تعداد نشریات | 43 |
تعداد شمارهها | 1,658 |
تعداد مقالات | 13,565 |
تعداد مشاهده مقاله | 31,196,819 |
تعداد دریافت فایل اصل مقاله | 12,286,599 |
رفتار ریسک تجاری در شرکتهای ارزشی و رشدی در شرایط ثبات و بحران اقتصادی: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مدیریت دارایی و تامین مالی | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مقاله 2، دوره 8، شماره 3 - شماره پیاپی 30، مهر 1399، صفحه 1-24 اصل مقاله (1.13 M) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
نوع مقاله: مقاله پژوهشی | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
شناسه دیجیتال (DOI): 10.22108/amf.2019.115687.1385 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
نویسندگان | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مجتبی رستمی نوروزآباد1؛ ابوالحسن جلیلوند* 2؛ میرفیض فلاح شمس3؛ علی سعیدی4 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
1دانشجوی دکتری مدیریت مالی، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
2پروفسور گروه مالی، مدرسۀ بازرگانی کوئین لان، دانشگاه لویولای شیکاگو، شیکاگو، ایالات متحدۀ آمریکا | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
3دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکز، تهران، ایران | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
4دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
چکیده | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
هدف: تأثیر سیستماتیک صرف ارزش در توضیح بازده سهام مدتی طولانی است که ادبیات مالی و اقتصاد را به کنکاش واداشته است. مطالعات اخیر شواهدی از دادههای آمریکا برای رفتار متفاوت شرکتهای رشدی و ارزشی را نشان میدهد؛ اما دلایل و منابع این رفتار متفاوت را نشان نمیدهد. روش: علاوه بر این، مشخص نیست که آیا چنین اختلافاتی همچنان در بازارهای سرمایۀ کشورهای دیگر وجود دارند یا خیر؛ بنابراین، در این پژوهش ریسک اهرمی و ریسک تجاریِ سهام رشدی و ارزشی (هر دو بر مبنای بتای شرطی) با استفاده از فنهای پارامتریک و ناپارامتریک برای دورۀ زمانی 1378 تا 1396 میان شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با هم مقایسه و شرایط ثبات و بحران بازار و اقتصاد با استفاده از اندازه و نوسانات صرف ریسک بورس اوراق بهادار تهران مشخص شد. همانند مطالعات قبلی (برای مثال چوی، 2013) نتایج: نتایج مطالعه نشان داد بتای شرطی (اهرمی و تجاری) در شرایط ثبات اقتصادی تفاوتی ندارد و میان ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی تفاوت معناداری وجود دارد. ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی نیز بهطور خاص و معناداری از ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی در شرایط بحران اقتصادی بالاتر است. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
کلیدواژهها | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
ریسک اهرمی؛ ریسک تجاری؛ سهام رشدی؛ سهام ارزشی؛ بحران اقتصادی | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
اصل مقاله | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مقدمه مفاهیم سرمایهگذاری رشدی و ارزشی سابقۀ طولانی در اقتصاد مالی دارند (کرانکوئیست[1]، سایگل[2] و یو[3]، 2015؛ فاما و فرنچ، 1992 و 1995 و 1998)؛ در حالی که اجماع میان بسیاری از اقتصاددانان مالی وجود دارد که سهام ارزشی در طول تاریخ بازده بالاتری نسبت به سهام رشدی ایجاد کرده است، تفسیر چرایی این موارد بسیار بحثبرانگیز است (چان[4] و لاکونیشوک[5]، 2004). در الگوهای استاندارد اقتصاد مالی، ارزش و رشد تفاوتهای ریسک را منعکس میکنند (کرانکوئیست و همکاران، 2015). ازطرفی سرمایهگذاری از سختترین متغیرهای اقتصادی برای الگوسازی و پیشبینی است (دریور[6] و داوریک[7]، 1997). در چند دهۀ گذشته پژوهشگران رفتار سرمایهگذاران را تجزیه و تحلیل و تلاش کردهاند دلایل سرمایهگذاری مردم با روشهای مختلف را درک کنند. در این بین ادبیات مالی نشان میدهد ویژگیهای فردی سرمایهگذاران بر ادراک آنها از ریسک و تمایل آنها به پذیرش ریسک تأثیر میگذارد (مایفیلد[8]، پردو[9] و ووتن[10]، 2008). بخش عمدهای از پژوهشهای اقتصادی امروزی، در مفهوم به این موضوع اشاره کردهاند که انسان منطقی همواره در تلاش برای به حداکثر رساندن ثروت است و بهصورت همزمان، به حداقل رساندن ریسک را نیز در نظر میگیرد (باربر[11] و اودین[12]، 2011)؛ بنابراین، از طبقهبندیهای متداول در زمینۀ ریسکپذیری و بازده سهام، طبقهبندی سهام بر مبنای سهام رشدی[13] و ارزشی[14] است (پتکوا و ژانگ، 2005؛ فاما و فرنچ، 1993؛ چوی، 2013). براساس الگوی سهعاملی فاما و فرنچ (1993) سهامداران هنگام سرمایهگذاری در سهام ارزشی، خواهان صرف ریسکی مازاد بر صرف ریسک بتا هستند؛ زیرا مشاهدات تاریخی نشان میدهد سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی ریسک بالاتری دارد؛ اما میزان درستی این موضوع در اقتصادهای مختلف و با توجه به شرایط ثبات و بحران اقتصادی متفاوت است. مطالعۀ ادبیات مالی نشان میدهد بیشتر پژوهشهای انجامشده در راستای سهام رشدی و ارزشی بر مقایسۀ بازده و ریسک و ساختار آنها تمرکز کردهاند یا تعاملات و اثرپذیری عملکرد این دو نوع سهام از متغیرهای دیگر را بررسی کردهاند. پژوهشهای انجامشده در بازار سهام ایران نشان دادهاند بازده متوسط سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر و اختلاف بازده سهام رشدی و ارزشی معنادار است (احدیانپورپروین، 2012؛ اسدی و اسلامیبیدگلی، 2014؛ اسلامیبیدگلی، فلاحپور و سبزواری، 2014؛ وکیلیفرد و شیرازیان، 2014؛ بناییزاده و کردلویی، 2013؛ پورزمانی و تقیه، 2013؛ حبیبیثمر، تهرانی و انصاری، 2016؛ رهنمایرودپشتی، فیروزیان و محمدی، 2012؛ صالحی و صالحی، 2016؛ کردبچه، حضوری و مالمیر، 2012؛ مشکیمیاوقی و پورمحمدضیابری، 2014؛ میاوقی و دهدار، 2012). میتوان به پژوهشهای بینالمللی نیز اشاره کرد. برخی از آنها سهام رشدی و ارزشی را در بازارهای مختلف مقایسه کردهاند (آبیانکار[15]، هو[16] و ژائو[17]، 2009؛ اداداپا[18]، وب[19]، کیمهینهو[20] و هیانگلیائو[21]، 2013؛ بلازنکو[22] و فو[23]، 2013؛ آتاناساکاس[24]، 2009؛ بادنهورست[25]، 2016؛ کریسپی[26]، لیوربا[27]، دامینگوئز[28]، مارتینگالان[29]، سابرو[30] و گراتاکوز[31] 2008؛ کرانکوئیست و همکاران، 2015؛ فاما و فرنچ، 1998؛ قرقوری[32]، استریجکواسکی[33] و ویراراقوان[34]، 2013؛ گولن[35]، خینگ[36] و ژانگ، 2011؛ هال[37]، وهاما[38] و آیجو[39]، 2014؛ سو[40]، لی[41]، چانگ[42] و فانگ[43]، 2015؛ کانگ[44] و دینگ[45]، 2005؛ یه[46] و سو[47]، 2014؛ ین[48]، سون[49] و یان[50]، 2004). برخی نیز دربارۀ شوکهای اقتصادی و اثرات آنها بر سهام رشدی و ارزشی و قیمت آن سهام مطالعه کردهاند (بلاک[51] و مکمیلان[52]، 2006). سهام رشدی و ارزشی در