*تاثیر عدم‌تقارن اطلاعاتی بر رابطه کیفیت سود و هزینه سهام عادی: بورس اوراق بهادار تهران

سرمایه‌گذاران با توجه به تنوع بسیار زیاد در گزینه‌های سرمایه‌گذاری، از بین گزینه‌های مختلف اقدام به انتخاب می‌نمایند. این انتخاب بر اساس ویژگی‌های ریسک و بازده است. هر شخص منطقی با این هدف سرمایه‌گذاری می‌کند که بتواند بازدهی مناسب کسب کند [15]. سرمایه‌گذاران برای رسیدن به برآوردی از بازده مورد انتظار، می‌کوشند اطلاعات لازم را از منابع مختلفی فراهم کنند. در این راستا سود حسابداری نیز یکی از اطلاعات مهم است. سود حسابداری بر مبنای فرض تعهدی و در چارچوب اصول حسابداری اندازه‌گیری می‌شود و بر قابلیت اتکای اقلام گزارش شده تاکید دارد. کیفیت اقلام تعهدی به علت تاثیری که بر برداشت سرمایه‌گذاران از کیفیت سود شرکت دارد، همواره مورد توجه مدیریت است تا از طریق بهبود آن، هزینه سرمایه شرکت کاهش یابد [24].

شاید بتوان از دیدگاه فرضیه بازار کارا، دلیل وجود حسابداری را، عدم‌تقارن اطلاعاتی بیان کرد که در آن یکی از طرفین مبادله، اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار دارد. عدم‌تقارن اطلاعاتی ناشی از وجود معاملات و اطلاعات درونی است [14]. از این رو، بررسی تاثیر کیفیت سود بر عدم‌تقارن اطلاعاتی حائز اهمیت است. وقتی عدم‌تقارن اطلاعاتی در رابطه با سهام یک شرکت افزایش می‌یابد، ارزش ذاتی آن با ارزشی که سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه برای سهام مورد نظر قایل می‌شوند، متفاوت خواهد بود. در نتیجه، ارزش واقعی سهام شرکت با ارزش مورد انتظار، تفاوت خواهد داشت [21]. از این رو، وجود عدم‌تقارن اطلاعاتی، سرمایه افراد عادی را به مخاطره می‌اندازد.

با توجه به مطالب فوق در این مطالعه سعی می‌شود ابتدا، رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی شناسایی و در ادامه تاثیر تعدیل‌کننده عدم‌تقارن اطلاعاتی بر رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی با استفاده از تحلیل مسیر، بررسی گردد.

مبانی نظری و پیشنیه پژوهش

تحلیل مسیر ارتباط بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی

در این پژوهش سعی می‌شود همبستگی بین متغیر علت (کیفیت سود) و متغیر معلول (هزینه سرمایه سهام عادی) به مسیرهای مستقیم و غیرمستقیم (تعدیل شده) تفکیک گردد. این تفکیک شواهدی را در خصوص وجود و اهمیت نسبی مسیرهای مستقیم و غیر مستقیم بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی فراهم می‌کند. نمودار (1)، نشان‌دهنده تاثیر تعدیل کننده عدم‌تقارن اطلاعاتی بر رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی است. تحلیل مسیر مربوط به گروهی از مدل‌های علی (یا معادله ساختاری) است که برای ارائه توضیحات اضافی در مورد ساختارهای همبستگی استفاده می‌شود. تحلیل مسیر از طریق تفکیک یک رابطه همبستگی بین دو متغیر (در این مطالعه، کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی) به یک مسیر ساده یا مستقیم و یک مسیر مرکب یا غیر مستقیم، شامل یک متغیر تعدیل کننده (در این مطالعه، عدم‌تقارن اطلاعاتی) عمل می‌کند [19]. در این مطالعه، رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی رابطه (1) به عنوان مسیر ساده یا مستقیم بوده و رابطه بین همین دو متغیر با تعدیل متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی به عنوان روابط غیر مستقیم (2) و (3) است.

تحلیل مسیر را می‌توان با تحلیل رگرسیون از جنبه‌های مختلف مرتبط با سئوال اصلی پژوهش، مقایسه کرد. اول، مشابه یک رگرسیون ساده که در آن باید متغیر وابسته به عنوان تابعی از متغیرهای مستقل مشخص شود، تحلیل مسیر نیز نیازمند در نظر گرفتن متغیرهای علت، متغیرهای تعدیل کننده و متغیرهای معلول یا نتیجه است. برای مشخص کردن جایگاه هر یک از این متغیرها می‌توان به یک تئوری یا یک استدلال مبتنی بر دانش درباره ارتباط بین متغیرها مراجعه کرد. دوم، مشابه روش‌ رگرسیون که شواهدی در مورد دلایل کلی ارائه می‌کند، تحلیل مسیر نیز اطلاعاتی درباره وجود و بزرگی نسبی تاثیر مسیرهای جایگزین، که با یکدیگر یک مسیر کلی را ایجاد می‌کند؛ ارائه می‌نماید. با توجه به مبانی نظری پیش رو می‌توان تاثیر کیفیت سود بر هزینه سرمایه سهام عادی، تاثیر کیفیت سود بر عدم‌تقارن اطلاعات و تاثیر عدم‌تقارن اطلاعاتی بر هزینه سرمایه سهام عادی را بررسی کرد.

کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی

سرمایه‌گذاران توازن بین ریسک و بازده را مبنای تصمیم‌گیری خود قرار می‌دهند. آن‌ها علاقه‌مند هستند بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری خود را به کمک اطلاعات گزارش شده توسط شرکت و سایر شواهد برآورد کنند. هر چقدر کیفیت اطلاعات ارائه شده بهتر باشد، از میزان ابهام در برآورد بازده مورد انتظار کاسته می‌شود و ریسک اطلاعات کاهش خواهد یافت [13]. از آنجا که اطلاعات مربوط به سود در مقایسه با سایر اطلاعات گزارش شده توسط سامانه حسابداری بیشتر مورد توجه سرمایه‌گذاران است، توجه به ویژگی‌های کیفی سود گزارش شده بسیار مهم است [25].

یکی از مهمترین ویژگی‌های کیفیت سود، کیفیت اقلام تعهدی است که در این پژوهش مورد بررسی قرار می‌گیرد. در واقع می‌توان برای سرمایه‌گذاران، کیفیت اقلام تعهدی را درجه نزدیکی سود شرکت با میزان جریان‌های نقدی ایجاد شده تعریف کرد.

بنابراین، کیفیت اقلام تعهدی ضعیف، این درجه نزدیکی را کاهش می‌دهد و باعث می‌شود که ریسک سرمایه‌گذار در ارتباط با تصمیم‌گیری در مورد شرکت خاص افزایش یابد [24].

یکی از مهمترین منابع تامین مالی واحدهای تجاری، سهام عادی و حقوق متعلق به آن‌ها است. صاحبان سهام عادی نسبت به سایر تامین‌کنندگان منابع مالی واحدهای اقتصادی، بیشترین ریسک را متحمل می‌شوند. به همین جهت، طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بیشترین نرخ بازده باشد [24]. طبق نتایج مطالعات فرانسیس و همکاران [22] می‌توان انتظار داشت که کیفیت پایین اقلام تعهدی ارتباط معنادار و مثبتی با هزینه سرمایه داشته باشد.

کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی

عدم‌تقارن اطلاعاتی زمانی به وجود می‌آید که یک طرف از قرارداد یا معامله، نسبت به طرف مقابل؛ از اطلاعات بیشتری آگاهی داشته باشد، مشروط بر این‌که از این اطلاعات در زمان برقراری ارتباط با طرف دیگر به‌طور موثر استفاده کند. این آگاهی بیشتر، عمدتاً باعث ایجاد منافع اقتصادی برای طرف برخوردار از اطلاعات بیشتر است [20].

اقلام تعهدی حسابداری با مطابقت دادن هزینه‌ها و درآمدهای حاصل شده در یک دوره‌ مالی، جریانات نقدی را بدون در نظر گرفتن زمان وقوع، به سود خالص تبدیل می‌کند. این اقلام، انتظارات مدیران را از رویدادهای احتمالی آتی، نشان می‌دهند. از این‌رو، احتمالاً دارای مقادیری خطای اندازه‌گیری هستند.

بنابراین، لازم است سرمایه‌گذاران به منظور دستیابی به درک کاملی از معنای ارزشی اقلام تعهدی، متحمل هزینه قابل توجهی برای پردازش اطلاعات شوند. سرمایه‌گذارانی که در برآورد ارزش اقتصادی واقعی اقلام تعهدی سریع عمل نکنند؛ در سال جاری، ارزش درستی از این اقلام نخواهند داشت [31].

قسمت عمده این ارزش‌گذاری نادرست اقلام تعهدی را می‌توان به اقلام تعهدی غیرعادی، نسبت داد [33]. ارزش‌گذاری نادرست اقلام تعهدی، بیان‌گر این واقعیت است که سرمایه‌گذاران، به‌طور میانگین؛ قادر به درک اطلاعات موجود در اقلام تعهدی نیستند. در نتیجه، گروه خاصی از سرمایه‌گذاران آگاه مانند افراد درون سازمانی، قادر خواهند بود تا با بهره‌گیری از این ارزش‌گذاری نادرست اقلام تعهدی، فعالیت‌های تجاری خود را به سمت سود سوق دهند.

