محدودیت‌های مالی در شرکت‌ها و رابطۀ آن با استراتژی‌های تأمین ‌مالی با تأکید بر نقش تعدیل‌گر ‌حاکمیت ‌شرکتی

مقدمه

شرکت‌ها برای تحقق فعالیت‌های خود و بیشینه‌سازی ثروت سهامداران نیاز به منابع مالی دارند و تصمیم‌گیری درخصوص انتخاب میان منابع داخلی، بیرونی، ترکیب ساختار سرمایه و به‌طور کلی استراتژی‌های آنها برای تأمین ‌مالی از مهم‌ترین تصمیمات در ارتباط با رشد و بقای شرکت است. مفهوم تأمین‌ مالی با ورود جریان‌های نقدی به شرکت تبیین می‌شود و تغییر و نوسان‌ در آن نشان‌دهندۀ ریسک بالقوه در فعالیت‌های تأمین ‌مالی، سرمایه‌گذاری و عملیات آتی شرکت‌هاست. در صورت فقدان تأمین ‌مالی مناسب و کمتربودن جریان‌های نقدی، شرکت محدودیت مالی دارد و این مسئله بر کاهش سرمایه‌گذاری‌های شرکت و به‌تبع آن جریان‌های نقد ورودی به شرکت اثرگذار است (Lewellen & Lewellen, 2016). از سوی دیگر، وجود اطلاعات نامتقارن و مشکلات نمایندگی به نبودِ ‌سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به دلیل محدودیت‌های مالی منجر می‌شود؛ زیرا به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی، سرمایه‌گذاران اطلاعات کمتری در بازارهای مالی دربارۀ ارزش خالص فعلی پروژه‌های سرمایه‌گذاری دارند؛ اما هرچه سطوح شفافیت اطلاعات و جریان نقد آزاد در شرکت‌ها بیشتر شود، نبودِ سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد؛ بنابراین هنگامی که بازارهای مالی کامل نیستند و هزینۀ تأمین ‌مالی بیرونی زیاد است، تصمیمات سرمایه‌گذاری برای شرکت‌هایی که محدودیت مالی دارند، بسیار حساس و مهم است و در بازارها با عدم تقارن اطلاعاتی زیاد بین هزینۀ سرمایۀ داخلی و بیرونی شکاف وجود دارد (Sprenger & Lazareva, 2022). تشکیل گروه‌های تجاری و به‌دنبال آن معاملات با اشخاص وابسته از آن جهت که عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش می‌دهد (Larrain et al., 2019) و باعث کاهش محدودیت‌های مالی و انتقال جریان نقدینگی از شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری کمتر به شرکت‌ها با فرصت‌ سرمایه‌گذاری بیشتر درون گروه می‌شود، استراتژی بااهمیتی در تأمین ‌مالی است (Safarzadeh & Tavoosi, 2017).

نکتۀ دیگر آن است که در راستای مسئلۀ نمایندگی، جریان نقد آزاد زیاد ممکن است مدیریت را برای ساختن امپراتوری و کسب سود بیشتر از سهامداران شرکت تحریک کند؛ بنابراین مدیریت ممکن است سرمایه‌گذاری بیش‌ازحدی حتی در پروژه‌های دارای ارزش خالص منفی انجام دهد (Jensen, 1986) و این در حالی است که بر مبنای فرضیۀ بدهی نسبت زیاد بدهی به سرمایه باعث مواجه شرکت با الزامات و شروطی در قرارداد بدهی می‌شود که از طرف اعتباردهندگان تحمیل شده است؛ بنابراین ترکیب ساختار سرمایۀ شرکت‌ها حائز اهمیت است؛ زیرا مطلوبیت یا فقدان مطلوبیت آن به‌طور مستقیم بر موقعیت مالی و ارزش شرکت اثرگذار است (Hakim & Naelufar, 2020). استفادۀ نامتعارف از بدهی‌ها در شرکت‌ها با توجه به محدودیت‌های این نوع قرارداد بر شرکت‌ها در انتخاب شیوه‌های تأمین ‌مالی و سایر موارد بر حجم سرمایه‌گذاری‌های شرکت و جریان‌های نقد ورودی اثرگذار است. علاوه بر آن، افزایش تأمین ‌مالی از طریق بدهی هزینۀ سرمایه را کاهش می‌دهد؛ اما این سرمایۀ ارزان علاوه بر آنکه برای شرکت ریسک مالی به‌همراه دارد، باعث کاهش انعطاف‌پذیری در ساختار سرمایه می‌شود.

به‌منظور کاهش چنین ریسک‌هایی نیاز است تا واحد تجاری هزینه‌های تأمین ‌مالی کاهش داده شود. چنین استراتژی از طریق کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‌های نمایندگی صورت می‌گیرد. ازجمله عواملی که به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، افزایش کیفیت گزارش‌های مالی و کاهش ‌محدودیت‌ مالی منجر می‌شود، تمرکز بر شفافیت در ارائۀ گزارش‌هاست. لی و سانک^[1] (2018) در پژوهشی به تأیید نقش معنادار و منفی ‌حاکمیت‌ شرکتی بر ریسک‌های ناشی از تأمین ‌مالی دست یافتند. اسپرینگر و لازاروا^[2] (2022) نیز بیان می‌کنند، در صورتی که ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب باشد، ‌محدودیت‌های مالی کاهش می‌یابد؛ زیرا افزایش شفافیت اطلاعاتی باعث اتخاذ تصمیم‌های آگاهانه از سوی فعالان عرصۀ اقتصادی می‌شود، رفتارهای متقلبانه و فرصت‌طلبانۀ مدیران را کاهش می‌دهد و باعث بهبود عملکرد شرکت‌ها می‌شود. استقرار ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب در شرکت‌ها، دسترسی بهتر به بازارهای سرمایه و تأمین‌ مالی مطلوب را به‌همراه بهبود شرایط مالی برای شرکت فراهم می‌کند. این امر ناشی از نقش سازوکار‌های ‌حاکمیت ‌شرکتی در کنترل مسائل نمایندگی‌ و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی است که حمایت بهتری را برای تأمین‌کنندگان سرمایه فراهم می‌کند (Gao & Zhu, 2015). وجود چنین سازوکارهایی از طریق کاهش عدم تقارن اطلاعاتی باعث می‌شود، تأمین منابع مالی شرکت سهل‌تر شود و شرکت در سرمایه‌گذاری‌های خود با محدودیت مواجه نشود؛ بنابراین ‌حاکمیت ‌شرکتی رابطۀ بین محدودیت‌های مالی و ساختار سرمایه را تعدیل می‌کند. در بازارهای نوظهور به دلیل وجود حفره‌های نهادی بسیار و درگیری این بازارها و سیستم‌های مالی آنها با مشکلات اطلاعاتی و سازمانی هزینۀ کلی معاملات به دلیل نبودِ جریان غنی اطلاعات زیاد است. معاملات با اشخاص وابسته در چنین بازارهایی پاسخی به بافت ضعیف اقتصادی است. از سوی دیگر، یکی از چالش‌های بازارهای نوظهور، ‌حاکمیت ‌شرکتی ضعیف است و ضعف در ‌حاکمیت ‌شرکتی و نقصان در بازار باعث می‌شود، معامله با اشخاص وابسته حساس‌تر و تصاحب منابع شرکت از این طریق نسبت به کشورهای توسعه‌یافته مرسوم‌تر باشد (Yeh & Lin, 2020). در صورت وجود کاستی و ضعف در اصول ‌حاکمیت ‌شرکتی و فقدان نظارت کافی در شرکت‌ها، مدیران منافع خود را با جهت‌دهی به معاملات و سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده با استفاده از هزینۀ سهامداران تأمین می‌کنند و این مسئله در کشورهای در حال توسعه شدیدتر است (Ngatno et al., 2021)؛ بنابراین ‌حاکمیت ‌شرکتی به‌عنوان یک سازوکار نظارتی بر رفتار مدیران، اثری مستقیم بر رابطۀ بین محدودیت‌های مالی و معامله با اشخاص وابسته دارد.

