بررسی تأثیر کیفیت افشا بر رابطه بین وجه نقد آزاد و ارزش شرکت

مقدمه

با توسعه شرکت‌های سهامی سرمایه گذاران بسیاری به وجود آمدند که در اداره واحد اقتصادی تأثیرگذار نبودند. این فرایند باعث شد تا تفکیک مالکیت از مدیریت شرکت‌ها اتفاق افتد و مشکلات جدیدی را به وجود آورد. از جمله این مشکلات، ایجاد تضاد منافع بین مالکیت و مدیریت بود که باعث ایجاد نظریه نمایندگی شد[3]. با برقراری رابطه نمایندگی هر یک از طرفین رابطه به دنبال حداکثر کردن منافع شخصی خویش هستند. از آنجا که تابع مطلوبیت مدیران با مالکان یکسان نیست؛ بین آنها تضاد منافع وجود دارد[7].

اولین مشکل مربوط به نمایندگی، وجود تضاد منافع بین سهامدار و مدیر است. یعنی سهامدار به دنبال رسیدن به بالاترین مرحله ارزش سرمایه­گذاری است و مدیر نیز در وهله اول به دنبال افزایش ثروت خود است. بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر در راستای منافع سهامداران عمل ننماید. اختلاس و فساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامدار از شرکت؛ نمونه‌های افراطی از این تضاد منافع هستند [6].

از جمله عواملی که به مدیران کمک می­کند در جهت منافع شخصی خود گام بردارند وجوه نقد آزاد در شرکت است. اگر شرکت‌ها فرصت رشد بالایی داشته باشند، ممکن است از وجوه به صورت بهینه استفاده کرده و به سودآوری مطلوبی برسند. اما وقتی جریان‌های نقد مازاد بر نیازهای مالی و عملیاتی در شرکت موجود باشد و فرصت‌های رشد شرکت نیز پایین باشد؛ به احتمال زیاد این وجوه در پروژه­های با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه­گذاری می­شود؛ هزینه­های شرکت افزایش یافته و در پی آن ارزش شرکت کاهش می­یابد.

پس باید به فکر کاهش هزینه­های شرکت و از جمله هزینه­های نمایندگی بود که در نتیجه آن ارزش شرکت برای سهامداران افزوده خواهد شد. بر طبق ادبیات موجود، هزینه­های نمایندگی با معیارهای مختلفی سنجیده می­شود که از جمله این معیارها وجه نقد مازاد بر نیاز شرکت است. برای جلوگیری از سو استفاده و هزینه­های مترتب بر وجه نقد مازد بر نیاز در دست مدیران؛ باید نتایج عملکرد را برای جامعه افشا کنند.

 زمانی که مدیران نتایج حاصل از عملکرد شرکت را به عموم منتشر می­کنند؛ نوعی نظارت بر آنها شکل می­گیرد و بنابراین مجبور می­شوند که وجوه مازاد بر نیاز را در صورتی که شرکت فرصت رشد نداشته باشد بین سهامداران تقسیم نمایند و از وجوه مذکور به صورت بهینه استفاده کنند. در نتیجه بهبود کیفیت افشا باعث کاهش هزینه­ها و افزایش ارزش شرکت می­شود.

بنابراین پژوهش حاضر سعی دارد نقش نظارتی افشا را بر رابطه بین وجوه نقد آزاد و ارزش شرکت مورد آزمون قرار دهد و به همین دلیل با یک پرسش اساسی مواجه است که:

آیا کیفیت افشا بر رابطه بین وجوه نقد آزاد و ارزش شرکت تأثیرگذار است؟ و آیا در نظر گرفتن فرصت رشد شرکت بر این رابطه تأثیرگذار است؟

در کشور ما تا کنون پژوهش‌هایی در زمینه ارتباط بین وجه نقد مازاد و ارزش شرکت (ایزدی‌نیا و رساییان (1389)، سینایی و همکاران (1389)) و همچنین افشا (قربانی و عدیلی(1392) انجام شده است، ولی پژوهشی که نقش نظارتی افشا در رابطه بین وجوه نقد مازاد و ارزش شرکت مورد آزمون قرار دهد؛ انجام نشده است. لذا نیاز به چنین پژوهشی در ایران باعث شد تا نقش نظارتی افشا به طور خاص در رابطه بین وجوه نقد آزاد و ارزش شرکت آن هم با در نظر گرفتن فرصت رشد شرکت‌ها مورد آزمون قرار گیرد.

