قدرت بازار محصول و نقد شوندگی بازار سهام

مقدمه

نقدشوندگی سهام یکی از مهم­ترین معیارهای مدّنظر سرمایه­گذاران است. منظور از نقدشوندگی، سهولت خرید و فروش سهام بدون تغییر در قیمت یا به­ عبارت ­دیگر، قابلیت خرید و فروش مقادیر در خور توجهی از اوراق بهادار بسرعت و با تأثیر اندک در قیمت است]20[. با­توجه به اهمیت روزافزون نقدشوندگی، پژوهشگران به شناخت عوامل مؤثر در آن، به‌طور وسیعی توجه کرده‌اند. در این پژوهش براساس نظریه­ها و پژوهش‌های موجود، به این پرسش پاسخ داده می­شود که آیا توانایی شرکت­ها در بازار محصول، می­تواند نقدشوندگی سهام آن‌ها را در بورس اوراق بهادار تهران توجیه کند.

آنچه این پژوهش به نوشتار موجود اضافه می­کند، مرتبط‌کردن بازارهای مالی و محصول است. در این پژوهش برای اولین بار در پژوهش­های داخلی، معیارهای شکاف قیمت مؤثر و نسبی از پردازش کلیّۀ قیمت­های پیشنهادی خرید و فروش سهام در تمام روزهای معاملاتی و تمام ساعات روز، با استفاده از برنامه‌نویسی در محیط سی شارپ^[1] استخراج شده است. همچنین برای اولین بار اثر تبلیغات بر نقدشوندگی سهام بررسی شد. در ادامه به‌ترتیب، مبانی نظری، پیشینه و روش پژوهش که شامل طرح فرضیه، معرفی متغیرها و الگو است، به‌طور جامع تشریح می­شود. بخش بعدی به تحلیل یافته­ها و نتیجه­گیری اختصاص می­یابد و در پایان، پیشنهادها، محدودیت­ها و منابع استفاده‌شده بیان خواهند شد.

مبانی نظری

دو نظریه وجود دارد که رابطه‌ای مثبت را بین رقابت بازار محصول و نقدشوندگی سهام پیش بینی می­کنند، هر­چند به لحاظ ساز و کار اثرگذاری متفاوت هستند. پرس^[2] (2010) پیش­بینی می­کند افزایش قدرت بازار محصول^[3]، نقدشوندگی سهام را بهبود می­بخشد؛ زیرا شرکتی با قدرت بازار محصول بیشتر، توانایی بیشتری برای تثبیت قیمت­ها و منتقل‌کردن شوک‌های سودآوری به مشتریان دارد که این امر به نوبۀ‌ خود تغییرپذیری جریان­های نقدی و بازده سهام را کاهش می‌دهد. تغییرپذیری کمتر جریان­های نقدی و بازده­ها، به سرمایه­گذاران اطلاعات دقیق­تری دربارۀ قیمت سهم می‌دهد؛ بنابراین قیمت­ها نسبت به جریان سفارش معاملات^[4] حساسیت کمتری خواهند داشت؛ درنتیجه شرکت­های با قدرت بازار محصول بیشتر، اثر قیمتی کمتر و نقدشوندگی سهام بیشتری دارند.

چارچوب نظری توکس^[5] (2008) نیز رابطۀ مثبتی بین قدرت بازار محصول و نقدشوندگی سهام پیش بینی می­کند. معامله‌گران آگاه^[6] ریسک خنثی و با ثروت محدود ترجیح می­دهند سهام شرکت­های رقیب با قدرت بازار محصول ضعیف­تر را معامله کنند؛ زیرا ارزش چنین سهامی نسبت به اطلاعات خصوصی حساس است؛بنابراین هنگامی ­که قدرت بازار محصول کاهش می­یابد، معاملات آگاهانه افزایش خواهد یافت که این امر نقدشوندگی سهام را به­دلیل گزینش معکوس کاهش می­دهد. درواقع توکس (2008) در مقالۀ خود ضمن ارائۀ یک الگوی ساده مبتنی بر معاملات آگاهانه و اطلاعات خصوصی چنین استدلال می­کند که هرچه سهم بازار یک شرکت که ناشی از مزیت رقابتی آن شرکت در بازار کالا است، افزایش یابد، احتمال وقوع این نوع معاملات بر سهام شرکت کاهش پیدا می­کند. این در ­حالی است که سهام شرکت­های با سهم بازار کمتر به­­دلیل حساسیت بیشتری که قیمت آن‌ها به شوک­ها نشان می­دهد، موقعیت جذابی برای معاملات آگاهانه و کسب بازده­های مازاد (غیر عادی) فراهم می‌کنند.