با توجه به موارد فوق، می‌توان انتظار داشت که اقلام تعهدی باعث ایجاد ناهمسانی اطلاعاتی در بازار شود، برتری اطلاعاتی سرمایه‌گذاران آگاه را افزایش دهد و عدم‌تقارن اطلاعاتی ایجاد کند.

عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه سهام عادی

‏هزینه سرمایه شرکت با نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و تامین‌کنندگان سرمایه شرکت در ارتباط می‌باشد. تعیین نرخ بازده مورد انتظار تامین‌کنندگان سرمایه شرکت، برای تعیین نرخ هزینه سرمایه آن ضروری است. در رابطه با این سه معیار (عدم‌تقارن اطلاعاتی، هزینه سرمایه و بازار رقابتی) دو نکته اساسی وجود دارد [17، 29].

‏نخست: در شرایط رقابت کامل، عدم‌تقارن اطلاعاتی، تنها به علت کیفیت اطلاعات متفاوت در بین سرمایه‌گذاران بر هزینه سرمایه تاثیر می‌گذارد.

همچنین، در این بازار با فرض افقی بودن منحنی تقاضا برای هر شرکت، سهامداران با هر درجه‌ای از اطلاعات درباره شرکت، بدون اثر‌گذاری بر روی قیمت می‌توانند اقدام به خرید و فروش نمایند [17، 29].

‏دوم: در شرایط رقابت ناقص، عدم‌تقارن اطلاعاتی منجر به عرضه نقدینگی می‌گردد. این موضوع بر هزینه سرمایه تاثیر دارد. همچنین در این بازار، سهامداران با فرض منفی بودن شیب تقاضا و مثبت بودن شیب قیمت مواجه‌اند و هر سهامداری بر قیمت سهام شرکت اثر می‌گذارد. این مطلب بیانگر این است که تقاضای هر سهامدار منجر به افزایش قیمت (در هنگام خرید) و یا کاهش قیمت (در هنگام فروش) می‌گردد. در این بازار سهامدارانی که از نظر اطلاعاتی در موقعیت بهتری قرار دارند، نسبت به سهامدارانی که با اطلاعات کمتر مواجه هستند، شیب منحنی بالاتری دارند. این امر تمایل سهامداران را به انجام معامله کاهش و باعث افزایش هزینه سرمایه می‌گردد [27].

پیشینه پژوهش

پتاچی [30] در مطالعه خود با عنوان «عدم‌تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه: افشاء صادقانه قوانین»، از افشاء صادقانه قوانین به عنوان تکانه بیرونی به محیط اطلاعاتی برای تعیین رابطه علی عدم‌تقارن اطلاعاتی بر رفتار مالی شرکت استفاده کرد. این پژوهشگر دریافت که شرکت‌هایی که سطح بالایی از عدم‌تقارن اطلاعاتی دارند، در مقایسه با شرکت‌های با سطح پایین عدم‌تقارن اطلاعاتی، بعد از افشاء صادقانه قوانین، بدهی خود را افزایش می‌دهند.

کیم و سوهم [27] در پژوهشی با عنوان «مدیریت سود واقعی و هزینه سرمایه» این موضوع را بررسی کردند که آیا هزینه سهام سرمایه شرکت تحت تاثیر مدیریت فعالیت‌های واقعی قرار می‌گیرد؟ آن‌ها دریافتند که هزینه سرمایه به صورت مثبت در ارتباط با سطح مدیریت سود، از طریق دستکاری فعالیت‌های واقعی با کنترل مدیریت سود اقلام تعهدی همراه است.

فو و همکاران [26] در مطالعه خود با عنوان «دفعات گزارشگری مالی، عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه»، به بررسی تاثیر دفعات گزارشگری بر عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه پرداختند. نتایج حاکی از این بود که افزایش دفعات گزارشگری باعث کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه می‌گردد.

آرمسترنگ و همکاران [17] پژوهشی با عنوان «در چه صورت بازار رقابتی بر رابطه بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه تاثیر می‌گذارد؟» انجام دادند. نتایج حاصل از پژوهش نشان داد، زمانی‌که بازار‌های سرمایه به صورت رقابت کامل باشد، عدم‌تقارن اطلاعاتی تاثیری بر هزینه سرمایه نخواهد داشت. ولی در صورتی که بازار سرمایه به صورت رقابت ناقص باشد، عدم‌تقارن اطلاعاتی یک اثر مجزا بر هزینه سرمایه دارد. همچنین بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه، یک ارتباط مثبت وجود خواهد داشت.

رحیمیان و همکاران [9] در پژوهشی با عنوان «بررسی ارتباط بین کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی ارتباط بین کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند و نشان دادند که بین میزان کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی ارتباط معناداری وجود دارد. همچنین کاهش کیفیت سود منجر به افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی می‌گردد.