پیشینه پژوهش

پژوهش­های پیشین در خصوص ذخایر وجه نقد، فرصت رشد، کیفیت افشا و در مورد اینکه آیا سهامداران باید نگران ذخایر وجه نقد باشند شواهدی را ارایه کرده­اند که در زیر به برخی از آن­ها پرداخته می‌شود.

گورسوی و آی­دوگان [8] معتقدند طبق نظریه جریان‌های نقد آزاد، سیاست تقسیم سود بیشتر باعث کاهش منابع وجوه تحت کنترل مدیران می­شود. بنابراین شرکت‌هایی که دارای فرصت‌های رشد نیستند، از طریق توزیع سود، قادر خواهند بود از هدر رفتن منابع کمیاب بنگاه اقتصادی جلوگیری کنند. بنابراین در بنگاه اقتصادی که فرصت رشد ندارد، انتظار می‌رود ارزش شرکت با تقسیم سود دارای رابطه‌ای مثبت باشد.

تیتمن و همکاران [15] مستنداتی را ارایه کردند که سرمایه­گذاری برون سازمانی از طریق تحصیل سایر شرکت‌ها و همچنین سرمایه­گذاری­های عمده درون سازمانی از طریق وجوه نقد مازاد؛ بزرگترین و راحت‌ترین شکل­های اتلاف منابع سازمانی هستند که به کاهش ارزش شرکت منجر می­شود.

پینکویتس و همکاران [13] در یک پژوهش به بررسی توزیع وجوه نقد شرکت، توزیع سود، ارزش شرکت و هدایت و راهبری شرکت پرداختند و در تحلیلی به این نتیجه رسیدند که اثر نظارتی افشا بر دارایی­های نقدی نسبت به دارایی‌های غیر نقدی قوی­تر است. چون اینگونه دارایی‌ها بیشتر در معرض تضاد منافع و ایجاد هزینه­های نمایندگی قرار دارند.

مارتینز و همکاران [12] به بررسی اثر نگهداری وجه نقد بر ارزش شرکت پرداختند. نتایج آنها که شامل 472 شرکت صنعتی پذیرفته شده در بورس آمریکا در بین سال­های 2001 تا 2007 بود، نشان می‌دهد که یک سطح وجه نقد بهینه وجود دارد که شامل 14% مجموع دارایی­هاست و انحراف از سطح بهینه وجه نقد باعث کاهش ارزش شرکت می­شود.

نتیجه پژوهش لوپز و ویسنته [11] نشان داد که در حالت وجود فرصت‌های رشد، بین تقسیم سود و ارزش شرکت رابطه منفی وجود دارد. آن­ها معتقدند با فرض وجود تقارن اطلاعاتی و در حالت وجود فرصت‌های رشد، تقسیم سود توسط شرکت می­تواند باعث کاهش منابع داخلی، افزایش نیاز به منابع خارجی و در نهایت کاهش ارزش شرکت شود. نتایج پژوهش آنها حاکی از آن است که در حالت عدم فرصت‌های رشد، بین تقسیم سود و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد.

هیونگ [10] به نقل از جنسن (1986) بیان می­کند مشکلات سهامداران در نظارت بر اعمال فرصت طلبانه مدیران این امکان بالقوه را به مدیران می­دهد تا وجوه نقد ایجاد شده در داخل شرکت را برای منافع شخصی خودشان استفاده کنند و این وجوه را برای حداکثر سازی ارزش شرکت به کار نبرند. او در مقاله هزینه نمایندگی وجوه نقد و محافظه کاری مشروط بیان می‌دارد که هزینه نمایندگی در نتیجه وجه نقد مازاد بر نیاز شرکت‌ها ایجاد می­شود و اکثر شرکت‌هایی که هزینه­های نمایندگی ناشی از وجوه نقد دارند بجای سوددهی زیانده هستند و در مورد شرکت‌هایی که هزینه نمایندگی کمتری دارند؛ این وضعیت برعکس است.