دو سوی طیف سودآوری قرار دارند. سهام رشدی در پایین این طیف و سهام ارزشی در بالای آن قرار گرفته است. بدین ترتیب، در فرایند تکامل شرکتها همواره سهام رشدی بهسمت سوددهی بالا و رشد سریع حرکت میکند؛ در حالی که سوددهی شرکتهای ارزشی کمتر میشود، با سرعت کمتری رشد و بهسمت سوددهی پایین حرکت میکند (کمپیل[53] و تومو[54]، 2004). سوددهی و رشد موردانتظار بالا بههمراه بازدهی موردانتظار پایین، سبب ایجاد نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم بالا (P/B) (بلازنکو و یوفن[55]، 2010) برای سهام رشدی میشود؛ در حالی که سوددهی و رشد موردانتظار پایین و بازدهی موردانتظار بالا، نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم(P/B) پایین را برای سهام ارزشی ایجاد میکند. شرکتهای رشدی نسبت به شرکتهای ارزشی میانگین بازده پایینتری دارند؛ بنابراین، برای دستیابی به بازده بالاتر، بهصورت مداوم بهسمت افزایش درآمد هر سهم در حرکتاند؛ در حالی که شرکتهای ارزشیِ دارای بازده میانگین بالاتر، برای استفاده از فرصتهای جدید سرمایهگذاری و تغییرات ساختاری ناخواسته، به شکل مداوم بهسمت کاهش درآمد هر سهم متمایل میشوند (لاکونیشوک، شیفر[56] و ویشنی[57]، 1994). سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی، اهرم مالی (کمپل و تومو، 2004)، اهرم عملیاتی (چان و لاکونیشوک، 2004) و نسبت دارایی ثابت به کل داراییهای بالایی دارد. بهعلاوه نسبتهای ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) (فاما و شوارت[58]، 1997)، درآمد به قیمت هر سهم (E/P) (فاما، 1981) و جریان نقدی به قیمت هر سهم (C/P) (فاما و فرنچ، 1989) برای سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بالاتر و بهطور کلی سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی زودبازدهتر است (فاما و فرنچ، 1997 و 2007؛ گروت[59] و ورچور[60]، 2002). با توجه به پژوهشهای فاما و فرنچ (2003؛ 2007) و گالن و همکاران (٢٠٠٨)، در صورتی که بازار سرمایه کارا باشد، سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی ریسک بیشتری دارد. به همین دلیل از سبد سهامی که شامل تعداد زیادی از سهام رشدی باشد، بازده بیشتری انتظار میرود. در مقابل، بازار، بازده کمتری از سهام ارزشی انتظار دارد (فاما و فرنچ، 2003 و 2007؛ گروت و ورچور، 2002). بهعلاوه با توجه به پژوهشهای فاما و فرنچ (٢٠٠٧) و پتکووا، آکباس[61]، بوهمر[62] و جنس[63] (٢٠10) قدرت پیشبینی بازده موردانتظار بازار بهوسیلۀ سهام ارزشی از سهام رشدی بیشتر است (فاما و فرنچ، 2007؛ پتکوا و ژانگ، 2005). تفاوت ریسک اهرمی و تجاری میان سهام رشدی و ارزشی، مطالب ذکرشده را تأیید میکند. حال آنکه شرکتهای ارزشی در شرایط بحران اقتصادی بهدلیل ماهیت داراییهای خود، قدرت کمتری برای انطباق با شرایط بحران دارند؛ بنابراین، این مسئله در شرایط ناپایدار و بحران اقتصادی نسبت به شرایط پایدار و ثبات اقتصادی نیز متفاوت است. بر این اساس و با تکیه بر روشها و مفاهیم تجریدی و آماری، این پژوهش درصدد پاسخگویی به این سؤال اصلی است که آیا ریسک تجاری سهام رشدی و سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با یکدیگر متفاوت است یا خیر. با توجه به اینکه پژوهشگران پیشین ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی را مقایسه کردهاند، نتایج این مطالعه با تأکید بر دورۀ ثبات و بحران اقتصادی، اساس و پایۀ مفاهیم تجریدی رفتار متفاوت ریسک تجاری در سهام رشدی و ارزشی را در شرایط نابسامان اقتصادی توضیح و تشریح میکند و زیرساختی برای مطالعاتی میشود که در آینده در این زمینه انجام میشوند. ازسوی دیگر، دستاندرکاران بازار سرمایه و فعالان اقتصادی و مدیران صندوقهای سرمایهگذاری برای امور سرمایهگذاری میتوانند به نتایج پژوهش استناد کنند. این مقاله به این صورت ساختاربندی شده است که ابتدا مبانی نظری و تجربی پژوهش و عوامل مؤثر بر تفاوت ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی مشخص میشوند؛ سپس روششناسی پژوهش بررسی و در قالب آن جامعه و نمونه ارائه میشود. پس از آن نتایج تجزیه و تحلیل دادهها ارائه و در بخش آخر نتایج و پیشنهادها براساس این یافتهها مطرح میشوند.
مبانی نظری. بخش بزرگی از داراییهای سهام ارزشی داراییهای ثابت و با نقدشوندگی پاییناند و در زمان بحران اقتصادی انتظار میرود نتوانند بهسرعت خود را با شرایط انطباق دهند؛ بنابراین، ریسک داراییهای آنها بیشتر است. در آن سوی طیف، سهام رشدی قرار دارد که بیشتر داراییهای آنها به داراییهای نامشهود مربوط میشود و خود را با شرایط بحران بیشتر تطبیق میدهد. در ادامۀ این بخش تعاریف مفهومی متغیرهای مدنظر ارائه شده است. بازده سهام عبارت است از مجموعۀ عایداتی که در طول یک دورۀ مالی به این شرح به دارندۀ سهم تعلق میگیرد: 1) تغییر قیمت: تغییرات قیمت سهم طی یک دوره، از عوامل اصلی بازده است که دراصطلاح بازده سرمایهای[64] نامیده میشود. 2) سود نقدی هر سهم: که پس از کسر مالیات به سهامداران پرداخت میشود و سود تقسیمی[65] نامیده میشود. 3) مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام: سهامداران شرکتهای سهامی عام در خرید سهام جدیدی که شرکت پس از افزایش سرمایه منتشر میکند، نسبت به دیگران اولویت دارند و میتوانند در ظرف مهلت مقرر از حق خود استفاده کنند. این حق ارزش مبادلاتی دارد. 4) مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه:برخی شرکتها ترجیح میدهند سود را بهصورت سهام جایزه به سهامداران پرداخت کنند؛ بنابراین، به جای سود نقدی، تعدادی سهام به سهامداران تخصیص مییابد (قائمی و طوسی، 2006). سهام رشدی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریانهای نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار بالاتر است. سهام رشدی به شرکتهایی متعلق است که هنوز به مرحلۀ بلوغ نرسیدهاند و تا حد امکان از توزیع سود خودداری میکنند (حبیبیثمر و همکاران، 2016). سهام ارزشی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریانهای نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار پایینتر است. سرمایهگذاران برای سرمایهگذاری در سهام ارزشی، به ارزش روز شرکت توجه میکنند؛ بدون آنکه انتظار رشد چشمگیر یا تغییر عمده در سودآوری شرکت داشته باشند. به همین دلیل، اینگونه سرمایهگذاران نسبت به سرمایهگذاران در سهام رشدی حاشیۀ اطمینان بالاتری دارند (حبیبیثمر و همکاران، 2016)؛ درواقع، سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخصهای بنیادی آن در مقایسه با شرکتهای مشابه در صنعت، کمتر است و درنتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند نسبت قیمت به درآمد هر سهم (P/E) و نسبت ارزش دفتری به قیمت هر سهم (B/P) سهامی با قیمت ارزان ارزیابی میشود (فروغی، صمدی و مؤذنی، 2011). در جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی در طیفی وسیعتر و براساس نظرهای پژوهشگران مختلف ارائه شده است.
جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی
تعریف سادۀ ریسک، احتمال وقوع زیان مالی است. مفهوم ریسک را میتوان دربارۀ یک قلم دارایی یا سبد (مجموعهای از داراییها) بررسی کرد. در مباحث مالی ریسک به دو دسته تقسیم میشود: ریسک سیستماتیک (اجتنابناپذیر) و ریسک غیرسیستماتیک (اجتنابپذیر) (مهرآرا، حیدریظهیری و فلاحتی، 2013). ریسک سیستماتیک[74] + ریسک غیرسیستماتیک[75] = ریسک کل ورقۀ بهادار از مهمترین مباحث در بازار سرمایه، آگاهی از میزان ریسک شرکتها بهویژه ریسک سیستماتیک است که نقش مؤثری در تصمیمگیریها دارد؛ زیرا اعتقاد بر این است که بازده سهام شرکتها، تابعی از ریسک سیستماتیک است و ریسک سیستماتیک، نشاندهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است (حاجیها و صفری، 2018). ریسک سیستماتیک (اجتنابناپذیر) به عوامل بازار مربوط است که بر تمام شرکتها تأثیر میگذارد و ازطریق متنوعسازی حذف نمیشود. عواملی نظیر جنگ، تورم غیرمنتظره، حوادث بینالمللی، رویدادهای سیاسی، ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک بازار، ریسک تجاری و ریسک مالی ازجمله ریسکهای سیستماتیکاند (فیشر[76] و جردن[77]، 1991). بخشی از کل ریسک شرکت که به ترکیب داراییها و تصمیمهای عملیاتی مربوط است، ریسک تجاری نامیده میشود. پیامدهای اینگونه تصمیمگیریها همراه با تغییر در محیط عملیاتی شرکت، تعیینکنندۀ سود قبل از بهره و مالیات خواهد بود. در بیشتر مواقع ریسک تجاری را برحسب تغییرپذیری سود عملیاتی بیان میکنند؛ هرقدر درجۀ اهرم عملیاتی بزرگتر باشد ریسک تجاری بیشتر میشود (نوو[78]، 1989). ریسک تجاری احتمال زیانهای حاصل از عملیات ضروری مانند تکمیل محصولات است و مانند درآمدهای شرکت شناسایی میشود. سه معیار اندازهگیری ریسک تجاری، شامل نوسانهای درآمد، اهرم عملیاتی و نسبت سود تقسیمی است (هومس[79]، مکآرتور[80] و استراناهان[81]، 2012). مطالعات مختلفی سهام رشدی و ارزشی و تفاوتهای این دو نوع سهام در داخل و خارج کشور را بررسی کردهاند که شمار زیادی از آنها تجزیه و تحلیل شده است که بهطور مختصر در ادامه میآیند. این پژوهشها در دو دستۀ کلی پژوهشهای خارجی و داخلی طبقهبندی شدهاند که ابتدا به پژوهشخارجی و سپس پژوهشهای داخلی اشاره شده است. پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) نشان دادند در شرایط بحران اقتصادی، ریسک سهام ارزشی به دلایلی ازجمله ساختار داراییها، ریسک سیستماتیک داراییها و درصد اهرمی شرکتهای ارزشی، نسبت به ریسک شرکتهای رشدی افزایش مییابد[85]. جلیلوند[86] و کیم[87] (2013) ادعا میکنند که تفاوتهای ارزشیابی شرکتهای رشدی و ارزشی ممکن است بهوسیلۀ تفاوت اساسی fdk نوآوری و راهبردهای مالی شرکتهای ارزشی و رشدی توضیحپذیر باشد. نتایج آنها نشان میدهد شرکتهای ارزشی در طول دورۀ نامطلوب اقتصادی برای تثبیت وضعیت خود با جمعآوری پول نقد و داراییهای جاری، سپری در برابر خطرات بحران مالی ایجاد میکنند. با این حال، مطالعات مختلف نشان میدهند ریسک منبع صرف ارزش نیست. لاکونیشوک و همکاران (1994) نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است؛ اما بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایینتر است. پتکوا و ژانگ (2005) دریافتند اصول بنیانی اقتصادی شرکتهای ارزشی به شوکهای اقتصادی پاسخ منفی میدهد؛ در حالی که سهام رشدی اینگونه نیست. نتایج آنها نشان داد در شرایط نامطلوب اقتصادی و ریسکی، سبد سهام ارزشی حداقل در کشورهای دارای شرایط نامناسب اقتصادی، بازده بالاتری دارد. هان[88] و لی (2006) بررسی کردند که آیا عوامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر ریسکهای موجود در نوسانات چرخۀ کسب و کار تأثیر میگذارند یا خیر. آنها یافتند که تفاوت احتمال نکول بین اوراق قرضۀ شرکتی و اوراق قرضۀ دولتی و تفاوت بین نرخ اوراق قرضۀ بلندمدت و نرخ اوراق قرضۀ کوتاهمدت، تفاوتهایی سیستماتیک براساس شاخصهای اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارند که هرچه این تفاوتها بیشتر شوند، موجب بالارفتن شرایط بحران اقتصادی میشوند (بحران بیشتر میشود) که بر این اساس پایینرفتن ارزش سهام شرکتهای ارزشی نسبت به شرکتهای رشدی سریعتر کاهش مییابد. آنها نتیجه گرفتند که اندازه و ارزش مازاد، برای جبران خطرات ناشی از قرارگرفتن در معرض شرایط اعتباری بازار و نرخ بهره است. سو و همکاران (2015) با تکیه بر الگوی سهعاملی فاما و فرنچ نشان دادند نسبت سود به قیمت[89] و نسبت سود تقسیمی به قیمت[90] بهتر از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در تشخیص سهام ارزشی و رشدی هستند. کرانکوئیست و همکاران (2015) نشان دادند سبک یک سرمایهگذار بهصورت بیولوژیکی است و تا حدی در او از بدو تولد ریشه دوانده است. بهعلاوه آنها نشان دادند تقاضای معاملات پوشش ریسک یک سرمایهگذار بهمنزلۀ تعصبات رفتاری، سبک سرمایهگذاری را توضیح میدهد؛ درنهایت، آنها یافتند که نظریۀ دورۀ زندگی، سبک یک سرمایهگذار را توضیح داده است که به سبک سرمایهگذاری مربوط میشود. چوی (2013) این موضوع را بررسی کرده است که چگونه ریسک داراییها و اهرم مالی، ریسک پویای حقوق صاحبان سهام ارزشی را در مقابل سهام رشدی توضیح میدهد. در طول دورۀ رکود اقتصادی، بتای داراییها و اهرم شرکتهای ارزشی افزایش مییابد که سبب افزایش شدید بتای حقوق صاحبان سهام خواهد شد؛ به عبارت دیگر، بتای داراییهای شرکتهای رشدی خیلی کمتر نسبت به شرایط اقتصادی حساس است. او نشان داد اثرات متقابل بتای شرطی با صرف ریسک بازار و نوسانات، بخش بزرگی از صرف ارزش غیرشرطی را توضیح میدهد. تغییرات در شرایط بازار و ادراک سرمایهگذاران ممکن است اثرات بالقوۀ سهام بازار یک شرکت و فرصتهای رشد آن را تغییر دهد. مطالعۀ بلازنکو و فو (2013) نشان داد سودآوری برای شرکتهای ارزشیِ پرداختکنندۀ سود در مقایسه با شرکتهای رشدیِ پرداختکنندۀ سود، بازدهی را به میزان بیشتری افزایش میدهد. در ادامه نتایج نشان داد شرکتهای رشدی بازدهی پایینتری از شرکتهای ارزشی دارند. اسل[91] و جلیلوند (2015) دریافتند که در محیط آشفتۀ بازار مانند حباب دات کام[92] (1999-2002) و بحران وامهای رهنی[93] (2009- 2007)، شرکتهای رشدی در تمایل به استفاده از تأمین مالی برای فرصتهای رشد و نوآوری انعطافپذیرترند؛ در حالی که شرکتهای دیگر برای تثبیت وضعیت خود با جمعآوری پول نقد و داراییهای نقد برای ایجاد سپر در برابر خطر بحران مالی تلاش میکنند. آنها بیشتر استدلال میکنند که چنین تصمیمگیریهایی ممکن است ریسک شرکت و ادراک سرمایهگذاران را تغییر دهد. پتکووا و همکاران (2010) اثر تغییرات زمانی ریسک نقدشوندگی را بر سهام رشدی و ارزشی بررسی کردهاند. آنها دریافتند که سهامهای ارزشی در زمانهای رکود، ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمانهای رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهامهای ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهامهای رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. پژوهش آنها نشان داد سرمایهگذاران در زمان رکود سهامهای ارزشی را نسبت به سهامهای رشدی با شدت بیشتری میفروشند و این فعالیت اثرات نسبتاً بیشتری در عدم نقدشوندگی سهامهای ارزشی خواهد داشت. آکباس، بوهمر، جنس و پتکوا (2010) دریافتند که در زمانهای رکود سهامهای ارزشی ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمانهای رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهامهای ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهامهای رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. آتاناساکاس (2009) برای شرکتهای کانادایی نشان داد جستجو و شناسایی سهام ارزشی براساس نسبت قیمت به سود بهتر از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است. فاما و فرنچ (2007) عوامل تشکیلدهندۀ بازده سهام را در دو سبد سهام رشدی و سهام ارزشی بررسی کردند. آنها با استفاده از دادههای مربوط به سالهای 2006 - 1926 و تفکیک سهام رشدی و ارزشی به سهام بزرگ و کوچک، با تشکیل شش سبد رشدی کوچک، رشدی بزرگ، خنثی کوچک، خنثی بزرگ، قیمتی کوچک و قیمتی بزرگ، دیدگاه رفتارگرایان و عقلانی در زمینۀ بازده سهام رشدی و ارزشی را