احمد‌پور کاسگری و عجم [3] در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه کیفیت اقلام تعهدی و عدم‌تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران» به این نتیجه رسیدند که کیفیت اقلام تعهدی بر عدم‌تقارن اطلاعاتی ندارد.

خوبانی [7] در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه کیفیت سود با عدم‌تقارن اطلاعاتی» دریافت که کیفیت سود در شرکت‌های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران، هیچ تاثیری بر میزان عدم‌تقارن اطلاعاتی ندارد. وی همچنین دریافت که عدم‌تقارن اطلاعاتی در دوره پس از اعلان سود، از دوره قبل از اعلان سود بیشتر است.

ثقفی و بلو [5] در پژوهشی تحت عنوان «هزینه حقوق صاحبان سهام و ویژگی‌های سود» به بررسی 40 شرکت طی بازه زمانی 1384 - 1379 پرداختند.

نتایج پژوهش آنان نشان داد که هزینه حقوق صاحبان سهام با ویژگی‌های پایداری و هموار بودن سود رابطه معناداری دارد و با ویژگی‌های کیفیت اقلام تعهدی و قابلیت پیش‌بینی سود رابطه ندارد.

ایزدی‌نیا و رسائیان [4] در پژوهشی با عنوان «اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و کیفیت سود در ایران» رابطه معنی‌دار بین کیفیت سود و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را بررسی کردند. به منظور آزمون فرضیه‌ها از تکنیک آماری رگرسیون دو متغیره و روش اثرات ثابت با استفاده از داده‌های پانل بهره گرفتند. نتایج پژوهش بیانگر آن است که تقریباً 27 درصد تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، توسط تغییر در کیفیت سود توضیح داده می شود.

رسائیان و حسینی [11] در پژوهشی با عنوان «رابطه کیفیت اقلام تعهدی و هزینه سرمایه در ایران» به بررسی این موارد پرداختند که 1) آیا کیفیت اقلام تعهدی، اثر مهم و معنی‌داری بر هزینه سرمایه شرکت‌ها دارد. 2) آیا هزینه سرمایه شرکت‌های دارای کیفیت متفاوت اقلام تعهدی، تفاوت معنی‌داری با هم دارند. این پژوهشگران به این نتیجه رسیدند که بین هزینه سرمایه شرکت‌های با کیفیت ضعیف و پایین اقلام تعهدی، در مقایسه با شرکت‌های با کیفیت خوب و مناسب اقلام تعهدی، اختلاف معنی‌داری وجود ندارد.

فرضیه‌های پژوهش

همان‌گونه که تشریح شد، این پژوهش به دنبال پاسخ‌گویی به این سؤال‏ است که آیا عدم‌تقارن اطلاعاتی موجب تعدیل رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی می‌شود یا خیر؟ برای آزمون سئوال اصلی پژوهش ابتدا رابطه مستقیم بین کیفیت سود و هزینه سرمایه، در فرضیه اول پژوهش مورد بررسی قرار خواهد گرفت. در ادامه، برای بررسی تاثیر تعدیل‌کنندگی متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی، ابتدا تاثیر کیفیت سود بر عدم‌تقارن اطلاعاتی در فرضیه دوم و سپس تاثیر همزمان متغیرهای کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی بر هزینه سرمایه در فرضیه سوم مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

بنابراین، پژوهش حاضر دارای یک فرضیه اصلی و سه فرضیه فرعی به شرح زیر است:

فرضیه اصلی پژوهش: عدم‌تقارن اطلاعاتی به صورت معناداری موجب تعدیل رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه سهام عادی می‌شود.

فرضیه فرعی اول: رابطه معناداری بین کیفیت سود و هزینه سرمایه وجود دارد.

فرضیه فرعی دوم: رابطه معناداری بین کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی وجود دارد.

فرضیه فرعی سوم: ترکیبی خطی از کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی قادر به پیش‌بینی هزینه سرمایه می‌باشد.

روش پژوهش

این پژوهش کاربردی است و طرح آن از نوع نیمه‌تجربی و پس رویدادی است. بنابراین، با استفاده از اطلاعات گذشته انجام می‌شود. این روش برای انجام پژوهش‌هایی بکار می‌رود که پژوهش‌گر در جست و جوی علت یا علل روابط معینی است که در گذشته رخ داده و تمام شده است. بنابراین، این نوع طرح پژوهش از روایی بیرونی بالایی برخوردار است [12]. داده‌های این پژوهش با استفاده از آخرین ویرایش‌های نرم افزارهای رهاورد نوین و تدبیر پرداز جمع‌آوری می‌شود. به منظور آزمون فرضیه‌ها نیز از نرم‌افزارهای SPSS-19 و AMOS-20 استفاده شده است.

