تأثیر ساختار سهامداران بر نقدشوندگی سهام با تأکید بر نقش محدودیت مالی

یکی از ویژگی‌های بازارهای کارا و بسیار مطلوب، نبود هزینه‌های معاملاتی و درنتیجه، قابلیت نقدشوندگی بالا است. هزینه‌های معاملاتی طیف وسیعی از هزینه‌های آشکار شامل هزینه مالیات و کارگزاری و غیرآشکار ناشی از ناکارایی اطلاعاتی را در بر می‌گیرد؛ بنابراین، نقدشوندگی سهام می‌تواند معیاری برای کارایی بازار مطرح شود [8]. نقدشوندگی سهام را می‌توان قابلیت جذب روان سفارش‌های خرید و فروش تعریف کرد. همچنین، توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تأثیر قیمتی کم را می‌توان به‌عنوان نقدشوندگی در بازارهای مالی در نظر گرفت [1]. از مهم‌ترین عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است. هرچه اختلاف یا فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام کمتر باشد، خریدار و فروشنده زودتر به قیمت تعادلی می‌رسند و حجم معاملات سهام افزایش می‌یابد. این امر به افزایش نقدشوندگی بازار سهام منجر می‌شود [2]. با توجه به اهمیت روزافزون نقدشوندگی، پژوهشگران به شناخت عوامل مؤثر بر آن، به‌طور وسیعی توجه کرده‌اند. پژوهش‌های اخیر نشان داده‌اند ساختار (تعداد/ درصد) انواع سهامداران یکی از عوامل مؤثر بر نقدشوندگی سهام شرکت‌هاست [28]. سرمایه‌گذاران به دلیل داشتن ماهیت ریسک‌گریزی سعی در انتخاب سهمی دارند که قابلیت نقدشوندگی بالایی داشته باشد [17].

آمیهود و مندلسون (2000؛ 2008) به‌طور مکرر از ترکیب سهامداران به‌عنوان یک استراتژی مؤثر برای افزایش نقدشوندگی سهام حمایت کرده‌اند. دینگ و همکاران (2016) استفاده از تعداد سهام شناور آزاد و انجی و همکاران (2016) و لی و چانگ (2018) نیز سهامداران عمده خارجی را برای بهبود نقدشوندگی سهام پیشنهاد کرده‌اند. مطالعه پیشگام دیمستز (1968) عوامل تعیین‌کننده اختلاف قیمت خرید و فروش سهام مبادله‌شده در بازار سهام نیویورک را بررسی کرد. او نشان داد هرچه درصد و تعداد سهامداران افزایش می‌یابد اختلاف قیمت خرید و فروش سهام، کاهش و درنتیجه نقدشوندگی افزایش می‌یابد؛ زیرا سهامدارن بیشتر، احتمال قیمت پیشنهادی از سوی فعالان بازار و درنتیجه نرخ زمان بیشتر معاملات را افزایش می‌دهند. بنستون و هاگرمان (1974) نیز همان تحلیل را روی سهام مبادله‌شده در خارج از بازار بورس سهام تکرار کردند و رابطه منفی بین تعداد سهامداران و اختلاف قیمت خرید و فروش سهام را نشان دادند. جاکوبی و ژنگ (2010) با استفاده از محدودیت سهام عمده به‌عنوان اندازه‌گیری پراکندگی مالکیت، از تعداد سهامداران حمایت کردند و دریافتند متغیر جدید پیشنهادی آنها ارتباط منفی و معناداری با اختلاف قیمت خرید و فروش سهام شرکت‌های آمریکایی دارد. همچنین، آمیهود و مندلسون (2000؛ 2008) بیان کردند به حداکثر رساندن تعداد سهامداران لزوماً یک استراتژی بهینه نیست؛ به این دلیل که بعضی از استراتژی‌ها نیازمند زمان مدیریتی و منابع پولی است که برای شرکت‌های عمومی کوچک و جوان در بازارهای در حال توسعه کاملاً هزینه‌بر است. به‌علاوه، وقتی مالکیت پراکندگی بیشتری پیدا می‌کند، هزینه‌های نمایندگی گرایش به افزایش دارد؛ بنابراین، انگیزه‌های نظارت را تضعیف می‌کند و به احتمال بالاتر مشکل خرید رایگان سهام[1] و سلب مالکیت مدیریتی منجر می‌شود (جنسن و مک‌لینگ، 1976؛ گروسمن و هارت، 1980). چنین محیط حاکمیت شرکتی داخلی و خارجی ضعیفی برای نقدشوندگی مضر است (چونگ و همکاران، 2010؛ جیان و همکاران، 2016). به‌علاوه، مبنای بزرگ‌تر سهامدار ممکن است اختلاف قیمت خرید و فروش بیشتری را یا به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر یا نوسان بالاتر سهام به دنبال داشته باشد. اگر سرمایه‌گذاران مطلع بیشتری به مبنای سهامداری افزوده شوند، چنین توسعه‌ای عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‌های انتخاب نادرست را افزایش می‌دهد و به نقدشوندگی کمتر منجر می‌شود. در مواردی که معامله‌گران اخلال‌گر بیشتری درگیر شوند، در صورت ایجاد نوسانات بیش از حد معاملات اخلال‌گران، نقدشوندگی کاهش پیدا خواهد کرد؛ بنابراین، با توجه به احتمال تأثیر منفی نقدشوندگی در زمانی که مالکیت پراکندگی بیشتری پیدا می‌کند، منطقی است سطح بهینه‌ای از ساختار سهامداران آشکار شود [28].

همچنین، تأثیر پراکندگی مالکیت بر نقدشوندگی بازار سهام ممکن است به دلیل محدودیت‌های تأمین مالی شرکت‌ها متفاوت باشد. آمیهود و لوی (2019) نشان دادند نقدشوندگی سهام بدون در نظر گرفتن محدودیت‌های مالی شرکت‌ها به افزایش هزینه سرمایه و همچنین، کاهش سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای، تحقیق و توسعه و موجودی منجر می‌شود؛ زیرا محدودیت‌های مالی می‌توانند تخصیص بهینه سرمایه‌گذاری را تخریب کنند و ارزش شرکت را کاهش دهند [7]. طبق نظر فازاری، شرکت‌ها زمانی دچار محدودیت تأمین مالی هستند که بین منابع داخلی و منابع خارجی وجوه تخصیص داده شده با شکاف مواجه شوند [12]. در تعریف دیگری، محدودیت‌های مالی به توانایی شرکت در تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های خود در سطح مطلوب گفته می‌شود (پروتی و وسناور، 2004). پژوهش‌ها نشان داده‌اند شرکت‌های فعال در بازارهای نوظهور، از محدودیت‌های مالی رنج بیشتری می‌برند. شرکت‌هایی که از لحاظ اقتصادی محدودیت دسترسی به سرمایه خارجی را دارند، انتظار می‌رود حساسیت بیشتری به کاهش هزینه سهام ازطریق نقدشوندگی بالاتر داشته باشند [14]؛ بنابراین، انتظار می‌رود محدودیت مالی بر ارتباط بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام اثر تعدیل‌کننده داشته باشد.

نظریه‌های متفاوت و نتایج مختلف و گاه متناقض پژوهش‌های پیشین، دلیلی بر این ادعا است که موضوع نقدشوندگی سهام و جوانب آن ازجمله تصمیمات پویا و متغیری است که زمان، مکان و عوامل بالقوه‌ای می‌توانند بر نتایج حاصله تأثیرگذار باشند. دانش اندکی دربارۀ عوامل مؤثر بر نقدشوندگی سهام شرکت‌های فعال در اقتصادهای در حال توسعه وجود دارند. آگاهی از عوامل مؤثر بر نقدشوندگی سهام در چنین محیط‌هایی به‌نوبۀخود دارای اهمیت است. به‌کارگیری یافته‌های پژوهش‌های تجربی پیشین در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌تواند در شبیه‌سازی مؤلفه‌های اصلی تأثیرگذار بر نقدشوندگی سهام شرکت‌های فعال در محیط در حال توسعه ایران کمک بسزایی کند. با توجه به مباحث فوق، این پژوهش در جستجوی پاسخی برای این سؤال است که آیا بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام رابطه‌ای وجود دارد. همچنین، آیا محدودیت در تأمین مالی بر ارتباط بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام تأثیر معناداری دارد. با توجه به اینکه خاصیت نقدشوندگی سهام می‌تواند در تبیین کلی راهبردهای خرید و فروش در بازار سرمایه بسیار مؤثر باشد به‌نظر می‌رسد لازم است در این زمینه مطالعه دقیقی در بورس اوراق بهادار تهران انجام شود. همچنین، با مراجعه به پژوهش‌های حوزه حسابداری و مالی می‌توان اهمیت این رویکرد را در مطالعه بازار سرمایه کشور ازجمله موارد ضرورت انجام پژوهش برشمرد؛ بنابراین، هدف این پژوهش، مطالعه تأثیر ساختار سهامداران بر نقدشوندگی سهام با تأکید بر نقش محدودیت مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

در ادامه، پس از بررسی مبانی نظری و پیشینه پژوهش، فرضیه‌های آزمون‌شده و روش‌های به ‌کار گرفته شده برای آزمون فرضیه‌ها ارائه می‌شوند. در پایان نیز پس از ارائه یافته‌های پژوهش، به بحث و نتیجه‌گیری دربارۀ موضوع پژوهش پرداخته می‌شود.

