در سال‌های اخیر بورس اوراق بهادار تهران با توجه به تحکیم زیر ساخت‌های ارتباطاتی و افزایش حجم بازار که عمده دلیل آن را می‌توان واگذاری شرکت‌های مشمول بند ج اصل ۴۴ در زمینه خصوصی‌سازی دانست، باعث شده است توجه سرمایه‌گذاران خرد و سرمایه‌گذاران نهادی به این بازار بیش از پیش جلب شود. سرمایه‌گذاران نهادی جزو فعالترین بازیگران بازار سرمایه بوده، از طریق انجام معاملات در حجم و ارزش بالا تأثیر بسیار زیادی بر جهت‌گیری‌های بازار دارند [12]. این گروه از سرمایه‌گذاران با توجه به میزان سرمایه و استفاده از افراد متخصص، در سرمایه‌گذاری‌ها با تحلیل و آگاهی بیشتری وارد شده، معمولاً دید بلند مدت‌تری نسبت به دیگر سرمایه‌گذاران دارند. وجود سرمایه‌گذاران نهادی، از طرفی بر نقدشوندگی بازار می‌افزاید و از طرف دیگر، حضور سرمایه‌گذاران نهادی در بازار سرمایه، آن را به سمت کارایی پیش می‌برد؛ بدین صورت که سرمایه‌گذاران نهادی می‌توانند با اتکا به نفوذ خود در بازار، به ارائه اطلاعات دقیق از سوی شرکت‌ها و رعایت اخلاق حرفه‌ای نظارت کرده، دقت و صحت ارائه اطلاعات را فزونی بخشند. سرمایه‌گذاران نهادی از طریق جمع‌آوری اطلاعات و قیمت‌‌گذاری تصمیمات مدیریت به‌طور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت، آشکارا بر شرکت نظارت می‌کنند [17].

انتخاب پرتفوی بهینه از دیر‌باز مورد توجه صاحب نظران بوده است. شاخص‌های متعددی از زمان ارائه تئوری پرتفو توسط مارکویتز تاکنون برای انتخاب سهام برتر ارائه شده است که هرکدام مبتنی بر مفروضات خاص خود بوده است. سرمایه‌گذاران نهادی هر چند به‌نظر می‌رسد در انتخاب سهام به دنبال همان هدفی هستند که سرمایه‌گذاران خرد هستند؛ یعنی افزایش ثروت خود و سودآوری بیشتر، ولی به‌نظر می‌رسد ملاک‌های آنان از جهت انتخاب سهام با ملاک‌های سرمایه‌گذاران خرد تفاوت داشته باشد. آنچه در مورد کلیه این شاخص‌ها یا دسته‌بندی‌ها تاکنون مورد غفلت واقع شده است و مقاله حاضر درصدد پر کردن این خلآْ است، تفکیک سرمایه‌گذاران نهادی از دیگر سرمایه‌گذاران است.

هرچند این تقسیم بندی مسبوق به سابقه است، لیکن در بحث معیارهای انتخاب سهام از آن غفلت شده است. به‌نظر می‌رسد با توجه به ماهیت شرکت‌های نهادی، حجم سرمایه، میزان تخصص موجود در آن‌ها و بنگاه داری توسط ایشان معیارهای انتخاب سهام توسط این دسته از سرمایه‌گذاران و یا حداقل رتبه و اهمیت معیارها با آنچه تاکنون بررسی شده است؛ تفاوت داشته باشد.

اصطلاح «سرمایه‌گذار نهادی[1]» بر اساس ادبیات مالی به سازمان یا نهادی اطلاق می‌شود که اوراق بهادار را در تعداد عمده و یا ارزش دلاری بالا معامله می‌کند و از منافع کارمزد کمتر بهره می‌برد [18].

براساس قانون بازار سرمایه، سرمایه‌گذاران نهادی به یکی از نهادهای ششگانه زیر اطلاق می‌شود:

1ـ بانک‌ها و بیمه‌ها.

2ـ هلدینگ‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق بازنشستگی، شرکت تأمین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار.

3ـ هر شخص حقیقی یا حقوقی که بیش از 5 درصد یا بیش از 5 میلیارد ریال از ارزش اسمی اوراق بهادار در دست انتشار ناشر را خریداری کند.

4ـ سازمان‌ها و نهادهای دولتی و عمومی.

5ـ شرکت‌های دولتی.

6ـ اعضای هیأت مدیره و مدیران ناشر یا اشخاصی که کارکرد مشابه دارند [16].

اصطلاح سرمایه‌گذار نهادی در مقاله مذکور مطابق با دستور العمل مصوب هیأت مدیره سازمان است، ولی از آنجا که پژوهش حاضر جنبه میدانی دارد و مبتنی بر دو دسته پرسش‌نامه است لذا اساس کار خود را به‌جهت صعوبت دسترسی به تمامی گروه‌های مذکور بر ردیف ۲ قرار داده است. به‌عبارت دیگر، مقاله مذکور درصدد رتبه‌بندی معیارهای انتخاب سهام از منظر هلدینگ‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق بازنشستگی، شرکت تأمین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار است.