هانگ و ژانگ [9] با بررسی داده­های 1136 شرکت در بازه زمانی 1996-1987 به بررسی تأثیر کیفیت افشا بر کاهش هزینه­های نمایندگی با استفاده از معیار جریان نقد آزاد پرداختند. برای تجزیه و تحلیل داده­ها نیز از روش رگرسیون بهره بردند. در نهایت چنین نتیجه­گیری کردند که اگر میزان منابع نقد مازاد بر نیاز در دسترس مدیران باشد؛ هزینه­های نمایندگی به دلیل انحراف منابع سازمان افزایش می‌یابد. بر این اساس آنها بیان داشتند؛ افزایش افشا افراد برون سازمانی را وادار می­کند، که از انحراف منابع سازمانی توسط مدیران داخلی جلوگیری کنند و از این رو افزایش ارزش برای سهامداران ایجاد می­شود.

پوپووا و همکاران [14] با انتخاب شرکت‌های انگلیسی در بازه زمانی 2010-2006 به بررسی اثر افشا بر ارزش شرکت پرداختند. آن­ها با بررسی این شرکت‌ها بیان می­دارند که بهبود افشا با ارزش شرکت ارتباط دارد و باعث افزایش ارزش شرکت می­گردد.

در ایران در رابطه با سطح نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و همچنین تأثیر کیفیت افشا بر رابطه بین این دو مورد پژوهش­های چندانی صورت نگرفته است. برخی از مهمترین پژوهش­های داخلی که تا حدودی با پژوهش حاضر ارتباط دارند به شرح زیر هستند:

ایزدی نیا و رساییان [1] با استفاده از داده‌های 10 ساله بین سال­های 1378 تا 1387 شامل 129 شرکت به این نتیجه رسیدند که سطح نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت و معناداری با ارزش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارد. روش مورد استفاده آن­ها در این پژوهش برای آزمون فرضیه­ها رگرسیون چند متغیره با استفاده از داده­های ترکیبی است.

تقوی و همکاران [2] به نقل از جنسن بیان می­دارند با توجه به متفاوت بودن اهداف مدیران از اهداف مالکان، وجود جریان‌های نقد ایجاد شده در داخل شرکت مازاد بر نقد لازم برای تأمین مالی پروژه­های جدید با خالص ارزش فعلی مثبت؛ به سرمایه­گذاری این مبالغ در پروژه­هایی با خالص ارزش فعلی منفی منجر شده و در نهایت موجب ایجاد پتانسیل اتلاف این منابع خواهد شد. به اعتقاد جنسن شرکت‌های با رشد سودآوری کم به احتمال بیشتر جریان نقد آزاد را در پروژه­های غیر سودآور سرمایه­گذاری می­کنند.

سینایی و همکاران [4] به بررسی تأثیر فرصت‌های رشد بر رابطه بین تقسیم سود و ارزش شرکت پرداختند. جامعه آماری آن­ها تمام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بود که از بین جامعه یک نمونه 110 تایی برای دوره زمانی 1383 تا 1387 بررسی شدند. فرضیه‌های پژوهش از طریق داده‌های ترکیبی و مدل اثرات ثابت فرضیه­های پژوهش آزمون شد. نتایج پژوهش آن­ها نشان داد که بین تقسیم سود و ارزش شرکت در صورت وجود فرصت‌های رشد رابطه منفی و معنی­داری وجود دارد و در صورت عدم وجود فرصت‌های رشد رابطه مثبت و معنی­دار خواهد بود.

قربانی و عدیلی [5] با پژوهش در مورد نگهداشت وجه نقد، ارزش شرکت و عدم تقارن اطلاعاتی به بررسی رابطه بین نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی پرداختند. جامعه آماری آنها تمام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بود که از بین جامعه یک نمونه 105 تایی برای دوره زمانی 1382 تا 1387 بررسی شدند. آنها از روش تجزیه و تحلیل پانلی و رگرسیون حداقل مربعات ادغامی به منظور آزمون فرضیه‌ها و تخمین ضرایب استفاده کردند. نتایج پژوهش حاکی از آن بود که در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی بین نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت رابطه معکوس و معناداری وجود دارد.

