorff
4. 4. Loughran & McDonald
5. ¹. WordNet