 

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

سهامداران حقیقی، حقوقی و نقدشوندگی سهام

شناسایی سهام شرکت‌های کم‌ریسک‌تر و دارای سهام نقدشونده‌تر و کسب بازده مازاد، تقریباً از اهداف اولیه هر سرمایه‌گذار منطقی در سهام شرکت‌ها است. ازجمله عوامل مؤثر بر ریسک و بازده و نقدشوندگی سهام یک شرکت، میزان سهام سرمایه‌گذاران حقیقی، حقوقی و سهام شناور آزاد است. سهامداران حقیقی به‌صورت انفرادی خرید و فروش می‌کنند؛ این افراد اغلب دید کوتاه‌مدت بر سهام دارند و ممکن است بر اساس جوّ و شایعات بازار یا نظرات و تحلیل‌های شخصی خود خرید و فروش‌های هیجانی داشته باشند. سهامداران حقیقی‌ بازار اغلب با توجه به دید کوتاه‌مدتی که دارند ممکن است نسبت به سهامی توجه نشان دهند که فارغ از ارزندگی آن سهم براساس فاکتورهای بنیادی، سود بیشتر در زمان کمتر را به دنبال داشته باشد. این موضوع گاه آسیب‌های فراوانی به آنها می‌زند و علاوه بر زیانی که به دنبال دارد، سهم را دستخوش نوسانات زیاد کرده است؛ به‌ طوری که سهمی گاه چند برابر ارزش ذاتی خود معامله می‌شود و گاه برعکس این موضوع اتفاق می‌افتد (دنیای بورس). برخلاف سهامداران حقیقی‌ بازار، سهامداران حقوقی بیشتر نگاه بلندمدت و بنیادی بر سهام دارند. این سهامداران اصولاً تیمی از تحلیل‌گران حرفه‌ای دارند و با کلیات بازار پیش می‌روند. در روزهای منفی بازار، خریدار و در روزهای مثبت فروشنده می‌شوند تا تعادل بازار سهام بر هم نخورد. حجم معاملاتی که این دسته از سهامداران انجام می‌دهند بسیار بیشتر از سهامداران حقیقی است و کمتر رفتار هیجانی از آنها دیده می‌شود. سهامداران حقوقی که اغلب براساس تحلیل و ارزندگی سهام معامله انجام می‌دهند، بسیار در جهت‌دهی به بازار سهام مؤثرتر از سهامداران حقیقی عمل می‌کنند. اگرچه این نوع از سهامداران کمتر هیجانی برخورد کرده، رفتار آنان ممکن است بازتاب هیجانی به بازار دهد (دنیای بورس) [28، 36].

در مبانی نظری، خالص آثار سرمایه‌گذاران نهادی بر نقدشوندگی سهام نامعلوم است و به دو فرضیه اصلی «فعالیت تجاری» و «اصطکاک اطلاعاتی» بستگی دارد (استول، 2000؛ روبین، 2007؛ بروکمن و همکاران، 2009؛ انجی و همکاران، 2015). نخستین سازوکاری که سرمایه‌گذاران نهادی ازطریق آن بر نقدشوندگی سهام تأثیر می‌گذارند، فعالیت تجاری است. آمیهود و مندلسون (1986) معتقدند نقدشوندگی متعادل با فراوانی معاملات ارتباط دارد. مالکان نهادی، نقدشوندگی سهام را با افزایش فعالیت تجاری بهبود می‌بخشند؛ بنابراین، سرمایه‌گذاران به‌طور مداوم با تغییر پرتفوی خود باعث می‌شوند تا هزینه‌های معامله کاهش و نقدشوندگی سهام افزایش یابد [36]. استول (2000) این کانال را «اصطکاک واقعی» تعریف می‌کند که «منابع واقعی مصرف‌شده» در فرآیند تأمین نقدشوندگی است. وانگ و وی [36] نشان دادند مالکان نهادی کوتاه‌مدت نقش مهم‌تری در ایجاد رابطه نقدشوندگی - مالکیت نسبت به مالکان نهادی بلندمدت دارند. سرمایه‌گذاران بلندمدت به احتمال زیاد اطلاعات مربوط به شرکت‌های گران‌قیمت و باارزش را جمع‌آوری می‌کنند و براساس پتانسیل رشد شرکت تجارت می‌کنند. سرمایه‌گذاران بلندمدت انگیزه دارند تا به‌طور مؤثر بر مدیران نظارت داشته باشند؛ زیرا می‌توانند هزینه‌ها و مزایای نظارت را در افق طولانی تقسیم کنند. همچنین، سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت با اطلاعات کم‌ارزش و سیگنال‌های موقت مبادله می‌کنند که به‌راحتی در بین سایر سرمایه‌گذاران پخش می‌شود و در درازمدت کمتر برای شرکت‌ها ارزش ایجاد می‌کند. آنها بیشتر بر قیمت‌گذاری موقت یک شرکت تا عملکرد بلندمدت آن تمرکز می‌کنند؛ بنابراین، هنگامی که یک شرکت افزایش سرمایه‌گذاران نهادی کوتاه‌مدت را تجربه می‌کند، این سرمایه‌گذاران به احتمال زیاد معاملات مکرر خود را افزایش می‌دهند؛ درنتیجه، کارایی قیمت سهام و نقدشوندگی شرکت را بهبود می‌بخشند؛ اما در مقایسه با سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت، سرمایه‌گذاران بلندمدت کمتر احتمال دارد دارایی خود را واگذار کنند [36].

مکانیسم دوم اصطکاک اطلاعات است که در ادبیات ریز ساختار بازار ثبت شده است (آمیهود و مندلسون، 2012؛ گلوستن و میلگروم، 1985؛ ایسلی و اوهارا، 1987). عدم تقارن اطلاعاتی زمانی اتفاق می‌افتد که سهامداران مطلع نسبت به سهامداران خارجی اطلاعات برتری داشته باشند. این عدم تقارن اطلاعاتی به ضرر احتمالی معامله در برابر سهامداران مطلع منجر می‌شود. تئوری ریز ساختار بازار پیش‌بینی می‌کند که منافع اطلاعاتی ازطریق هزینه‌های معاملاتی بالا در نقدشوندگی بازار منعکس می‌شود. سهامداران مطلع از اطلاعاتی استفاده می‌کنند که دیگر سهامداران از آنها مطلع نیستند و دسترسی به این اطلاعات خصوصی، انتخاب نادرست را افزایش می‌دهد [6]. اوراق بهادار مواجه با این مشکل، از نقدشوندگی کمتری برخوردارند (ماتوسی و همکاران، 2004) و هزینه داد و ستد آنها در زمان خرید و فروش بیشتر است؛ بنابراین، خریداران تمایل کمتری به خرید آنها دارند. سرمایه‌گذاران برای اضافه هزینه معاملاتی پرداخت‌شده، پاداش بیشتری مطالبه می‌کنند. مالکان نهادی پیشرفته (خبره و ماهر) از مزیت ذاتی پردازش اطلاعات دربارۀ شرکت‌ها برخوردارند و نسبت به سایر سرمایه‌گذاران از اطلاعات بهتری برخوردارند [36]. استول (2000) و بروکمن و همکاران (2009) ادعا می‌کنند این اصطکاک اطلاعاتی، زیان‌های معامله با معامله‌گران آگاه را نشان می‌دهد. اگر یک سرمایه‌گذار مرتباً با اطلاعات خصوصی معامله کند، این سرمایه‌گذار با افزایش هزینه‌های اصطکاک اطلاعاتی بر نقدشوندگی تأثیر منفی می‌گذارد.

 

سهام شناور آزاد و نقدشوندگی سهام

پژوهش‌ها نشان دادند افزایش نقدشوندگی سهام منوط به سهام شناور آزاد بالاست. سهام شناور آزاد تعدادی از سهام شرکت است که انتظار می‌رود در آینده نزدیک به قیمت جاری قابل عرضه باشد و دردسترس خریداران قرار بگیرد یا قسمتی از سهام یک شرکت که بدون هیچ‌گونه محدودیت قابل معامله باشد. در تعریف دیگری سهام شناور آزاد سهامی است که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد [13]. فعالان بازار اغلب هنگام خرید سهام، ضمن اینکه به سهامداران عمده شرکت توجه می‌کنند، میزان سهامی را نیز مدنظر قرار می‌دهند که در دست سرمایه‌گذاران استراتژیک نیست. برخی افراد وجود درصد بالای سهام شناور آزاد را دلیلی بر منحصرنشدن سهام در دست افراد یا شرکت‌های خاص می‌پندارند و از این نظر، ریسک آن را کمتر پیش‌بینی می‌کنند؛ اما برخی دیگر معتقدند وجود درصد سهام شناور آزاد به دلیل نبود یک رهبر و پشتیبان مناسب برای سهام، موجب سرگردانی و حمایت‌نشدن سهم در هنگام مواجه با مشکلات عرضه و تقاضا خواهد شد که درنتیجه، ریسک سهم بالا می‌رود و بازده سهم را متشنج می‌سازد. همچنین، پایین‌بودن سهام شناور آزاد امکان دستکاری قیمت توسط معامله‌گران بزرگ را افزایش می‌دهد و می‌تواند به اتفاقات خطرناکی نظیر گمراهی بازار و تشکیل حباب قیمتی منجر شود که درنهایت به کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار منجر می‌شود [9]. پژوهش‌ها نشان داده‌اند با افزایش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگی، از انحصار مالکیت کاسته می‌شود و سهامداران عمده و استراتژیک کاهش می‌یابند، سهولت در خرید و فروش، افزایش و هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌یابد [13]. بر این اساس، شرکت‌هایی که از سهام شناور آزاد بیشتری برخوردارند، نقدشوندگی سهام بالاتری دارند و سهام آنها بیشتر در معرض مبادلات بازار قرار می‌گیرد [3].

 

محدودیت‌های مالی و نقدشوندگی سهام

اهمیت رفتارهای سرمایه‌گذاری، زمانی بیشتر می‌شود که شرکت‌ها با محدودیت‌های تأمین مالی و دسترسی به منابع مواجه‌اند و ناگزیر به اتکا بر منابع مالی داخلی‌اند. زمانی که یک نوسان منفی در جریان نقدی ایجاد می‌شود، شرکت مقداری از منابع مالی خود را از دست می‌دهد و تغییراتی در رفتار سرمایه‌گذاری مدیران به ‌وجود می‌آید. آنچه باید مدنظر قرار گیرد این است که توضیح این شرایط در شرکت‌های سهامی می‌تواند براساس تئوری نمایندگی و هزینه‌های تحمیل‌شده به مالکان این شرکت‌ها صورت گیرد که عمدتاً ناشی از انگیزه‌های منفعت‌جویانه مدیران است. شواهد تجربی زیادی وجود دارند مبنی بر اینکه دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی در تعیین سیاست‌های سرمایه‌گذاری آنها نقش تعیین‌کننده‌ای دارد. همچنین، این شواهد نشان می‌دهند حساسیت سرمایه‌گذاری به تغییرات جریان نقدی، ناشی از تفاوت در هزینه‌های تأمین مالی ازطریق منابع خارج از شرکت است (درین و کزکز، 2013). در حالت کلی، شرکت‌های بدون محدودیت مالی یا محدودیت مالی کمتر، به‌طور نسبی از دارایی‌های با قابلیت نقدشوندگی بالا برخوردارند و خالص دارایی آنها بالاست. پژوهش‌ها نشان داده‌اند شرکت‌های فعال در بازارهای نوظهور، از محدودیت‌های مالی رنج بیشتری می‌برند. شرکت‌هایی که از لحاظ اقتصادی محدودیت دسترسی به سرمایه خارجی را دارند، انتظار می‌رود حساسیت بیشتری به کاهش هزینه سهام ازطریق نقدشوندگی بالاتر داشته باشند [14]؛ بنابراین، انتظار می‌رود محدودیت مالی بر ارتباط بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام اثر تعدیل‌کننده داشته باشد.

