بررسی نقش ساختار مالکیت بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه با ‏لحاظ شرایط محدودیت مالی

مقدمه

محیطی که شرکت‌ها در دنیای کنونی در آن فعالیت می‌‌کنند، محیطی در حال رشد و رقابتی است و افزایش رقابت و انگیزۀ بقا، بسیاری از سازمان‌ها را بر آن داشته است که فعالیت‌های خود را بر تولیدات اساسی و توانمندی‌های محوری متمرکز کنند که این امر مستلزم سرمایه‌گذاری در پژوهش و ایجاد نوآوری‌های فناورانه است. انجام مطالعات در سازمان‌ها با هدف حمایت از نوآوری صورت می‌گیرد و فعالیت‌های تحقیق و توسعه باید فرصت‌های کسب‌وکار جدیدی خلق کرده یا کسب‌وکار فعلی سازمان را متحول کند (Barzegari Khanagha & Qaedi., 2018).

بر پایۀ ادبیات موجود، سوگیری‌های شناختی مدیریتی، به‌خصوص بیش‌اطمینانی مدیریتی که گاهی اوقات از آن به‌عنوان جسارت مدیریتی نیز تعبیر می‌شود، یکی از عوامل تعیین‌کنندۀ میزان نوآوری و کارایی شرکت‌ها به حساب می‌آید؛ زیرا فعالیت‌های مرتبط با نوآوری در سازمان‌ها با ریسک همراه است و به‌کارگیری مدیران بیش‌اطمینان برای این‌گونه سازمان‌ها به‌منظور کاهش این ریسک، مناسب‌تر به نظر می‌رسد (Rezaei Pitenoei., 2019). مطالعات مختلف نشان‌دهندۀ اطمینان بیش‌ازحد مدیران یکی از یافته‌های مهم در حوزۀ قضاوت و تصمیم‌گیری است که در نظریه‌های مالی و روانشناسی جایگاه ویژه‌ای دارد (Hasani Alghar & Rahimian., 2018). در این راستا، محققان دریافته‌اند که ویژگی‌های رفتاری مدیران که تحت عنوان بیش اعتمادی مطرح می‌شود، در توصیف تصمیمات سرمایه‌گذاری دیدنی است (Mohammadi et al., 2020).

مدیران بیش‌مطمئن نسبت‌به آیندۀ شرکت خوش‌بین‌اند؛ زیرا توانایی خود را برای اثرگذاری بر سودآوری آتی شرکت بیش از واقع و احتمال بروز رویدادهای پیش‌بینی‌نشده و نامطلوب را کمتر از واقع در نظر می‌گیرند (Hribar & Yang., 2016). درواقع مدیران بیش‌مطمئن تحت‌تأثیر خوش‌بینی‌های مفرط ممکن است غیرعقلانی تصمیم‌گیری کنند که تأثیر مهمی بر سیاست‌ها و تصمیمات مالی شرکت‌ها می‌گذارد (Mohammadi et al., 2020). سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه نیاز به شجاعت دارد و با توجه به اینکه مدیران بیش‌مطمئن، نسبت‌به مدیران منطقی خلاق‌تر و جسورتر هستند، این خلاقیت را در قالب نوآوری و ریسک‌پذیری نشان می‌دهند. با توجه به اینکه در بازارهای مالی غیرکارا، محدودیت‌های تأمین مالی وجود دارد، شرکت‌ها نمی‌توانند هزینه‌های زیاد تأمین مالی خارجی را بپردازند و این تأمین مالی ناکافی، منجر به تصمیمات سرمایه‌گذاری می‌شود که وابسته به منابع وجه نقد داخلی خواهد بود. هرچه تفاوت هزینه‌های تأمین مالی داخلی و خارجی شرکت بیشتر باشد، هزینۀ دستیابی به تأمین مالی خارجی بیشتر می‌شود و در چنین موقعیتی محدودیت‌های مالی قوی‌تر خواهد شد (Liang & Mo., 2017). از طرفی توجه به ساختار مالکیت شرکت‌ها هنگام تصمیمات سرمایه‌گذاری کمک مؤثری برای سرمایه‌گذاران به‌ویژه در تصمیمات سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه است. لیانگ و مو^[1] (2017) ابراز کرده‌اند که شرکت‌های دولتی در مقایسه با شرکت‌های غیردولتی، دسترسی آسان‌تری به منابع تأمین مالی خارجی دارند. به نظر می‌رسد زمانی که محدودیت مالی ضعیف است، برای هر دو نوع شرکت‌ (دولتی و غیردولتی) دستیابی به وجه نقد خارجی آسان و درنتیجه چالش‌های سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه به نسبت ضعیف‌تر است؛ اما در محدودیت مالی شدید وضع متفاوت است؛ بدین نحو که شرکت‌های دولتی در مقایسه با شرکت‌های با مالکیت غیردولتی، از برخی مسیر‌های ویژه برای تأمین منابع مالی خود استفاده می‌کنند (Liang & Mo., 2017). از طرفی جنسن و مکلینگ^[2] (1976) بیان می‌کنند که مالکیت مدیریتی به همسویی منافع مدیران و سهامداران کمک می‌کند و سازوکاری است که هزینه‌های کنترلی را از سوی سهامداران کنترل می‌کند؛ زیرا در کنترل رفتارهای مدیران نقش مؤثری دارد و موجب می‌شود مدیران از تصمیماتی اجتناب کنند که منجر به بیش سرمایه‌گذاری می‌شود. (Abdi et al., 2017)؛ در این راستا، در پژوهش حاضر به این سؤال پاسخ داده خواهد شد که آیا رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با محدودیت مالی، تحت‌تأثیر نوع مالکیت قرار می‌گیرد یا خیر.

پژوهش‌های زیادی دربارۀ بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه صورت گرفته است؛ اما تاکنون پژوهشی انجام نشده است که این رابطه را در شرایط محدودیت مالی به‌صورت تجربی بررسی کند. اگرچه پژوهشگران، پژوهش‌های تجربی را دربارۀ اطمینان بیش‌ازحد مدیریتی و تصمیمات سرمایه‌گذاری انجام داده‌اند؛ اما مطالعات صورت‌گرفته در بررسی این رابطه در شرایط محدودیت مالی و اینکه چگونه ساختار مالکیت بر این رابطه اثرگذار است، هنوز بسیار ضعیف است؛ بنابراین در این پژوهش بر متغیر محدودیت تأمین‌ مالی تمرکز شده و با بررسی رابطۀ بین بیش‌اطمینانی و مخارج تحقیق و توسعه سعی شده است در قلمروهای کمتر شناخته‌شدۀ حوزۀ مالی ‌رفتاری وارد و بر این موضوع تمرکز شود که چرا در شرایط خاص اقتصادی کشور و بحث پررنگ محدودیت‌های تأمین ‌مالی، شرکت‌ها برای داشتن نقش فعال در نوآوری به‌منظور رقابت با شرکت‌های مشابه باید براساس موقعیت خود از مدیران بیش‌مطمئن استفاده کنند؛ سپس اثر ساختار مالکیت بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با محدودیت مالی شدید بررسی شده است. انجام پژوهش‌هایی از این ‌دست که نقش خاص محدودیت‌های تأمین ‌مالی را بررسی می‌کند، بسیار حائز اهمیت است. پژوهش حاضر اطلاعات مفیدی را دربارۀ نقش محدودیت‌های تأمین ‌مالی، نقدینگی و رفتارهای مدیریتی در دستیابی به بهره‌وری‌های آتی ناشی از سرمایه‌گذاری در زمینۀ تحقیق و توسعه با لحاظ نوع مالکیت برای سرمایه‌گذاران، مدیران و سایر تصمیم‌گیرندگان می‌دهد؛ زیرا پیش‌بینی می‌شود با وجود محدودیت‌های مالی، در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی رفتارهای مدیران بیش‌مطمئن بیشتر کنترل‌شدنی باشد. از طرفی به نظر می‌رسد در شرکت‌هایی با مالکیت مدیریتی بالا، رفتارهای بیش‌اطمینانۀ مدیران در تصمیمات سرمایه‌گذاری و مالی به‌صورت محتاطانه صورت پذیرد؛ زیرا در شرکت‌هایی با مالکیت مدیریتی بالا، مدیران بیشتر در پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی مثبت سرمایه‌گذاری و از طرح‌هایی با ریسک بالا خودداری می‌کنند؛ در حالی‌ که در شرکت‌هایی با مالکیت خصوصی و مدیریتی ضعیف پیش‌بینی می‌شود کنترل رفتارهای تورش دار مدیران بیشتر با مشکل همراه باشد.