جامعه و نمونه آماری

در این پژوهش با استفاده از روش حذفی سیستماتیک، آن دسته از شرکت‌های پذیرفته ‌شده‌ در بورس اوراق بهادار تهران که دارای ویژگی‌های زیر بودند، انتخاب شدند:‌

1- به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دوره مالی آن‌ها منتهی به پایان اسفندماه باشد.

2- طی سال‌های 1386 تا 1391 تغییر سال مالی و توقف عملیات نداشته باشند.

3- شرکت انتخابی، جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌ها نباشد.

4- اطلاعات مورد نیاز آن‌ها از سال 1386 تا 1391 در دسترس باشد.

با اعمال شرایط فوق‌الذکر طی سال‌های 1386- 1391، تعداد 76 شرکت و 456 سال ـ شرکت به عنوان نمونه آماری این پژوهش انتخاب شدند.

متغیرهای پژوهش

متغیر مستقل

کیفیت اقلام تعهدی: برای اندازه‌گیری کیفیت سود از جزء اختیاری اقلام تعهدی طبق مدل فرانسیس و همکاران [24]، به شرح رابطه (1) استفاده می‌شود:

رابطه (1)

: کیفیت جزء غیر اختیاری اقلام تعهدی است.

: کیفیت جزء اختیاری اقلام تعهدی برابر  در معادله فوق است.

: لگاریتم جمع دارایی های شرکت j در سال t است که برای 6 سال محاسبه شده است.

: انحراف معیار جریان نقدی عملیاتی شرکت j تقسیم بر جمع دارایی‌ها است. از آنجایی که جریان‌های نقدی شرکت، مسیر تبدیل سودهای تعهدی به بخش نقدی را تعیین می‌کنند، اقلام تعهدی ناشی از مدل‌های کسب و کار (جزء ذاتی) را کاهش می‌دهد. انحراف معیار جریان نقدی عملیاتی برای 5 سال محاسبه شده است.

: انحراف معیار درآمد فروش شرکت j تقسیم بر جمع دارایی‌ها است. با توجه به این که عمده‌ترین جریان ورودی به یک شرکت از محل فروش محصولات یا خدمات است، هرگونه انحراف‌های غیر عادی از مبلغ فروش در طول دوره‌های مورد بررسی، عاملی برای کاهش کیفیت اقلام تعهدی می‌شود.

: لگاریتم چرخه عملیاتی شرکت j است. چرخه عملیاتی عبارت از مدت زمانی که نیاز است تا وجه نقد به محصول یا خدمات تبدیل شده، مطالبات مربوط به آن وصول و به صورت وجه نقد به چرخه باز گردد. هرچه مدت چرخه عملیاتی شرکت بیشتر باشد، سودهای تعهدی دیرتر به شکل نقدی وصول شده، مسیر‌یابی تبدیل بخش تعهدی به بخش نقدی با مشکل رو به رو می‌شود.

: تعداد سال‌هایی است که در طول دوره 5 سال مورد مطالعه سود قبل از اقلام غیر عادی کمتر از صفر بوده است.

متغیر وابسته

هزینه سرمایه سهام عادی: نسبت سود هر سهم به قیمت شرکت j در سال t به میانه سود به قیمت صنعت (که از میانه سود به قیمت هر صنعت در نمونه مورد بررسی به دست می‌آید) است. از این نسبت به عنوان شاخص هزینه سرمایه سهام عادی استفاده شده است. زیرا این نسبت اهمیت سودهایی را که در مقابل قیمت کوچک بوده و نشان‌دهنده کیفیت بالای اقلام تعهدی است، حفظ می‌کند.

همچنین شاخص مطلوبی از هزینه سرمایه است که در بازار مشاهده شده است. به طوری‌که با افزایش قیمت، سهامداران انتظار دارند که سود در آینده نزدیک افزایش یابد. فرانسیس و همکاران [24] با توجه به یافته‌های پژوهش‌های پیشین، سود هر سهم به قیمت تعدیل شده صنعت را به عنوان شاخصی برای مقایسه ویژگی‌های ریسک و بازده و رشد شرکت‌ها و نیز معیار هزینه سرمایه سهام عادی استفاده کردند. از این الگو در پژوهش ‌رحمانی و فلاح‌نژاد [8] در ایران استفاده شده است.

برای محاسبه سود هر سهم به قیمت تعدیل شده صنعت، ابتدا میانه نسبت سود هر سهم به قیمت برای همه شرکت‌هایی که دارای سود مثبت در سال t هستند و برای هر صنعت جداگانه محاسبه می‌شود (حداقل به 5 شرکت با سودهای مثبت در سال t در هر صنعت نیاز است).