 

مدل‌های تئوریکی مبنای سهامدار و نقدشوندگی سهام

چیا و همکاران [28] معتقدند وجود حد آستانه در رابطه غیرخطی بین تعداد سهامداران و نقدشوندگی نشان‌دهنده این است که رابطه تنها به‌واسطۀ اندازه مبنای سهامدار تعیین نمی‌شود؛ بلکه به‌واسطۀ رقابت بین معامله‌گران مطلع در برابر معامله‌گران اخلال‌گر نیز شکل می‌گیرد. چنین دوگانگی باعث افزایش تأثیرات خنثی پیش‌بینی‌شده از گرایش‌های متفاوت مدل‌های تئوریکی با عنوان شناخت سرمایه‌گذار، رقابت اطلاعاتی، هزینه‌های انتخاب نادرست و معاملات اخلال‌گران می‌شود.

شناخت سرمایه‌گذار

مدل تئوریکی مرتون (1987) بر نقش اصلی شناخت سرمایه‌گذار در تعیین بازده‌های مورد انتظار سهام و ارزش شرکت متمرکز شده است؛ با این فرض که سرمایه‌گذاران، تنها یک زیرمجموعه از همه شرکت‌های عمومی پذیرفته‌شده در بورس را در گزینش سرمایه‌گذاری خود لحاظ می‌کنند. مرتون (1987) درجه شناخت سرمایه‌گذار را تعداد سرمایه‌گذاران خارجی در نظر می‌گیرد که اطلاعاتی درباره شرکت دارند. هرچند این مدل دربارۀ نقدشوندگی اظهارنظری نکرده است، مطالعات تجربی مربوط به تست پیش‌بینی تئوریکی مرتون (1987) نشان می‌دهد افزایش شناخت سرمایه‌گذار - به دلیل تغییرات بورس (کادلک و مک‌کانل، 1994)، تبلیغات مؤثر (گرونل و همکاران، 2004)، سیال‌بودن نام شرکت (گرین و جیم، 2013) و کاهش در حداقل واحد مبادلات (آمیهود و همکاران، 1999) - به‌طور کلی منتج به این شده است که مبنای بزرگ‌تر سهامدار باعث نقدشوندگی بالاتر سهام ‌شود؛ بنابراین، مدل او اساس تئوریکی برای کارهای پژوهشی بعدی براساس شاخص شناخت سرمایه‌گذار با تعداد سهامدارن به‌ویژه در تبیین بازده‌های مقطعی سهام فراهم می‌کند؛ با این‌حال توافقی در زمینه نوع سرمایه‌گذار وجود ندارد؛ برای نمونه، لیهاوی و اسلوان (2008) و ریچاردسون و همکاران (2012) تعداد سرمایه‌گذاران نهادی را استفاده و اهمیت شناخت سرمایه‌گذار در حسابداری را برای تغییرات بازده سهام تأیید کردند. همچنین، مطالعاتی با استفاده از تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی به‌عنوان شاخصی برای شناخت سرمایه‌گذار وجود دارند (چانگ و همکاران، 2013)؛ اما برخی معتقدند تعداد کل سهامداران به شرح نظری اصلی نزدیک‌تر است (بودناروک و اوستبرگ، 2009؛ چیچرنی و همکاران، 2015؛ یونگ و جیان، 2017؛ جانکنزگارد و ویلهلمسون، 2018) [28].

رقابت اطلاعاتی

اگرچه مبنای بزرگ‌تر سهامدار منعکس‌کننده افزایش شناخت سرمایه‌گذار بوده و بنابراین، بهبود نقدشوندگی را به دنبال دارد، رابطه مثبت می‌تواند به‌واسطۀ رقابت اطلاعاتی بین سرمایه‌گذاران مطلع ایجاد شده باشد. مدل‌های معامله‌گر استراتژیک موجود پیش‌بینی می‌کنند افزایش رقابت بین چندین معامله‌گر آگاه خصوصی که به‌طور استراتژیک عمل می‌کنند باعث می‌شود اطلاعات محرمانه‌ای که در اختیار دارند، به‌سرعت در قیمت سهام گنجانده شود و بازار از اطلاعات کارآمدتری برخوردار شود؛ درنتیجه، میزان عدم تقارن اطلاعاتی، کاهش و نقدشوندگی افزایش پیدا می‌کند (سوبراماهیام، 1991؛ اشپیگر و سوبرهامایام، 1992؛ هولدن و سوبراهامایم، 1992؛ فوستر و ویسوناتان، 1994). به لحاظ تجربی، آکینز و همکاران (2012) نشان دادند رقابت بالاتر با قیمت‌گذاری پایین‌تر عدم تقارن اطلاعاتی ارتباط دارد؛ زیرا فضای کمی برای معامله‌گران آگاه وجود دارد تا از اطلاعات محرمانه خود استفاده کنند. سازگار با مدل‌های نظری موجود، نویسندگان میزان رقابت اطلاعاتی را با تعداد معامله‌گران آگاه اندازه‌گیری می‌کنند. در سال‌های اخیر، تعداد سهامداران به‌عنوان شاخصی برای رقابت اطلاعاتی پذیرفته شده است؛ زیرا مقدار بالاتر نشان‌دهنده سطح بیشتر رقابت بین معامله‌گران آگاه بر سر اطلاعات خصوصی است؛ شامل قیمت‌گذاری عدم تقارن اطلاعاتی (آرمسترانگ و همکاران، 2011)، کارایی قیمت سهام (لیم و همکاران، 2016)، بازده‌های مقطعی سهام (جیائو، 2016)، عملکرد عملیاتی شرکت (جیائو، 2016) و ریسک کاهش قیمت سهام (ورست، 2017) [28].

هزینه‌های انتخاب نادرست

در مقابل پیش‌بینی مدل‌های معامله‌گر استراتژیک، پژوهش‌ها ارتباط نیرومندی را بین معامله‌گران آگاه و نقدشوندگی پایین‌تر به دلیل غلبه مدل‌های عدم تقارن اطلاعاتی نشان داده‌اند (گلوستن و میلگرام، 1985؛ ایسلی و اوهارا، 1987). پیش‌بینی اصلی نظری اخیر این است که با افزایش در تعداد سرمایه‌گذران آگاه خصوصی که به‌طور غیراستراتژیک عمل می‌کنند، اختلاف قیمت خرید و فروش به دلیل هزینه‌های بالاتر انتخاب نادرست، بیشتر می‌شود. به لحاظ تجربی، سهامداران عمده (بروکمن و یان، 2009؛ هی و همکاران، 2013) و سرمایه‌گذاران نهادی (پیوتروسکی و رولستون، 2004؛ بائی و همکاران، 2012) دارای برتری‌های اطلاعاتی به دلیل دسترسی خصوصی‌شان به اطلاعات محرمانه‌اند. در همین راستا، پژوهش‌های دیگری نشان دادند هم سهامداران عمده داخلی (هفلین و شاو، 200؛ آتیگ و همکاران، 2006؛ بروکمن و همکاران، 2009) و هم سهامداران عمده خارجی (انجی و همکاران، 2016؛ لی و چانگ، 2018) تأثیرات مضری بر نقدشوندگی دارند که همسو با پیش‌بینی نظری مدل‌های عدم تقارن اطلاعاتی است. آگراوال (2007) نیز نشان داد تا سطح آستانه 40%-35% هرچه تعداد سرمایه‌گذاران نهادی افزایش یابد، نقدشوندگی نیز افزایش می‌یابد؛ اما پس از سطح آستانه فوق، ارتباط بین سرمایه‌گذاران نهادی آگاه و نقدشوندگی معکوس می‌شود و این نشان‌دهنده غلبه رقابت اطلاعاتی و هزینه‌های انتخاب نادرست در هر سوی نقطه آستانه است [28].

 

معامله‌گران اخلال‌گر

پژوهش‌ها نشان دادند سرمایه‌گذاران حقیقی به مدت طولانی به‌عنوان معامله‌گران اخلال‌گر در نظر گرفته می‌شدند که مبادلات آنها به دلایل نقدشوندگی بدون ارتباط با عوامل بنیادی است (فوکالت و همکاران، 2011) و تعصبات رفتاری از خود نشان می‌دهند (باربر و اودین، 2000). بلک (1986) تأثیر مثبت معامله اخلال‌گران را بر نقدشوندگی تأیید کرد که مدل‌های ریزساختار بازار به‌واسطۀ هزینه‌های پایین‌تر انتخاب نادرست آن را توجیه می‌کنند (گلوستن و میگلرام، 1985؛ هولمسترام و تیرول، 1993). پژوهش‌ها به میزان بالایی این دیدگاه را تأیید می‌کنند که معاملات اخلال‌گران تا حدی باعث افزایش نقدشوندگی می‌شود که تأثیر منفی آن نادیده گرفته شود؛ با این ‌حال، احتمال اینکه تأثیر مغایر اخیر را بتوان از یافته‌های تجربی مورک و همکاران (2000) ردیابی کرد، این است که بازارهای در حال توسعه به دلیل محافظت ضعیف حقوق مالکیت خصوصی تحت غلبه معامله‌گران اخلال‌گرند. با وجود این‌، گریفین و همکاران (2010) نقدشوندگی پایین‌تر این بازارها را نسبت به کشورهای توسعه‌یافته تأیید می‌کنند. برای توجیه منطقی پازل بالا، بهتر است به مدل‌های معامله‌گران اخلال‌گر دی‌لانگ و همکاران (1990)، شلیفر و سامسر (1990) و باربریس و همکاران (1998) توجه شود. فرض کلیدی این مدل‌ها این است که معامله‌گر اخلال‌گر رفتار هیجانی داشته، به‌طور کامل با اطلاعات اساسی توجیه نشده‌ است و مبادلات آنها باعث قیمت‌گذاری نادرست و تولید نوسانات بیش از حد می‌شود (براون، 1999؛ فوکالت و همکاران، 2011). نوسان بالاتر حاصله به لحاظ تئوریک و تجربی با نقدشوندگی پایین‌تر مرتبط است (استول 1978a و b، 2000؛ چونگ و چوونوگانانت، 2014). چیا و همکاران [28] و جانکنزگارد و ویلهلمسون (2018) نیز دریافتند مبنای بزرگ‌تر سهامدار باعث افزایش نوسان قیمت سهام به دلیل معاملات اخلال‌گران می‌شود [28].