مبانی نظری

از مهم‌ترین تصمیمات پیش روی مدیران واحد تجاری، تصمیم‌های مربوط به تأمین مالی است؛ زیرا تأمین مالی از اجزای ضروری عملیات هر واحد تجاری می‌باشد که بر تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری شرکت اثرگذار است (Khodadadi et al., 2019). مدیران واحد تجاری دربارۀ این موضوع تصمیم‌گیری می‌کنند که از کدام یک از روش‌های تأمین مالی استفاده کنند. در این راستا، عوامل زیادی چون مشکلات نمایندگی، نبود تقارن اطاعاتی، اندازۀ شرکت، درماندگی مالی و غیره در تصمیم‌گیری مدیران واحد تجاری مؤثر است. علاوه بر این عوامل، برخی از ویژگی‌های شخصیتی مدیران نیز جزء موضوعات مهم در تصمیم‌گیری‌های شرکت به‌حساب می‌آید (Bertrand & Schoar., 2003). نظریۀ مالی رفتاری بیان‌کنندۀ آن است که خطاهای شناختی، اثر بااهمیتی بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران دارد. ادبیات جدید مالی رفتاری زمینه‌سازی را برای پژوهش‌های نظری و تجربی در رابطه با خطا‌های شناختی مدیران و تأثیر آن در امور مالی شرکت‌ها فراهم می‌کند. به ‌عنوان ‌مثال، رفتار غیرعقلانی مانند اطمینان بیش‌ازحد از روانشناسی شناختی بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و تصمیم‌گیری‌های مالی تأثیر می‌گذارد (He et al., 2019). در ادبیات مدیریتی، بیش‌اطمینانی مدیران به معنای تخمین بیش‌ازحد مثبت نتایج پروژه‌ها (خوش‌بینی) و اطمینان زیاد دربارۀ احتمال نتایج است. مدیران بیش‌مطمئن، به‌طور سیستماتیک بازده آتی را ناشی از پروژه‌های سرمایه‌گذاری شرکت بیش‌ازحد تخمین زدند و برآورد بیشتری از جریان‌های نقدی ورودی از پروژه‌های سرمایه‌گذاری‌های خود دارند. آنها به همان اندازه نیز نسبت‌به توانایی خود برای به دست آوردن عملکرد خوب مطمئن هستند و بر همین اساس سرمایه‌گذاری‌های بیش‌ازحدی را در پروژه‌های خود انجام می‌دهند (Malmendier and Tate., 2008). رویکرد عقلانی سرمایه‌گذاری سبب اجتناب مدیران از سرمایه‌گذاری‌های سودآور ریسکی شده و با علامت‌دهی انحرافات از انتظارات سرمایه‌گذاران، باعث واکنش‌های اصلاحی می‌شود؛ اما اطمینان بیش‌ازحد به دلیل انحراف از واقعیت، سبب تضعیف این اثرها می‌شود (Khodadadi et al., 2019). در همین راستا، نتیجۀ مطالعات گریفین و توراسکای^[3] (1992) نشان‌دهندۀ آن است که افزایش قطعیت‌نداشتن محیط سرمایه‌گذاری شرکت موجب تغییر و پیچیدگی بیش‌تر خواهد شد؛ اما مدیران بیش‌مطمئن از کارهای دشوار نمی‌هراسند؛ بنابراین در زمینۀ محیط‌های با محدودیت‌های تأمین مالی که چالش‌های بیشتری در ارتباط با فعالیت‌های تحقیق و توسعه وجود دارد، این چالش الهام‌بخش «اثر دشوار» برای مدیران بیش‌مطمئن است، اثرهای روان‌شناختی خودانگیزشی، انگیزۀ نوآوری و هزینه‌های نمایندگی را ارتقا می‌بخشد و مدیران بیش‌مطمئن را برای پژوهش‌های تحقیق و توسعه بیشتر تشویق می‌کند. بیش‌اطمینانی از مهم‌ترین ویژگی‌های شخصیتی مدیران است که در ریسک‌پذیری تأثیر دارد. مدیران بیش‌اطمینان به دلیل اعتمادبه‌نفس کاذب، بازده‌های آتی پروژه‌های واحد تجاری را بیشتر برآورد می‌کنند. آنان معتقدند واحدهای تجاری تحت مدیریتشان در بازار سرمایه، کمتر از واقع ارزش‌گذاری شده است و با انتخاب بدهی با سررسید کوتاه‌تر، ثروت سهامداران را افزایش می‌دهند (Huang et al., 2016). در اینجا، ذکر این نکته حائز اهمیت است که نباید تنها به این دلیل که اعتمادبه‌نفس زیاد در برخی موقعیت‌ها به تصمیم‌گیری نامناسب می‌انجامد، آن را عاملی منفی در ارزیابی مدیران تلقی کرد. ممکن است گاهی رهبران خوش‌بین تصمیم‌های بد یا نادرستی بگیرند؛ اما درمجموع، هر شرکتی برای دستیابی به موفقیت به حضور افرادی مانند آنها نیاز دارد. اطمینان بیش‌ازحد، آثار و نتایج مفیدی نیز دارد؛ برای مثال، انگیزش مدیران بیش‌مطمئن برای پذیرش ریسک نسبت‌به مدیران دیگر، کم‌هزینه‌تر است (Ahmed & Duellman., 2012).

فرضیۀ اول. رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با سطوح بالاتر محدودیت تأمین مالی، قوی‌تر است.