با توجه به آنچه ارائه شد، هنگامی که بازارهای مالی کارا نیستند و هزینۀ تأمین ‌مالی بیرونی زیاد است، استراتژی‌های تأمین ‌مالی برای شرکت‌های با محدودیت مالی بسیار حساس و مهم است؛ زیرا در چنین شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری شرکت محدود به نقدینگی آنهاست که از محل انتخاب استراتژی تأمین ‌مالی درست و مطلوب در شرکت تأمین شده است (Ahmadzadeh et al., 2014). بر این اساس، در این پژوهش به بررسی و تبیین رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی و استراتژی‌های تأمین‌ مالی توجه شده و به این سؤال پاسخ داده شده است که آیا ‌حاکمیت ‌شرکتی به کاهش اثرات نامساعد محدودیت‌های مالی در اتخاذ استراتژی‌های تأمین ‌مالی منجر می‌شود. در این پژوهش، استراتژی‌های تأمین ‌مالی در قالب دو دسته استراتژی شامل معامله با اشخاص وابسته و نوع ترکیب یا ساختار سرمایه بحث می‌شود و نحوۀ تعدیل رابطۀ بین محدودیت‌های مالی با این استراتژی‌ها در شرکت‌هایی که از ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب برخوردار هستند، تبیین شده است. در پژوهش‌های داخلی، ‌محدودیت مالی به‌عنوان متغیر مستقل یا تعدیل‌گر با موضوعاتی همچون مدیریت سود، سیاست‌های تقسیم سود، گزارشگری مالی متقلبانه، ویژگی‌های هیئت‌مدیره، متغیرهای حسابرسی و ... بررسی شده است (در بخش مبانی نظری به این پژوهش‌ها اشاره شده است). بررسی ادبیات پژوهشی موجود داخلی حاکی از وجود پژوهش‌های اندک و مرتبط با موضوع پژوهش بود. تاکنون پژوهش مستقلی به بررسی اثر محدودیت‌های مالی بر استراتژی‌های تأمین ‌مالی در شرکت‌ها توجه نکرده و بررسی این مسئله در بازار سرمایۀ ایران در شناخت نحوۀ تصمیم‌گیری مدیران چنین شرکت‌هایی به‌خصوص با تأکید بر مسئلۀ تأمین ‌مالی درون گروهی و معامله با اشخاص وابسته راهگشاست؛ بنابراین به نظر می‌رسد، مسئلۀ پژوهش حاضر به لحاظ انجام در ایران نو است و بر غنای ادبیات پژوهشی این حوزه خواهد افزود.

برای این منظور در ابتدا، مقدمه‌ای درخصوص استراتژی‌های تأمین ‌مالی بیان شد و در ادامه، دربارۀ مبانی نظری فرضیه‌ها، روش پژوهش، روش‌های آماری، تجزیه‌وتحلیل داده‌ها، نتایج و پیشنهادها مطرح خواهد شد.

مبانی نظری

مبتنی بر ‌نظریۀ سلسله‌مراتبی شرکت‌ها برای تأمین ‌مالی پروژ‌ه‌های خود ابتدا، به استفاده از سرمایۀ داخلی و سپس به استفاده از بدهی و درنهایت به‌عنوان آخرین راه‌حل به انتشار سهام تمایل دارند (Attig et al., 2014). به‌طور معمول در بازارهای ناکارا به دلیل وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین سرمایه‌گذاران داخلی و بیرونی و به‌دنبال آن افزایش ریسک سرمایه‌گذاران بیرونی، هزینه‌های بیشتری برای تأمین ‌مالی بیرونی بر شرکت تحمیل می‌شود (Lin et al., 2014)؛ بنابراین هرچه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر باشد، شرکت با محدودیت مالی بیرونی (به دلیل هزینه مالی بیشتر) مواجه شده و درنهایت این موضوع موجب وابستگی به جریان نقد داخلی می‌شود و سرمایه‌گذاری را از محل گروه‌های تجاری توجیه می‌کند (Yeh & Lin, 2020). گروه‌های تجاری یکی از مهم‌ترین اشکال سازمان‌ها در سراسر جهان به‌خصوص در اقتصادهای نوظهور هستند. یکی از ویژگی‎‌های مهم گروه تجاری، وجود بازار سرمایۀ داخلی است. بازار سرمایۀ داخلی سازوکاری است که در آن هستۀ مرکزی گروه، سرمایه را به هر یک از شرکت‌های داخل گروه تخصیص می‌‌دهد. به‌عبارتی، بازار سرمایۀ داخلی به کاهش محدودیت مالی در شرکت‌های عضو گروه منجر شده و نیازهای مالی آنها در مجموعه به‌راحتی تأمین می‌شود. به‌طوری که این شرکت‌ها اغلب برای جلوگیری از سرریزهای منفی ناشی از ورشکستگی یکی از اعضا، از یکدیگر پشتیبانی می‌کنند و مدیران این شرکت‌ها به قرارداد با اشخاص وابسته به شرکت تمایل دارند. در این ارتباط یه و لین^[3] (2020) نیز بیان می‌کنند، در صورتی که سرمایۀ درون‌گروهی به‌طور مؤثری در شرکت‌های گروه تخصیص یابد، معاملات با اشخاص وابسته به‌عنوان یک سازوکار مؤثر برای کاهش ‌محدودیت‌های مالی و ورود جریان‌های نقدی به درون شرکت عمل می‌کند. بر این اساس، فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر طرح شده ‌است:

فرضیۀ اول: ‌محدودیت مالی بر معامله با اشخاص وابسته تأثیر دارد.