 

پیشینۀ پژوهش

وانگ و وی [36] در پژوهشی به بررسی نقش افق سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران نهادی بر نقدشوندگی سهام شرکت‌ها پرداختند. نتایج آنها نشان دادند افزایش مالکیت نهادی بلندمدت با نقدشوندگی سهام شرکت ارتباط منفی دارد؛ در حالی که افزایش مالکیت نهادی کوتاه‌مدت با نقدشوندگی سهام شرکت ارتباط مثبت دارد. سرمایه‌گذاران بلندمدت، نقدشوندگی سهام را ازطریق تجارت با فرکانس پایین و دسترسی به اطلاعات خصوصی و افزاینده ارزش که باعث سوگیری انتخاب نامطلوب می‌شود، کاهش می‌دهند. درمقابل، سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت، نقدشوندگی را ازطریق فعالیت تجاری و رقابت با سایر سرمایه‌گذاران بهبود می‌بخشند که باعث کاهش هزینه‌های معامله می‌شود. همچنین، یافته‌های آنها نشان دادند اثرات افزایش سرمایه‌گذاران نهادی بلندمدت (کوتاه‌مدت) بر نقدشوندگی، هنگامی که شرکت اطلاعات بیشتری دردسترس عموم دارد، تضعیف (تقویت) می‌شود.

چیا و همکاران [28] با بررسی رابطه بین نقدشوندگی و ارزش شرکت بر بازار سهام در حال توسعه مالزی نشان دادند بین تعداد سهامداران و نقدشوندگی ارتباط غیرخطی وجود دارد. به بیان دیگر، قبل از نقطه آستانه، هرچه تعداد سهامداران بیشتر شود، اختلاف قیمت خرید و فروش سهام کمتر می‌شود و بنابراین، نقدشوندگی بالاتر را به همراه دارد؛ با این‌حال، وقتی تعداد سهامداران بالاتر از سطح آستانه می‌رود، نقدشوندگی کاهش پیدا می‌کند که بیشتر ناشی از نادیده‌گرفتن کانال نوسان است که به‌واسطۀ معاملات اخلال‌گران ایجاد شده است.

الحسن و ناکا [21] و الحسن [20] در پژوهشی با عنوان «سرمایه‌گذاری‌های آتی شرکت و نقدشوندگی سهام» نشان دادند رابطه بین سرمایه‌گذاری آتی شرکت‌ها و نقدشوندگی سهام در بازارهای نوظهور به‌شدت تحت تأثیر محدودیت‌های مالی شرکت‌ها قرار دارد.

لی [31] در پژوهشی با عنوان «ساختار مالکیت، حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام» نشان داد بین تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه منفی و معناداری وجود دارد؛ در حالی‌ که سهامداران نهادی بر نقدشوندگی سهام اثرگذار نبوده‌اند.

علی و هاشمی [22] با بررسی «اثر مالکیت نهادی بر نقدشوندگی سهام» دریافتند ارتباط مثبت و معناداری بین درصد سهامداران نهادی و عمده با نقدشوندگی سهام وجود دارد.

چاترجی [27] در پژوهشی با عنوان «سهامداران عمده و نقدشوندگی سهام» نشان می‌دهد رابطه مثبت و معناداری بین سهامداران عمده و نقدشوندگی سهام در شرکت‌های بزرگ وجود دارد؛ در حالی ‌که در شرکت‌های کوچک رابطه مذکور معنادار نیست.

دریایی و فتاحی [6] در پژوهشی به بررسی اثر ساختار مالکیت بر نقدشوندگی سهام پرداختند. نتایج آنها نشان می‌دهند تا سطح آستانه 34 درصد، رابطه مثبت و معناداری بین مالکیت عمده و نقدشوندگی سهام وجود دارد؛ اما پس از سطح آستانه فوق، رابطه منفی و معناداری بین مالکیت عمده و نقدشوندگی سهام وجود دارد.

نوروزی نصر و همکاران [16] با بررسی «تأثیر مالکیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر نقدشوندگی سهام» نشان دادند بین درصد مالکیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری و نقدشوندگی سهام رابطه منفی و معناداری وجود دارد.

اسعدی و ایمان طلب [3]، سهیلی و امیریان [11]، عباسی و مارزلو [13] و رستمیان و اسلامی برجلو [9] با بررسی «ارتباط بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران» نشان دادند افزایش سهام شناور آزاد باعث افزایش نقدشوندگی سهام می‌شود.

یعقوب‌نژاد و همکاران [19] در پژوهشی به بررسی تأثیر نظام راهبری شرکتی بر نقدشوندگی سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج آنها نشان می‌دهند بین میزان مالکیت نهادی و نسبت اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و نقدشوندگی سهام رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و بین تمرکز مالکیت و دوگانگی مسئولیت مدیرعامل و نقدشوندگی سهام رابطه منفی و معناداری وجود دارد.

رحمانی و همکاران [8] در پژوهشی رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام را بررسی کردند. نتایج آنها نشان دادند بین میزان مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه مثبت و معنادار وجود دارد و تمرکز مالکیت نهادی موجب کاهش نقدشوندگی سهام شرکت‌ها می‌شود.

نمازی و همکاران [15] با بررسی تأثیر ترکیب سهامداران (اشخاص حقیقی و حقوقی) شرکت‌ها بر حجم مبادلات و نقدشوندگی سهام آنها نشان دادند بین نقدشوندگی سهام و حجم مبادلات سهام با سهامداران نهادی و غیرنهادی رابطه‌ای وجود ندارد.

مجموعه این شواهد نشان می‌دهد پژوهش‌های صورت‌گرفته در این زمینه اتفاق‌نظر یکسانی دربارۀ تأثیر ساختار سهامداران بر نقدشوندگی سهام ندارند و تفاوت‌های محیطی بین بازارها، فرهنگ و ویژگی‌های سازمانی متفاوت، ممکن است به تفاوت‌های معناداری منجر شود. همچنین، باوجود پژوهش‌های متعدد درخصوص ساختار سهامداران و تأثیر آن بر نقدشوندگی سهام و نیز ویژگی‌های شرکت و تأثیر آن بر نقدشوندگی سهام، این دو موضوع اغلب به‌صورت جداگانه و بدون ارتباط با هم بررسی شدند. در صورتی ‌که پژوهش‌ها نشان داده‌اند تصمیم‌گیری درباره نقدشوندگی سهام شرکت نه‌تنها به ساختار سهامداران، به ویژگی‌های سازمانی نیز وابسته است؛ بنابراین، با توجه به اینکه تاکنون پژوهشی در ایران در این زمینه صورت نگرفته، در این پژوهش به این مسئله پرداخته شده است. همچنین، با توجه به اینکه بررسی پژوهش‌ها درخصوص ارتباط بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام شرکت، نتایج یکسان و پایداری را نشان نداده است، در این پژوهش برای بررسی رابطه مطمئن و معتبر بین ساختار سهامداران، نقدشوندگی سهام و محدودیت‌های مالی شرکت‌ها، از مدل‌های غیرخطی بهره گرفته شده است. یافته‌های پژوهش حاضر ضمن پرکردن شکاف موجود در ادبیات پژوهش کشور، ابزار مناسبی را در اختیار تصمیم‌گیرندگان بازار سرمایه قرار خواهد داد.

 

فرضیه‌های پژوهش

با توجه به مبانی نظری ارائه‌شده در قسمت‌های قبل، فرضیه‌های پژوهش به شرح ذیل تدوین می‌شوند:

فرضیه اول: بین مالکیت حقیقی و نقدشوندگی سهام رابطه غیرخطی وجود دارد.

فرضیه دوم: بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه غیرخطی وجود دارد.

فرضیه سوم: بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی سهام رابطه غیرخطی وجود دارد.

فرضیه چهارم: محدودیت مالی بر رابطه بین مالکیت حقیقی و نقدشوندگی سهام اثر تعدیل‌کننده دارد.

فرضیه پنجم: محدودیت مالی بر رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام اثر تعدیل‌کننده دارد.

فرضیه ششم: محدودیت مالی بر رابطه بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی سهام اثر تعدیل‌کننده دارد.

 

روش‌شناسی پژوهش

پژوهش حاضر، توصیفی از نوع همبستگی و بر مبنای هدف از نوع پژوهش کاربردی است و به روش پس‌رویدادی انجام شده است. جامعه آماری پژوهش، از همه شرکت‌های پذیرفته‌شده فعال در بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال 1393 تا پایان سال 1399 تشکیل شده است. با توجه به اینکه برای اندازه‌گیری بعضی از متغیرهای پژوهش از اطلاعات چند سال قبل از سال مدنظر استفاده می‌شود، به این اطلاعات از سال 1391 تا 1399 نیاز است. در انتخاب شرکت‌ها شرایط زیر در نظر گرفته شدند: با هدف کنترل اثر زمانی و به‌منظور افزایش قابلیت مقایسه، پایان سال مالی شرکت‌های مطالعه‌شده منتهی به پایان اسفندماه در هر سال باشد. به‌منظور همگن‌سازی جامعه آماری، شرکت‌ها در طول دوره پژوهش تغییر سال مالی نداده باشند. برخی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس شامل بانک‌ها و مؤسسات مالی (شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، شرکت‌های هلدینگ، بانک‌ها و لیزینگ‌ها) که افشای مالی و ساختارهای اصول راهبری شرکت در آنها متفاوت‌اند، حذف می‌شوند. به‌منظور سیال‌بودن سهام شرکت‌ها و درنتیجه، اتکاپذیر بودن قیمت سهام و بازده آن و برای مقایسه بهتر، شرکت‌ها بیش از سه ماه وقفه معاملاتی نداشته باشند. داده‌های لازم در دوره پژوهش برای آنها به‌طور کامل دردسترس باشند. تعداد 125 شرکت که حائز شرایط فوق بودند، برای آزمون فرضیه‌های پژوهش انتخاب شدند که در نگاره (1) نشان داده شده است. پس از جمع‌آوری داده‌ها برای جمع‌بندی و محاسبات از نرم‌افزار اکسل استفاده شده است. سپس تجزیه‌وتحلیل نهایی به‌وسیلۀ‌ الگوهای رگرسیونی چندمتغیره و با استفاده از نرم‌افزار ایویوز انجام شده است.