روش پژوهش

این پژوهش در حوزه پژوهش­های اثباتی حسابداری قرار می­گیرد. با توجه به این که از اطلاعات تاریخی در آزمون فرضیه­ها استفاده شده است در گروه پژوهش­های شبه آزمایشی طبقه بندی می­گردد. همچنین از آنجا که هدف آن بررسی رابطه بین وجه نقد آزاد و ارزش شرکت و تأثیر کیفیت افشا بر این رابطه است؛ با توجه به ماهیت و روشی که در این پژوهش استفاده می­شود؛ نوعی پژوهش توصیفی- همبستگی به شمار می­رود. این پژوهش به لحاظ معرفت شناسی از نوع تجربه­گرا، سامانه استدلال آن استقرایی و از جهت نوع مطالعه میدانی (محیط طبیعی) آرشیوی است.

از طرفی ویژگی مشترک تجزیه و تحلیل فرصت‌های رشد، تقسیم نمونه مورد مطالعه به دو یا چند گروه (بر اساس ارزش فرصت‌های رشد) است. با توجه به رابطه نزدیک ارزش شرکت و فرصت‌های رشد و به منظور تعدیل مزایای خصوصیات کاملا متفاوت شرکت‌ها و در جهت از دست دادن تعداد کمی از مشاهده‌ها داده‌ها به چارک تقسیم شدند و از چارک بالا (شرکت‌های با بیشترین فرصت رشد) و چارک پایین استفاده شد.

علاوه بر این به لحاظ تحلیل آماری این پژوهش از رگرسیون استفاده خواهد کرد.

برای انجام پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماری در نظر گرفته شدند. نمونه آماری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که ویژگی­های زیر را دارند:

 اطلاعات شرکت در دسترس باشد؛ شرکت جزء بانک­ها و شرکت‌های سرمایه­گذاری نباشد (به علت جریان وجوه نقد متفاوت)؛ پایان سال مالی آنها اسفند ماه باشد؛ طی دوره پژوهش شرکت تغییر سال مالی نداشته باشد؛ طی دوره پژوهش شرکت در بورس فعال باشد (دارای قیمت سهم باشد تا بتوان ارزش شرکت را بررسی کرد)؛ صورت‌های مالی شرکت حسابرسی شده باشند.

با توجه به شرایط ذکر شده تعداد 70 شرکت در دوره زمانی 1383 تا 1391 به عنوان نمونه آماری انتخاب گردید.

برای تدوین مبانی نظری و مباحث نظری پژوهش، کتب و مقالات لاتین و همچنین مقالات فارسی موجود استفاده شده است. اطلاعات لازم برای آزمون فرضیه پژوهش از اطلاعات موجود در سایت بورس اوراق بهادار تهران به نشانی اینترنتی www.irbourse.com و سایت اینترنتی www.rids.com متعلق به مرکز مدیریت پژوهش و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار تهران و بانک‌های اطلاعاتی نرم­افزاری موجود همچون تدبیرپرداز جمع­آوری گردیده است.

فرضیه پژوهش

تقوی و همکاران [2] بیان می­دارند که جنسن در نظریه جریان‌های نقد آزاد بیان می­نماید که مدیران بجای توزیع جریان‌های نقد آزاد بین مالکان، تمایل به سرمایه گذاری مجدد آن در شرکت دارند. چرا که پرداخت وجه به سهامداران موجب کاهش منابع تحت کنترل مدیران و در نتیجه کاهش قدرت آنان می گردد. از طرفی این امر شاید به دلیل نیاز به جذب سرمایه جدید توسط شرکت؛ موجب افزایش نظارت بازار سرمایه خواهد شد. به عبارت دیگر، انباشت جریان‌های نقد آزاد باعث کاهش توان نظارت بازار بر تصمیمات مدیریت می­شود. مدیران تمایل به رشد شرکت بیش از اندازه بهینه دارند، زیرا رشد شرکت با افزایش منابع تحت کنترل مدیران؛ افزایش قدرت و همچنین افزایش پاداش ایشان را در پی خواهد داشت. با توجه به متفاوت بودن اهداف مدیران از اهداف مالکان، وجود جریان‌های نقد ایجاد شده در داخل شرکت مازاد بر نقد لازم برای تأمین مالی پروژه­های جدید با خالص ارزش فعلی مثبت؛ به سرمایه­گذاری این مبالغ در پروژه­هایی با خالص ارزش فعلی منفی شده و در نهایت موجب ایجاد پتانسیل اتلاف این منابع منجر خواهد شد. به اعتقاد جنسن شرکت‌های با رشد سودآوری کم به احتمال بیشتر جریان نقد آزاد را در پروژه‌های غیر سودآور سرمایه­گذاری می­کنند [2].