از سوی دیگر، استراتژی‌ دیگر در تأمین ‌مالی شرکت‌ها ترکیب مناسب بدهی و سرمایه است و با تأکید بر هزینه‌های تأمین‌ مالی ترکیب‌بندی ساختار سرمایه باید به‌گونه‌ای باشد که بدون تحمیل هزینۀ اضافی به سهامداران بازدۀ موردانتظار آنان را تأمین کند و در مقابل نیز به‌گونه‌ای باشد که شرکت در انجام فعالیت‌های عملیاتی با محدودیت توسط اعتباردهندگان مواجه نشود (Zolfaghari et al., 2019)؛ بنابراین ترکیب بهینۀ ساختار سرمایه یکی از تصمیمات اساسی مدیران شرکت‌ها در تبیین استراتژی‌های تأمین ‌مالی شرکت است و زمانی که شرکت با ‌محدودیت مالی مواجه است، این تصمیمات اهمیت بیشتری خواهند داشت. در این ارتباط، پورسلیمان^[4] و همکاران (2020) بیان کردند، اهرم مالی رابطۀ مثبت و معناداری با ‌محدودیت‌ مالی دارد. بررسی‌های کیف و یعقوبی^[5] (2016) که رابطۀ بین نوسان‌های جریان نقدی با ساختار سرمایه را بررسی کردند، حاکی از اثرگذاربودن ‌نوسان‌های جریان نقدی بر ساختار سرمایه است و پژوهش‌های مشابهی نیز از سوی مومن^[6] و همکاران (2018) انجام شد که نشان‌دهندۀ رابطۀ منفی بین ‌نوسان‌های جریان نقدی و ساختار سرمایه است. علاوه بر آن، پورغفار و ابافت (2021) رابطۀ محدودیت‌های مالی (با تأکید بر شاخص کاپلان/ زانگالس) را با تأمین ‌مالی خارجی (با تأکید بر ساختار سرمایه) بررسی کردند. نتایج این بررسی حاکی از رابطۀ مثبت و معنی‌دار ‌محدودیت‌های مالی بر ساختار سرمایۀ شرکت‌های بورسی بود. بر این اساس، افزایش ریسک جریان نقدی ممکن است نیاز به وجه‌ نقد را برای سرمایه‌گذاری‌های آتی افزایش دهد و با توجه به اینکه شرکت‌هایی که نیاز به وجه نقد دارند، به‌احتمال در پاسخ به این نیاز خود از بدهی استفاده می‌کنند، فرضیۀ دوم این پژوهش به شرح زیر طرح شده است:

فرضیۀ دوم: ‌محدودیت مالی بر ساختار سرمایه تأثیر دارد.

اسپرینگر و لازاروا (2022) نشان دادند که حمایت بهتر از سهامداران به‌ویژه در شرکت‌هایی که سهامداران نهادی بیشتر است (نظارت با ‌حاکمیت ‌شرکتی قوی مطلوب‌تر است)، ‌محدودیت‌های مالی کمتر است. به‌عبارتی، یکی از مزایای اصلی استقرار شیوه‌های بهتر ‌حاکمیت ‌شرکتی، دسترسی بهتر به بازارهای سرمایه به‌همراه بهبود شرایط مالی است. این امر ناشی از نقش سازوکار‌های ‌حاکمیت ‌شرکتی در کنترل مسائل نمایندگی‌ و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی است که حمایت بهتری را برای تأمین‌کنندگان سرمایه فراهم می‌کند و شرکت در سرمایه‌گذاری‌های خود با محدودیت کمتری مواجه خواهد بود (Gao & Zhu, 2015). بر این اساس، فرضیۀ سوم پژوهش درخصوص ارتباط بین سازوکار ‌حاکمیت ‌شرکتی با ساختارهای سهامداران نهادی، تمرکز مالکیت و ساختار هیئت‌مدیره به شرح زیر ارائه شده است:

فرضیۀ سوم: ‌حاکمیت ‌شرکتی بر ‌محدودیت مالی تأثیر دارد.

درخصوص معاملات با اشخاص وابسته دو دیدگاه متضاد وجود دارد. دیدگاه اول، معاملات با اشخاص وابسته را به‌عنوان معاملاتی در نظر می‌گیرد که به‌طور منطقی خواسته‌های اقتصادی شرکت را تأمین می‌کند و آسیبی به منافع سهامداران وارد نمی‌کند (خواسته‌هایی همچون دانش، تخصص و تجربۀ موجود در شرکت‌های وابسته (Larrain et al., 2019). دیدگاه دوم، این‌گونه معاملات را مخالف منافع سهامداران و در جهت منافع مدیران می‌داند و معتقد است، این معاملات ابزار بالقوۀ مدیران برای سلب مالکیت از سهامداران هستند (Lu, 2017). این دیدگاه، معاملات با اشخاص وابسته را به دلیل اینکه فرصت واحد تجاری را برای انجام معاملات معمول و اقتصادی از بین می‌برد و باعث انتقال دارایی‌ها به سهامداران عمده و کنترل‌کننده می‌شود، فرصت‌طلبانه می‌داند. استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی اغلب این معاملات را به‌عنوان تعارض‌های بالقوه‌ای می‌دانند که مسئولیت نمایندگی را به خطر می‌اندازد. برای حل این مسئله، راهکار نهاد ناظر شفافیت بیشتر و افشای معاملات با اشخاص وابسته بوده است. بر این اساس، هرچه سطوح شفافیت اطلاعاتی در رابطه با معاملات با اشخاص وابسته بیشتر باشد و جریان نقد آزاد در شرکت‌ها بیشتر شود، تمایل به سرمایه‌گذاری در این‌گونه معاملات نیز افزایش می‌یابد (Yeh & Lin, 2020). در این ارتباط، آینپلو^[7] و همکاران (2013) بیان می‌کنند که ‌حاکمیت ‌شرکتی ساختارهایی را برای دستیابی به اهداف شرکت و نظارت بر عملکرد مدیریت فراهم می‌کند. به‌عبارتی، موضوع اصلی ‌حاکمیت ‌شرکتی روابط بین مدیران و مالکان است. سهامداران منابع لازم را برای شرکت فراهم می‌کنند و مدیریت مسئول دستیابی به بیشترین بازده برای آنهاست. ‌حاکمیت ‌شرکتی خوب ارزش شرکت را افزایش می‌دهد و باعث جذب سرمایه‌گذاری‌ها به درون شرکت و کاهش محدودیت‌های مالی می‌شود. اسپرینگر و لازاروا (2022) با بررسی دو شاخص ‌حاکمیت ‌شرکتی (شفافیت و ساختار مالکیت) دریافتند که حمایت از سرمایه‌گذاران باعث کاهش محدودیت‌های مالی می‌شود و گاوریز^[8] (2015) نیز بیان کرد که حضور سرمایه‌گذاران نهادی (به‌عنوان شاخص ‌حاکمیت ‌شرکتی) با افق سرمایه‌گذاری بلندمدت محدودیت‌های مالی را کاهش می‌دهد. باهابرا^[9] و همکاران (2018) نیز بیان می‌کنند که سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها با حاکمیت مطلوب (تعداد مدیران غیرموظف) به‌شدت به در دسترس بودن جریان‌های نقد داخلی حساس هستند؛ در حالی که چنین حساسیتی برای شرکت‌ها با حاکمیت ضعیف وجود ندارد؛ بنابراین به ‌نظر می‌رسد که ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب توان تعدیل رابطۀ بین ‌محدودیت مالی را با معامله با اشخاص وابسته داشته باشد. بر این اساس، فرضیۀ چهارم پژوهش به شرح زیر طرح شده است:

فرضیۀ چهارم: ‌حاکمیت ‌شرکتی اثر تعدیلی بر رابطۀ بین ‌محدودیت مالی و معامله با اشخاص دارد.

از سوی دیگر، شفافیت در حوزه‌هایی مانند مدیریت و امور مالی موجب افزایش اعتماد سهامداران یک شرکت می‌شود. به‌طور کلی اثرات افشا را می‌توان از طریق دو بعد اطلاعاتی و حکمرانی بررسی کرد. از جهت اطلاعاتی، ارائۀ اطلاعات بیشتر دربارۀ نحوۀ انجام معاملات به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی منجر می‌شود و از حیث حکمرانی نیز افشای این‌گونه اطلاعات باعث کاهش رفتارهای فرصت‌طلبانه از طریق معاملات با اشخاص وابسته خواهد شد ((Lu. 2017. در این ارتباط، ‌حاکمیت ‌شرکتی ساختارهایی را برای دستیابی به اهداف شرکت و نظارت بر عملکردهای مربوطۀ آن فراهم می‌کند. ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب ارزش شرکت را افزایش می‌دهد و باعث جذب سرمایه‌گذاری‌ها به درون شرکت می‌شود. اتیگ و همکاران (2014) و چن^[10] و همکاران (2014) نیز بیان کردند، حضور سرمایه‌گذاران نهادی (به‌عنوان شاخص ‌حاکمیت ‌شرکتی) با افق سرمایه‌گذاری بلندمدت محدودیت‌های مالی را کاهش می‌دهد. بر این اساس، فرضیۀ پنجم پژوهش به شرح زیر ارائه می‌شود:

فرضیۀ پنجم: ‌حاکمیت ‌شرکتی اثر تعدیلی بر رابطۀ بین ‌محدودیت مالی و ساختار سرمایه دارد.

در ادامه، مدل مفهومی پژوهش ارائه شده است.

شکل (1) مدل مفهومی پژوهش

Figure (1) Conceptual model of research

روش‌ پژوهش

به‌منظور آزمون فرضیه‌ها از مدل رگرسیون ساده و چند متغیره استفاده شده است. به‌منظور تدوین مباحث نظری و برای داده‌ها و اطلاعات مالی از صورت‌های مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و بانک‌های اطلاعاتی نظیر ره‌آورد نوین استفاده شده است. بر این اساس، صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی برای یک دورۀ پنج‌ساله از 1395 تا 1399 بررسی شده و داده‌های مربوط به معاملات با اشخاص وابسته از یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی و سایر متغیرها از سایت ره‌آورد نوین استخراج شده است. در این پژوهش، انتخاب نمونۀ آماری به روش حذف سیستماتیک صورت گرفته است. بر این اساس، با در نظر گرفتن معیارهای زیر تعداد 150 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان نمونه برای بررسی فرضیه‌های پژوهش انتخاب شدند.

جدول (1) انتخاب نمونه

Table (1) Sample selection

مدل و متغیرهای پژوهش به پیروی از پژوهش‌های اسپرینگر و لازاروا (2022)، یه و لین (2020) و فازاری[11] و همکاران (1988)، عبارت‌اند از:

برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش از مدل 1 استفاده شد.

برای آزمون فرضیۀ دوم پژوهش از مدل 2 استفاده شد.

برای آزمون فرضیۀ سوم پژوهش از مدل 3 استفاده شد.

برای آزمون فرضیۀ چهارم پژوهش از مدل 4 استفاده شد.

درنهایت برای آزمون فرضیۀ پنجم پژوهش از مدل 5 استفاده شد.

برای برآورد محدودیت‌های مالی (KZ) به پیروی از پورسلیمان و همکاران (2020) و دشت بیاض و همکاران (2018) از شاخص ‌محدودیت‌ مالی کاپلان و زانگالس (1997) استفاده شده است. این شاخص را کاپلان و زانگالس (1997) طراحی کرده و لمنت[12] و همکاران (2001) آن را بهبود بخشیده است. با وجود آنکه ضرایب این شاخص برای شرایط حاکم بر بازار مالی ایران بومی نشده، در پژوهش‌های داخلی بسیاری به‌عنوان شاخص محدودیت‌های مالی استفاده شده است. شاخص مذکور با استفاده از رابطۀ (1) به دست می‌آید:

رابطۀ (1):