تحت دیدگاه هم‌ترازی انگیزه، گفته می‌شود که در صورت کنترل‌نکردن سهامداران، سرمایه‌گذاران پراکنده انگیزۀ کمی برای نظارت بر رفتار مدیران دارند. برعکس، با تمرکز بیشتر مالکیت، داشتن سهام زیادی در یک شرکت مالکین را ترغیب می‌کند تا اطمینان حاصل کنند که مدیران به نفع سهامداران رفتار می‌کنند. سرمایه‌گذاری در پروژه‌های تحقیق و توسعه شامل معاملات موقتی است و از طرفی این هزینه‌ها در کوتاه‌مدت انجام می‌شود و به احتمال بازدهی طولانی‌مدت دارد. اگرچه ذی‌نفعان سازمانی ممکن است از نظر ترجیحات، سلایق متفاوتی داشته باشند و این می‌تواند پیامدهای مهمی برای سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه داشته باشد، اغلب مدیران ترجیح می‌دهند در پروژه‌هایی با بازدهی زودهنگام سرمایه‌گذاری کنند؛ زیرا به آنها امکان ‌می‌دهد شهرت خود را به‌سرعت افزایش دهند و درنتیجه، پیشرفت شغلی را تسریع کنند (Gary & Charles., 1991). علاوه بر این، تحقیق و توسعه یک استراتژی با ریسک زیاد است و بازدهی کوتاه‌مدت ندارد؛ بنابراین برخلاف مدیران، سرمایه‌گذاران به‌ویژه مالکان دولتی تمایل به سرمایه‌گذاری پرریسک و بلندمدت دارند؛ درنتیجه به ‌احتمال‌ زیاد از فعالیت‌های تحقیق و توسعه پشتیبانی می‌کنند. به‌طور کلی مداخلۀ دولت به‌عنوان مکانیزمی برای افزایش سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعۀ شرکت بسیار مهم است (Tebourbi et al., 2020)؛ زیرا دولت به‌عنوان یک دست کمک‌کننده در توسعۀ اقتصادی کشور عمل می‌کند. به‌ عنوان ‌مثال، در پژوهش ون^[4] و همکاران (2021) با عنوان «ساختار مالکیت و تحقیق و توسعه: نقش محیط حاکمیت منطقه‌ای» این نتیجه حاصل شد که بین تمرکز مالکیت و هزینه‌های تحقیق و توسعه رابطۀ معنادار و مثبتی وجود دارد. از طرفی، متغیر تعدیل‌کنندۀ محیط حاکمیتی می‌تواند بر این رابطه اثر معناداری داشته باشد. از طرفی نتایج برخی دیگر از مطالعات نشان‌دهندۀ آن است که سرمایه‌گذاران نهادی مانند دولت‌ها از ریسک گریزان‌اند و تمایلی به سرمایه‌گذاری در این فعالیت‌ها ندارند. حاکمیت شرکتی ناشی از مالکیت دولتی، نقش چشمگیری در راهبردهای مالی و عملیاتی شرکت‌های سهامی دارد؛ زیرا به نظر می‌رسد سهامداران دولتی، نفوذ عمیق‌تر و مؤثرتری نسبت‌به سایر سهامداران در کنترل ارکان مختلف شرکت داشته باشند. این امر ممکن است به این دلیل باشد که نهادهای دولتی به دلیل نفوذ سیاسی و اتصال به دولت نظرها و آرای خود را در راهبری شرکت اعمال می‌کنند (Mohammadi et al., 2014). شرکت‌های دولتی، در ازای توجه بیشتر به اهداف سیاسی از جانب دولت محافظت می‌شوند که آنها را قادر می‌کند در شرایط رقابتی به حیات خود ادامه دهند؛ اما شرکت‌های غیردولتی این توانمندی لازم را ندارند. آنها در محدودیت‌های شدید مالی، تنها می‌توانند به حیات خود امیدوار باشند؛ این در حالی است که در عصر به‌سرعت در حال تغییر، نوآوری یکی از شیوه‌های مهم رقابت است (Kamyabi & Saberi., 2017)؛ بنابراین در چنین شرایطی در مقایسه با شرکت‌های دولتی، شرکت‌های غیردولتی با چالش‌های جدی‌تری در رابطه با مخارج تحقیق و توسعه مواجه هستند. هرچه سطح مالکیت دولتی بیش‌تر باشد، به معنای این است که میزان سهام نگهداری‌شده از سوی سایر سهامداران کمتر است؛ بنابراین این گروه از سهامداران غیردولتی، انگیزه و فرصت کمتری برای نظارت دقیق بر رفتار مدیران دارند. درنهایت مالکیت دولتی در هر سطح و اندازه‌ای اثرگذار خواهد بود و با ابزارهای قانونی نظیر مالیات نسبت‌به مالکان غیردولتی در حفاظت از منابع خود تواناتر و قدرت اعمال حاکمیت بیشتری بر شرکت‌ها دارد (Rezazadeh., 2015). نتایج برخی پژوهش‌ها نشان‌دهندۀ آن است که در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی تمایل به انجام فعالیت‌های با ریسک زیاد نسبت‌به شرکت‌های غیردولتی بیشتر است. بنگاه‌هایی که متعلق به دولت هستند، تمایل دارند از مزایای سیاسی و مالی بهره‌مند شوند؛ از این ‌رو، انگیزۀ آ‌نها برای شرکت در فعالیت‌های ریسک‌پذیری به‌منظور به دست آوردن مزیت رقابتی بیشتر است (Vu et al., 2018). در این راستا، لیانگ و مو (2017) در بررسی رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه نشان دادند در شرکت‌هایی با محدودیت مالی شدید، رابطۀ مثبت بین بیش‌اطمینانی مدیران و سرمایه‌گذاری در هزینه‌های تحقیق و توسعۀ شرکت در مقایسه با شرکت‌های با محدودیت مالی ضعیف، قوی‌تر است. از طرفی در زمینۀ محدودیت مالی قوی، شرکت‌های با مالکیت غیردولتی رابطۀ مثبت قوی‌تری بین بیش‌اطمینانی مدیران و سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه در مقایسه با شرکت‌های با مالکیت دولتی دارند. در پژوهشی دیگر تیبوربی^[5] و همکاران (2020) نشان دادند که مالکیت دولتی و بیش‌اطمینانی مدیران بر عملکرد شرکت اثری معنادار و تحقیق و توسعه نقشی مهم در ارتقای عملکرد شرکت‌ها دارد و موجب پایداری مالی و درنهایت رونق اقتصادی خواهد شد. نتایج پژوهش بزرگ اصل و همکاران (2019) نشان‌دهندۀ آن است که بیش‌اطمینانی مدیران و مالکیت نهادی تأثیر معنادار و مثبت بر اهرم مالی شرکت‌ها دارد. علاوه بر این، نتایج آنها نشان‌دهندۀ آن است که مالکیت نهادی رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و اهرم مالی شرکت‌ها را تضعیف می‌کند.

فرضیۀ دوم. رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه با وجود محدودیت تأمین مالی شدید، در شرکت‌های غیردولتی، قوی‌تر از شرکت‌های دولتی است.

یکی از عوامل مهم برای حل مسائل اقتصادی کشورها، بسط و توسعۀ سرمایه‌گذاری است؛ اما این امر به‌تنهایی کافی نیست و با توجه محدودیت تأمین مالی، علاوه بر مسئلۀ توسعۀ سرمایه‌گذاری در مخارج تحقیق و توسعه، توجه به رفتارهای بیش‌اطمینانی مدیران در شرکت‌های با مالکیت مدیریتی نیز بااهمیت است. نتایج بسیاری از پژوهش‌ها نشان‌دهندۀ آن است که سازوکارهای حاکمیت شرکتی و ساختار مالکیت این امکان را دارد که تأثیری مستقیم بر توانایی سرمایه‌گذاران برای وادارکردن مدیریت به استفادۀ کارا از منابع موجود در سازمان‌ها بگذارد؛ زیرا ساختار مالکیت عاملی است که بر کنترل رفتارهای مدیران و سرمایه‌گذاری آنان تأثیر می‌گذارد. این تغییر در رفتار شرکت‌ها برای کاهش ریسک شرکت مؤثر است. ساختار مالکیت، مدیریتی است که به‌عنوان درصد سهام متعلق به مدیران شرکت تعریف می‌شود (et al., 2020 Khoshkar). در این راستا، جنسن و مک لینگ (1976) بیان می‌کنند که مالکیت مدیریتی به همسویی منافع مدیران و سهامداران کمک می‌کند؛ زیرا با افزایش درصد مالکیت مدیران، منافع آنها با سرمایه‌گذاران همسو می‌شود، تضاد به حداقل می‌رسد و مدیران مبادرت به پذیرش پروژه‌های سرمایه‌گذاری با ارزش خالص مثبت در جهت حداکثرکردن ارزش شرکت می‌کنند. درواقع مدیران از تصمیماتی اجتناب می‌کنند که منجر به تأثیر منفی بر ارزش شرکت شود؛ بنابراین مالکیت مدیریتی سازوکاری است که هزینه‌های کنترلی اعمال‌شده را از سوی سهامداران کاهش می‌دهد؛ زیرا مالکیت مدیریتی به کاهش رفتارهای فرصت‌طلبانه مدیران کمک می‌کند و مانع از اتکای بیش‌ازحد مهارت‌ها (بیش اعتمادی) می‌شود (Abdi et al., 2017). 