مقایسه کردند و دریافتند که سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی توانایی بیشتری برای توضیح صرف ریسک بازار دارد. براساس مطالعۀ بلاک و مکمیلان (2006) به دنبال یک شوک، انتظار میرود بیثباتی و نوسان در آینده افزایش یابد که این سبب افزایش در نرخهای الزامی بازدهی میشود که ناشی از کاهش قیمت فعلی است. نتایج مطالعۀ حبیبیثمر و همکاران (2016) نشان میدهد بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام رشدی، رابطۀ خطی معکوس، قوی و معنادار و بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام ارزشی، رابطۀ خطی مستقیم برقرار است. بهعلاوه بین ریسک نقدشوندگی و بازده واقعی سهام رشدی و ارزشی (در هر دو) رابطۀ خطی مثبت وجود دارد؛ ولی میزان و شدت رابطۀ بازده واقعی با ریسک نقدشوندگی در شرکتهای رشدی بسیار بیشتر از شرکتهای ارزشی دیده شد. زمانی (2012) نشان میدهد هنگامی که از معیار ارزش دفتری به ارزش بازار برای تقسیم شرکتها به رشدی و ارزشی استفاده میشود، دستکم در پنج سال از 7 سال دورۀ پژوهش، تفاوت معنیداری در اندازه، بازده و ریسک سرمایهگذاری در سهام رشدی و ارزشی مشاهده میشود. ازطرف دیگر، وقتی از معیار قیمت به سود برای تقسیم شرکتها به رشدی و ارزشی استفاده میشود، در تعداد سالهای کمتری (حداکثر 3 سال) این تفاوت معنیدار در سهام رشدی و ارزشی مشاهده میشود که نشاندهندۀ کارآیی بیشتر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در بیان تفاوت این دو سبد ازنظر اندازه، بازده و ریسک سرمایهگذاری است. مطالعۀ پورابراهیمی، پویانفر و موسوی (2013) بیانکنندۀ تأیید فرضیة بازخورد نوسانات است. این اثرات برای سهام ارزشی بیش از سهام رشدی و برای شوکهای منفی بیش از شوکهای مثبت است. مطالعۀ عبداللهزادهفرد (2006) نشان داد بازده سهام رشدی بیشتر از بازده سهام ارزشی و بازده شرکتهای بزرگ بیشتر از بازده شرکتهای کوچک بوده است. بهعلاوه دربارۀ ارتباط سود تقسیمی و سود سرمایه با بازده سهام، این نتیجه حاصل شد که این دو متغیر تأثیر مثبت بر بازده دو نوع سهام ارزشی و رشدی و بازده شرکتهای کوچک و بزرگ داشتهاند. فروغی و همکاران (2011) ریسک سهام رشدی و ارزشی را در بورس اوراق بهادار تهران مقایسه کردند. این مطالعه نزدیکترین کار به پژوهش حاضر است؛ حال آنکه معیار ریسک در این پژوهش ریسک اهرمی است نه ریسک غیراهرمی. بهعلاوه برای بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام قیمتی و رشدی، بازۀ زمانی پژوهش به چهار گروه رکود، میانی، توسعه و اوج تقسیم شده است. یافتههای پژوهش نشان میدهد در گروه رکود، ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام رشدی با ریسک سیستماتیک بازار، بیشتر از سهام قیمتی است. در گروههای میانی و توسعه، این ارتباط برای ریسک سیستماتیک سهام قیمتی بیشتر از سهام رشدی است و در گروه اوج هیچ گونه ارتباط معنیداری بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام رشدی و قیمتی وجود ندارد. قدرت پیشبینیکنندگی ریسک سیستماتیک بازار بهوسیلۀ سهام قیمتی نسبت به سهام رشدی برتری خاصی ندارد. قالیبافاصل، بابالویان و جولا (2008) نشان دادند برخلاف یافتههای حاصل از پژوهش فاما و فرنچ، در بورس اوراق بهادار تهران متوسط بازده کل سهام رشدی بیشتر از سهام ارزشی است. مطالعۀ شاهبند (2006) نشان داد فاکتور اندازۀ شرکت برای تشخیص سهام رشدی و ارزشی از یکدیگر مناسب نیست و یک سرمایهگذار در حالت رونق بازار، با خرید سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی به صرف ریسک بالاتری دست پیدا میکند. بهعلاوه بازده سهام ارزشی از سهام رشدی در بورس اوراق بهادار تهران بیشتر است. با توجه به روابط جداییناپذیر بین ریسک و بازده موردانتظار و وابستهبودن تصمیمگیری سرمایهگذاران در زمینۀ خرید و فروش سهام و معاملات آیندۀ آنان به تحلیل ریسک و بازده، لازم است دربارۀ هر دو مبحث ریسک و بازده مطالعاتی انجام شود. حال آنکه تقسیم این مطالعات در دو بخش سهام رشدی و ارزشی به بررسیهای بیشتری نیازمند است. در بخش بازده مطالعات مختلفی موضوع را بررسی کردهاند؛ اما تجزیه و تحلیل نتایج مطالعات خارجی و داخلی اشارهشده در پیشینۀ پژوهش نشان میدهد خلأ پژوهشی دربارۀ ارزیابی و بررسی ریسک سهام رشدی و ارزشی وجود دارد. بررسی این مسئله در شرایط ثبات و بحران اقتصادی بیشتر دیده میشود؛ بنابراین هدف این پژوهش مقایسۀ ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران و ثبات اقتصادی میان شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است و براساس مبانی نظری و تجربی بیانشده، فرضیههایی که در این پژوهش آزمون میشوند عبارتاند از: 1) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران با هم تفاوت دارد، 2) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات با هم تفاوت دارد،
روش پژوهش. دادههای این پژوهش مبتنی بر اطلاعات واقعی بازار سهام و صورتهای مالی حسابرسیشدۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس ارواق بهادار تهران، سایتهای اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران و کدال است. بهعلاوه با استفاده از نرمافزار رهآورد نوین جمعآوری شده و مبنای تحلیل دادهها بهصورت ماهانه است. برای محاسبۀ متغیرها، تجزیه و تحلیل دادهها و استخراج نتایج پژوهش از نرمافزارهای Excel و SPSS استفاده شده است. جامعۀ آماری، همۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است. دورۀ مطالعۀ پژوهش (1378 تا 1396)، در سه بخش تعریف میشود که شامل یک دورۀ بحران و دو دورۀ ثبات اقتصادی است. بخش اول (اولین ثبات) تحلیلها بر دادههای سالهای 1378 تا 1387، بخش دوم (اولین بحران) تحلیلها بر دادههای سالهای 1388 تا نیمۀ اول 1395 و بخش سوم (دومین ثبات) آزمونها بر دادههای سالهای نیمۀ دوم 1395 تا 1396 انجام شده است. در جدول (4) دورۀ ثبات و بحران اقتصادی مدنظر در این پژوهش مشخص شده است.برای انتخاب نمونۀ آماری از روش حذف سیستماتیک استفاده و سه معیار زیر در نظر گرفته شده است: 1) شرکتها باید همۀ اطلاعات موردنیاز را برای محاسبة متغیرهای پژوهش در دورۀ زمانی 1378 (1999) تا 1396 (2017) داشته باشند. 2) همۀ شرکتها باید قبل از سال 1378 (1999) در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند و تا پایان سال 1396 (2017)، نماد آنها از تابلو معاملات بورس حذف نشده باشد. 3) جزء بانکها و مؤسسههای مالی (شرکتهای سرمایهگذاری، واسطهگری مالی و بانکها و لیزینگها) نباشند. براساس شرایط نمونۀ آماری و براساس جدول (2)، اطلاعات تعداد 118 شرکت برای نمونه، انتخاب و بررسی شده است.
جدول (2) روند انتخاب نمونه
بعد از مدنظر قراردادن همۀ معیارهای بالا، تعداد 118 شرکت بهمنزلۀ جامعۀ غربالگریشده باقی مانده است که تمام آنها برای نمونه انتخاب شدهاند؛ ازاینرو، مشاهدات طی بازۀ زمانی 1378 تا 1396 به 2242
جدول (3) توزیع فراوانی شرکتهای نمونه برحسب صنعت
برای ممیزی سهام رشدی از ارزشی، از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار[94] براساس پژوهشهای روزنبرگ[95]، رید[96] و لانشتین[97] (1985)، چان، هامائو[98] و لاکونیشوک (1991)، فاما و فرنچ (1992)، لاکونیشوک و همکاران (1994)، لاپورتا[99]، لاکونیشوک، شیفر و ویشنی (1997)، فاما و فرنچ (1998)، چان، کارسسکی[100] و لاکونیشوک (2003)، چان و لاکونیشوک (2004)، دات[101]، کیم[102] و موخرجی[103] (2004)، هاگن (2004 و 2010)، هان، اونیل[104] و سویشر[105] (2007)، لیوو[106]، پاتاری[107] و کیلپیا [108] (2009) و برید[109] و کساوکیا[110] (2011) استفاده شده است. بر این اساس تمام شرکتهای مطالعهشده براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (40 درصد بالا بهمنزلۀ شرکتهای ارزشی و 40 درصد پایین بهمنزلۀ شرکتهای رشدی) طبقهبندی شدهاند. با توجه به اینکه بازده سهام ممکن است در چهار بخش (شامل تغییر قیمت، سود نقدی هر سهم، مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام، مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه) نمود پیدا کند، برای محاسبۀ بازده ماهانۀ سهام، دادههای قیمتی تعدیلشده براساس افزایش سرمایه و سود و با تکیه بر فرمول زیر استفاده شده است.