علاوه بر پژوهش حاضر شاید اثر­گذاری قدرت بازار محصول بر نقدشوندگی سهام را از مجرای مدیریت سود نیز بتوان مطرح کرد. داتا^[7] و همکاران (2013) ثابت کردند قدرت بازار محصول، اثر منفی بر مدیریت سود دارد؛ یعنی هر­چه شرکت در بازار محصول ضعیف­تر باشد، احتمال درگیری بیشتر مدیران در مدیریت اقلام تعهدی اختیاری بیشتر است و برعکس. از سوی دیگر پژوهش­های زیادی نیز وجود دارد که نشان می‌دهند مدیریت سود، اثر منفی بر نقدشوندگی سهام دارد؛ زیرا با افزایش مدیریت سود، کیفیت اطلاعات، کاهش و عدم تقارن اطلاعاتی، افزایش می­یابد و این امر موجب کاهش تمایل سرمایه­گذاران آگاه به معامله و کاهش نقد­شوندگی سهام می­شود و برعکس (برای مثال ]22،31[ را ببینید). این‌گونه می‌توان ثابت کرد افزایش قدرت بازار محصول باعث کاهش مدیریت سود و درنتیجه افزایش نقدشوندگی سهام می­شود.

مبانی نظری

هر­چند مطالعات وسیعی در­بارۀ رابطۀ نقد­شوندگی سهام با متغیرهای مختلف نظیر نقدشوندگی دارایی­ها، بازده سهام، ساختار سرمایه، حاکمیت شرکتی، کیفیت افشاء، مدیریت سود و بسیاری موارد دیگر انجام شده است، در­بارۀ بررسی رابطه بازار محصول و نقدشوندگی سهام همچنان جای بررسی وجود دارد (برای مثال منابع ]17،18،12،9،14،7و16[ را ببینید). در پژوهش­های خارج از ایران، مبانی نظری وسیعی در­بارۀ بررسی رابطه بین رقابت بازار محصول و جنبه­های گوناگون تأمین مالی شرکتی نظیر ساختار سرمایه، مدیریت ریسک، ساختار مالکیت، سیاست تقسیم سود، ادغام­ها و تحصیل­ها، پرهیز مالیاتی و غیره وجود دارد؛ به­عنوان مثال مطالعات تجربی گاسپر و ماسا^[8] (2006)، چان، مورک و یینگ^[9] (2008) و اروین و پانتیف^[10] (2008) رابطۀ معکوسی  بین قدرت بازار محصول و تغییرپذیری بازده سهام اثبات کرده­اند. به­عنوان مثالی دیگر، کوبیک^[11] و همکاران (2014) رابطۀ قدرت بازار محصول و پرهیز مالیاتی را مطالعه کردند. مطالعات بسیاری نیز درخصوص رابطۀ تصمیم‌های ساختار سرمایه، ادغام و تحصیل، تجزیۀ سهم، عرضه­های اولیه، معاملات داخلی، ساختار مالکیت، آگهی و تبلیغات، رتبه‌بندی اعتباری، بازده سهام و غیره با نقدشوندگی سهام وجود دارد(برای مثال آمیهود رابطۀ بازده­های سهام و نقدشوندگی را مطالعه کرده  ­است ]20[) که در اینجا اشاره نمی‌شود. در این قسمت صرفاً بر مطالعاتی تمرکز می‌شود که رابطۀ بین شاخص­های قدرت بازار محصول و نقدشوندگی سهام را بررسی کرده‌اند.