نتایج بسیاری از پژوهش‌ها نشان‌دهندۀ آن است که مدیران بیش‌مطمئن فرصت‌های سرمایه‌گذاری خوب را بیش‌ازحد ارزیابی می‌کنند و ناخودآگاه منافع خود را افزایش می‌دهند؛ اما احتمال وقوع رویدادهای نامطلوب را کمتر از حد ارزیابی می‌کنند. این رفتار غیرعقلانی مدیران باعث می‌شود تا عوامل، بازار را نادیده بگیرد که به‌نوبۀ خود بر دقت انتظارات آیندۀ آنها تأثیر می‌گذارد و موجب ادامۀ گسترش سرمایه‌گذاری در پروژه‌های غیرضروری خواهد شد (Soleymani Amiri et al., 2020). درواقع مدیران بیش‌مطمئن نسبت‌به توانایی‌های خود و عملکرد آتی پروژه‌های سرمایه‌گذاری شرکت خوش‌‌بین هستند و به اشتباه با هدردادن منابع مالی شرکت، در پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه‌گذاری می‌کنند (Hasani Alghar & Rahimian., 2018)؛ در حالی‌ که مالکیت مدیریتی برای نظارت بر استفادۀ شرکت از جریان نقد آزاد در جهت اطمینان از این رویکرد به کار می‌رود که تنها پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی مثبت اجرا می‌شود. نظریۀ نمایندگی پیشنهاد می‌کند مالکیت مدیریتی، ورودی‌هایی برای پردازش در فرایند تصمیم‌گیری فراهم کند. مدیرانی که سهام زیادی را از شرکت مالک هستند، به‌طور مستقیم تصمیمات شرکت را در جهت استفاده از جریان‌های نقد آزاد برای تأمین مالی پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی مثبت تحت‌تأثیر قرار می‌دهند. به ‌عبارت ‌دیگر، مدیریت به‌طور فعالانه در تصمیم‌گیری و استفاده از جریان‌های نقد آزاد برای تولید سودهای بلندمدت مشارکت می‌کند که منجر به حداکثرسازی ارزش سهامداران می‌شود. (Abdi et al., 2017). در این راستا، نتایج برخی پژوهش‌ها نشان‌دهندۀ آن است که در شرکت‌های با مالکیت مدیریتی زیاد، تقسیم سود پایین است و در شرکت‌هایی که میزان مالکیت مدیران زیاد است، سود تقسیمی اهمیت کمتری دارد. درواقع مدیران با مالکیت سهام زیاد تمایلی به پرداخت سود سهام ندارند و ترجیح می‌دهند که این وجوه را برای تأمین مالی طرح‌های سرمایه‌گذاری مصرف کنند؛ بنابراین به نظر می‌رسد در شرکت‌هایی با مالکیت مدیریتی زیاد، در راستای اهداف سرمایه‌گذاری محدودیت‌های ناشی از تأمین مالی کمتر باشد (Taghizadeh Khanqah & Badavar Nahandi., 2015). در همین راستا، بسیاری از محققین بر این باورند که ساختار مالکیت بالاتر خواهد توانست محدودیت‌های مالی شرکت را بکاهد و بدین ترتیب بر کیفیت افشای اطلاعات تأثیر بگذارد. از آنجایی ‌که مالکیت مدیریتی یکی از ابعاد مهم ساختار کنترلی شرکت‌هاست؛ بنابراین در دسترسی به منابع مالی اثرگذار است. اثر منفی آن نشان‌دهندۀ ارتباط آن با مشکلات نمایندگی است و اثر مثبت، نشان‌دهندۀ وضعیت نظارتی بهتر است؛ بنابراین پیش‌بینی می‌شود در شرکت‌هایی با درصدزیاد مالکیت مدیریتی، مدیران شرکت‌ها کمتر تحت‌تأثیر رفتارهای غیرعقلانی در پروژه‌های سرمایه‌گذاری قرار گیرند؛ به‌خصوص زمانی که شرکت‌ها محدودیت‌های تأمین مالی دارند، عملکرد مدیران بیش‌مطمئن در تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری با احتیاط بیشتری صورت می‌گیرد (Liang & Mo., 2017).

فرضیۀ سوم. رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه با وجود محدودیت تأمین مالی شدید، در شرکت‌های با مالکیت مدیریتی زیاد، ضعیف‌تر است.

روش پژوهش

نمونۀ بررسی‌شده، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1381 تا 1397 بوده و از بین شرکت‌هایی انتخاب شده است که این شرایط را داشته‌اند: شرکت‌هایی که هزینه‌های تحقیق و توسعه را در یادداشت‌های توضیحی خود، افشا کرده باشند، پایان سال مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفندماه باشد، صورت‌های مالی، یادداشت‌های توضیحی پیوست آنها و گزارش هیئت‌مدیرۀ شرکت‌ها در دورۀ زمانی 1381 الی 1397 در سایت‌های رسمی مرتبط با بورس اوراق بهادار تهران موجود باشد، طی بازۀ زمانی مدنظر سال مالی خود را تغییر نداده باشد و جزو شرکت‌های سرمایه‌گذاری و سایر واسطه‌گری‌های مالی نباشد؛ زیرا عمدۀ فعالیت‌های این شرکت‌ها ماهیت متفاوتی دارد. با در نظر گرفتن محدودیت‌های بالا، 30 شرکت در نمونه باقی ماند که در قالب 510 شرکت-سال بررسی شد.

اطلاعات مربوط به داده‌های پژوهش به‌ترتیب شامل: اطلاعات مربوط به متغیر بیش‌اطمینانی مدیران، مالکیت دولتی و مدیریتی، مخارج تحقیق و توسعه از گزارش هیئت‌مدیره از سایت کدال و سایت مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار و اطلاعات مربوط به محدودیت تأمین مالی و سایر متغیرهای کنترلی از صورت‌های مالی استخراج‌شده از نرم‌افزار ره‌آورد نوین گرفته و با استفاده از نرم‌افزارهای آماری 15 Stata و ایویوز نسخۀ 9 تجزیه‌وتحلیل شده است. در ادامه، نحوۀ عملیاتی‌کردن متغیرها و درنهایت، الگوی پژوهش تشریح می‌شود. متغیر مخارج تحقیق و توسعه (R&D) در ادبیات پژوهشی، مطابق تعریف «سازمان همکاری اقتصادی و توسعه»، به معنای فعالیت‌های سازندۀ برخاسته از یک بنیاد نظام‌یافته است که هدف آن افزایش دانش انسانی، فرهنگ اجتماعی و بهره‌گیری از این دانش در کاربردهای جدید است (Nazari and Mubarak., 2012). همانند محمدزاده و کامیاب (2015) برای محاسبۀ مخارج مربوط به سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه از نسبت هزینه‌های تحقیق و توسعه به میزان فروش شرکت‌ها استفاده شده است. از طرفی در پژوهش حاضر برای سنجش متغیر بیش‌اطمینانی مدیران (OC)، پس از بررسی جامع روش‌های گوناگون و براساس دسترسی به داده‌ها، مشابه با پژوهش مشایخ و بهزاد پور (2014)، از معیار پیش‌بینی سود برای محاسبۀ بیش‌اطمینانی مدیران استفاده ‌شده است؛ به‌طوری‌ که اگر مدیران سود پیش‌بینی‌شده را بیشتر از سود واقعی اعلام کرده باشند، گرفتار بیش‌اطمینانی هستند؛ بنابراین برای شرکت‌هایی با بیش‌اطمینانی OC=1 و در غیر این صورت، بیش‌اطمینانی وجود ندارد و OC=0 خواهد بود. در این پژوهش علاوه بر متغیر بیش‌اطمینانی به‌عنوان متغیر مستقل از متغیرهای محدودیت‌های تأمین مالی (FC)، مالکیت دولتی (GOV) و مدیریتی (MO) به‌عنوان متغیرهای تعدیل‌کننده استفاده‌ شده است. محدودیت تأمین مالی به‌عنوان یک متغیر ساختگی در مدل پژوهش وارد می‌شود تا به‌طور خاص، رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه تحت سطوح مختلف محدودیت تأمین مالی بررسی شود. برای برآورد محدودیت‌های تأمین مالی در این پژوهش از شاخص SA استفاده شده است. این شاخص یکی از مدل‌های رگرسیونی چند متغیره برای اندازه‌گیری محدودیت مالی است. در این مدل از دو متغیر سن و اندازه استفاده می‌شود. شرکت‌های با سن کمتر، ریسک اطلاعاتی بیشتری دارد و دارای محدودیت‌های تأمین مالی خارجی بیشتری است. شرکت‌های کوچک نسبت‌به شرکت‌های بزرگ، هزینه‌های تأمین مالی خارجی بیشتر و دسترسی محدودتری به بازار سرمایه دارد (Hadlock and Pierce., 2010).