که در آن قیمت سهام i در روز t؛ قیمت سهام i در روز t-1 و بازدهی سهام i در روز t است. برای محاسبة بازده ماهانۀ بازار، میزان تغییرات شاخص بازده نقدی و قیمت بررسیشده در رابطة زیر قرار میگیرد.
که در آن شاخص کل بازار در انتهای دورۀ t و شاخص کل بازار در دورۀ t-1 است. برای اندازهگیری بتای اهرمی[111] از الگوی شاخصی[112] به شرح زیر استفاده شده است.
که در آن بازده سهام، عنصر مستقل بازده از عملکرد کل بازار است و متغیری تصادفی (عرض از مبدأ)، ریسک اهرمی (تغییرات موردانتظار در را به ازای تغییر در اندازهگیری میکند)، بازدهی بازار و جزء خطا است. برای سنجش بتای غیراهرمی معادلۀ هامادا[113] به شرح زیر استفاده شده است.
که در آن بتای اهرمی، بتای غیراهرمی، نرخ مالیات در بازۀ زمانی مطالعهشده به سال، D کل بدهی در پایان سال مالی و E حقوق صاحبان سهام در پایان سال مالی است. برای اندازهگیری دورۀ بحران اقتصادی از انحراف معیار صرف ریسک با توجه به تلاطم صرف ریسک در دورۀ زمانی پژوهش استفاده شده است. بدین صورت که هرچه میزان انحراف معیار صرف ریسک برای دورهای بالاتر باشد، آن دوره بهمنزلۀ دورۀ بحران و سایر دورهها دورۀ ثبات در نظر گرفته میشود. بر این اساس و با توجه به جدول (4) دورۀ بحران در پژوهش حاضر از سال 1388 تا نیمۀ اول سال 1395 است. جدول (4) دورۀ ثبات و بحران در بازۀ زمانی پژوهش
تلاطم صرف ریسک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی پژوهش بهصورت ماهانه به شرح نمودارهای (1) و (2) است.
نمودار (1) تغییرات شاخص ماهانۀ بورس اوراق بهادار تهران (TSE) از سال 1378 تا 1396
نمودار (2) تغییرات شاخص ماهانۀ صرف ریسک ( )از سال 1378 تا 1396
الگوهایی که برای بررسی و اندازهگیری بتای اهرمی و غیراهرمی استفاده شده ، شامل الگوی تکعاملی (شاخصی) برگرفته از شارپ (1964) و الگوی هامادا[114] (1972) است که به شرح زیر نمایش داده شدهاند. الگوی تکعاملی با بهکارگیری تجزیه و تحلیل رگرسیون برآورد میشود. شیب منحنی رگرسیون، بتای یک دارایی و نقطۀ تقاطع آن آلفای دارایی در دورۀ مدنظر است.
پیش از این، متغیرها و چگونگی محاسبۀ عاملها بیان شده است. در ادامه، مباحث آزمون الگوها و سؤال اصلی و یافتههای پژوهش ارائه میشود.
یافتهها. برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیههای پژوهش ابتدا باید طبیعیبودن توزیع دادهها سنجیده شود. بدین منظور از آزمون کولموگروف - اسمیرنوف استفاده شده است تا براساس نتایج آن آزمون مناسب برای سنجش هر فرضیه انتخاب شود. نتایج به شرح جدول (5) نشان میدهد متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، سطح معنیداری بزرگتر از 05/0 و بنابراین، توزیع نرمال دارد. برای آزمون فرضیۀ دوم از آزمون تی مستقل[115] استفاده میشود. سایر متغیرها شامل بتای اهرمی در شرایط بحران، بتای تجاری در شرایط بحران و بتای تجاری در شرایط ثبات، توزیع غیرطبیعی دارند؛ بنابراین، برای آزمودن فرضیههای اول، سوم و چهارم از آزمون یومان - ویتنی[116] استفاده شده است. نتایج آزمون فرضیههای پژوهش با استفاده از آزمونهای یو مان - ویتنی و تی مستقل در جدولهای (6) و (7) ارائه شده است. براساس نتایج جدول (5) حاصل از آزمون یو مان – ویتنی، فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر تفاوت معنیدار بین بتای اهرمی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکتهای ارزشی و رشدی (آمارۀ Z برابر با 627/2- و سطح معنیداری برابر با 009/0) تأیید میشود. نتایج نشان میدهد فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر تفاوت بتای تجاری در شرایط بحران اقتصادی میان شرکتهای رشدی و ارزشی در سطح اطمینان 95 درصد تأیید میشود (آمارۀ Z برابر با 228/2- و سطح معنیداری برابر با 026/0). در زمینۀ فرضیۀ چهارم مبنی بر تفاوت بتای تجاری شرکتهای ارزشی و رشدی در شرایط ثبات با توجه به سطح معنیداری، باید گفت فرضیۀ ذکرشده تأیید نمیشود (آمارۀ Z برابر با 506/0- و سطح معنیداری برابر با 613/0). با توجه به نرمال بودن متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، فرضیۀ دوم پژوهش با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج آزمون فرضیه نشان میدهد سطح معنیداری برابر با 117/0، درجۀ آزادی برابر با 94 و مقدار آماره آزمون t برابر با 462/1 است؛ بنابراین، فرضیۀ دوم یعنی تفاوت معنیدار بتای اهرمی میان سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات اقتصادی رد میشود. همانطور که از جدول (6) پیداست، ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی با هم متفاوت است؛ بنابراین، جدول (8) نشان میدهد ریسک تجاری میان کدام نوع سهام در شرایط بحران اقتصادی بیشتر از دیگری است. برای تحقق این امر از میانگین رتبۀ ریسک تجاری استخراجشده از آزمون یومان - ویتنی در دورۀ بررسیشده استفاده شده است.
جدول (5) آزمون طبیعیبودن توزیع دادههای پژوهش با استفاده از آزمون K-S
جدول (6) نتایج آزمون فرضیههای اول، سوم و چهارم با استفاده از آزمون یو مان - ویتنی
جدول (7) نتایج آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از آزمون t
جدول (8) تفاوت ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی در شرایط بحران اقتصادی
نتایج جدول (8) نشان میدهد در شرایط بحران اقتصادی میانگین رتبۀ بتای اهرمی سهام ارزشی بالاتر از میانگین بتای تجاری سهام رشدی است. این یافته دربارۀ بتای تجاری نیز صدق میکند. براساس یافتههای پژوهش میانگین رتبۀ بتای تجاری سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی از میانگین همان بتا برای سهام رشدی بالاتر است.