پرس (2010) الگویی ارائه داده و پیش­بینی کرده است که شرکت­های دارای قدرت بازار محصول بیشتر، حجم معاملات سهام بیشتری دارند، قیمت سهم آنها آگاهانه­تر است، نقدشوندگی سهام بهتری دارند و هرچه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر باشد، این روابط تقویت می‌شود. در مقالۀ پرس، نتایج حاصل از رگرسیون­های پنل بر مجموعه­ای از 28172 مشاهده (سال-شرکت) در دورۀ زمانی 1996 تا 2005 نشان می­دهد قدرت بازار محصول به­طور مثبت و با اهمیتی با حجم معاملات، فعالیت­های معاملاتی افراد درون­سازمانی و آگاهی­دهندگی قیمت مرتبط است. وی همچنین نشان می­دهد این روابط برای شرکت­های کوچک مسلّم­تر است؛ زیرا درآن‌ها عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر است؛ اما پرس به­صورت تجربی رابطۀ قدرت بازار محصول و نقدشوندگی سهام را نمی‌آزماید و صرفاً یک پیش‌بینی نظری ارائه می‌کند.

کیل و لون^[12](2011) بر مبنای پیشبینی فوق با استفاده از رگرسیون­های فاما و مکبث روی 12695 مشاهدۀ سال-شرکت در سال­های 1984 تا 2003، رابطۀ فوق را در بازار سهام امریکا آزمودند. شاخص­های مدّنظر آن‌ها برای قدرت بازار محصول، دو معیار نسبت سود عملیاتی و سهم بازار و معیارهای نقدشوندگی مدّنظر آن‌ها شکاف قیمت نسبی^[13]، شکاف قیمت مؤثر^[14]، معیار آمیهود و شاخص گیبز است. نتایج آن‌ها نشان می‌دهد رابطۀ مثبت و معناداری بین شاخص­های قدرت بازار محصول و نقدشوندگی سهام وجود دارد و این رابطه از مجرای تأثیر در تغییرپذیری بازده سهام و جریان­های نقدی است. همچنین عدم تقارن اطلاعاتی (اندازۀ شرکت، پوشش تحلیل‌گران و مخارج پژوهش و توسعه) بر شدت این رابطه اثرگذار است. یون^[15](2011) اشاره می­کند با استفادۀ حجم داده­هایی هفت برابر پژوهش کیل و لون (2011) برای سال­های 1994 تا 2008 و با روش رگرسیون­های تلفیقی به نتایجی سازگار با نظریۀ پرس دست یافته­ است. وی در مقالۀ خود ذکر می­کند که پرس (2010) و توکس (2008) هر دو رابطۀ مثبتی را بین نقدشوندگی سهام و قدرت بازار محصول پیش بینی می­کنند؛ اما با دو ساز و کار اثرگذاری متفاوت. طبق مقالۀ پرس، قدرت بیشتر بازار محصول، اطمینان از بازده­های سهام را افزایش می­دهد؛ بنابراین سرمایه‌گذاران آگاه ریسک­گریز را مشتاق معامله با معامله­گران هنجاری می­کند که این امر باعث افزایش حجم معاملات، تثبیت قیمت­ها و بهبود نقدشوندگی سهام می­شود. در الگو پیشنهادی توکس، معامله­گران آگاه، ریسک خنثی و رفاه محدودی دارند و ترجیح می­دهند سهام شرکت­های با قدرت بازار محصول پایین­تر را معامله کنند؛ زیرا  بازده‌های حاصل از اطلاعات برای این شرکت­ها بیشتر است؛ بنابراین وقتی قدرت بازار محصول کاهش می­یابد، معاملات آگاهانه و حجم معاملات افزایش ولی نقدشوندگی سهام کاهش می­یابد. نتایج یون (2011) به لحاظ رابطۀ مثبت بین حجم معاملات و نقدشوندگی سهام با پژوهش پرس (2010) منطبق است. بر مبنای این پژوهش‌ها، در مطالعۀ حاضر اثر قدرت بازار محصول (نسبت سود عملیاتی و سهم بازار) بر معیارهای مختلف نقدشوندگی سهام، در بورس اوراق بهادار تهران  بررسی می‌شود.