که در آن  ‌جریان‌های خالص عملیاتی (خالص جریان‌های عملیاتی صورت جریان وجوه نقد یا حاصل تفاضل خالص افزایش و کاهش وجه نقد و جریان‌های خالص فعالیت‌‌های تأمین‌ مالی، سرمایه‌گذاری، مالیات بر درآمد و بازدۀ سرمایه‌گذاری‌ها)،  دارایی‌های ثابت مشهود،  شاخص کیوتوبین حقوق صاحبان سهام (نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری آنها)،  کل میزان بدهی،  کل دارایی‌ها،  سود نقدی پرداخت‌شده و  وجه نقد (وجوه نقد و موجودی نزد بانک‌ها) است. ذکر این نکته حائز اهمیت است که محدودیت مالی در مدل (3) به‌عنوان متغیر وابسته نقش ایفا می‌کند. برای برآورد معاملات با اشخاص وابسته (RPT) از لگاریتم طبیعی معامله با اشخاص وابسته استفاده شد. معامله با اشخاص وابسته شامل خرید کالاها و خدمات از اشخاص وابسته + فروش کالاها و خدمات به اشخاص وابسته است که در یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی شرکت‌های موردبررسی افشا شده است. برای برآورد ساختار سرمایه (Lev) کل بدهی‌های شرکت بر کل دارایی‌ها تقسیم شد. برای برآورد ‌حاکمیت ‌شرکتی ( ) به پیروی از مهرانی و صفرزاده (2011) از رابطۀ (6) استفاده شد.

که در آن  نشان‌دهندۀ مکانیزم‌ها بوده و شامل ساختار سهامداران نهادی، تمرکز مالکیت و استقلال هیئت‌مدیره است. برای برآورد سرمایه‌گذاران نهادی (CE) در پژوهش حاضر، سهام در اختیار سهامداران نهادی بر کل سهام منتشرشده توسط شرکت تقسیم شد. در صورتی که این نسبت کمتر از میانگین کل سهامداران نهادی شرکت شود، برابر صفر و در غیر این صورت یک است. تمرکز مالکیت (BLoKE)، در صورتی که سهام شناور آزاد شرکتی از میانگین سهام شناور کل شرکت‌ها بیشتر باشد، صفر و در غیر این صورت برابر یک در نظر گرفته می‌شود؛ درنتیجه استقلال هیئت‌مدیره (INDEAD) برابر با نسبت درصد اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره به کل اعضاست. اگر این مقدار از میانگین درصد محاسبه‌شدۀ کل شرکت‌ها بیشتر شود، صفر و در غیر این صورت یک خواهد بود. درنهایت مجموع این مقادیر برای هر شرکت به‌عنوان یک مقدار واحد برای سنجش وضعیت ‌حاکمیت ‌شرکتی لحاظ شده و در مدل‌ها وارد شده است.

براساس پژوهش‌های انجام‌شده در این حوزه، در مدل‌های (1) و (4) متغیرهای اندازۀ شرکت ( ) و رشد فروش ( )، در مدل‌های (2) و (5) به‌علاوۀ دو متغیر ذکرشده متغیرهای ساختار دارایی‌ها ( )، نسبت جاری (CR)، ریسک تجاری ( ) و سپر مالیاتی ( ) و درنهایت در مدل (3) متغیرهای اندازۀ شرکت ( )، بازدۀ دارایی‌ها ( )، وجه نقد ( ) و جریان‌های وجه نقد ( ) کنترل شدند. دلیل استفاده از متغیر اندازۀ شرکت در مدل‌های (1) و (4) که با تکیه بر مطالعۀ سلیمانی امیری [13](2003) است که هرچه شرکتی بزرگ‌تر باشد، اعتبار آن بیشتر و درنتیجه دامنۀ مشتریان و سهامداران بیشتری خواهد داشت که این سبب افزایش احتمال ایجاد معامله با اشخاص وابسته می‌شود. متغیر کنترلی دیگر این دو مدل رشد فروش است که دلیل استفاده از آن نیز به این دلیل است که این متغیر نشان‌دهندۀ میزان سودآوری و در صورت مثبت‌بودن به‌طور مداوم نشان‌دهندۀ ریسک پایین است. از سوی دیگر نیز این متغیر نشان‌دهندۀ میزان رشدی‌بودن واحد است که در میزان اعتبار و دامنۀ سهامداران و ذی‌نفعان اثر چشمگیری دارد. در ارتباط با مدل‌های (2) و (5) که پنج متغیر کنترلی استفاده شده است، بر پژوهش راملی[14] و همکاران (2019) اتکا شد. ایشان درصدد یافتن عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه بودند و از این رو، پنج متغیر کنترلی استفاده‌شده در این پژوهش را به‌عنوان عوامل اصلی مؤثر بر ساختار سرمایه ارائه کردند. درنهایت در ارتباط با پنج متغیر کنترلی در نظر گرفته‌شده برای مدل (3) نیز با تکیه بر مطالعات فلین[15] (2017)، اوئدا [16](2019) و پورسلیمان و همکاران (2020) این موارد انتخاب شدند.

با عنایت به اینکه متغیر اندازۀ شرکت در تمامی مدل‌ها مشترک است، برای محاسبۀ اندازۀ آن به پیروی از چئونگ[17] و همکاران (2009)، جیان و وونگ[18] (2010)، راملی و همکاران (2019) و پورسلیمان و همکاران (2020) از لگاریتم طبیعی کل دارایی‌های شرکت استفاده شد. به‌منظور اندازه‌گیری رشد فروش ( ) یا همان شاخص فرصت رشد که در مدل‌های 1، 2، 4 و 5 استفاده شده است، به تبعیت از بیدل[19] و همکاران (2009) بیلت[20] و همکاران (2009) و راملی و همکاران (2019) از نسبت تفاوت فروش ابتدا و انتهای دوره به فروش ابتدای دوره استفاده شد. سایر متغیرهای مدل‌های 4 و 5 که اقتباس‌شده از راملی و همکاران (2019) است، به شرح زیر محاسبه می‌شوند. متغیر ساختار دارایی‌ها ( ) از طریق تقسیم‌کردن کل دارایی‌های ثابت مشهود که شامل زمین، ماشین‌آلات و تجهیزات است، بر میانگین دارایی‌ها (میانگین حسابیِ ابتدا و انتهای دورۀ دارایی‌ها) محاسبه شد. نسبت جاری (CR) نیز برابر با نسبت کل دارایی‌های جاری به بدهی جاری است. ذکر این نکته حائز اهمیت است که اگرچه این متغیر به‌عنوان متغیر کنترلی در مدلی استفاده می‌شود که متغیر وابستۀ آن اهرم مالی است، مشکلی از بابت همبستگی بین سمت چپ و راست مدل رگرسیونی ایجاد نمی‌کند؛ زیرا برای محاسبۀ متغیر اهرم مالی از نسبت بدهی به کل دارایی استفاده می‌شود؛ ولی برای این متغیر از نسبت دارایی جاری به تعهدات جاری استفاده می‌شود و نه بدهی جاری. ریسک تجاری ( ) نیز برابر با قدر مطلق تفاوت بین رشد سود قبل از بهره و مالیات شرکت با میانگین رشد سود قبل از مالیات و بهرۀ شرکت در طول کل دورۀ مطالعه است. به‌منظور محاسبۀ سپر مالیاتی ( ) نیز از نسبت استهلاک به دارایی‌های مشهود استفاده شد. درنهایت متغیرهای کنترلی مدل 3 که تنها متغیر مشترک آن با مدل‌های دیگر اندازۀ شرکت است، به شرح زیر محاسبه می‌شود. به پیروی از فلین (2017)، اوئدا (2019) و پورسلیمان و همکاران (2020) برای اندازه‌گیری متغیر بازدۀ دارایی ( ) از سود عملیاتی، برای محاسبۀ متغیر وجه نقد ( ) از وجه نقد و به‌منظور محاسبۀ متغیر جریان‌های وجه نقد ( ) از نسبت جریان‌های وجه نقد عملیاتی استفاده می‌شود؛ درنتیجه هر سه این متغیرها با استفاده از جمع کل دارایی‌ها تعدیل می‌شوند.