بر همین اساس، به منظور بررسی نقش افشا بر رابطه بین وجوه نقد آزاد و ارزش شرکت در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران؛ فرضیه پژوهش به شرح زیر بیان می‌شود:

رابطه بین وجوه نقد آزاد و ارزش شرکت در شرکت‌های با کیفیت افشای بالا و فرصت رشد بالا نسبت به شرکت‌های با کیفیت افشا و فرصت رشد پایین؛ قوی­تر است.

مدل و متغیرهای پژوهش

در این بخش ابتدا مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه ارایه می­شود و سپس تعریف هرکدام از متغیرها ارئه خواهد شد.

(1)

که در آن ارزش بازار شرکت است و ارزش بازار شرکت نیز از ضرب تعداد سهام در دست سهامداران در ارزش بازار هرسهم به دست می­آید.  نیز لگاریتم طبیعی ارزش بازار شرکت را نشان می‌دهد.  وجه نقد آزاد را ارایه می‌کند و بیانگر میزان وجه نقد اضافه بر سطح بهینه مورد نیاز برای فعالیت­های عملیاتی و سرمایه­گذاری شرکت است. وجه نقد بهینه از طریق مدلی که در ادامه مطرح می­شود به دست می‌آید. و  به ترتیب بیانگر کیفیت افشای بالا و کیفیت افشای پایین هستند که در ادامه به توضیح در این زمینه می­پردازیم.

طی سال­های اخیر؛ رتبه بندی شرکت‌ها از نظر اطلاع رسانی و کیفیت افشا، همواره توسط بورس اوراق بهادار تهران تهیه شده است. لذا برای متغیر کیفیت افشا از امتیاز داده شده به هر شرکت توسط بورس اوراق بهادار تهران استفاده می­شود. لذا شرکت‌ها با توجه به امتیازی که از بورس برای کیفیت افشا گرفته­اند؛ چارک بندی شدند. از شرکت‌های قرار گرفته در چارک بالای امتیاز افشای اطلاعات با عنوان شرکت‌های با کیفیت افشای بالا و از شرکت‌های قرار گرفته در چارک پایین امتیاز افشای اطلاعات با عنوان شرکت‌های با کیفیت افشای پایین یاد می­شود.

 در مدل فوق فرصت رشد شرکت را نشان می­دهند.  و  به ترتیب بیانگر شرکت‌های با فرصت رشد بالا و شرکت‌های با فرصت رشد پایین هستند. برای محاسبه متغیر فرصت رشد از نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری استفاده شده است.

در مدل قبل؛  بیانگر اهرم مالی است و از تقسیم دارایی­ها به بدهی­ها به دست می­آید. از آنجا که این متغیر می­تواند نظارت افراد برون سازمانی (طلبکاران) را به همراه داشته باشد به عنوان متغیر کنترل وارد مدل شده است.  سود خالص را نشان می‌دهد.  بیانگر اندازه شرکت است و از لگاریتم طبیعی فروش (ln(s)) به دست می­آید. سود خالص و فروش می­توانند به افزایش وجه نقد منجر شوند. بنابراین به عنوان متغیر کنترلی وارد مدل شده­اند.

در مدل از نسبت گردش دارایی­ها () برای نشان دادن کارایی وجه نقد آزد که بر اساس ارزش بازار شرکت در سال قبل تراز شده است، استفاده می­شود. نسبت () بیانگر نسبت سود آوری است که از آن در مدل به عنوان متغیر کنترل استفاده می­شود. a عددی ثابت است و عرض از مبدأ خط رگرسیون را نشان می‌دهد.  نیز بیانگر خطاهایی است که مدل رگرسیون قادر به توضیح آن­ها نیست. لازم به ذکر است که در این مدل از روش داده­های تلفیقی استفاده شده است. همان طور که در بالا اشاره شد وجه نقد آزاد از اختلاف بین سطح بهینه وجه نقد و وجه نقد شرکت به دست می­آید. همانند‌هانگ و ژانگ [9] برای به دست آوردن مقدار بهینه وجه نقد مورد نیاز برای فعالیت­های عملیاتی و سرمایه­گذاری شرکت‌ها مدل زیر را استفاده می‌کنیم:

(2)

که در آن:

Ln بیانگر لگاریتم طبیعی است.  رشد فروش را نشان می­دهد.  بیانگر سرمایه در گردش شرکت و البته خالص از وجه نقد است.  بیانگر مخارج سرمایه­ای است. سایر متغیرها نیز همانند مدل قبلی تعریف می­گردند.