 

 

نگاره 1. مراحل انتخاب شرکت‌های بررسی‌شده

شرح	شرکت باقیمانده
تعداد کل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس در پایان سال 1399	748
شرکت‌ها دست‌کم از سال 1391 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.	373
شرکت‌ها در دوره زمانی پژوهش در بورس فعال بوده باشند.	265
سال مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفند باشد.	201
شرکت‌ها طی دوره مدنظر سال مالی خود را تغییر نداده باشند.	189
شرکت‌های مالی، سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، شرکت‌های هلدینگ و لیزینگ و شرکت‌های صنعت بیمه جزء شرکت‌های مدنظر نباشند.	172
شرکت‌ها وقفه معاملاتی بیش از 3 ماه نداشته باشند.	145
داده‌های مدنظر شرکت‌ها دردسترس باشند.	125

 

 

 

الگوها و متغیرهای پژوهش

برای آزمون فرضیه اول پژوهش، الگوی (1) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (1)

 

برای آزمون فرضیه دوم پژوهش، الگوی (2) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (2)

 

برای آزمون فرضیه سوم پژوهش، الگوی (3) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (3)

 

برای آزمون فرضیه چهارم پژوهش، الگوی (4) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (4)

 

برای آزمون فرضیه پنجم پژوهش، الگوی (5) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (5)

 

برای آزمون فرضیه ششم پژوهش، الگوی (6) به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (6)

 

برای بررسی استحکام نتایج، برای آزمون فرضیه‌های اول تا سوم پژوهش، الگوی (7) نیز به شرح ذیل برآورد شده است.

الگوی (7)

 

برای بررسی استحکام نتایج، برای آزمون فرضیه‌های چهارم تا ششم پژوهش، الگوی (8) نیز به شرح ذیل برآورد شده است.

 

الگوی (8)

 

در الگوهای فوق،

متغیر وابسته: نقدشوندگی سهام

برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیار شکاف نسبی قیمت‌های خرید و فروش استفاده می‌شود [28].

 

CPQS_i,d اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی روزانه سهام

Closing Ask_i,d قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در روز d

Closing Bid_i,d قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در روز d

این شاخص به‌صورت روزانه برای هر شرکت، محاسبه و سپس برای هر سال از میانگین مقادیر روزانه CPQS استفاده شد. ارزش بالاتر CPQS نشان‌دهندۀ اختلاف بیشتر قیمت خرید و فروش و بنابراین، هزینه‌های بالاتر معاملات برای سرمایه‌گذاران است؛ درنتیجه، نقدشوندگی سهام پایین‌تر خواهد بود.

متغیرهای مستقل:

پژوهش‌ها نشان دادند هم سهامداران داخلی [30، 25، 26] و هم سهامداران خارجی [34، 32] نقدشوندگی را کاهش می‌دهند که به دلیل دسترسی نامتقارن آنها به اطلاعات محرمانه است و باعث افزایش هزینه‌های بالاتر انتخاب نادرست می‌شود. همچنین، پژوهش‌ها حاکی است افزایش نقدشوندگی سهام منوط به سهام شناور آزاد بالاست [13].

مالکیت حقیقی (LIND): نسبت کل سهام نگهداری‌شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی به کل سهام منتشرشده

LIND² توان دوم درصد مالکیت حقیقی

مالکیت نهادی (LINST): نسبت کل سهام نگهداری‌شده توسط سرمایه‌گذاران نهادی به کل سهام منتشرشده. سهامداران نهادی، سرمایه‌گذاران بزرگی نظیر بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و ... هستند که حجم بزرگی از عملیات آنها به معامله سهامشان بر می‌گردد.

LINST² توان دوم درصد مالکیت نهادی

درصد سهام شناور آزاد (Free Float)

Free Float² توان دوم درصد سهام شناور آزاد

متغیر تعدیل‌گر:

برای محاسبۀ محدودیت مالی از مدل محدودیت مالی مبتنی بر جریان نقد عملیاتی به شرح رابطه (1) استفاده شده است که پورعلیرضا و همکاران [5] برای سنجش محدودیت مالی در ایران ارائه کرده‌اند.

رابطه (1)

 

BNPO شاخص تشخیص محدودیت مالی

ROA بازده دارایی‌ها: سود خالص به میانگین مجموع دارایی‌ها

SIZE اندازه شرکت: لگاریتم طبیعی مجموع دارایی‌های شرکت

Q کیوتوبین: نسبت مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری دارایی‌ها

CASH وجه نقد بر کل دارایی‌ها: مجموع وجه نقد و موجودی در بانک‌ها به مجموع دارایی‌ها

SG رشد فروش شرکت: فروش سال جاری منهای فروش سال قبل، تقسیم بر فروش سال قبل

WC سرمایه در گردش به کل دارایی‌ها: دارایی‌های جاری منهای بدهی‌های جاری، عدد حاصل تقسیم بر مجموع دارایی‌ها

OP سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی‌ها: سود عملیاتی به مجموع دارایی‌ها

SAL فروش به کل دارایی‌ها: جمع فروش خالص و درآمد ارائه خدمات به مجموع دارایی‌ها

INT هزینه‌های مالی به کل بدهی‌ها: هزینه‌های مالی به مجموع بدهی‌ها

روش استفاده از این شاخص برای تشخیص محدودیت مالی به این ترتیب خواهد بود که ابتدا مقادیر واقعی به‌صورت سالانه در معادله شاخص BNPO وارد می‌شود و مقدار این شاخص به ‌دست می‌آید، سپس با مرتب‌کردن مقادیر از کوچک‌ترین به بزرگ‌ترین، محدودیت مالی شرکت‌ها رتبه‌بندی می‌شود. همچنین، با انتخاب چارک اول می‌توان شرکت‌های دارای محدودیت در تأمین مالی (DUM_BNPO) و با انتخاب چارک آخر، شرکت‌های بدون محدودیت در تأمین مالی را تعیین کرد.

متغیرهای کنترلی:

مطالعات نشان داده‌اند نقدشوندگی بیشتر با اندازه بزرگ‌تر شرکت، عملکرد بهتر بازده، گردش بالاتر سهام و سطح نوسان‌پذیری پایین‌تر بازده سهام ارتباط دارد [35، 33]. شرکت‌های بزرگ‌تر، بیشتر دیده می‌شوند و سرمایه‌گذاران را به رسمیت می‌شناسند؛ زیرا انتشار گسترده‌تر اطلاعات آنها میزان عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش می‌دهد. به همین ترتیب، سهام‌های با عملکرد خوب توجه سرمایه‌گذاران را به خود جلب می‌کنند. سهام‌های با گردش مالی بیشتر (حجم معاملات بالاتر) فرصت‌هایی را برای سازندگان بازار فراهم می‌کنند تا موجودی خود را مدیریت کنند و ضرر و زیان سرمایه‌گذاران آگاه را جبران کنند. با وجود این، نوسانات بیشتر با نقدشوندگی کمتری همراه است؛ زیرا اولی عدم اطمینان بیشتر و هزینه‌های موجودی بالاتر را منعکس می‌کند. همچنین، حاکمیت شرکتی به‌عنوان یک تعیین‌کننده مهم نقدشوندگی ثابت شده است؛ زیرا باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی با افزایش شفافیت مالی و عملیاتی می‌شود [29، 23]. در این پژوهش اثر چهار ویژگی هیئت‌مدیره شامل اندازه هیئت‌مدیره، استقلال هیئت‌مدیره، دوگانگی وظیفه مدیرعامل و استقلال رئیس هیئت‌مدیره بر نقدشوندگی کنترل شده است.

بازده سالانه سهام (RETURN): میانگین بازده‌های روزانه سهام طی سال t

نوسان‌پذیری بازده سهام (VOL): انحراف استاندارد (3 ساله) بازده‌های روزانه سهام طی سال t

گردش سهام (TURNOVER): میانگین سالانه نسبت‌های روزانه گردش سهام که برابر است با نسبت تعداد سهام معامله‌شده به تعداد سهام منتشرشده

اندازه شرکت (SIZE): لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارایی‌ها در آخر سال t

مالکیت عمده (BLOCK): بزرگ‌ترین درصد مالکیت سهام

اندازه هیئت‌مدیره (BSIZE): لگاریتم طبیعی تعداد کل اعضای هیئت‌مدیره

استقلال هیئت‌مدیره (BINDEP): نسبت اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره به کل اعضای هیئت‌مدیره

دوگانگی وظیفه مدیرعامل (DUAL): در صورتی ‌که مدیرعامل و رئیس یا نایب رئیس هیئت‌مدیره یک شخص باشند، ارزش یک و در غیر این صورت، ارزش صفر می‌گیرد.

استقلال رئیس هیئت‌مدیره (CHAIR): در صورتی‌ که رئیس هیئت‌مدیره یک عضو مستقل غیرموظف باشد، ارزش یک و در غیر این صورت، ارزش صفر می‌گیرد.