در مدل ‌بالا اندازۀ شرکت (FirmSize) از طریق لگاریتم طبیعی کل دارایی‌های شرکت به دست می‌آید. سن شرکت (Age) از لگاریتم طبیعی تعداد سال‌ها، از زمان ورود شرکت به بورس تا سال مدنظر به دست می‌آید. در مدل بالا هرچه مقدار SA مثبت و بزرگ‌تر باشد، نشان‌دهندۀ ضعیف‌تربودن محدودیت‌های تأمین مالی شرکت است؛ بنابراین ابتدا شاخص و سپس میانگین کل محاسبه می‌شود. چنانچه شاخص SA کمتر از میانگین باشد، نشان‌دهندۀ این است که محدودیت تأمین مالی قوی است و در این حالت FC=1 و در غیر این صورت محدودیت تأمین مالی ضعیف است و FC=0 خواهد بود (Liang and Mo., 2017). از طرفی براساس مادۀ 4 قانون محاسبات عمومی کشور، شرکت دولتی واحد سازمانی است که با اجازۀ قانون تشکیل شده و بیش از 50 درصد از سهام آن به‌صورت مستقیم یا غیرمستقیم متعلق به دولت باشد. در پژوهش حاضر، اندازه‌گیری مالکیت دولتی (GOV) بدین‌صورت بوده است که اگر بزرگ‌ترین سهامدار آن شرکت دولت یا از شرکت‌های وابسته به دولت باشد، GOV=1 و در غیر این صورت، GOV=0 خواهد بود. از طرفی برای اندازه‌گیری مالکیت مدیریتی (MO) از درصد سهام نگهداری‌شده به‌وسیلۀ اعضای هیئت‌مدیره استفاده شده است. در پژوهش حاضر، علاوه بر متغیرهای اصلی، از متغیرهای کنترلی مشابه با پژوهش لیانگ و مو (2017) به شرح جدول شمارۀ (1) استفاده شده است.

جدول (1) متغیرهای کنترلی در مدل

Table (1) Control Variables in the Model

برای بررسی آزمون فرضیه‌های پژوهش حاضر باید ابتدا رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه بررسی شود. بدین منظور برای بررسی رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه، از مدل (2) مطابق با مدل پژوهش لیانگ و مو (2017) و تیبوربی و همکاران (2020) استفاده شده است:

فرضیۀ اول پژوهش، رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه را در شرکت‌هایی با سطوح بالاتر محدودیت مالی بررسی می‌کند. برای آزمون این فرضیه مطابق با مدل (3) برگرفته از پژوهش لیانگ و مو (2017) و تیبوربی و همکاران (2020) استفاده شده است:

فرضیۀ دوم پژوهش، تأثیر مالکیت دولتی را بر رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با سطوح بالاتر محدودیت مالی بررسی می‌کند. برای آزمون این فرضیه مطابق با مدل (4) برگرفته از پژوهش لیانگ و مو (2017) و تیبوربی و همکاران (2020) استفاده شده است:

فرضیۀ سوم پژوهش، تأثیر مالکیت مدیریتی را بر رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با سطوح بالاتر محدودیت مالی بررسی می‌کند. برای آزمون این فرضیه مطابق با مدل (5) برگرفته از پژوهش لیانگ و مو (2017) و تیبوربی و همکاران (2020) استفاده شده است:

یافته‌ها

نتایج تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش در جدول (2) ارائه شده است. بررسی تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش نشان‌دهندۀ آن است که میانگین مخارج تحقیق و توسعه به فروش 008/0 و میانگین بیش‌اطمینانی مدیران 574/0 است. میانگین مخارج تحقیق و توسعۀ شرکت نشان‌دهندۀ درصد پایین انجام چنین مخارجی از سوی شرکت‌هاست. در رابطه با متغیرهای کنترلی به‌عنوان ‌مثال، میانگین بازده دارایی‌های شرکت 108/0 است؛ یعنی به‌ازای هر ریال سرمایه‌گذاری، 108/0 ریال بازدهی وجود دارد و میانگین 703/0 مربوط به اهرم مالی شرکت نشان‌دهندۀ درصد بالای تأمین مالی شرکت از محل بدهی است.

جدول (2) تحلیل توصیفی متغیرها

Table (2) Descriptive Analysis of the Variables

با توجه به شکل (1) روند میانگین خطی متغیرهای مستقل، وابسته و تعدیلی پژوهش طی بازۀ زمانی پژوهش (1397-1381)، مشاهده شده است. متغیر مخارج تحقیق و توسعه طی سال‌های نخستین پژوهش روند صعودی و در سال‌های پایانی رشد کمتری داشته است. از طرفی متغیر محدودیت تأمین مالی سیر نزولی در دورۀ زمانی پژوهش داشته است؛ این حاکی از آن است که شرکت‌های نمونه در گذر زمان محدودیت‌های تأمین مالی کمتری داشته‌ است. بیش‌اطمینانی و تمرکز مالکیت دولت در شرکت‌های نمونه طی بازۀ پژوهش سیر صعودی با شیب ملایم داشته‌ است. از طرفی سیر نزولی با شیب بسیار ملایم در مالکیت مدیریتی شرکت‌ها طی بازۀ زمانی نمونۀ پژوهش نیز مشاهده می‌شود.

شکل (1) روند خطی میانگین متغیرهای اصلی طی بازۀ زمانی پژوهش

Figure (1) Linear trend of the mean of the main variables during the research period

در ادامۀ تجزیه‌وتحلیل داده‌های پژوهش، وجود ریشۀ واحد (آزمون پایایی) در هر یک از متغیرهای پژوهش بررسی شده است. مطابق با نتایج کسب‌شده براساس آزمون لیون و همکاران (2000) همۀ متغیرها در سطح خطای 05/0 درصد مانا هستند؛ درنتیجه استفاده از متغیرها در هر یک از مدل‌ها، باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نخواهد شد. براساس یافته‌ها مشخص شد از آنجا که سطح اطمینان مربوط به آزمون چاو کمتر از 05/0 است؛ بنابراین نتایج آزمون نشان‌دهندۀ تأیید اثرهای ثابت در مقابل حداقل مربعات تجمیع است (به بیان ساده‌تر تأیید داده‌های تابلویی در برابر داده‌های تلفیقی). از طرفی مقدار سطح احتمال به‌دست‌آمده از آزمون هاسمن برای مدل (3)، (4) و (5) (کوچک‌تر از 05/0) نشان از ثابت‌بودن (نه تصادفی) اثرهای مقطعی در مدل‌‌های مذکور دارد؛ در حالی ‌که برای مدل (2) از داده‌های تابلویی با اثرهای تصادفی استفاده شده است. برای تشخیص همسانی یا ناهمسانی واریانس‌ها از آزمون بروش پاگان و برای آزمون خودهمبستگی از آزمون وولدریج در نرم‌افزار استاتا استفاده شده است. براساس یافته‌ها، احتمال به‌دست‌آمده برای فرضیه‌های پژوهش در آزمون ناهمسانی واریانس کمتر از 05/0 بوده است؛ بنابراین در سطح خطای 5 درصد ناهمسانی واریانس برای هر چهار مدل تأیید می‌شود و احتمال به‌دست‌آمده برای آزمون خودهمبستگی حاکی از نبود خودهمبستگی بین متغیرها در هر چهار مدل آزمون فرضیه‌ها است. پس از بررسی آزمون‌های انجام‌شده، به‌منظور تخمین نهایی مدل‌های پژوهش برای رفع ناهمسانی واریانس بین متغیرها، از روش GLS (حداقل مربعات تعمیم‌یافته) استفاده ‌شده است. از طرفی برای بررسی آزمون همخطی بین متغیرها در هر یک از مدل‌ها از عامل تورم واریانس (VIF) استفاده شده که نتایج آزمون همخطی در جدول (3) ارائه شده است.