یافته‌ها

در جدول (2) آمار توصیفی متغیرهای پژوهش ارائه شده است.

جدول (2) آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (2) Descriptive statistics of research variables

متغیر معامله با اشخاص وابسته دارای میانگین 931/4 است که نشان از آن دارد که واحدهای تجاری منتخب به‌طور متوسط دارای حجم معاملۀ زیادی با اشخاص وابسته هستند. به‌علاوه، این جدول نشان‌دهندۀ آن است که ‌حاکمیت ‌شرکتی دارای میانگین 765/1 است که نشان از آن دارد که با توجه به بیشترین و کمترین مقادیر 3 و 0 به‌طور متوسط مشاهده‌ها دارای عملکرد ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب هستند؛ اما بزرگ‌بودن میانه از میانگین (1.7653<2) دلالت بر این دارد که توزیع این متغیر به‌سمت چپ چولگی دارد؛ از این رو، دم توزیع در سمت چپ بوده است؛ بنابراین بیشتر مقادیر در سمت راست قرار داشته و مقدار کمی مقادیر بزرگ در سمت چپ قرار دارند. متغیر دیگر اصلی در این پژوهش، اهرم مالی است که دارای میانگین 3816/0 و میانۀ 3774/0 است. نزدیکی این دو حاکی از توزیع متقارن است. مقدار 2082/0 انحراف از استاندارد این متغیر نیز تأییدی بر این برداشت است.

در این پژوهش، دو آزمون والد تعدیل‌شده و وولدریج برای ارزیابی ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی در نظر گرفته شد. خروجی آزمون والد تعدیل‌شده نشان‌دهندۀ آن بود که فرض صفر این آزمون مبنی بر همسانی واریانس‌ها در سطح اطمینان 99 درصد رد شده است و مدل‌ها از مشکل ناهمسانی واریانس رنج می‌برند. نتایج مربوط به آزمون خودهمبستگی نیز نشان‌دهندۀ آن است که به‌جز مدل (3) فرض صفر باقی مدل‌ها در سطح اطمینان 99 درصد رد شده و با توجه به اینکه فرض صفر دال بر نبودِ مشکل خودهمبستگی است، نتیجه گرفته می‌شود که به جز مدل (3) سایر مدل‌ها از مشکل خودهمبستگی رنج می‌برند؛ از این رو، برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس متغیر معرف خوشه‌ها وارد مدل شده و بدین ترتیب موجب تصحیح مقادیر انحراف استاندارد و آمارۀ تی استودنت می‌شود. علاوه بر این، برای رفع مشکل خودهمبستگی سریالی از خودهمبستگی درجۀ اول استفاده شد.

در این پژوهش برای تعیین الگوی داده‌ها از سه آزمون اف لیمر، بروش پاگان و‌ هاسمن استفاده شد. نتایج مرتبط با آزمون اف لیمر نشان‌دهندۀ آن است که فرض صفر این آزمون در سطح 99 درصد اطمینان در تمامی مدل‌ها رد می‌شود؛ بنابراین نتیجه گرفته می‌شود که به احتمال زیاد الگوی داده‌ها اثرات ثابت است. نتایج آزمون بروش پاگان نیز نشان از آن دارد که فرض صفر این آزمون نیز در تمامی مدل‌ها در سطح اطمینان 99 درصد رد شده است و الگوی مدل‌ها نمی‌تواند تجمیعی باشد؛ اما پیش‌بینی می‌شود که به‌صورت اثرات تصادفی باشد. درنهایت نتایج آزمون ‌هاسمن حاکی از این بود که در سطح اطمینان 99 درصد فرض صفر رد شده و الگوی داده‌ها اثرات ثابت است.

جدول (3) نتایج حاصل از تخمین مدل اول پژوهش را ارائه می‌دهد. در ابتدا، نیاز است تا از قابل ‌اتکا بودن کلیت مدل اطمینان حاصل کرد. آمارۀ اف مدل برابر با 864/12 بوده و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است؛ بنابراین کلیت مدل تأیید می‌شود. آمارۀ دوربین واتسون برابر با 787/1 و تأییدی بر فقدان مشکل خودهمبستگی است. نتایج این بررسی حاکی از آن است که در سطح معناداری 99 درصد، ‌محدودیت‌های مالی با اتکا به شاخص کاپلان و زانگالس (1997) با معامله با اشخاص وابسته دارای رابطه منفی و معناداری است؛ درنتیجه فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر وجود رابطه بین ‌محدودیت‌های مالی با معامله با اشخاص وابسته مطابق با مدل رگرسیونی ذیل تأیید می‌شود.

جدول (3) نتایج تخمین مدل اول پژوهش

Table (3) The estimation results of the model 1

جدول (4) نتایج حاصل از تخمین مدل دوم پژوهش را ارائه می‌دهد. طبق نتایج آن کلیت مدل قابل‌قبول است؛ زیرا آمارۀ اف در سطح اطمینان 99 درصد معنادار بوده و آمارۀ دوربین واتسون نیز برابر با 141/2 بوده که در بازۀ قابل‌قبولی قرار گرفته و تأییدی بر فقدان مشکل خودهمبستگی است. نتایج این بررسی حاکی از آن است که در سطح معناداری 99 درصد ‌محدودیت‌های مالی با اتکا به شاخص کاپلان و زانگالس (1997) با ساختار سرمایه دارای رابطۀ مثبت و معناداری است؛ بنابراین فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر وجود رابطه بین ‌محدودیت‌های مالی و ساختار سرمایه مطابق با مدل رگرسیونی ذیل تأیید می‌شود.