 

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

به‌منظور تجزیه‌وتحلیل اطلاعات، ابتدا آمار توصیفی داده‌‌های تحت بررسی، محاسبه و در نگاره (2) ارائه شد. طبق اطلاعات این جدول، میانگین مربوط به متغیر مالکیت حقیقی نشان می‌دهد به‌طور میانگین تنها در حدود 5/8 درصد از سهام شرکت‌های مطالعه‌شده تحت مالکیت اشخاص حقیقی است و مابقی سهام در کنترل اشخاص حقوقی است. همچنین، در شرکت‌های مطالعه‌شده درصد سهام متعلق به مالکان نهادی در حدود 70 درصد بوده است و میزان سهام شناور آزاد آنها تقریباً 22 درصد است که رقم چشمگیری نیست. افزون‌بر این، اطلاعات مرتبط با متغیر محدودیت مالی حاکی از آن است که در 25 درصد از سال شرکت‌های مطالعه‌شده، محدودیت در تأمین مالی وجود داشته است. آمار و ارقام مربوط به متغیر بازده سالانه سهام نشان می‌دهد به‌طور میانگین شرکت‌های مطالعه‌شده بازدهی سالانه در حدود 9/17 درصد داشته‌اند؛ این در حالی است که در برخی از موارد، شرکت‌ها دارای بازدهی فراتر از 100 درصد در سال داشته‌اند. میزان میانگین متغیر مالکیت عمده برابر با 3/50 درصد است که حاکی از میزان تمرکز مالکیت بالا در شرکت‌های مطالعه‌شده است؛ به ‌طوری که در برخی از موارد تا 95 درصد از سهام شرکت متعلق به یک شخص بوده است. آمار و اطلاعات مربوط به شاخص‌های هیئت‌مدیره حاکی از آن است که در شرکت‌های مطالعه‌شده بیش از نیمی از اعضای هیئت‌مدیره را افراد غیرمستقل تشکیل می‌دهند و در حدود 28 درصد از موارد، رئیس هیئت‌مدیره و مدیرعامل شرکت یک شخص بوده‌اند. نکته جالب دیگر مربوط به شاخص‌های هیئت‌مدیره آن بود که در حدود 82 درصد از سال شرکت‌های مطالعه‌شده، رئیس هیئت‌مدیره یک شخص مستقل غیرموظف بوده است.

 

نگاره 2. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

نام متغیر	نماد متغیر	میانگین	میانه	حداکثر	حداقل	انحراف معیار
نقدشوندگی سهام	CPQS	320/3	432/3	617/5	030/0	138/1
مالکیت حقیقی	LIND	085/0	000/0	950/0	000/0	179/0
مالکیت نهادی	LINST	698/0	767/0	995/0	000/0	227/0
سهام شناور آزاد	Free Float	221/0	191/0	834/0	001/0	154/0
محدودیت در تأمین مالی	DUM_BNPO	248/0	000/0	000/1	000/0	432/0
بازده سالانه سهام	RETURN	179/0	115/0	278/2	714/0-	392/0
نوسان‌پذیری بازده سهام	VOL	075/3	871/2	266/11	160/1	126/1
گردش سهام	TURNOVER	002/0	001/0	020/0	000/0	003/0
اندازه شرکت	SIZE	565/14	361/14	183/20	035/11	475/1
مالکیت عمده	BLOCK	503/0	509/0	955/0	050/0	197/0
اندازه هیئت‌مدیره	BSIZE	613/1	609/1	946/1	609/1	034/0
استقلال هیئت‌مدیره	BINDEP	677/0	600/0	000/1	000/0	185/0
دوگانگی وظیفه مدیرعامل	DUAL	279/0	000/0	000/1	000/0	449/0
استقلال رئیس هیئت‌مدیره	CHAIR	819/0	000/1	000/1	000/0	385/0

منبع: یافته‌های پژوهش

 

آزمون‌های پیش‌فرض الگوهای رگرسیونی

قبل از تخمین الگوها، بررسی فروض کلاسیک رگرسیون خطی، حائز اهمیت اساسی است. در مواردی که از داده‌های ترکیبی استفاده می‌شود، از فروض کلاسیک رگرسیون، تنها فرض همسان‌بودن واریانس‌ها و وجودداشتن یا نداشتن خودهمبستگی [18] موضوعیت پیدا می‌کند؛ ازاین‌رو، ابتدا فرض همسان‌بودن واریانس‌ها بررسی شد که در این پژوهش از آزمون وایت استفاده شده است. در صورتی که الگو دچار ناهمسانی واریانس باشد، برای رفع آن از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده می‌شود و در غیر این صورت، روش حداقل مربعات معمولی (OLS) برای تخمین الگو به‌ کار می‌رود [10]. همچنین، برای بررسی خودهمبستگی، از آزمون دوربین -واتسون استفاده شده است. برای پایایی متغیرهای پژوهش نیز از آزمون دیکی فولر استفاده شده است. همچنین، به‌منظور انتخاب روش برآورد الگو به‌صورت ترکیبی یا تلفیقی از آزمون F لیمر و به‌منظور انتخاب رویکرد اثرات ثابت یا تصادفی از آزمون هاسمن بهره گرفته شده است. درنهایت، فرضیه‌ها ازطریق نتایج حاصل از الگوهای اقتصادسنجی و رگرسیون چندمتغیره آزمون شدند. به‌منظور تعیین معنی‌دار بودن الگوی رگرسیون از آماره F فیشر و برای بررسی معنی‌دار بودن ضریب متغیرهای مستقل در هر الگو، از آماره t استیودنت استفاده شده است [4].

نتایج مربوط به آزمون پایایی متغیرهای پژوهش در نگاره (3) و نتایج آزمون F لیمر، آزمون هاسمن و آزمون وایت در نگاره (4) ارائه شده‌اند. نتایج مربوط به سایر آزمون‌ها نیز در قسمت نتایج آزمون هر فرضیه، آورده شده‌‌اند.

نگاره 3. نتایج آزمون پایایی متغیرهای پژوهش

نام متغیر	نماد متغیر	آماره آزمون	سطح معناداری	نتیجه
نقدشوندگی سهام	CPQS	876/6-	000/0	پایا
مالکیت حقیقی	LIND	381/8-	000/0	پایا
مالکیت نهادی	LINST	632/8-	000/0	پایا
سهام شناور آزاد	Free Float	577/12-	000/0	پایا
محدودیت در تأمین مالی	DUM_BNPO	236/12-	000/0	پایا
بازده سالانه سهام	RETURN	390/6-	000/0	پایا
نوسان‌پذیری بازده سهام	VOL	924/12-	000/0	پایا
گردش سهام	TURNOVER	310/7-	000/0	پایا
اندازه شرکت	SIZE	042/9-	000/0	پایا
مالکیت عمده	BLOCK	745/7-	000/0	پایا
اندازه هیئت‌مدیره	BSIZE	066/8-	000/0	پایا
استقلال هیئت‌مدیره	BINDEP	289/14-	000/0	پایا
دوگانگی وظیفه مدیرعامل	DUAL	785/13-	000/0	پایا
استقلال رئیس هیئت‌مدیره	CHAIR	595/19-	000/0	پایا

منبع: یافته‌های پژوهش

 

نتایج ارائه‌شده در نگاره (3) نشان می‌دهند سطح معناداری آماره آزمون دیکی فولر کمتر از 05/0 است و فرضیه صفر مبنی بر ریشه واحد برای متغیرها تأیید نمی‌شود. این مطلب نشان می‌دهد میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کواریانس آنها بین سال‌های مختلف ثابت است و رگرسیون استفاده‌شده برای آزمون فرضیه‌های پژوهش کاذب نیست؛ بنابراین، متغیرهای پژوهش مانا هستند.

 

 

نگاره 4. نتایج آزمون‌های F لیمر، هاسمن و وایت

الگو	نوع آزمون	کل شرکت‌ها		شرکت‌های دارای محدودیت در تأمین مالی
		مقدار آماره	سطح معناداری	مقدار آماره	سطح معناداری
1	F لیمر	130/4	000/0	092/4	000/0
1	هاسمن	978/204	000/0	394/207	000/0
1	وایت	409/4	000/0	124/3	000/0
2	F لیمر	507/4	000/0	460/4	000/0
2	هاسمن	882/173	000/0	592/178	000/0
2	وایت	123/6	000/0	419/4	000/0
3	F لیمر	809/4	000/0	811/4	000/0
3	هاسمن	831/163	000/0	634/165	000/0
3	وایت	141/7	000/0	664/5	000/0
4	F لیمر	614/4	000/0	603/4	000/0
4	هاسمن	934/183	000/0	802/184	000/0
4	وایت	312/6	000/0	940/4	000/0

منبع: یافته‌های پژوهش

 

 

با توجه به سطح معناداری به‌دست آمده از آزمون F لیمر و آزمون هاسمن، برای تخمین الگوهای پژوهش از روش داده‌های تابلویی با رویکرد اثرات ثابت استفاده شده است. طبق آزمون وایت، به دلیل ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته برای برآورد الگوها استفاده شده است.