جدول (3) آزمون هم‌خطی (VIF) بین متغیرها در آزمون فرضیه‌ها

Table (3) Alignment Test (VIF) between Variables in the Hypothesis Test

با توجه به نتایج جدول شمارۀ (3)، از آنجا که مقادیر VIF به‌دست‌آمده برای تمامی متغیرها در هر یک از مدل‌های پژوهش کمتر از 10 است؛ بنابراین همبستگی شدیدی بین متغیرها وجود ندارد. درنهایت بعد از اعمال ملاحظات ناشی از آزمون‌های ذکرشده، نتایج برآورد هریک از مدل‌ها برای آزمون فرضیه‌های پژوهش با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته در جدول شمارۀ (4) ارائه شده است.

جدول (4) نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش

Table (4) Results of testing research hypotheses

در جدول شمارۀ (4) نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها ارائه شده است. نتایج حاصل از برازش مدل (2) به‌عنوان آزمونی برای بررسی تأیید رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه نشان داده است که مقدار احتمال مربوط به آمارۀ والد برابر 000/0 است و چون این مقدار کم‌تر از سطح خطای استاندارد یعنی 01/0 است، معناداری آمارۀ والد، حاکی از معناداری کل مدل رگرسیون است. از طرفی برای متغیر بیش‌اطمینانی، سطح احتمال به‌دست‌آمده کمتر از سطح خطای 01/0 و ضریب آن مثبت است؛ بنابراین بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه رابطۀ معنادار و مثبت وجود دارد. براساس نتایج، متغیر اندازۀ شرکت اثر معنادار و منفی بر مخارج تحقیق و توسعه دارد و متغیر اهرم مالی دارای اثر معنادار و مثبت بر مخارج تحقیق و توسعه است. این امر نشان می‌دهد که شرکت‌های کوچک‌تر و با اهرم مالی بالاتر تمایل بیشتری دارند که در فعالیت‌های مربوط به تحقیق و توسعه سرمایه‌گذاری کنند. در ادامۀ تجزیه‌وتحلیل یافته‌ها، در جدول شمارۀ (4) براساس برازش مدل (3) نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ اول ارائه شده است. مقدار احتمال مربوط به آمارۀ والد، مطابق با جدول (4) با تقریب سه رقم اعشار برابر صفر است و چون این مقدار کم‌تر از سطح خطای استاندارد یعنی 01/0 است، معناداری آمارۀ والد، حاکی از معناداری کل مدل رگرسیون است. از طرفی نتایج نشان‌دهندۀ آن است که ‌احتمال به‌دست‌آمده برای متغیر محدودیت مالی کمتر از سطح خطای 01/0 درصد است؛ درنتیجه بین محدودیت تأمین مالی و مخارج تحقیق و توسعه رابطۀ معنادار و منفی وجود دارد. براساس نتایج آزمون فرضیۀ اول، سطح احتمال به‌دست‌آمده برای (محدودیت مالی* بیش‌اطمینانی) کمتر از سطح خطای 01/0 درصد و مثبت است؛ از این‌ رو نتیجه گرفته می‌شود که با وجود محدودیت مالی در شرکت‌هایی با مدیران بیش‌مطمئن، میزان سرمایه‌گذاری در هزینه‌های تحقیق و توسعه افزایش خواهد یافت؛ بنابراین فرضیۀ اول مبنی بر قوی‌تربودن رابطۀ بین بیش‌اطمینانی و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌های با محدودیت تأمین مالی در سطح خطای 01/0 درصد پذیرفته می‌شود.

در جدول شمارۀ (4) نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ دوم براساس برازش مدل (4) ارائه شده و نشان‌دهندۀ این است که مقدار احتمال مربوط به آمارۀ والد با تقریب سه رقم اعشار برابر صفر است و چون این مقدار کم‌تر از سطح خطای استاندارد یعنی 01/0 است، معناداری آمارۀ والد، حاکی از معناداری کل مدل رگرسیون است. این رگرسیون مربوط به تأثیر شرکت‌های دولتی و غیردولتی در مدل رگرسیونی است. مطابق با نتایج جدول (4) در مدل (4)، سطح احتمال به‌دست‌آمده برای متغیر مالکیت دولتی (0015/0) در سطح خطای 01/0 معنادار و ضریب آن مثبت بوده است؛ بدین معنا که شرکت‌هایی با مالکیت دولتی بیشتر تمایل به سرمایه‌گذاری در طرح‌های تحقیق و توسعه دارند؛ نتایج ما بینش جدیدی دربارۀ تعصبات شناختی ناشی از مدیران با اعتمادبه‌نفس زیاد می‌دهد. براساس نتایج، مالکیت دولتی تأثیر مثبت بیش‌اطمینانی را بر سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه تقویت می‌کند. درواقع شرکت‌های با مالکیت دولتی در مقایسه با شرکت‌های خصوصی بیشتر در تحقیق و توسعه سرمایه‌گذاری می‌کنند. مطابق با یافته‌های برازش مدل (4) ضریب رگرسیون متقابل (بیش‌اطمینانی* محدودیت مالی) در سطح خطای 01/0 درصد مثبت و معنادار شده است. می‌توان نتیجه گرفت که در کل نمونه (در شرکت‌های دولتی و خصوصی) محدودیت مالی بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه اثر معنادار و مثبتی دارد؛ در حالی‌ که ضریب رگرسیون متقابل (مالکیت دولتی* بیش‌اطمینانی* محدودیت مالی) در سطح خطای 05/0 درصد منفی و معنادار شده است؛ درنتیجه متغیر مالکیت دولتی، رابطۀ معنادار و مثبت بین بیش‌اطمینانی و مخارج تحقیق و توسعه را در شرکت‌هایی با محدودیت مالی شدید، تعدیل می‌کند. از آنجایی‌ که ضرب رگرسیون (بیش اطمینانی* محدودیت مالی) در کل نمونۀ پژوهش معنادار و مثبت است، می‌توان نتیجه گرفت این رابطه در شرکت‌های با مالکیت غیردولتی به‌صورت معنادار، مثبت و قوی‌تر بوده است؛ زیرا نتایج برای ضرب رگرسیون متقابل (مالکیت دولتی* بیش‌اطمینانی* محدودیت مالی) به‌صورت معنادار و منفی بوده است. بر این اساس می‌توان نتیجه گرفت که در شرایط محدودیت مالی شدید، شرکت‌های غیردولتی در مقایسه با شرکت‌های دولتی، ارتباط مثبت بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعۀ قوی‌تری دارند و این به مفهوم تأیید فرضیۀ دوم است.

نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش در جدول (4) براساس برازش مدل (5) حاکی از آن است که مقدار احتمال مربوط به آمارۀ والد، با تقریب سه رقم اعشار برابر صفر است و چون این مقدار کم‌تر از سطح خطای استاندارد یعنی 01/0 است، معناداری آمارۀ والد، حاکی از معناداری کل مدل رگرسیون است. از طرفی با توجه به ‌احتمال به‌دست‌آمده برای متغیر مالکیت مدیریتی که کمتر از 01/0 است، می‌توان نتیجه گرفت که افزایش مالکیت مدیریتی مخارج سرمایه‌گذاری را در تحقیق و توسعه افزایش می‌دهد؛ در حالی که نتایج نشان‌دهندۀ آن است که برای متغیر ضرب رگرسیون متقابل (مالکیت مدیریتی*بیش‌اطمینانی*محدودیت مالی) سطح احتمال بیشتر از 05/0 بوده است که معنادار نیست؛ بنابراین مالکیت مدیریتی بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی اثر معناداری ندارد. در توجیه این نتیجه این‌گونه استنباط می‌شود که مالکیت مدیریتی با هم‌سویی منافع مدیران و سهامداران موجب نظارت مؤثر و کنترل بهتر رفتارهای غیرعقلانی و بیش سرمایه‌گذاری مدیران می‌شود. از طرفی به نظر می‌رسد مالکیت مدیریتی در ایجاد محدودیت‌های تأمین مالی از طریق مشکلات نمایندگی ارتباط معناداری داشته باشد. درمجموع به نظر می‌رسد رابطۀ بیش‌اطمینانی و مخارج تحقیق و توسعه را در شرکت‌هایی با محدودیت مالی تغییر ندهد؛ درنتیجه فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر ضعیف‌تربودن رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی، در شرکت‌هایی با مالکیت مدیریتی پذیرفته نمی‌شود.