سپس سود هر سهم به قیمت تعدیل شده صنعت را به صورت حاصل تقسیم نسبت سود هر سهم به قیمت به میانه و نسبت سود هر سهم به قیمت در صنعت برای سال t محاسبه می‌شود [8].

متغیر تعدیل‌کننده

عدم‌تقارن اطلاعاتی: هرچه اطلاعات محرمانه بیشتر باشد، دامنه تفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش سهام بین سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد. در نتیجه بازده سرمایه‌گذارانی کاهش می‌یابد که به این گونه اطلاعات دسترسی ندارند [24]. قائمی و وطن‌پرست [14] در پژوهش خود دریافتند که در بورس اوراق بهادار تهران نیز افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی بین معامله گران، دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را وسیع‌تر می‌کند.

در این پژوهش برای سنجش عدم‌تقارن اطلاعاتی بین سرمایه‌گذاران از الگو‌یی استفاده می‌شود که ونکاتش و چیانگ برای تعیین دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام طراحی کرده‌اند [32]. از این الگو در پژوهش‌های متعددی استفاده شده است. در ایران نیز احمدپور و قهرمانی صغیر [1]، رسائیان و حسینی [11]، رضازاده و آزاد [10]، احمدپور و همکاران [2]، خانی و قجاوند [6] و غیره برای اندازه‌گیری عدم‌تقارن اطلاعاتی از این رابطه (2) بهره گرفته‌اند.

که در آن SPREAD دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، AP میانگین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره t و BP میانگین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره t است. طبق این الگو، هر چه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام عدد بزرگتری باشد، حاکی از عدم‌تقارن اطلاعاتی بیشتر است.

روش تجزیه و تحلیل داده‌ها

در این مطالعه کیفیت سود برابر با جزءاختیاری اقلام تعهدی است. از این رو، ابتدا نتایج تحلیل آماری مدل فرانسیس و همکاران [24] در تفکیک اقلام تعهدی به اقلام تعهدی اختیاری و غیر اختیاری بدست می‌آید. در ادامه گام‌های زیر مطابق با فرضیه‌های پژوهش برای رسیدن به نتیجه نهایی و تایید یا رد فرضیه اصلی پژوهش انجام می‌شود. در مراحل اول تا سوم از رگرسیون خطی چند متغیره و در مرحله چهارم از تحلیل مسیر استفاده می‌شود.

مرحله اول: رگرسیون کیفیت سود روی هزینه سرمایه.

مرحله دوم: رگرسیون کیفیت سود روی عدم‌تقارن اطلاعاتی.

مرحله سوم: رگرسیون عدم‌تقارن اطلاعاتی روی هزینه سرمایه با کنترل کیفیت سود.

مرحله چهارم: مقایسه مرحله یک و سه؛ چنانچه ضرایب رگرسیون کیفیت سود از مرحله یک به مرحله سه کاهش یابد نشان از نقش تعدیل‌کنندگی عدم‌تقارن اطلاعاتی بر رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه دارد.

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

نگاره (1)، آماره‌های توصیفی محاسبه شده، شامل میانگین، انحراف معیار، حداکثر و حداقل متغیرهای کیفیت سود، عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه سهام عادی را برای سال‌های 1386 الی 1391 نشان می‌دهد. طبق اطلاعات نگاره (1)، متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی دارای بالاترین میزان پراکندگی در بین متغیرهای پژوهش است. این موضوع نشان‌دهنده آن است که شکاف اطلاعاتی در شرکت‌های مختلف نسبت به یکدیگر تفاوت فاحشی دارد. افزون بر این، عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود به ترتیب دارای بیشترین و کمترین مقدار میانگین را از بین متغیرهای پژوهش به خود اختصاص داده‌اند.

نگاره 1. آماره‌های توصیفی متغیرهای پژوهش

تفکیک اقلام تعهدی به جز اختیاری و غیر اختیاری

نتایج مرتبط با مدل رگرسیونی مورد استفاده در خصوص تفکیک کیفیت اقلام تعهدی به دو بخش اختیاری و ذاتی [24] ارائه شده است (نگاره 2). در این مدل نتیجه آزمون چاو برای آماره F لیمر برابر با 61/3 و در سطح خطای 5 درصد معنادار است. بنابراین باید از داده‌های پانل (تابلویی) استفاده کرد.

همچنین، مقدار معناداری برای آماره آزمون هاسمن بیش از 5 درصد بوده و استفاده از اثرهای تصادفی مناسب است. نتایج برآورد مدل نشان می‌دهد که در کلیه موارد (شامل متغیرهای اندازه شرکت، انحراف معیار جریان‌های نقدی، انحراف معیار فروش، چرخه عملیاتی و فراوانی شناسایی زیان)، آزمون در سطح اطمینان 95 درصد معنادار است. مقدار آماره F مندرج در نگاره (2)، بیانگر معنادار بودن کلی مدل در سطح اطمینان 95 درصد می‌باشد.