نتایج و پیشنهادها. سهام ارزشی، بازدههای میانگین بالاتری نسبت به سهام رشدی به دست میآورد (روزنبرگ و همکاران، 1985؛ فاما و فرنچ، 1992، 1993). یک توضیحِ ممکن برای این موضوع، ریسک زمان - متغیر است؛ یعنی ریسک راهبردهای ارزشی منهای ریسک راهبردهای رشدی[117] در زمانهای نابسامان اقتصادی وقتی صرف موردانتظار برای ریسک بالاست، بالا خواهد بود و در زمانهای خوب اقتصادی که صرف موردانتظار برای ریسک پایین است، پایین خواهد بود. با وجود این، مطالعات بسیاری به این نتیجه رسیدهاند که ریسک نمیتواند منبعی برای صرف ارزش باشد. لاکونیشوک و همکاران (1994) گزارش کردند که بتاهای ارزشی در زمانهای خوب اقتصادی از بتاهای رشدی بالاتر و در زمانهای نابسامان اقتصادی پایینترند؛ نتیجهای که بهطور مستقیم با فرض ریسک در تضاد است. دیبانت[118] و تالر[119] (1987) و چوپرا[120]، لاکونیشوک و ریتر[121] (1992) شواهد مشابهی برای تأثیر معکوس یافتند. آنها نتیجهگیری کردند که ارزش، سرمایهگذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمیدهد و این قیمتگذاری غلط مرتبط با واکنش بیش از حد، باید منبع اصلی صرف ارزش باشد؛ اما مطالعات انجامشده در ایران، با نتایج پژوهشهای آمریکا متفاوت است. ازجمله عبداللهزادهفرد (2006) که نشان داد ریسک سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر است. نتایج او با نتایج فاما و فرنچ و سایر مطالعاتی که با دادههای آمریکا و اروپا انجام شدهاند، کاملاً متفاوت است. در این پژوهش ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات و بحران اقتصادی با استفاده از الگوهای CAPM و هامادا میان شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی دورۀ زمانی 1378 تا 1396 در خلال دو دورۀ ثبات و یک دورۀ بحران اقتصادی با یکدیگر مقایسه و بررسی شدند. بر همین اساس چهار فرضیه مطرح و با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج نشان داد ریسک اهرمی و ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی متفاوتاند. هرچند بررسی دادههای پژوهش میان شرکتهای مطالعهشده در ایران تفاوتی را در ریسک اهرمی و تجاری در شرایط ثبات اقتصادی نشان نمیدهد. براساس آزمون میانگین رتبۀ ریسک اهرمی و تجاری میان دو نوع سهام ارزشی و رشدی، در شرایط بحران اقتصادی ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی بالاتر از سهام رشدی است. نتیجۀ این مطالعه با پژوهش پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) همسوست. آنها بیان کردند که در شرایط بحران اقتصادی به دلایلی ازجمله ساختار داراییها، ریسک سیستماتیک داراییها و نسبت اهرمی شرکتهای با سهام ارزشی، ریسک آن نسبت به شرکتهای رشدی افزایش مییابد. مطالعات پیشین نیز ریسک نسبی سهام ارزشی و رشدی را بررسی کردهاند که به نتایج یکسانی نسبت به پژوهش حاضر رسیدند. بازبینی برخی مطالعات مشهور برای روشنکردن ریشة این همخوانی انجام شد. لاکونیشوک و همکاران (1994) عملکرد سهام ارزشی و رشدی در وضعیتهای مختلف دنیا را بررسی کردند که براساس مرتبسازی بازدههای اضافی تحققیافتة بازار تعریف میشد. آنها دریافتند سهام ارزشی، با اختلاف زیادی در بدترین ماههای بازار و در سایر ماهها با بازده بازاری منفی، سهام رشدی را شکست دادند؛ بنابراین، سهام ارزشی نمیتواند ریسکیتر از سهام رشدی باشد؛ زیرا سهام ارزشی، سرمایهگذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمیدهد. بهعلاوه آنها نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است که با نتایج این پژوهش همسوست؛ اما آنها دریافتند که بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایینتر است که این برخلاف نتایج این پژوهش است. میزان اختلاف ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی به میزان تأثیرپذیری اقتصاد مطالعهشده از بحرانهای مدنظر این پژوهش بستگی دارد؛ بنابراین، هرچه میزان این تأثیرپذیری بالاتر برود میزان اختلاف ریسک تجاری برای دو نوع سهام ذکرشده نیز بالاتر خواهد رفت. براساس یافتههای این پژوهش به مدیران صندوقهای سرمایهگذاری در سهام پیشنهاد میشود وزن سهام ارزشی را به دلیل ریسک بالاتر، در سبد خود پایینتر بیاورند. بهعلاوه در انتخاب سهام رشدی و ارزشی به معیارهای عملکرد سبد توجه داشته باشند تا براساس ریسک بالاتر سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بازده آنها نیز ارزیابی شود. به پژوهشگران بعدی پیشنهاد میشود دلایل تفاوت ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی را بررسی کنند. متغیرهایی مانند اهرم مالی، شدت پژوهش و توسعه، احساسات سرمایهگذاران و دیرش داراییها ازجمله متغیرهایی است که ممکن است منشأ این اختلاف باشد. پیشنهاد میشود این متغیرها و سایر متغیرهای مؤثر در این فرایند، بهمنزلۀ متغیرهای مستقل در معادلۀ رگرسیونی با بتای غیراهرمی (تجاری) قرار بگیرد. از محدودیتهای مهمی که ازنظر آماری در این پژوهش اهمیت دارد، برابر نبودن تعداد سالهای بحران و ثبات اقتصادی است که مقایسۀ ریسک سهام ارزشی و رشدی را با محدودیت روبهرو کرده است. [1]. Cronqvist [2]. Siegelb [3]. Yu [4]. Chan [5]. Lakonishok [6]. Driver [7]. Dowrick [8]. Mayfield [9]. Perdue [10]. Wooten [11]. Barber [12]. Odean [13]. Growth stock [14]. Value stock [15]. Abhyankar [16]. Ho [17]. Zhao [18]. Addae-Dapaah [19]. Webb [20]. Kim Hin Ho [21]. Hiang Liow [22]. Blazenko [23]. Fu [24]. Athanassakos [25]. Badenhorst [26]. Crispi [27]. Llurba [28]. Dominguez [29]. Martin-Gallen [30]. Cabero [31]. Gratacos [32]. Gharghori [33]. Stryjkowski [34]. Veeraraghavan [35]. Gulen [36]. Xing [37]. Hahl [38]. Vähämaa [39]. Äijö [40]. Hsu [41]. Lee [42]. Chang [43]. Fung [44]. Kang [45]. Ding [46]. Yeh [47]. Hsu [48]. Yen [49]. Sun [50]. Yan [51]. Black [52]. McMillan [53]. Campbell [54]. Tuomo [55]. Yufen [56]. Shleifer [57]. Vishny [58]. Schwert [59]. Groot [60]. Verschoor [61]. Akbas [62]. Boehmer [63]. Genc [64]. Capital gain [65]. Dividend [66]. Haugen [69]. Graham [70]. Dodd [71]. Price to earnings ratio [72]. Book to price ratio [73]. Sharpe [74]. Systematic risk [75]. Non-Systematic risk [76]. Fischer [77]. Jordan [78]. Neveu [79]. Houmes [80]. MacArthur [81]. Stranahan [82]. Financial Crises [83]. Disruption [84]. Mishkin [85]. براساس نظرهای پتکوا و ژانگ (2005) ریسک داراییهای ارزشی براساس الگوی هزینه سرمایه مطابق الگوی زیر با افزایش بتای غیراهرمی و نسبت بدهی به سرمایه، افزایش مییابد؛ بنابراین، ریسک سهام ارزشی در مقایسه با ریسک سهام رشدی در شرایط بحران اقتصادی بیشتر است. : بتای اهرمی شرکت : بتای غیراهرمی شرکت (بتای شرکت بدون هر نوع بدهی) : نسبت بدهی به حقوق مالکانه [86]. Jalilvand [87]. Kim [88]. Hahn [89]. E/P [90]. D/P [91]. Asal [92]. Dot.Com Bubble [93]. Sub-Prime mortgage crisis [94]. [95]. Rosenberg [96]. Reid [97]. Lanstein [98]. Hamao [99]. La Porta [100]. Karceski [101]. Dhatt [102]. Kim [103]. Mukherji [104]. O'Neill [105]. Swisher [106]. Leivo [107]. Patari [108]. Kilpia [109]. Bird [110]. Casavecchia [111]. Levered Beta [112]. Index Model [113]. Hamada's Equation [114]. Hamada [115]. Independent -Sample T Test [116]. Mann-Whitney U [117]. Value-minus-growth [118]. DeBondt [119]. Thaler [120]. Chopra [121]. Ritter | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مراجع | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
احدیانپورپروین، د. (1390). رابطۀ شاخصهای ارزیابی عملکرد با ارزش ایجادشدۀ سهامداران در شرکتهای رشدی و ارزشی. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 4، 89-109. اسدی، غ.، و اسلامیبیدگلی، س. (1393). مقایسة عملکرد راهبردهای ارزشی و رشدی؛ نسبتهای منفرد و سنجههای ترکیبی. تحقیقات مالی، 16 (1)، 24-1. اسلامیبیدگلی، غ.، فلاحپور، س.، و سبزواری، ب. (1391). مقایسۀ بازدهی روشهای مختلف انتخاب سهام ارزشی و رشدی براساس مدل ششعاملی هاگن در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایهگذاری، 1 (1)، 146-125. بناییزاده، آ.، و کردلویی، ح. (1392). بررسی بازده سهام رشدی و ارزشی بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار(BE/ME) در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایهگذاری، 2 (7)، 130-105. پورابراهیمی، م.، پویانفر، الف.، و موسوی، م. (1392). بررسی صرف ریسک نامتقارن در پرتفوهای ارزشی و رشدی تشکیلشده براساس نسبت P/E، تحقیقات مالی، 15 (2)، 200–181. پورزمانی، ز.، و تقیه، م. (1392). تأثیر سرمایۀ فکری بر ارزش افزودۀ شرکتهای رشدی و ارزشی. دانش سرمایهگذاری، 2 (8)، 24-1. حاجیها، ز.، و صفری، ف. (1397). بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک سهام و چولگی بازده سهام، مدیریت دارایی و تأمین مالی، 6 (20)، 10-1. حبیبیثمر، ج.، تهرانی، ر.، و انصاری، ک. (1394). بررسی رابطۀ بین ریسک نقدشوندگی و ریسک بازار با بازده سهام رشدی و ارزشی با رویکرد مدل AHP در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 6 (23)، 58-39. رهنمایرودپشتی، ف.، فیروزیان، م.، و محمدی، ل. (1390). گروهبندی پرتفوی شرکت سرمایهگذاری گروه توسعۀ ملی براساس ماتریس شبکه و مقایسۀ عملکرد پرتفوهای حاصل از این روش با استفاده از نسبت پتانسیل مطلوب. تحقیقات مالی، 13 (32)، 34-15. زمانی، س. (1392). مطالعۀ مقایسهای ویژگیهای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایاننامۀ کارشناسیارشد رشتۀ حسابداری)، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد مرودشت. شاهبنده، م. (1385). مقایسۀ شرکتهای دارای سهام رشدی و قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایاننامۀ کارشناسیارشد)، دانشگاه مازندران. صالحی، الف.، و صالحی، ب. (1395). مقایسۀ توان توضیحدهندگی مدلهای سهعاملی و پنجعاملی فاما و فرنچ در تبیین بازده سهام ارزشی و رشدی، دانش سرمایهگذاری، 5 (19)، 144-129. عبداللهزادهفرد، ع. (1385). مقایسۀ شرکتهای دارای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایاننامۀ کارشناسیارشد رشتۀ حسابداری)، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد مرودشت. فروغی، د.، صمدی، س.، و مؤذنی، ق. (1389). مقایسۀ ریسک سهام رشدی و سهام قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهشهای حسابداری مالی، 2 (4)، 88-67. قالیبافاصل، ح.، بابالویان، ش.، و جولا، ج. (1387). مقایسۀ بازدهی سهام رشدی با سهام ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. بورس اوراق بهادار، 1 (3)، 134-111. قائمی، م.، و طوسی، س. (1385). بررسی عوامل مؤثر بر بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران. پیام مدیریت، 17 و 18، 175-159. کردبچه، ح.، حضوری، م.، و مالمیر، ع. (1391). اندازهگیری ریسک مازاد در صنعت صندوقهای مشترک ایران. دانش سرمایهگذاری، 1 (2)، 140-117. مشکیمیاوقی، م.، و پورمحمدضیابری، م. (1393). بررسی مقایسهای نقدشوندگی و نسبت Q توبین سهام رشدی و ارزشی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی،16 (1)، 146-129. مهرآرا، م.، حیدریظهیری، ن.، و فلاحتی، ذ. (1392). بررسی رابطۀ بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران (از سال 1387 تا 1392) با استفاده از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای. سیاستگذاری پیشرفت اقتصادی، 1 (1)، 91–67. میاوقی، م.، و دهدار، ف. (1390). کالبدشکافی بازده نقدی و سرمایهای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی،13 (31)، 146-121. وکیلیفرد، ح.، و شیرازیان، ز. (1393). تأثیر افق سرمایهگذاری روی تخصیص دارایی بین استراتژیها. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار. 6 (21)، 148-131.