شکل (2) نمودار سهمی تأثیر مالکیت دولتی بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه

Figure (2) A Paradigm graph of the impact of public ownership on the relationship between managers' overconfidence and R&D expenditures

با توجه به نمودار ترسیم‌شده در شکل (2) مشاهده شده است که بین میانگین متغیر بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه رابطۀ معنادار و مستقیمی وجود دارد؛ زیرا شیب بین آنها مثبت است. از طرفی با افزایش محدودیت مالی شرکت‌ها رابطۀ معنادار بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه با شیب کمتری افزایش می‌یابد. با توجه به نمودار سهمی شکل (2) مشخص شده است که مالکیت دولتی با نقش تعدیل‌کنندۀ خود توانسته است رابطۀ معنادار و مستقیم بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه را با وجود محدودیت مالی کاهش دهد؛ زیرا شیب منفی نمودار حاکی از تأیید این موضوع است؛ در حالی ‌که در شرکت‌های غیردولتی، روند صعودی رابطۀ معنادار و مستقیم بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه دوباره مشاهده شده است.

شکل (3) نمودار بررسی اثر ساختار مالکیت بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی و مخارج تحقیق و توسعه

در شرکت‌هایی با محدودیت مالی

Figure (3) Graph examining the effect of ownership structure on the relationship between overconfidence and R&D expenditures in companies with financial constraints

بر اساس شکل (3) مشاهده شده است بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه رابطۀ معنادار و مثبتی وجود دارد؛ زیرا با وجود بیش‌اطمینانی مدیران، مخارج تحقیق و توسعه در سطح بالاتری قرار گرفته است (نمودار (1) از سمت چپ). براساس شکل (3) رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌هایی با محدودیت مالی قوی، معنادار و مثبت بوده است؛ یعنی در شرایطی که شرکت‌ها با محدودیت مالی مواجه هستند، باز هم تمایل مدیران بیش‌مطمئن به سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه وجود دارد (نمودار 2 از سمت چپ). از طرفی در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی، رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه به‌صورت منفی بوده است. به نظر می‌رسد رفتار بیش‌اطمینانی مدیران در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی بیشتر تحت کنترل قرار گرفته است (نمودار 3 از سمت چپ). براساس شکل (3) مشخص شده است که در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی، بین متغیر ضرب متقابل (بیش‌اطمینانی مدیران* محدودیت مالی) و مخارج تحقیق و توسعه رابطۀ معکوسی وجود دارد (نمودار 4 از سمت چپ). درواقع متغیر مالکیت دولتی، تعامل بین بیش‌اطمینانی و هزینه‌های تحقیق و توسعه را در شرکت‌های با محدودیت مالی شدید تعدیل می‌کند. براساس یافته‌ها، مدیران با اعتمادبه‌نفس زیاد تمایل به سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه دارند؛ اما این تمایل در شرکت‌های با مالکیت دولتی و تحت شرایط محدودیت مالی شدید، ضعیف‌تر است؛ در حالی ‌که تعامل دوطرفه بین بیش‌اطمینانی مدیران و محدودیت مالی در شرکت‌هایی با درصد مالکیت دولتی پایین، هزینه‌های تحقیق و توسعه را بیشتر افزایش می‌دهد (نمودار 5 از سمت چپ)؛ با این‌ حال، این‌گونه استدلال می‌شود که در یک تعامل سه‌جانبه بین «مالکیت دولتی، محدودیت مالی و بیش‌اطمینانی» سرمایه‌گذاری در مخارج تحقیق و توسعه کمتر بوده است؛ در حالی‌ که در تعامل سه‌جانبه بین «مالکیت غیردولتی، محدودیت مالی و بیش‌اطمینانی»، سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه در سطح بالاتری قرار می‌گیرد و اثر این نوع تعامل قوی‌تر بوده است. از طرفی مشاهده شده است که مالکیت مدیریتی بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه اثر معناداری نداشته است؛ زیرا همچنان بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی، در شرکت‌هایی با مالکیت مدیریتی رابطۀ معنادار و مثبتی دیده شده است (نمودار 6 از سمت چپ). براساس یافته‌ها، تأثیر نقش تعدیلی مالکیت دولتی مؤثرتر از مالکیت مدیریتی بوده است؛ زیرا رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی در شرکت‌های دولتی معنادار و منفی بوده است.