روش پژوهش

در این بخش، فرضیۀ پژوهش، نمونۀ پژوهش، روش جمع‌آوری داده­ها، تعریف متغیر­ها و روش تجزیه و تحلیل آن‌ها بیان می‌شود.در راستای دست­یابی به هدف پژوهش، فرضیۀ زیر تدوین شده است:

"قدرت شرکت­ها در بازار محصول، اثر مثبت و معناداری بر نقدشوندگی سهام آنها در بورس اوراق بهادار تهران دارد."

جامعۀ آماری، شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است و نمونۀ مطالعه‌شده از بین شرکت‌های فعال در پنج صنعت سیمان، مواد دارویی، شیمیایی، خودرو و فلزات اساسی که بیشترین تعداد شرکت­ها را در بر دارند، انتخاب شده است. کلیّۀ شرکت­های موجود در این پنج صنعت پس از حذف سرمایه­گذاری­ها و هلدینگ­ها، شرکت‌های در مرحلۀ قبل از بهره­برداری و شرکت­هایی که صورت‌های مالی آن‌ها برای سال­های مذکور به­طور­کامل در دسترس نبود، برای محاسبۀ سهم بازار محصول در نظر گرفته شد (درمجموع 135 شرکت از 160 شرکت بررسی‌شده). در مرحلۀ بعد برای انجام تحلیل­های آماری، 75 شرکت با مشخصات زیر انتخاب شد (درمجموع300 سال-شرکت): 1) سال مالی آن‌ها منتهی به  پایان اسفند باشد، 2) در سال­های 1388 تا 1391 در بورس اوراق بهادار حضور داشته باشند، 3) تعداد روزهای معاملاتی آن‌ها در دورۀ پژوهش از 528 روز {2/(4سال*12ماه*22روز)}کمتر نباشد و در هیچ سالی کمتر از 50 روز معاملاتی نداشته باشند (20 درصد روزهای معاملاتی یک سال).

متوسط درصد سهم بازار شرکت­های نمونۀ منتخب از کل صنعت مربوط در جدول (1) ارائه شده ­است. این نسبت، حاصل تقسیم خالص فروش شرکت بر فروش کل صنعت مربوط است. گفتنی است در این مطالعه داده‌های ترازنامه­ای و سود و زیانی از صورت‌های مالی موجود در شبکۀ کدال و داده­های روزانۀ ارزش بازار، بازده، قیمت و حجم معاملات سهام از نرم­افزار رهاورد نوین استخراج شده است. داده­های مربوط به قیمت­های پیشنهادی روزانۀ خرید و فروش سهام از نرم­افزار موجود درکتابخانه سازمان بورس و اوراق بهادار استخراج و با استفاده از برنامه­نویسی در محیط سی‌شارپ پردازش شده است.  

جدول(1) آمار شرکت‌های نمونۀ انتخابی

در این مقاله سه معیار رایج نقدناشوندگی استفاده می‌شود: 1- معیارآمیهود(AM): که اثر قیمتی یعنی تغییر قیمت ایجادشده به­واسطۀ جریان سفارش معاملات را اندازه‌گیریمی­کند.

در این فرمولVol_i,t,yوr_i,t,yبه‌ترتیب حجم معاملۀ ریالی سهم i و بازده سادۀ آن سهم در روز t در سال yاست. مجموع روزها برابرTy  است؛ یعنی تعداد روزهای سال y که برای آن نسبت محاسبهمی­شود. معیار آمیهود یک معیار نقدناشوندگی است؛بنابراین برای سهام نقدشونده، کوچک­تر و برای سهام کمتر نقدشونده، بزرگ­تر است. دو معیار نقدناشوندگی دیگر استفاده ‌شده در این پژوهش عبارتند از: شکاف قیمت نسبی و شکاف قیمت مؤثر که هر دو به­عنوان نسبتی از قیمت متوسط^[16]تعریف می­شوند؛ یعنی اگر  AskوBid به­ترتیب بهترین پیشنهادهای خرید و فروش سهام باشند، M یا همان قیمت متوسط به­صورت(Ask+Bid)/2 محاسبه می­شود و خواهیم داشت:

1- شکاف قیمت نسبی (QS): اختلاف پایین­ترین قیمت پیشنهادی فروش و بالاترین قیمت پیشنهادی خرید سهم تقسیم بر قیمت متوسط. این شاخص به­صورت روزانه برای هر شرکت محاسبه  می‌شود و سپس برای هر سال از میانگین مقادیر روزانه به­ دست می­آید. 

2- شکاف قیمت مؤثر (ES): دو برابر قدر مطلق اختلاف آخرین قیمت معامله روز و قیمت متوسط تقسیم بر قیمت متوسط. این شاخص به­صورت روزانه برای هر شرکت محاسبه می‌شود و سپس برای هر سال از میانگین شاخص روزانه به­ دست می­آید.

از دو معیار نیز برای سنجش قدرت بازارمحصول استفاده می­شود: یکی نسبت سود عملیاتی به فروش و دیگری سهم بازار. نسبت سود عملیاتی به فروش (OIR) در مقالات گاسپر و ماسا (2006)، پرس (2010) وکیل و لون (2011) نیز به­عنوان شاخص قدرت بازار محصول به­کار­ رفته­است. همۀ تحلیل‌هابا استفاده از سهم بازار (MS) نیز تکرار می‌شوند. سهم بازار همانند مقالۀ کیل و لون (2011) از تقسیم فروش هر شرکت به کل فروش صنعت به­ دست می‌آید. کلیّۀ متغیرهای کنترلی این پژوهش به شرح زیر، براساس مقالۀ کیل و لون (2011) انتخاب شده­اند. گفتنی است بجز هزینۀ آگهی، تبلیغات و بازاریابی، سایر متغیرها درگذشته نیز در پژوهش­های داخلی حوزه نقدشوندگی سهام استفاده شده‌اند که در بخش بررسی تطبیقی یافته­ها به آن‌ها اشاره خواهد شد.

1- اندازۀ شرکت (SIZE): معیار عدم تقارن اطلاعاتی است. عدم تقارن اطلاعات با اندازۀ شرکت کاهش می‌یابد. از دیدگاه نظری، رابطۀ مثبتی بین اندازه و نقدشوندگی وجود دارد. در این پژوهش، متغیر مذکور نظیر کیل و لون (2011) با لگاریتم طبیعی جمع ارزش دفتری کل دارایی­ها نشان داده می‌شود.

2- اهرم (LEV): عبارت است از کل بدهی شرکت تقسیم بر ارزش بازار سرمایه به­علاوۀ ارزش دفتری کل بدهی (نحوۀ محاسبۀ کیل و لون (2011)). پرس (2010) از نظر نظری و تجربی نشان می­دهد اهرم بیشتر، درجۀ ریسک‌پذیربودن شرکت را افزایش می‌دهد و سرمایه­گذاران ریسک­گریز را از معامله باز می­دارد؛ بنابراین نقد شوندگی سهام را کاهش  می­دهد.

3- هزینۀ آگهی، تبلیغات و بازاریابی (ADV)^[17] و متغیر مجازی آن (ADVD): گرولان، کاناتاز و وستن^[18](2004) نشان می­دهند شرکت­های دارای هزینۀ تبلیغات بیشتر، سهام نقدشونده­تری دارند. در این پژوهش، این اثر با واردکردن متغیر آگهی، تبلیغات و بازاریابی کنترل می­شود که از یاداشت­های همراه صورت‌های مالی، استخراج و بر جمع کل دارایی­ها تقسیم می­شود. برای حفظ تعداد سال- شرکت در مجموعۀ داده­ها، در­صورتی ­که هزینۀ مذکور به­صورت آیتمی جدا در یادداشت­های همراه در دسترس نباشد، عدد صفر منظور و یک متغیر مجازی هزینۀ تبلیغات ناموجود تعریف. به ­این صورت که متغیر مجازی فوق برای شرکت­هایی که هزینۀ آگهی، تبلیغات و بازاریابی آن‌ها مشخص است، برابر صفر و در ­غیر ­این­ صورت برابر یک است. شیوۀ عمل فوق با مقالۀ کیل و لون (2011) منطبق است.