جدول (4) نتایج تخمین مدل دوم پژوهش

Table (4) The estimation results of the model 2

جدول (5) نتایج رگرسیون مربوط به فرضیۀ سوم را ارائه می‌دهد. مشابه دو جدول فوق، کلیت مدل قابل‌قبول است؛ زیرا آمارۀ اف 524/8 بوده و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. از طرفی، آمارۀ دوربین واتسون برابر با 213/2 است که نشان از نبودِ مشکل خودهمبستگی سریالی است. متغیر ‌حاکمیت ‌شرکتی دارای آمارۀ تی 010/4- است که در سطح اطمینان 95 درصد رابطۀ منفی با متغیر شاخص کاپلان و زانگالس (1997) داشته است؛ بنابراین فرضیۀ سوم پژوهش مطابق با مدل رگرسیونی ذیل در سطح اطمینان 95 درصد تأیید می‌شود.

جدول (5) نتایج تخمین مدل سوم پژوهش

Table (5) The estimation results of model 3

این فرضیه در ادامۀ فرضیه‌های یک و سه مطرح شد و بر روی نقش تعدیل‌گری متغیر ‌حاکمیت ‌شرکتی در رابطۀ بین شاخص کاپلان و زانگالس (1997)و معامله با اشخاص وابسته تمرکز دارد. نتایج رگرسیونی نشان‌دهندۀ آن است که آمارۀ اف برابر با 291/11 است؛ اما کمتر از آمارۀ 864/12 در مدل (1) است. ضریب تعیین این مدل نسبت‌به مدل (1) کمی بیشتر است. به‌طوری که از 76/76 درصد به 76/79 درصد تغییر یافته است؛ بنابراین به نظر می‌رسد، در نظر گرفتن اثر تعاملی بر کلیت مدل تأثیر داشته است. در ارتباط با متغیرهای توضیحی این نکته دریافت می‌شود که متغیر شاخص ‌محدودیت‌ مالی دارای ضریب معنادار در سطح اطمینان 99 درصد بوده و این ضریب نیز بسیار نزدیک به ضریب موجود در جدول (3) است که برابر با 0382/0- است؛ از این رو، به نظر می‌رسد، افزودن متغیر تعدیل‌گر تأثیر معناداری بر میزان اثر متغیر شاخص کاپلان و زانگالس (1997) گزارش‌شده در مدل یک نداشته که عدم معناداربودن ضریب اثر تعاملی که برابر با 008/0 است نیز تأییدی بر رد فرضیه مبنی بر تعدیل‌گربودن متغیر ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با معامله با اشخاص وابسته مطابق مدل رگرسیونی ذیل است.

جدول (6) نتایج تخمین مدل چهارم پژوهش

Table (6) The estimation results of model 4

درنهایت جدول (7) نشان‌دهندۀ نتایج رگرسیونی برای ارزیابی فرضیۀ پنجم است که با اتکا به مدل (5) تخمین زده شد. طبق خروجی این جدول آمارۀ اف در سطح اطمینان 99 درصد معنادار بوده و دوربین واتسون نیز در بازۀ قابل‌قبولی قرار دارد. افزون بر این ضریب تعیین نیز مشابه مدل (2) زیاد است. در ارتباط با اثر متغیر ‌محدودیت‌ مالی بر اهرم مالی همان‌گونه که در جدول (7) نشان داده شده، رابطۀ منفی و معناداری برقرار است و مقدار عددی این ضریب کمتر از جدول (4) است. به طریقی که در جدول (4) برابر با 036/0 است؛ اما در این جدول برابر با 030/0 است. متغیر اثر تعاملی دارای ضریب 0167/0 بوده و در سطح اطمینان 95 درصد معنادار است؛ بنابراین فرضیۀ پنجم مبنی بر تعدیل‌گربودن حاکمیت شرکت بر رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با ساختار سرمایه مطابق مدل رگرسیونی ذیل تأیید می‌شود.

جدول (7) نتایج تخمین مدل پنجم پژوهش

Table (7): The estimation results of model 5

نتایج و پیشنهادها

این پژوهش با دو هدف اصلی و چند هدف فرعی انجام شد. یکی از اهداف اصلی، بررسی این موضوع بود که ‌محدودیت‌ مالی چه اثراتی بر استراتژی‌های تأمین ‌مالی دارد. اهداف فرعی، اثر ‌محدودیت‌های مالی بر حجم معامله با اشخاص وابسته و نیز ساختار سرمایه بود. هدف اصلی دیگر، ارائۀ راه‌حلی برای کاهش اثر نامساعد ‌محدودیت‌های مالی بر استراتژی‌های اشاره‌شده بود. برای این منظور، از ‌حاکمیت ‌شرکتی استفاده شد؛ بنابراین با تأکید بر تبیین رابطۀ استقرار ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب با ‌محدودیت‌های مالی اثر تعدیل‌گر ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با معامله با اشخاص وابسته و نیز ساختار سرمایه شرکت‌ها بررسی شد.

با در نظر گرفتن این اهداف در فرضیۀ نخست چنین پیش‌بینی شد، در شرایطی که شرکت با مشکلات مرتبط با محدودیت‌های مالی مواجه است که خود مشکلات عدم ‌تقارن اطلاعاتی و نمایندگی را به‌همراه دارد، رغبت کمتری برای افزایش حجم معامله با اشخاص وابسته خود خواهد داشت. بررسی‌های آماری نشان‌دهندۀ آن بود که پیش‌بینی ارائه‌شده ازنظر آماری صحیح است. این نتیجه با مطالعات خارجی نیز همسویی دارد؛ برای نمونه، یه و لین (2020) نیز به نتیجۀ مشابهی دست یافتند.

در پیش‌بینی دوم با تکیه بر ‌نظریۀ سلسله‌مراتب، شرکت‌هایی که با محدودیت مالی مواجه هستند، به احتمال زیاد در تأمین ‌مالی خارجی رغبت بسیار بیشتری به بدهی نسبت‌به انتشار سهام خواهند داشت؛ از این رو، پیش‌بینی می‌شود که محدودیت‌های مالی در شرکت‌ها به افزایش سطح بدهی منجر شود. بررسی‌های این فرضیه نیز نشان‌دهندۀ آن بود که رابطۀ مستقیم و قوی آماری بین این دو برقرار است. علاوه بر این، یافتۀ اشاره‌شده هم راستا با مطالعات مشابه است؛ برای مثال، پور‌سلیمان و همکاران (2020) نیز رابطۀ مثبت بین ‌محدودیت‌های مالی و اهرم مالی را در پژوهش خود نشان دادند. به‌طور خلاصه، نتایج به‌دست‌آمده از دو فرضیۀ اول نشان داد که ‌محدودیت‌های مالی شرکت‌ها اثر چشمگیری بر استراتژی‌های تأمین ‌مالی شرکت دارد.