 

نتایج آزمون فرضیه‌های‌ اول تا سوم پژوهش

نتیجه حاصل از تخمین الگوهای فرضیه‌های اول تا سوم پژوهش در نگاره (5) ارائه شده است:

 

 

نگاره 5. نتایج آزمون فرضیه‌‌‌های اول تا سوم پژوهش

نام متغیر	نماد متغیر	1		2		3		4
		ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری
مقدار ثابت	C	820/10-	000/0	826/10-	000/0	608/9-	000/0	378/10-	000/0
مالکیت حقیقی	LIND	029/1	219/0	195/1	172/0
مالکیت حقیقی غیرخطی	LIND2	889/1-	035/0	760/1-	065/0
مالکیت نهادی	LINST	614/3	000/0			121/4	000/0
مالکیت نهادی غیرخطی	LINST2	777/2-	000/0			241/4-	000/0
سهام شناور آزاد	Free Float	937/5-	000/0					358/6-	000/0
سهام شناور آزاد غیرخطی	Free Float2	537/4	000/0					147/5	000/0
بازده سالانه سهام	RETURN	116/0	025/0	166/0	001/0	205/0	000/0	096/0	073/0
نوسان‌پذیری بازده سهام	VOL	101/0-	000/0	117/0-	000/0	119/0-	000/0	105/0-	000/0
گردش سهام	TURNOVER	492/139	000/0	725/108	000/0	364/108	000/0	318/143	000/0
اندازه شرکت	SIZE	879/0	000/0	850/0	000/0	834/0	000/0	870/0	000/0
مالکیت عمده	BLOCK	242/0-	469/0	201/0	538/0	438/0-	094/0	198/0-	538/0
اندازه هیئت‌مدیره	BSIZE	961/0	420/0	854/0	382/0	566/0	607/0	774/0	502/0
استقلال هیئت‌مدیره	BINDEP	232/0	133/0	345/0	017/0	361/0	012/0	304/0	046/0
دوگانگی وظیفه مدیرعامل	DUAL	099/0	072/0	147/0	002/0	148/0	003/0	127/0	020/0
استقلال رئیس هیئت‌مدیره	CHAIR	087/0	106/0	077/0	166/0	078/0	155/0	071/0	198/0
ضریب تعیین (تعدیل‌شده)		810/0 (774/0)		789/0 (750/0)		829/0 (798/0)		801/0 (764/0)
آماره دوربین واتسون		65/1		59/1		63/1		63/1
آماره F فیشر (سطح معناداری)		486/22 (000/0)		461/20 (000/0)		624/26 (000/0)		969/21 (000/0)

منبع: یافته‌های پژوهش

مقدار آماره دوربین - واتسون، عدم همبستگی در اجزای باقیمانده الگوهای رگرسیونی را تأیید می‌کند. با توجه به سطح معنی‌داری آماره F فیشر، معناداری کل رگرسیون‌ها در سطح اطمینان 95% تأیید می‌شود. مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ الگوها نشان می‌دهد درمجموع، 77% ، 75%، 80% و 76% از تغییرات حاصله در متغیر وابسته می‌تواند با متغیرهای مستقل و معنی‌دارشده در این الگوها توضیح داده شود.

با توجه به نتایج به‌دست‌آمده در نگاره (5)، بین مالکیت حقیقی با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U معکوس) معناداری وجود دارد؛ به ‌طوری که رابطه در درجات پایین‌تر مالکیت حقیقی (LIND)، مثبت و در درجات بالاتر مالکیت حقیقی (LIND²)، منفی و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U معکوس نشان می‌دهد در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (27 درصد)، درصد بیشتری از سهامداران حقیقی با اختلاف بیشتر و درنتیجه، نقدشوندگی کمتر همراه‌اند؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهامداران حقیقی از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر مثبت بر آن حاکم است و باعث افزایش نقدشوندگی می‌شود.

همچنین، نتایج نشان می‌دهند بین مالکیت نهادی (LINST) با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U معکوس) معناداری وجود دارد. یافته‌ها حاکی است نقطه آستانه مالکیت نهادی برای نقدشوندگی سهام شرکت‌ها، 65 درصد است. به‌ عبارت دیگر، وقتی مالکیت نهادی شرکت‌ها کمتر از 65 درصد باشد، نقدشوندگی سهام شرکت‌ها کاهش می‌یابد؛ اما زمانی که مالکیت نهادی از 65 درصد بیشتر شود، نقدشوندگی سهام شرکت‌ها افزایش می‌یابد.

درنهایت، بین سهام شناور آزاد با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U شکل) معناداری وجود دارد؛ به‌ طوری که رابطه در درجات پایین‌تر سهام شناور آزاد (Free Float)، منفی و معنادار و در درجات بالاتر سهام شناور آزاد (Free Float²)، مثبت و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U شکل نشان می‌دهد در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (65 درصد)، درصد بیشتری از سهام شناور آزاد با اختلاف کمتر و درنتیجه، نقدشوندگی بیشتر همراه‌اند؛ با این‌ حال، هنگامی که پایه سهام شناور آزاد از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر منفی بر آن حاکم است و باعث کاهش نقدشوندگی می‌شود.

نتایج الگوهای پژوهش با هر یک از انواع سهامداران نیز مؤید نتایج ذکر شده‌‌اند.

 

نتایج آزمون فرضیه‌های‌ چهارم تا ششم پژوهش

نتیجه حاصل از تخمین الگوهای فرضیه‌های چهارم تا ششم پژوهش در نگاره (6) ارائه شده است:

 

 

نگاره 6. نتایج آزمون فرضیه‌‌‌های چهارم تا ششم پژوهش

نام متغیر	نماد متغیر	1		2		3		4
		ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری	ضرایب	سطح معناداری
مقدار ثابت	C	353/11-	000/0	996/10-	000/0	227/10-	000/0	441/10-	000/0
مالکیت حقیقی	LIND	177/1	150/0	782/1	046/0
مالکیت حقیقی غیرخطی	LIND2	063/2-	017/0	338/2-	017/0
مالکیت نهادی	LINST	430/3	000/0			755/3	000/0
مالکیت نهادی غیرخطی	LINST2	336/2-	000/0			746/3-	000/0
سهام شناور آزاد	Free Float	605/6-	000/0					757/6-	000/0
سهام شناور آزاد غیرخطی	Free Float2	002/5	000/0					689/5	000/0
محدودیت در تأمین مالی	DUM_BNPO	118/0	109/0	032/0	654/0	170/0	030/0	029/0	667/0
محدودیت در تأمین مالی*مالکیت حقیقی	DUM*LIND	560/2-	000/0	430/3-	006/0
محدودیت در تأمین مالی*مالکیت حقیقی غیرخطی	DUM*LIND2	781/5	001/0	995/6	002/0
محدودیت در تأمین مالی*مالکیت نهادی	DUM*LINST	232/0-	748/0			450/0-	451/0
محدودیت در تأمین مالی*مالکیت نهادی غیرخطی	DUM*LINST2	981/0-	186/0			462/0-	496/0
محدودیت در تأمین مالی*سهام شناور آزاد	DUM*Free Float	589/2	000/0					604/1	009/0
محدودیت در تأمین مالی*سهام شناور آزاد غیرخطی	DUM*Free Float2	279/2-	005/0					332/2-	001/0
بازده سالانه سهام	RETURN	089/0	603/0	164/0	001/0	187/0	361/0	087/0	638/0
نوسان‌پذیری بازده سهام	VOL	108/0-	010/0	116/0-	000/0	121/0-	003/0	110/0-	012/0
گردش سهام	TURNOVER	352/143	000/0	623/108	000/0	874/106	000/0	811/143	000/0
اندازه شرکت	SIZE	890/0	000/0	854/0	000/0	839/0	000/0	872/0	000/0
مالکیت عمده	BLOCK	206/0-	525/0	210/0	533/0	360/0-	302/0	183/0-	508/0
اندازه هیئت‌مدیره	BSIZE	156/1	207/0	909/0	353/0	849/0	252/0	790/0	374/0
استقلال هیئت‌مدیره	BINDEP	296/0	165/0	339/0	018/0	394/0	111/0	304/0	135/0
دوگانگی وظیفه مدیرعامل	DUAL	109/0	045/0	145/0	004/0	166/0	001/0	120/0	049/0
استقلال رئیس هیئت‌مدیره	CHAIR	075/0	084/0	060/0	286/0	080/0	016/0	079/0	076/0
ضریب تعیین (تعدیل‌شده)		812/0 (774/0)		790/0 (750/0)		823/0 (789/0)		799/0 (762/0)
آماره دوربین واتسون		65/1		58/1		62/1		63/1
آماره F فیشر (سطح معناداری)		508/21 (000/0)		008/20 (000/0)		735/24 (000/0)		263/21 (000/0)

منبع: یافته‌های پژوهش

مقدار آماره دوربین - واتسون، عدم همبستگی در اجزای باقیمانده الگوهای رگرسیونی را تأیید می‌کند. با توجه به سطح معنی‌داری آماره F فیشر، معناداری کل رگرسیون‌ها در سطح اطمینان 95% تأیید می‌شود. مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ الگوها نشان می‌دهد درمجموع، 77% ، 75%، 79% و 76% از تغییرات حاصله در متغیر وابسته می‌تواند با متغیرهای مستقل و معنی‌دارشده در این الگوها توضیح داده شود.

با توجه به نتایج به‌دست‌آمده در نگاره (6)، بین مالکیت حقیقی با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U معکوس) معناداری وجود دارد؛ به ‌طوری که رابطه در درجات پایین‌تر مالکیت حقیقی (LIND)، مثبت و در درجات بالاتر مالکیت حقیقی (LIND²)، منفی و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U معکوس نشان می‌دهند در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (29 درصد)، درصد بیشتری از سهامداران حقیقی با اختلاف بیشتر و درنتیجه، نقدشوندگی کمتر همراه‌اند؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهامداران حقیقی از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر مثبت بر آن حاکم است و باعث افزایش نقدشوندگی می‌شود. همچنین، محدودیت در تأمین مالی شرکت بر رابطه بین مالکیت حقیقی و نقدشوندگی سهام اثر غیرخطی (U شکل) معناداری دارد. به‌طوری که رابطه در درجات پایین‌تر مالکیت حقیقی (LIND)، منفی و معنادار و در درجات بالاتر مالکیت حقیقی (LIND²)، مثبت و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U شکل نشان می‌دهند در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (22 درصد)، درصد بیشتری از سهامداران حقیقی با اختلاف کمتر و درنتیجه، نقدشوندگی بیشتر همراه‌اند؛ با این‌ حال، هنگامی که پایه سهامداران حقیقی از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر منفی بر آن حاکم است و باعث کاهش نقدشوندگی می‌شود.

همچنین، نتایج نشان می‌دهند بین مالکیت نهادی (LINST) با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U معکوس) معناداری وجود دارد. یافته‌ها حاکی است نقطه آستانه مالکیت نهادی برای نقدشوندگی سهام شرکت‌ها، 73 درصد است. به‌ عبارت دیگر، وقتی مالکیت نهادی شرکت‌ها کمتر از 73 درصد باشد نقدشوندگی سهام شرکت‌ها کاهش می‌یابد؛ اما زمانی که مالکیت نهادی از 73 درصد بیشتر شود، نقدشوندگی سهام شرکت‌ها افزایش می‌یابد. همچنین، محدودیت در تأمین مالی شرکت بر رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام شرکت‌ها اثر تعدیل‌کننده معناداری ندارد.