نتایج و پیشنهادها

نظریه‌های رشد توجه زیادی به نقش سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه و ترویج رشد اقتصادی نشان داده‌اند. سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه با مشکلات اطلاعاتی ارزش‌نداشتن وثیقه با توجه به نبود اطمینان در فعالیت‌های تحقیق و توسعه همراه است؛ بنابراین مشکلاتی ممکن است در زمینۀ دستیابی به تأمین مالی برای تحقیق و توسعه به وجود آید. این مسئله در کشورهای در حال‌ توسعه به دلیل بازارهای سرمایۀ توسعه‌نیافته و گزارشگری مالی مبهم، بیشتر به چشم می‌آید. علی‌رغم این، فعالیت‌های تحقیق و توسعه به‌شدت تحت‌تأثیر ویژگی‌های رفتاری مدیران همچون بیش‌اطمینانی بوده است. برای کنترل رفتار بیش‌اطمینانی مدیران براساس نظریۀ نمایندگی، مالکیت مدیریتی موجب ایجاد همسویی منافع مدیران و سهامداران شده است و مشکلات نمایندگی را بین طرفین کاهش می‌دهد. از طرفی در شرکت‌هایی با مالکیت دولتی امکان کنترل و نظارت بر رفتار مدیران راحت‌تر بوده و دسترسی به منابع تأمین مالی آسان‌تر است؛ بنابراین هدف از انجام پژوهش حاضر، مطالعۀ رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعۀ شرکت‌ها تحت شرایط محدودیت تأمین مالی و بررسی نقش مالکیت دولتی و مدیریتی بر این رابطه بوده است. پژوهش‌ها پیرامون مالی رفتاری و به‌ویژه بیش‌اطمینانی طی چند سال اخیر، ازجمله حوزه‌های بااهمیت پژوهش‌های دانشگاهی در جهان بوده است؛ اما این مبحث در ایران جزو موضوعات جدید محسوب می‌شود؛ این در حالی است که ساختارهای خاص فرهنگی در ایران لزوم شناخت نظریه‌ها و مدل‌های تحلیلی مالی رفتاری را اجتناب‌ناپذیر می‌کند. نتایج پژوهش حاضر نشان‌دهندۀ این بوده است که مدیران بیش‌مطمئن نسبت‌به مدیران منطقی، منابع مالی بیشتری را صرف تحقیق و توسعه شرکت می‌کنند و این ویژگی رفتاری بر میزان مخارج تحقیق و توسعۀ شرکت تأثیر مثبتی دارد. براساس یافته‌های پژوهش حاضر، زمانی که شرکت‌ها با چالش‌های بیشتری مانند محدودیت‌های تأمین مالی روبه‌رو هستند، تأثیر رفتاری بیش‌اطمینانی بیشتر شده و درنتیجه اثر آن بر مخارج تحقیق و توسعه شرکت آشکارتر می‌شود. به‌ عبارت ‌دیگر، رابطۀ مثبت بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرکت‌های با محدودیت‌های تأمین مالی شدید، در مقایسه با شرکت‌های با محدودیت‌های تأمین مالی ضعیف، قوی‌تر است. نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج پژوهش‌های ساسیداران و همکاران (2015)، لیانگ ‌و‌ مو (2017)، هاشمی و همکاران (2017)، رضایی پیته نوئی و همکاران (2019) و خدادادی و همکاران (2019) همسو بوده است. به‌علاوه، در آزمون بعدی که بررسی تأثیر مالکیت دولتی بر این روابط بود، مشخص شد که در صورت وجود محدودیت‌های تأمین مالی شدید، ارتباط مثبت بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه برای شرکت‌های غیردولتی، در مقایسه با شرکت‌های دولتی قوی‌تر است. از طرفی نتایج پژوهش حاضر نشان‌دهندۀ آن است که مالکیت مدیریتی بر رابطۀ معنادار بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در شرایط محدودیت مالی، اثر معناداری نداشته است. نتایج پژوهش حاضر با نتایج مطالعات انجام‌شده از سوی تیبوربی و همکاران (2020)، لیانگ ‌و‌ مو (2017)، جامعی و نجفی (2019) و ون و همکاران (2021) همسو بوده است. نتایج پژوهش حاضر درک و دانش سرمایه‌گذاران و پژوهشگران حوزۀ بازار سرمایه را افزایش می‌دهد و در پرتو آن شاید بتوان به شناسایی عوامل دیگری دست یافت که توانایی توضیح‌دادن تغییرات شدت مخارج تحقیق و توسعه را داشته باشد. نتایج پژوهش حاضر با پرکردن خلأ مطالعاتی صورت‌گرفته در این حوزه، به مدیران در مدیریت صحیح و به سهامداران در سرمایه‌گذاری و تعیین سیاست‌ها و رویه‌های شرکت نیز کمک می‌کند. علاوه بر این، یافته‌های ما نقش نظارت دولت را در کنترل بیش‌اطمینانی مدیران بر سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه توضیح می‌دهد و از نظر ارتباطات ارزشی به سرمایه‌گذاران، سهامداران و سیاست‌گذاران مربوط می‌شود؛ زیرا درک نقش مکانیزم‌های نظارت خوب بر سرمایه‌گذاری‌های تحقیق و توسعه اهمیت بالایی دارد و از آنجا که تحقیق و توسعه، هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های طولانی‌مدت را نشان می‌دهد، حمایت از سیاست را می‌توان برای سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه به‌عنوان عاملی برای افزایش پایداری مشاغل در نظر گرفت. با فرایند جهانی‌شدن اقتصاد، فشار رقابت بین شرکت‌ها در حال افزایش است که اهمیت نوآوری را برجسته‌تر می‌کند؛ بنابراین علاوه بر محرک‌های خارجی، پیشنهاد می‌شود شرکت‌ها براساس موقعیت خود از مدیران بیش‌مطمئن استفاده کنند تا نقش فعالی در زمینۀ نوآوری داشته باشند. براساس یافته‌های پژوهش حاضر، به مدیران سازمان بورس اوراق بهادار پیشنهاد می‌شود که با توجه به اهمیت مخارج تحقیق و توسعه، شرکت‌ها را ملزم به ارائۀ جداگانه و افشای دقیق آن در صورت‌های مالی کند و به استفاده‌کنندگان از اطلاعات مالی پیشنهاد می‌شود در اتخاذ تصمیمات اقتصادی خود به وضعیت مالی شرکت‌ها توجه کنند؛ زیرا اگر شرکت‌ها گرفتار محدودیت تأمین مالی باشند، سرمایه‌گذاری در مخارج تحقیق و توسعۀ آنها کاهش می‌یابد؛ بنابراین استفاده از محدودیت مالی به‌عنوان یک مدل الگو برای ارزیابی تصمیمات سرمایه‌گذاری می‌تواند مفید واقع شود. با توجه به بررسی‌های انجام‌شده در این پژوهش، تا حدودی اهمیت ترکیب و ساختار مالکیت و تأثیری بررسی شد که بر میزان فعالیت‌های نوآورانه در شرایط محدودیت مالی دارد. باوجود این موضوع، با توجه به اینکه نوع مالکیت دارای محتوای اطلاعاتی در انجام فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعۀ شرکت است، به سرمایه‌گذاران توصیه می‌شود برای سرمایه‌گذاری، تجزیه‌وتحلیل و به‌کارگیری پیش‌بینی‌های لازم برای تصمیمات معقول با دقت بیشتری ابعاد ساختار مالکیت و ترکیب آن را بررسی کنند. از طرفی مشاهده شده است که مالکیت مدیریتی بر مخارج تحقیق و توسعه اثر معنادار و مثبتی دارد؛ در این راستا، پیشنهاد می‌شود دولت و شرکت‌ها برای ایجاد یک سطح مطلوب از مالکیت مدیریتی به‌منظور همسوکردن منافع سهامداران و مدیران، کاهش تضاد منافع، افزایش سرمایه‌گذاری در پروژه‌های نوآورانه و کاهش رفتارهای فرصت‌طلبانۀ مدیران برای کنترل بهتر و بهبود عملکرد شرکت اقدام کنند. درنهایت به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود که به درصد مالکیت مدیریتی و دولتی در سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خود توجه کنند؛ زیرا وجود مالکیت مدیریتی بالا، شکاف بین مالکیت و مدیریت را کاهش داده است و نبود تقارن اطلاعاتی کمتری در سازمان‏ها وجود خواهد داشت. از طرفی در شرایطی که شرکت‌ها با محدودیت مالی مواجه‌اند، مالکیت دولتی مانع از سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با ریسک بالا می‌شود. در راستای نتایج پژوهش حاضر، پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی به شرح زیر ارائه می‌شود: 1- بررسی رابطۀ بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط سایر عوامل سیاسی و اقتصادی همانند رکود و رونق اقتصادی؛ 2- بررسی تأثیر مالکیت خانوادگی و نهادی بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی؛ 3- مطالعۀ مقایسه‌ای تأثیر ساختار مالکیت بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه در بازارهای مالی ضعیف و نیمه‌ضعیف؛ 4- تأثیر سایر قواعد و معیارهای حاکمیت شرکتی (مانند درصد اعضای غیرموظف هیئت‌مدیره و...) بر رابطۀ بین بیش‌اطمینانی مدیران و مخارج تحقیق و توسعه تحت شرایط محدودیت مالی. از طرفی در پژوهش حاضر محدودیت‌هایی وجود داشته است. ازجملۀ این محدودیت‌ها این است که اندازه‌گیری عوامل رفتاری دشوار است. مانند بیش‌اعتمادی مدیران؛ زیرا افراد در مواجه با شرایط گوناگون عکس‌العمل‌ها و پردازش‌های متفاوت دارند؛ بنابراین در این پژوهش فقط شاخص‌های مالی بررسی شده است. به‌علاوه، در جمع‌آوری اطلاعات و داده‌های این پژوهش، نواقصی در پایگاه اطلاعاتی بورس اوراق بهادار تهران مشاهده شد. حتی نبودِ رویۀ یکسان در ارائۀ گزارش هیئت‌مدیرۀ شرکت‌ها سبب محدودیت در گردآوری برخی داده‌های پژوهش حاضر شد. از دیگر محدودیت‌های این پژوهش، امکان دسترسی‌نداشتن به اطلاعات سایر سهامداران دربارۀ ترکیب مالکیت آنها در شرکت‌ها و تعدیل‌نشدن اقلام صورت‌های مالی به‌دلیل وجود تورم بود که ممکن است بر نتایج پژوهش حاضر تأثیر بگذارد.

[1]. Liang and Mo

[2]. Jensen & Meckling

[3]. Griffin and Tversky

[4]. Wan et al

[5]. Tebourbi et al