افزون‌ بر این، آماره دوربین ـ واتسون برابر با 794/1 است که عدم وجود خود همبستگی سریالی مرتبه اول را در اجزای اخلال رگرسیون نشان می‌دهد.

نگاره 2. نتایج آماری حاصل از مدل فرانسیس و همکاران [24]

مرحله اول: پیش‌بینی هزینه سرمایه بر اساس کیفیت سود (فرضیه فرعی اول)

به منظور بررسی نقش پیش‌بینی‌کنندگی کیفیت سود بر میزان هزینه سرمایه، از تحلیل رگرسیون خطی به شیوه‌ی هم‌زمان، استفاده شد (نگاره 3). در این مدل نتیجه آزمون چاو برای آماره F لیمر برابر با 24/5 و در سطح خطای 5 درصد معنادار است. بنابراین باید از داده‌های پانل (تابلویی) استفاده کرد.

همچنین، مقدار معناداری برای آماره آزمون هاسمن بیش از 5 درصد بوده و استفاده از اثرهای تصادفی مناسب است.

بر اساس نتایج به دست آمده مقدار F مشاهده شده معنادار است (0005/0=P) و می‌توان 8/9 درصد (098/0=R²_adj) واریانس متغیر هزینه سرمایه را از طریق کیفیت سود تبیین کرد (نگاره 3). بنابراین، نتیجه گرفته می‌شود که کیفیت سود قادر به پیش‌بینی تغییرات مربوط به هزینه سرمایه شرکت‌ها می‌باشد.

بر طبق نتایج به دست آمده، کیفیت سود با ضریب بتای معادل 317/0 و سطح معناداری 0005/0، قادر به پیش‌بینی هزینه سرمایه می‌باشد. بنابراین، نمی‌توان فرضیه فرعی اول پژوهش را رد کرد[1]. از این رو، مسیر مستقیم بین کیفیت سود و هزینه سرمایه معنادار است.

مرحله دوم: پیش‌بینی عدم‌تقارن اطلاعاتی بر اساس کیفیت سود (فرضیه فرعی دوم)

به‌منظور بررسی نقش پیش‌بینی‌کنندگی کیفیت سود بر میزان عدم‌تقارن اطلاعاتی، از تحلیل رگرسیون خطی به شیوه‌ هم‌زمان استفاده شد. نتایج تحلیل‌ها در نگاره (4) نشان داده شده است. در این مدل نتیجه آزمون چاو برای آماره F لیمر برابر با 87/3 و در سطح خطای 5 درصد معنادار است.

بنابراین باید از داده‌های پانل (تابلویی) استفاده کرد. همچنین، مقدار معناداری برای آماره آزمون هاسمن بیش از 5 درصد بوده و استفاده از اثرهای تصادفی مناسب است.

نگاره 3. ضرایب تحلیل رگرسیون برای پیش‌بینی هزینه سرمایه بر اساس کیفیت سود

نگاره 4. ضرایب تحلیل رگرسیون برای پیش‌بینی عدم‌تقارن اطلاعاتی بر اساس کیفیت سود

بر اساس نتایج به دست آمده میزان F مشاهده شده (001/0=P) معنادار است (نگاره 4). بر طبق یافته‌ها می‌توان 2/3 درصد (032/0=R²_adj) واریانس متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی را از طریق کیفیت سود تبیین کرد. بنابراین نتیجه گرفته می‌شود که کیفیت سود قادر به پیش‌بینی تغییرات مربوط به عدم‌تقارن اطلاعاتی می‌باشد. بر طبق نتایج به دست آمده، کیفیت سود با ضریب بتای معادل 187/0 و سطح معناداری 001/0، قادر به پیش‌بینی عدم‌تقارن اطلاعاتی است. بنابراین، نمی‌توان فرضیه فرعی دوم پژوهش را رد کرد. از این رو، مسیر مستقیم بین عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود معنادار است.

مرحله سوم: پیش‌بینی هزینه سرمایه بر اساس عدم‌تقارن اطلاعاتی با کنترل کیفیت سود (فرضیه فرعی سوم)

به منظور بررسی نقش پیش‌بینی‌کنندگی عدم‌تقارن اطلاعاتی بر میزان هزینه سرمایه با کنترل کیفیت سود، از تحلیل رگرسیون چندگانه به شیوه هم‌زمان، استفاده شد (نگاره 5). در این مدل نتیجه آزمون چاو برای آماره F لیمر برابر با 21/4 و در سطح خطای 5 درصد معنادار است، بنابراین باید از داده‌های پانل (تابلویی) استفاده کرد. همچنین، مقدار معناداری برای آماره آزمون هاسمن بیش از 5 درصد بوده و استفاده از اثرهای تصادفی مناسب است.