درنهایت، بین سهام شناور آزاد با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U شکل) معناداری وجود دارد؛ به ‌طوری که رابطه در درجات پایین‌تر سهام شناور آزاد (Free Float)، منفی و معنادار و در درجات بالاتر سهام شناور آزاد (Free Float²)، مثبت و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U شکل نشان می‌دهند در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (66 درصد)، درصد بیشتری از سهام شناور آزاد با اختلاف کمتر و درنتیجه، نقدشوندگی بیشتر همراه‌اند؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهام شناور آزاد از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر منفی بر آن حاکم است و باعث کاهش نقدشوندگی می‌شود. همچنین، محدودیت در تأمین مالی شرکت بر رابطه بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی سهام اثر غیرخطی (U معکوس) معناداری دارد؛ به ‌طوری که رابطه در درجات پایین‌تر سهام شناور آزاد (Free Float)، مثبت و معنادار و در درجات بالاتر سهام شناور آزاد (Free Float²)، منفی و معنادار است. یافته‌های پژوهش از منحنی U معکوس نشان می‌دهند در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (57 درصد)، درصد بیشتری از سهام شناور آزاد با اختلاف بیشتر و درنتیجه، نقدشوندگی کمتر همراه‌اند؛ با این‌ حال، هنگامی که پایه سهام شناور آزاد از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر مثبت بر آن حاکم است و باعث افزایش نقدشوندگی می‌شود.

نتایج الگوهای پژوهش با هر یک از انواع سهامداران نیز مؤید نتایج ذکر شده‌‌اند.

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

در این پژوهش به بررسی تأثیر ساختار سهامداران بر نقدشوندگی سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها نشان دادند بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام شرکت‌ها رابطه غیرخطی (U معکوس) معناداری وجود دارد. این یافته به این معنا است که در سطوح پایه سهامداران (قبل از نقطه آستانه 27 درصد برای سهامداران حقیقی و 65 درصد برای سهامداران نهادی)، شرکت‌ها با نقدشوندگی سهام کمتری همراه‌اند؛ اما در سطوح بالاتر از سطح پایه سهامداران، بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام شرکت‌ها رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. درخصوص سهام شناور آزاد نیز نتایج حاکی از آن است که بین این متغیر و نقدشوندگی سهام رابطه غیرخطی (U شکل) معناداری وجود دارد. به بیان دقیق‌تر، این نتایج حاکی از آن است که در سطوح پایه سهامداران (قبل از نقطه آستانه 65 درصدی)، نقدشوندگی سهام بیشتر است؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهام شناور آزاد از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر منفی بر آن، حاکم و باعث کاهش نقدشوندگی سهام شرکت‌ها می‌شود. درخصوص مقایسه تجربی شواهد به‌دست‌آمده از این پژوهش با سایر مطالعات باید گفت این نتایج با پژوهش‌های پیشین همچون چیا و همکاران [28] همخوانی کامل دارد. در توجیه این یافته‌ها باید گفت رابطه غیرخطی نه‌تنها دیدگاه موجود را که «بیشتر، بهتر است» به چالش می‌کشد، یک آستانه حداکثر سطح برای درصد سهامداران توصیه می‌کند که فراتر از آن نقدشوندگی شرکت افزایش یا کاهش پیدا خواهد کرد. همچنین، رابطه غیرخطی در سطوح متراکم ساختار سهامداران نگه داشته می‌شود که نشان می‌دهد غلبه کانال‌های تئوریک شناخت سرمایه‌گذار، رقابت اطلاعاتی و مبادله نقدشوندگی برای سهامداران حقیقی و نهادی بعد از سطح آستانه و برای سهامداران شناور آزاد قبل از سطح آستانه قرار دارد؛ با این ‌حال، شروع تأثیر منفی اختلاف بیشتر قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت‌ها، احتمالاً به دلیل هزینه‌های بالاتر انتخاب نادرست یا نوسان بالاتر تولیدشده از معاملات اخلال‌گران است.

دیگر نتایج پژوهش نشان می‌دهند محدودیت در تأمین مالی شرکت بر رابطه بین مالکیت حقیقی و نقدشوندگی سهام اثر غیرخطی (U شکل) و بر رابطه بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی سهام اثر غیرخطی (U معکوس) معناداری دارد؛ اما بر رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام شرکت‌ها اثر تعدیل‌کننده معناداری ندارد. نتایج حاکی است در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (22 درصد)، درصد بیشتری از سهامداران حقیقی با اختلاف کمتر و درنتیجه، نقدشوندگی بیشتر همراه‌اند؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهامداران حقیقی از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر منفی بر آن حاکم است و باعث کاهش نقدشوندگی می‌شود. همچنین، در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، در سطوح پایه سهامداران قبل از نقطه آستانه (57 درصد)، درصد بیشتری از سهام شناور آزاد با اختلاف بیشتر و درنتیجه، نقدشوندگی کمتر همراه‌اند؛ با این ‌حال، هنگامی که پایه سهام شناور آزاد از سطح آستانه خاصی فراتر رود و بیش از حد بزرگ شود، تأثیر مثبت بر آن حاکم است و باعث افزایش نقدشوندگی می‌شود. براساس نتایج پژوهش، در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، شرکت‌هایی که از سهام شناور آزاد بیشتری برخوردارند، نقدشوندگی سهام بالاتری دارند و سهام آنها بیشتر در معرض مبادلات بازار قرار می‌گیرد. در توجیه این یافته می‌توان گفت با افزایش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگی، از انحصار مالکیت کاسته می‌شود و سهامداران عمده و استراتژیک کاهش می‌یابند، سهولت در خرید و فروش افزایش و هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌یابند؛ بنابراین، فعالان بازار در شرایطی که محدودیت در تأمین مالی شرکت بالاست، ریسک سهام شناور آزاد بالا را کمتر پیش‌بینی می‌کنند. همچنین، در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، احتمالاً تمرکز مالکیت در دست افراد حقیقی، احتمال معامله براساس اطلاعات پنهان را در آن افزایش می‌دهد؛ بنابراین، ممکن است تأثیر پراکندگی مالکیت حقیقی بر نقدشوندگی سهام قبل از نقطه آستانه بیشتر از بعد از نقطه آستانه باشد. همان‌طور که قبلاً نیز ذکر شد سهامداران حقیقی‌ بازار اغلب با توجه به دید کوتاه‌مدتی که دارند، ممکن است نسبت به سهامی توجه نشان دهند که فارغ از ارزندگی آن سهم براساس فاکتورهای بنیادی، سود بیشتر در زمان کمتر را به دنبال داشته باشد؛ بنابراین، مالکان حقیقی ریسک سهام شرکت‌های دارای محدودیت شدید در تأمین مالی را بالا تلقی می‌کنند.

شواهد به‌دست‌آمده از این پژوهش برای مسئولان بازار سرمایه کشور و مدیران شرکت‌ها درخصوص توسعه مشارکت سرمایه‌گذاران و سهامداران در بازار سرمایه اهمیت و کاربردهای بسیاری دارد؛ زیرا نقدشوندگی سهام یکی از اصلی‌ترین شاخص‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران برای ورود به یک حوزه سرمایه‌گذاری خاص است و این پژوهش به شناسایی عوامل اثرگذار بر نقدشوندگی سهام کمک می‌کند. در این راستا، مسئولان بازار سرمایه کشور می‌توانند با در نظر گرفتن رابطه غیرخطی بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام، اقدام به سیاست‌گذاری و قانون‌گذاری کنند. برای این کار آنان می‌توانند به سطوح آستانه‌ای معرفی‌شده در این پژوهش توجه کنند. به بیان دقیق‌تر، وجود یک سطح آستانه‌ای پیشنهاد می‌کند در شرایط کلی، نقدشوندگی زمانی کاهش پیدا می‌کند که مبنای سهامداری برای سهامداران شناور آزاد خیلی بزرگ و برای سهامداران حقیقی و نهادی خیلی کوچک شود. همچنین، در شرایط محدودیت مالی بالای شرکت، نقدشوندگی زمانی کاهش پیدا می‌کند که مبنای سهامداری برای سهامداران شناور آزاد خیلی کوچک و برای سهامداران حقیقی خیلی بزرگ شود. مدیران شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار نیز می‌توانند با مدیریت مبنای سهامداری شرکت خود، زمینه‌های رشد و توسعه شرکت را فراهم کنند. افزون‌بر این، به مسئولان سازمان بورس اوراق بهادار تهران پیشنهاد می‌شود ظرفیت توسعه یک ابزار آنلاین را برای مدیران شرکت در نظر بگیرند تا شرکت‌ها بتوانند تعداد سهامداران خود را در آن گزارش و تعیین کنند شرکت‌شان در توزیع سالانه مبنای سهامداری در چه وضعیتی قرار دارد. این موضوع می‌تواند در اتخاذ تصمیم بهینه از سوی سرمایه‌گذاران و تخصیص بهینه منابع سودمند واقع شود. درنهایت، به دلیل نقش تعدیل‌کنندگی محدودیت‌های مالی بالا بر رابطه بین ماکیت حقیقی و سهام شناور آزاد با نقدشوندگی سهام، به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود برای ارزیابی بهتر شرکت و تصمیم‌گیری صحیح‌تر، نسبت به محدودیت مالی شرکت‌ها توجه بیشتری کنند.

به‌منظور انجام پژوهش‌های آتی نیز پیشنهاد می‌شود پژوهشی با همین عنوان، اما با سایر معیارهای اندازه‌گیری نقدشوندگی سهام شرکت‌ها (برای مثال، نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود [24]) و سایر معیارهای اندازه‌گیری محدودیت مالی شرکت (برای مثال، نسبت اهرم شرکت) آزمون و نتایج مقایسه شوند. همچنین، پژوهشگران می‌توانند اثر مواردی مانند تمرکز مالکیت و درصد مالکیت مدیران بر نقدشوندگی سهام شرکت‌ها را بررسی کنند. درنهایت، با توجه به اینکه عوامل بالقوه‌ای می‌توانند ساختار سهامداران شرکت را تحت‌الشعاع قرار دهند، پیشنهاد می‌شود به تأثیر معیارهای حاکمیت شرکتی، متغیرهای کلان اقتصادی، اندازه شرکت و هزینه‌های نمایندگی بر ارتباط بین ساختار سهامداران و نقدشوندگی سهام شرکت‌ها پرداخته شود.

 

[1]. Free-rider problem

تعداد مشاهده مقاله: 1,451

تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 584