References
Abdullah Zadeh Fard, A. (2006). Comparison of Risky and Valuable Companies in Tehran Stock Exchang. (Thesis for Master's Degree inAccounting), Islamic Azad University, Marvdasht Branch. (In Persian).
Abhyankar, A., Ho, K.-Y., & Zhao, H. (2009). International value versus growth: Evidence from stochastic dominance analysis. International Journal of Finance & Economics, 14 (3), 222–232.
Addae-Dapaah, K., Webb, J. R., Kim Hin Ho, D., & Hiang Liow, K. (2013). Value versus growth international real estate investment. Real Estate Economics, 41 (1), 65–101. https://doi.org/10.1111/j.1540-6229.2012.00335.x
Ahadianpoor Parvin, D (2012). The relationship between created shareholder value (csv) and performance evaluation measures in growth and value companies. Financial Knowledge of Securiteise Analysis, 4 (12), 89-109. Doi: https://doi.org/10.1002/ijfe.368. (In Persian).
Akbas, F., Boehmer, E., Genc, E., & Petkova, R. (2010). The time-varying liquidity risk of value and growth stocks. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=1572763 or http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763
Asal, M., & Jalilvand, A. (2015). Do economic shocks affect value and growth firms differently? multi-industry evidence from the euro market, draft paper. http://www.fmaconferences.org/Venice/Papers/
Assadi, Gh., & Eslami Bidgoli, S. (2014). Comparing the performance of value and growth strategies; Individual ratios and combined measures. Financial Reseach Journal, 16 (1), 1-24. Doi: 10.22059/JFR.2014.51837. (In Persian).
Athanassakos, G. (2009). Value versus growth stock returns and the value premium: The Canadian experience 1985–2005. Canadian Journal of Administrative Sciences / Revue Canadienne Des Sciences De l’Administration, 26 (2), 109–121. https://doi.org/10.1002/cjas.93.
Badenhorst, W. M. (2016). Acquisitions and the value versus growth phenomenon. Meditari Accountancy Research, 24 (1), 56–72.
Banaizade, A., & Kordlouie, H. (2013). Studying the return of value and growth stock based on the ratio of Book Value/MARKET Value (Case: Publicly Traded Companies). Journal of Investment Knowledge, 2, 105-130. (In Persian).
Barber, B. M., & Odean, T. (2011). The behavioral of individual investors. Working Paper, Electronic copy Available at: http://ssrn.com/abstract=1872211.
Bird, R., & Casavecchia, L. (2011). Conditional style rotation model on enhanced value and growth portfolios: The european experience. Journal of Asset Management, 11 (6), 375-390.
Black, A. J., & McMillan., D. G. (2006). Asymmetric risk premium in value and growth stocks. International Review of Financial Analysis, 15 (3), 237–246. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2004.12.001
Blazenko, G, W., & Fu, Y. (2010). Value versus growth in dynamic equity investing. Managerial Finance, 39 (3), 272-305.
Blazenko, G. W., & Fu, Y. (2013). Value versus growth in dynamic equity investing. Managerial Finance, 39 (3), 272–305. https://doi.org/10.1108/03074351311302809.
Campbell, J. Y., & Tuomo, V. (2004). Bad beta, good beta. American Economic Review, 94 (5), 1249-1275.
Chan, L. K. C., Hamao, Y., & Lakonishok, J. (1991). Fundamentals and stock returns in Japan. Journal of Finance, 46 (5), 1739-1764. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1991.tb04642.x
Chan, L. K. C., Karceski, J., & Lakonishok, J. (2003). The level and persistence of growth rates. Journal of Finance, 58 (2), 643-684. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00540.
Chan, L. K. C., & Lakonishok J. (2004). Value and growth investing: Review and update. Financial Analysts Journal, 60 (1), 71-86. https://doi.org/10.2469/faj.v60. n1.2593.
Choi, J. (2013). What drives the value premium?: The role of asset risk and leverage. Review of Financial Studies, 26 (11), 2845-2875.
Chopra, N., Lakonishok, J., & Ritter, J. R. (1992). Measuring abnormal performance: do stocks overreact. Journal of Financial Economics, 31, 235–268. https://doi.org/10.1016/0304-405X (92) 90005-I.
Crispi, F., Llurba, E., Domínguez, C., Martín-Gallán, P., Cabero, L., & Gratacós, E. (2008). Predictive value of angiogenic factors and uterine artery doppler for early - versus late-onset pre-eclampsia and intrauterine growth restriction. Ultrasound in Obstetrics and Gynecology, 31 (3), 303–309. Doi: 10.1002/uog.5184.
Cronqvista, H., Siegelb, S., & Yu, F. (2015). Value versus growth investing: Why do different investors have different styles? Journal of Financial Economics, 117 (2), 333–349. https://doi.org/10.1016/ j.jfineco.2015.04.006.
DeBondt, W. F. M., & Thaler, R. H. (1987). Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality. Journal of Finance, 42 (3), 557–581. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1987. tb04569.x.
Dhatt, M. S., Kim, Y. J., & Mukherji, S. (2004). Can composite value measures enhance portfolio performance? Journal of Investing, 13 (4), 42-48. https://doi.org/ 10.3905/joi.2004.450755
Driver, C., & Dowrick, S. (1997). Investment Intentions as an Indicator of Actual Investment in Australian Manufacturing. Australian Economic Papers, 36 (68), 90-105. Doi: 10.1111/j.1467-8454.1997.tb00823.x.
Eslami Bidgoli, Gh., Fallahpour, S., & Sabzevari, B. (2014). Forecasting stock price manipulation in capital market. Journal of Investment Knowledge, 1, 125-146. (In Persian).
Fama, E. F. (1981) Stock returns, real activity inflation and money. American Economic Review, 71, 545-565.
Fama, E. F., & French, K. R. (1989). Business conditions and expected returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 25 (1), 23-49. https://doi.org/ 10.1016/0304-405X(89)90095-0.
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47, 427-465. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261. 1992. tb04398.x.
Fama, E. F., & French, K.R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3–56. https://doi.org/ 10.1016/0304-405X(93)90023-5.
Fama, E. F., & French, K. R. (1995). Size and book-to-market factors in earnings and returns. Journal of Finance, 50, 131-155. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05169.x.
Fama, E. F., & French, K. R. (1997). Value versus growth: International evidence. Journal of Financial Economics, 53 (1), 1775-1799.
Fama, E. F., & French, K. R. (1998). Value vs growth: The international evidence. The Journal of Finance, 53 (6), 1975-1999. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00080.
Fama, E. F., & French, K. R. (2003). The equity premium. Journal of Finance, 57 (2), 637-659. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00437.