4- مالکیت نهادی(Instown)^[19]را به­عنوان مجموع درصد سهام در جریان در اختیار سهامداران حقوقی دارای حداقل یک درصد سهام شرکت در پایان سال در نظر می­گیریم؛ زیرا این تعریف هم سهامداران آگاه نظیر شرکت­های سرمایه­گذاری، بانک­ها، شرکت­های بیمه و صندوق­ها را تا حد زیادی پوشش می­دهد و هم سهامداران دارای توان نظارت وکنترل را. دو دیدگاه متفاوت دربارۀ اثر سهامداران نهادی بر نقدشوندگی سهام وجود دارد. در دیدگاه اول، سهامی که سطح بالاتری از مالکیت نهادی دارد، قاعدتاً باید نقدشونده­تر باشد؛ زیرا سهامداران نهادی موجب کاهش هزینه­های انتخاب معکوس برای بازارسازها می­شوند ]33[. در دیدگاه دوم، مالکان نهادی از صرفۀ اقتصادی در جمع­آوری اطلاعات بهره­مند می­شوند و می­توانند معامله‌گران آگاهی در بازار باشند؛ یعنی مالکیت نهادی می­تواند اثر منفی بر نقدشوندگی سهام داشته  باشد. درخصوص سهامی که دارای سطوح بالاتری از مالکیت نهادی است، بازارساز­ها باید موجودی بیشتری نگهداری کنند؛ بنابراین هزینۀ نگهداری موجودی و شکاف قیمتی افزایش خواهد ­یافت ]25[.

5- معکوس قیمت سهام در پایان سال (INVP):  علامت مدّنظر برای رابطة بین معکوس قیمت سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش (شکاف قیمت) نسبی و مؤثر سهام، مثبت است چون در متوسط قیمت سهام در مخرج این دو نسبت قرار دارد ]1[.

6- تغییرپذیری بازده سهام (LVR): لگاریتم طبیعی انحراف معیار، بازده­های روزانه سهام است؛ بنابراین تغییرپذیری بازده کل را اندازه‌گیری می­کند. گاسبرو ماسا (2006) و کیل و لون (2011) نیز در مقالات خود به ­همین شیوه عمل می­کنند. هرچه نوسان‌های بازده سهام شرکت بیشتر باشد، ریسک شرکت بیشتر و نقدشوندگی سهام آن کمتر خواهد بود.

7- و 8. دفعات گردش سهام (Tur)^[20] و تعداد روزهای معاملاتی (TD)^[21]: سطح بالای فعالیت­های معاملاتی ممکن است با کاهش هزینۀ نگهداری موجودی توسط بازارسازها و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در نقدشوندگی سهام تأثیر بگذارد ]24[. در این پژوهش از متغیر دفعات گردش سهام (تعداد سهام معامله‌شده در سال تقسیم بر تعداد سهام شرکت در پایان سال) و تعداد روزهای معاملاتیبه­عنوان نمایندۀ فعالیت‌های معاملاتی استفاده می­شود.

دربارۀ تبیین الگو و روش تجزیه و تحلیل گفتنی است با­ توجه به متغیرهای تعریف‌شده، برای آزمون فرضیۀ پژوهشاز الگوی پیشنهادی کیل و لون (2011) به­شرح زیراستفاده می­شود، با این تفاوت که متغیر تعداد روزهای معاملاتی نیز به الگوی مذکور افزوده شده است. تمام متغیرها بتفصیل در بخش قبلی تعریف و در جدول (2) ارائه شد. باتوجه به اینکه دو متغیر مستقل به­عنوان شاخص­های قدرت بازار محصول (j=2) و سه متغیر وابسته به­عنوان شاخص­های عدم نقدشوندگی (i=3) تعریف شد، درمجموع شش رگرسیون چندمتغیره با استفاده از روش تحلیل داده­های ترکیبی (پنل) و نرم­افزار Eviews برازش و ناهمسانی واریانس نیز با استفاده از نرم‌افزار استتا آزمون می­شود.