در ادامه، عنوان شد که ‌حاکمیت ‌شرکتی یکی از سازوکار‌هایی است که واحد تجاری با بهره از آن مشکلات عدم‌ تقارن اطلاعاتی و نمایندگی ناشی از ‌محدودیت‌ مالی را کاهش می‌دهد. بررسی‌های آماری نیز تأیید کرد که ‌حاکمیت ‌شرکتی اثر منفی و معناداری بر محدودیت‌های مالی دارد. این یافته هم‌راستا با مطالعات متعدد خارجی نیز است؛ برای نمونه، اسپرینگر و لازاوار (2022) نیز به نتیجۀ مشابهی دست یافتند.

علاوه بر این، بیان شد که چنین احتمالی وجود دارد که ‌حاکمیت ‌شرکتی به سبب کاهش عدم ‌تقارن اطلاعاتی بر رابطۀ ‌محدودیت‌های مالی و حجم معامله با اشخاص وابسته اثر می‌گذارد. درحقیقت پیش‌بینی مبنی بر این بود که در شرکتی که ‌حاکمیت ‌شرکتی مطلوب است، مدیران در صورت مواجه با ‌محدودیت‌ مالی رغبت کمتری برای کاهش مشکلات به‌وجود‌آمده از طریق استراتژی کاهش حجم معامله با اشخاص وابسته خواهند داشت. بررسی‌ها نشان‌دهندۀ آن بود که ‌حاکمیت ‌شرکتی توان ایفای نقش تعدیل‌گری در این رابطه ندارد؛ بنابراین سطوح مطلوب ‌حاکمیت ‌شرکتی تأثیری بر تصمیم مدیران برای کاهش حجم معامله با اشخاص وابسته ندارد.

درنهایت نقش تعدیل‌گری ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با ساختار سرمایه و معاملات با اشخاص وابسته نیز پیش‌بینی و چنین بیان شد که احتمال دارد، سطح بالای ‌حاکمیت ‌شرکتی با توجه به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بتواند با اتکا به مکانیزم ‌نظریۀ سلسله‌مراتب مدیر را راغب به استفادۀ کمتر از بدهی کند. بررسی‌ها نشان‌دهندۀ آن بود که ‌حاکمیت ‌شرکتی سبب تشدید رابطۀ مثبت بین ‌محدودیت‌های مالی و اهرم مالی می‌شود؛ بنابراین به نظر می‌رسد، ‌نظریۀ سلسه‌مراتب در توضیح اثر ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ فوق ناتوان است. به نظر دلیل پدیدآمدن این اثر مربوط به ساختار بدهی است. باید به این موضوع دقت کرد که بدهی ازنظر سررسید قابل تفکیک به جاری و غیرجاری است و به سبب ریسک‌ها و مزایایی که هر یک از اینها با خود به‌همراه دارند، واحد در انتخاب آنها گزینشی رفتار می‌کند (پورسلیمان و همکاران، 2020)؛ اما هنگامی که از نسبت کل بدهی به کل دارایی استفاده می‌شود، توازن بین این دو قابل‌مشاهده نخواهد بود. مطالعۀ توکلی و جعفری (2017) شواهد مناسبی برای ادعای پژوهش حاضر ارائه می‌کند. ایشان در مطالعۀ خود دریافتند که اثر ‌نوسان‌های ‌جریان‌های نقدی بر بدهی بستگی به سررسید آن دارد. به صورتی که بر بدهی بلندمدت اثر مثبت و بر بدهی کوتاه‌مدت اثر منفی دارد؛ بنابراین به نظر ما یکی از دلایل اصلی کسب نتیجۀ فوق مربوط به ساختار بدهی است؛ از این رو، پژوهش حاضر در درک بهتر اثر ‌محدودیت‌های مالی بر ساختار سرمایه و نقش تعدیل‌گری ‌حاکمیت ‌شرکتی پیشنهادهای مناسبی برای مطالعات آتی ارائه می‌کند.

با اتکا به یافته‌های پژوهش حاضر در ارتباط با رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با معامله با اشخاص وابسته و ساختار سرمایه به سرمایه‌گذاران بازار سرمایه پیشنهاد می‌شود که شاخص کاپلان و زانگالس (1997) که به‌عنوان تعریف عملیاتی تبیین ‌محدودیت‌های مالی شرکت‌ها در این پژوهش موردتوجه قرار گرفت، با وجود اینکه این شاخص در ایران بومی نشده است، هنگام اضافه‌کردن شرکت‌ها به پرتفولیوی خود در نظر بگیرند و از این نظر ریسک سرمایه‌گذاری خود را بالاتر تخمین بزنند. علاوه بر این، در این پژوهش مشخص شد که احتمال دارد، اثر محدودیت‌های مالی بر ساختار اهرمی در شرکت‌هایی که دارای نسبت بدهی کوتاه به بلند‌مدت بیشتری هستند، متفاوت‌تر از حالت برعکس آن باشد. این موضوع در ارتباط با نقش تعدیل‌گری ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ فوق نیز صادق است؛ از این رو، پیشنهاد می‌شود که در مطالعات آتی اثر تعدیل‌گری ‌حاکمیت ‌شرکتی بر رابطۀ بین ‌محدودیت‌های مالی با ساختار بدهی ارزیابی شود. مهم‌ترین محدودیت حاکم بر پژوهش حاضر ضرایب شاخص کاپلان و زانگالس است که برای بازار سرمایه ایران بومی نشده است.

[1] .Li & song

[2] .Sprenger & Lazareva

[3] .Yeh & Lin

[4]. Poursoleyman

[5]. Keefe & Yaghoubi

[6]. Memon

[7]. Akinpelu

[8]. Gawryś

[9]. Bhabra

[10]. Chen

[11]. Fazzari

^[12]. Lamont

^[13]. Soleymani amiri

^[14]. Ramli

^[15]. Flynn

^[16]. Ueda

^[17]. Cheung

^[18]. Jian & Wong

^[19]. Biddle

^[20]. Billet