نگاره 5. ضرایب تحلیل رگرسیون برای پیش‌بینی هزینه سرمایه بر اساس عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود

بر اساس نتایج به دست آمده میزان F مشاهده شده معنادار است (0005/0=P) و می‌توان 3/50 درصد (503/0=R²_adj) واریانس متغیر هزینه سرمایه را از طریق عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود، تبیین کرد (نگاره 5). بنابراین نتیجه گرفته می‌شود که عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود، قادر به پیش‌بینی تغییرات مربوط به هزینه سرمایه می‌باشند. بر طبق نتایج به دست آمده، عدم‌تقارن اطلاعاتی با ضریب بتای معادل (438/0=β) و سطح معناداری (0005/0=P) قادر به پیش‌بینی هزینه سرمایه می‌باشد (نگاره 6). همچنین، کیفیت سود با ضریب بتای معادل (149/0=β) و سطح معناداری (0005/0=P) قادر به پیش‌بینی هزینه سرمایه می‌باشد. بنابراین، نمی‌توان فرضیه فرعی سوم پژوهش را رد کرد. از این‌رو، رابطه همزمان بین عدم‌تقارن اطلاعاتی، کیفیت سود و هزینه سرمایه معنادار است.

در شکل (4) مدل اصلاح شده مسیر مستقیم بین هزینه سرمایه و عدم‌تقارن اطلاعاتی با کنترل کیفیت سود نشان داده شده است. همان‌گونه که ملاحظه می‌گردد کیفیت سود اثر منفی بر هزینه سرمایه دارد.

یکی از نکات مهم که در تحلیل مدل مطرح در شکل (1) اهمیت دارد، کاهش اثر کیفیت سود یا به عبارتی متغیر برون‌زا با ورود عدم‌تقارن اطلاعاتی به تحلیل است. توجه به نگاره‌های (3) و (5) نشان می‌دهد که با ورود عدم‌تقارن اطلاعاتی به تحلیل، اثر مستقیم کیفیت سود بر هزینه سرمایه حدود 53 درصد کاهش یافته است؛ اما همچنان اثر مستقیم تقلیل یافته کیفیت سود بر هزینه سرمایه وجود دارد. در این موارد عدم‌تقارن اطلاعاتی دارای سهم واسطه‌گری نسبی (تعدیل‌کنندگی) به عنوان میانجی کیفیت سود و هزینه سرمایه است.

شکل 1. دیاگرام مسیر عدم‌تقارن اطلاعاتی به هزینه سرمایه با کنترل کیفیت سود

مرحله چهارم: مقایسه ضرایب مسیر کیفیت سود در مراحل اول و سوم به‌منظور بررسی نقش

تعدیل‌کنندگی عدم‌تقارن اطلاعاتی بین کیفیت سود و هزینه سرمایه (فرضیه اصلی پژوهش)

در مرحله آخر ضرایب مسیر کیفیت سود از مرحله یک به مرحله سه مقایسه می‌شود. همان‌گونه که در مقایسه نگاره (2) و نگاره (5) مشاهده می‌شود، ضرایب مسیر مستقیم کیفیت سود به هزینه سرمایه از 32/0 به 15/0 کاهش می‌یابد. این کاهش به دلیل وارد شدن متغیر عدم‌تقارن اطلاعاتی به عنوان متغیر تعدیل‌کننده رابطه بین کیفیت سود و هزینه سرمایه است. بنابراین، فرضیه اصلی پژوهش تأیید و نتیجه گرفته می‌شود که عدم‌تقارن اطلاعاتی نقش تعدیل‌کنندگی بین کیفیت سود و هزینه سرمایه دارد.

نتایج مدل نهایی در شکل (2) و نگاره (6) ارائه شده است. در مجموع، نتایج ترکیب خطی از عدم‌تقارن اطلاعاتی و کیفیت سود، هزینه سرمایه را پیش‌بینی می‌نماید که در این میان کیفیت سود بر هزینه سرمایه هم اثر مستقیم منفی (01/0>P، 15/0-=β) و هم اثر غیرمستقیم منفی (01/0>P، 17/-0=β) داشته است. اثر غیر مستقیم کیفیت سود بر هزینه سرمایه از حاصل تفاضل اثر مستقیم کیفیت سود بر هزینه سرمایه (نگاره 5) از اثر کل کیفیت سود بر هزینه سرمایه (نگاره 3) بدست آمده است.

نگاره 6. مسیر مستقیم، مسیر غیرمستقیم و کل معنی‌دار برای مدل نهایی اصلاح شده

شکل 4. دیاگرام ضرایب مسیر نقش تعدیل‌کنندگی عدم‌تقارن اطلاعاتی در ارتباط کیفیت سود و هزینه سرمایه (مدل نهایی)