جدول(2) خلاصۀ متغیرها و روش محاسبۀ آن‌ها

یافته­ها

نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ اثر مثبت شاخص­های قدرت بازار محصول بر نقدشوندگی سهام در جدول (3) ارائه شده است. با­ توجه به اینکه در این پژوهش از معیارهای نقدناشوندگی سهام استفاده­ شده­­است، بنابراین برای تفسیر نتایج، علایم به­صورت معکوس تفسیر می‌شوند.پیش از هر چیز فرضیه‌های کلاسیک بررسی شدند. همان­طور­که در جدول (3) ملاحظه می­شود، سطح معناداری^[22] آمارۀ بریوش پاگان(کای-دو) کمتر از پنج درصد و نشانۀ وجود ناهمسانی واریانس است؛ بنابراین این مشکل با استفاده از روش GLS برطرف شد. آمارۀ دوربین واتسون حاکی از نبود مشکل خود­همبستگی در اجزای اخلال الگوها است. آمارۀ F در هر شش رگرسیون برازش‌شده نشان‌دهندۀ معناداری کلی الگو است. کمترازپنجدرصدبودنسطح معناداری آمارۀ F لیمر در همۀ موارد نشان‌دهندۀ مناسب‌بودن روش پنل در مقایسه با پول (تلفیقی) است و با­توجه به سطح معناداری آمارۀ هاسمن که کمتر از پنج درصد است، الگوی آثار ثابت در مقابل آثار تصادفی استفاده می‌شود.

نتایج حاصل از آزمون اثر مثبت سهم بازار (MS) به­عنوان شاخص قدرت بازار محصول بر نقدشوندگی بازار سهام در پنل (الف) و نتایج حاصل از آزمون اثر نسبت سود عملیاتی (OIR) به­عنوان شاخص قدرت بازار محصول بر نقدشوندگی سهام در پنل (ب) ارائه شده است. اعداد ارائه‌شده در جدول (3)، آماره­های T هستند که سطح معناداری آن‌ها در داخل پرانتز درج شده است. براساس نتایج پنل (الف) رابطۀ منفی و معناداری بین سهم بازار محصول (MS) به­ترتیب با معیار آمیهود (در سطح اطمینان  99درصد)، شکاف قیمت نسبی (در سطح اطمینان 95 درصد) و شکاف قیمت مؤثر (در سطح اطمینان 90 درصد) وجود دارد؛ بنابراین درکل می­توان نتیجه گرفت سهم بازار محصول، اثر مثبت و معناداری بر نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران دارد؛ بنابراین در صورت استفاده از سهم بازار به­عنوان شاخص قدرت بازار محصول، فرضیۀ پژوهش تأیید می­شود. نتیجۀ حاصل با پیش‌بینی پرس (2010) و نتایج کیل و لون (2011) هماهنگی دارد. براساس نتایج حاصل از پنل (ب) نسبت سود عملیاتی اثر معناداری بر معیار آمیهود ندارد. اثر آن بر شکاف قیمت نسبی و مؤثر نیز تنها در سطح 90 درصد و ضعیف است؛ بنابراین می­توان در کل نتیجه گرفت نسبت سود عملیاتی (OIR) اثر معناداری بر نقدشوندگی سهام ندارد. ضمن ­اینکه علاوه­ بر معناداری، برای رابطه نیز در هر سه رگرسیون با انتظارات نظری پرس (2010) و کیل و لون (2011) منطبق نیست؛ بنابراین در صورت استفاده از نسبت سود عملیاتی به­عنوان شاخصی از قدرت بازار محصول،  فرضیۀ پژوهش رد می­شود.

جدول (3) نتایج آزمون فرضیۀ پژوهش