بر طبق نظریه نمایندگی وجه نقد مازاد در دسترس مدیران باعث می­شود که آنها این وجه مازاد را برای منافع شخصی استفاده کنند و این وجه نقد به بهترین نحو در جهت منافع سهامداران مورد استفاده قرار نگیرد. بنابراین، انتظار می‌رود با بهبود کیفیت افشا و کاهش وجه نقد آزاد در شرکت‌ها؛ ارزش شرکت افزایش یابد و سهامداران به بازده بیشتری برسند.

یافته‌های پژوهش

حال پس از گردآوری داده­ها و تحلیل­های آماری، نتایج برازش شده مدل شماره 1 در مورد معناداری متغیرها در جدول شماره 1 به شرح زیر آورده شده است:

جدول (1) ضریب همبستگی مدل شماره 1

جدول فوق بیان می­دارد که بین همه متغیرها به جز اهرم مالی با ارزش شرکت در سطح اطمینان 95 درصد رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

در آزمون این فرضیه می­خواهیم به بررسی این موضوع بپردازیم که کیفیت افشا به چه صورت بر رابطه بین کارایی وجه نقد آزاد و ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد. نتایج به‌دست آمده از آزمون این فرضیه در جدول­ شماره 2 ارایه شده است.

جدول (2) آزمون فرضیه شماره 1

همانطور که در جدول شماره 2 ملاحظه می‌شود، ضریب همبستگی 869/0 است. در مورد ضریب همبستگی باید گفت که این ضریب بیانگر وجود یا عدم وجود رابطه و جهت رابطه بین متغیر مستقل و وابسته است. با توجه به اینکه علامت آن مثبت است (علامت شیب خط رگرسیون)، بنابراین می‌توان گفت بین متغیرهایی که وارد مدل شده‌اند و متغیر وابسته یک رابطه مثبت و معنادار وجود دارد. همچنین، در این مدل، ضریب تعیین برابر با 755/0 است. یعنی 5/75% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل قابل توضیح است. مقدار آماره F و سطح معناداری مربوط به این آماره (05/0>00/0)، بیانگر این است که فرضیه صفر آماری که همان بی­معنا بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می­شود و مدل رگرسیون برآورد شده، در کل معنادار است و از توان تبیین قابل قبولی برخوردار است.

نتایج حاصل از بررسی همبستگی جملات خطا با استفاده از آماره دوربین- واتسون نیز با توجه به این‌که آماره به‌دست آمده در دامنه 5/1 و 5/2 قرار دارد، بیانگر نبود خود همبستگی بین خطاهای مدل است.

در جدول شماره 3 ضرایب متغیرها و معنادار بودن آنها با استفاده از آماره t ارایه شده است.

جدول (3) آزمون فرضیه شماره 1

همانطور که در جدول شماره 3 ملاحظه می­شود؛ ضریب، سطح آماره t و سطح معناداری مربوط به متغیرهای پژوهش بیانگر این است که بجز ضریب اهرم مالی (نسبت بدهی­ها به دارایی­ها)؛ بقیه ضرایب دارای یک ارتباط معنادار با ارزش شرکت هستند.

همانطور که در جدول شماره 3 مشخص است، متغیر وجه نقد آزاد در شرکت‌های با کیفیت افشای بالا و فرصت رشد بالا با ضریب 57/0 و در شرکت‌های با کیفیت افشای پایین و فرصت رشد پایین با ضریب 40/0 وارد مدل شده است و تأثیر مثبت و معناداری بر ارزش شرکت دارد.

حال برای مقایسه یکسان بودن تأثیر کیفیت افشای بالا و کیفیت افشای پایین بر رابطه بین کارایی فروش و ارزش شرکت از آزمون والد استفاده می­نماییم که نتایج این آزمون در جدول شماره 4 آمده است.

جدول (4) آزمون والد