Fama, E. F., & French, K. R. (2007). The anatomy of value and growth stock returns. Financial Analysts Journal, 63 (6), 44-54. https://doi.org/10.2469/faj.v63.n6.4926
Fama, E. F., & Schwert, G. W. (1977). Asset returns and inflation. Journal of Financial Economics, 5 (2), 115-146. https://doi.org/10.1016/0304-405X(77)90014-9.
Fischer, D. E., & Jordan, R. J. (1991). Security Analysis and Portfolio Management. Englewood Cliffs: Prentice Hall.
Foroghi, D., Samadi, S., & Moazeni, Gh. (2011). A comparison between the risk of growth and value stocks for the firms listed in the Tehran Stock Exchange. Financial Accounting Researches, 2 (4), 67-88. (In Persian).
Ghaemi, M. H., & Tusi, S. (2006). Investigating the factors affecting the return on equity in companies accepted in Tehran Stock Exchange. Payam Modiriyat, 17 & 18, 175-159.
Ghalibaf Asl, H., Bablooyan, Sh., & Jola, J. (2008). A comparative study of the average returns of value and growth stocks in TSE. Journal of Securiteis Exchange, 1 (3), 111-134. (In Persian).
Gharghori, P., Stryjkowski, S., & Veeraraghavan, M. (2013). Value versus growth: Australian evidence. Accounting & Finance, 53 (2), 393–417. Doi: 10.1111/j.1467-629X.2012.00474.x.
Graham, B., & Dodd, D. L. (1934). Security Analysis: Principles and Technique. New York and London: McGraw-Hill Book Company, Inc.
Groot, C. G. M., & Verschoor, W. F. C. (2002). Further evidence on asian stock returns behavior. Emerging Markets Review, 3 (2), 179-193. https://doi.org/ 10.1016/S1566-0141(02) 00005-5.
Gulen, H., Xing, Y., & Zhang, L. (2011). Value versus growth: Time‐varying expected stock returns. Ross School of Business Paper, 1115 (1), 11-46.
Habibisamar, J., Tehrani, R., & Ansari, K. (2016). Investigating the relationship between liquidity risk and market risk with growth and value stock returns by AHP modeling in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Financial Engineering and Securities Management, 6 (23), 39-58. (In Persian).
Hahl, T., Vähämaa, S., & Äijö, J. (2014). Value versus growth in IPOs: New evidence from finland. Research in International Business and Finance. 31, 17–31. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2013. 11.004.
Hahn, J., & Lee, H. (2006). Yield spreads as alternative risk factors for size and book-to-market. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=678946.
Hahn, T. W., O'Neill, M., & Swisher, J. (2007). Risk-Adjusted performance of value and growth strategies: The effect of monetary policy. The Journal of Investing, 16 (3), 71-82.
Hajiha, Z., & Safari, F. (2018). The examination of relationship between stock systematic risk and skewness of returns. Asset Management and Financing, 6 (1), 1-10. Doi: 10.22108/AMF.2017.21176. (In Persian).
Hamada, R. S. (1972). The effect of the firm's capital structure on the systematic risk of common stocks. The Journal of Finance, 27 (2), 435-452. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1972.tb00971.x
Haugen, R. (2004). The New Finance: Overreaction, Complexity, and Uniqueness. Prentice Hall,
Haugen R. (2010). The New Finance: Overreaction, Complexity, and Uniqueness, New Jersey: Prentice Hall.
Houmes, R. E., MacArthur, J. B., & Stranahan, H. (2012). The operating leverage impact on systematic risk within a context of choice: An analysis of the US trucking industry. Managerial Finance, 38 (12), 1184-1202. Doi: 10.1108/03074351211271283.
Hsu, C. H., Lee, K. Ch., Chang, Y. P., & Fung, H. G. (2015). Value versus growth: Taiwan evidence. Managerial Finance, 41 (8), 845-856. https://doi.org/10.1108/MF-07-2014-0202.
Jalilvand, A., & Kim, S. M. (2013). Matching slack resources and investment strategies to achieve long-term performance: New perspectives on corporate adaptability. Journal of Economic Asymmetries, 1 (1), 38-52. https://doi.org/10.1016/j.jeca.2013.10.001.
Kang, J., & Ding, D. (2005). Value and growth investing in Asian Stock Markets 1991–2002. in Chen, A. (Ed.) Research in Finance (Research in Finance), Emerald Group Publishing Limited, Bingley, 22: 113-139. https://doi.org/10.1016/S0196-3821(05)22004-X
Kordbacheh, H., Hozoori, M. J., & Malmir, A. (2012). Measuring risk excesses in Iran’s mutual funds industry. Journal of Investment Knowledge, 1, 117-140. (In Persian).
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian investment, extrapolation and risk. Journal of Finance, 49 (5), 1541–1578. https://doi.org/10.1111/ j.1540-6261.1994.tb04772.x
La Porta, R., Lakonishok, J., Shleifer A., & Vishny, R. W. (1997). Good news for value stocks: Further evidence on market efficiency. Journal of Finance, 52 (2), 859-874. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb04825.x
Leivo, T. H., Patari, E. J., & Kilpia, I. J. J. (2009). Value enhancement using composite measures: The finnish evidence. International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887, 4 (33), 7-30.
Mayfield, C., Perdue, G., & Wooten, K. (2008). Investment management and personality type. Financial Services Review, 17, 219–236.
Mehrara, M., Heidari Zahiri, N., & Falahati, Z. (2013). Investigating the relationship between systematic risk and stock returns in Tehran Stock Exchange (From 1387 to 1392) using the capital asset pricing model (CAPM). Journal of Economic Development Policy, 1 (1), 67-91. Doi: 10.22051/EDP.2014.60. (In Persian).
Meshki Miavaghi, M., & Poormohamad Ziabari, M. (2014). The comparison liquidity and tobin’s Q ratio of growth and value stocks in Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 16 (1), 129-146. Doi: 10.22059/JFR.2014.51844. (In Persian).
Miavaghi, M., & Dehdar, F. (2012). The anatomy of value and growth stocks capital gain return and dividend yield in the Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 13 (31), 121-146. (In Persian).
Mishkin, S. F. (2001). Financial policies and the prevention of financial crises in emerging market countries. NBER, Working Paper, No. 8087.
Neveu, R. P. (1989). Fundamentals of Managerial Finance, America: South-Western Pub.
Petkova, R., Akbas, F., Boehmer, E., & Genc, E. (2010). The time-varying liquidity risk of value and growth stocks. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=1572763 or http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763. http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763.
Petkova, R., & Zhang, L. (2005). Is value riskier than growth? Journal of Financial Economics, 78 (1), 187–202. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.12.001.
Pourebrahimi, M., Pouyanfar, A., & Mousavi, S. M. (2013). Study of asymmetric risk premium in value and growth stocks based on P/E ratio. Financial Reseach Journal, 15 (2), 181-200. Doi: 10.22059/JFR.2013.51076. (In Persian).
Pourzamani, Z., & Taghieh, M. B. (2013). The impact of intellectual capital on economic value added in growth and value companies. Journal of Investment Knowledge, 2, 1-24. (In Persian).
Rahnamay Roodposhti, F., Firoozian, M., & Mohammadi, L. (2012). Portfolio grouping of “Tose-e Melli Group Investment Company (TMGIC)” based on the matrix network and compare the performance of this method using the upside potential ratio. Financial Reseach Journal, 32, 15-34. Doi: 10.22059/JFR.2013.25018. (In Persian).
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2002). Investment Analysis and Portfolio Management, South-Western: College Pub.
Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein, R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management 11, 9–11. https://doi.org/ 10.3905/jpm.1985.409007.
Salehi, A., & Salehi, B. (2016). A comparison between the Fama and French`s three-factor and five-factor models to describe the return of the growth and value stock. Journal of Investment Knowledge, 5 (19), 129-144. (In Persian).
Shahband, M. (2006). Compare companies with growth and price stocks on the Tehran Stock Exchange. (Master thesis), Mazandaran University. (In Persian).
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, 19 (3), 425-442. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x
Vakilifard, H., & Shirazian, Z. (2014). The impact of the investment horizon on asset allocation between strategies. Financial Knowledge of Securiteise Analysis, 5 (21), 131-148. (In Persian).
Yeh, I-Ch., & Hsu, T-K. (2014). Exploring the dynamic model of the returns from value stocks and growth stocks using time series mining. Expert Systems with Applications, 41 (17), 7730–7743. https://doi.org/10.1016/j.eswa.2014.06.036
Yen., J. Y., Sun, Q., & Yan, Y. (2004). Value versus growth stocks in Singapore. Journal of Multinational Financial Management, 14 (1), 19–34. https://doi.org/10.1016/S1042-444X (03) 00036-7
Zamani, S. (2012). A Comparative Study of Growth and Value Stock Characteristics in Tehran Stock Exchange. (Thesis for Master's Degree in Accounting), Islamic Azad University, Marvdasht Branch. (In Persian). | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
آمار تعداد مشاهده مقاله: 4,125 تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 1,122 |