مقاله حاضر از چند جنبه حاوی نوآوری می‌باشد. جنبه اول تفکیک سرمایه‌گذاران از جهت معیارهای انتخاب سهام به سرمایه‌گذاران نهادی و غیر نهادی است. هر چند این تقسیم بندی به خودی خود نوآوری محسوب نمی‌شود، لیکن در بحث معیارهای انتخاب سهام به این تقسیم‌بندی و تفاوت‌های بین این دو دسته تاکنون توجه نشده است. جنبه دیگر ارائه معیارهای انتخاب سهام خاص سرمایه‌گذاران نهادی است. این معیارها، با توجه به حجم سرمایه، میزان دانش و تخصص، بنگاه‌داری و امکان عضویت در هیأت مدیره هرچند از منظر سرمایه‌گذاران خرد حائز اهمیت نیست، ولی سرمایه‌گذاران نهادی در انتخاب سهام بدان توجه خاص دارند. جنبه سوم نوآوری مقاله حاضر، اعتبار سنجی تمامی معیارهای مستخرج از ادبیات موضوع و معیارهای اکتشافی از منظر سرمایه‌گذاران نهادی است که فهرستی از معیارهای مورد وثوق سرمایه‌گذاران نهادی را ارائه می‌دهد و آخرین جنبه پژوهشی مقاله حاضر رتبه‌بندی این معیارها براساس روش تحلیل شبکه است.

ادبیات نظری و پیشینه پژوهش

در زمینه معیارهای انتخاب سهام چه در بورس تهران و چه در سطح دنیا تاکنون پژوهش‌های فراوانی انجام گرفته است که در زیر به آن‌ها اشاره می‌شود.

نکته حائز اهمیت این است که اکثر این پژوهش‌ها از منظر سرمایه‌گذار غیرنهادی یا به‌عبارت دیگر، از منظر افراد حقیقی است که سرمایه و حجم معاملات زیادی ندارند.

ﺑﺮﺧﯽ از ﺗﺤﻠﯿﻞ‌ﮔﺮان در بازار سرمایه ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ که ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺑﺎزار ﺑﺎﯾﺪ ﺑﺎ اصول و مبانی ﺑﻨﯿﺎدی ﺗﺮﮐﯿﺐ ﺷﻮد ﮐﻪ ﺑﻪ اﯾﻦ دﺳﺘﻪ از ﻧﻈﺮﯾﻪ‌ﭘﺮدازان، ﺑﻨﯿﺎدﮔﺮاﯾﺎن گفته ﻣﯽ‌ﺷﻮد. در اﯾﻦ ﺗﮑﻨﯿﮏ، روش ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺷﺮﮐﺖ ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ در ﭼﻬﺎر ﻣﺮﺣﻠﻪ ﺻﻮرت ﻣﯽ‌ﮔﯿﺮد:

1)وﺿﻌﯿﺖ ﻋﻤﻮﻣﯽ اﻗﺘﺼﺎد ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﯽﺷﻮد؛ 2) وﺿﻌﯿﺖ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﯽﺷﻮد؛ 3) وﺿﻌﯿﺖ ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺮرﺳﯽ و ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﯽﺷﻮد و در پایان 4) ارزش ﺳﻬﺎم ﺷﺮﮐﺖ ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ اﺳﺘﺨﺮاج ﻣﯽﺷﻮد. اﻧﺠﺎم ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺑﻨﯿﺎدی ﮔﺎه ﺑﺴﯿﺎر دﺷﻮار و وﻗﺖ‌ﮔﯿﺮ اﺳﺖ [24]. در مقابل، کریستین و همکاران در مقاله خود در سال 2010 بیان می‌کنند که ﺑﺴﯿﺎری از ﻓﻌﺎﻻن ﺑﺎزار و ﻣﺘﺨﺼﺼان ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺑﺎ اﺗﮑﺎ ﺑﺮ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻗﯿﻤﺖ، ﺗﻌﺪاد و ﺣﺠﻢ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﮔﺬﺷﺘﻪ ﻣﯽ‌ﺗﻮانند ﻗﯿﻤﺖﻫﺎی آینده را ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ کنند و به‌همین علت، این معیارها توسط سرمایه‌گذاران نهادی نیز مورد توجه قرار می‌گیرد [25].

نالینی در مقاله خود (2013) پیرامون معیارهای انتخاب سهام بیان می‌کند که هر سرمایه‌گذار برای تصمیم‌گیری در مورد انتخاب سهام معیارهایی را مدنظر قرار می‌دهد که وابسته به شخصیت هر فرد است. در این پژوهش 9 معیار برای انتخاب سهام توسط سرمایه‌گذاران بررسی گردیده است که نتایج پژوهش نشان داد که مهمترین معیارها عبارتند از: اطلاعات حسابداری، معرفی سهام توسط برخی از شرکت‌ها یا اشخاص و اطلاعات عمومی افراد [31].

جنانی و همکاران در مقاله خود برای مشخص کردن معیارهای سهام که در سال 2008 انتشار یافت، 9 معیار را به ترتیب اولویت و بر اساس روش رتبه‌بندی تاپسیس بیان کرده‌اند که مهمترین آن‌ها عبارتند از: نرخ بازگشت سرمایه، درآمد هر سهم، نسبت قیمت به درآمد، ریسک سیستماتیک (بتا)، نرخ بازده دارایی و نسبت جاری [28].

لی و همکاران در پژوهشی با عنوان «ترکیب تکنیک‌های تصمیم‌گیری چند معیاره (MCDM) برای انتخاب سهام بر اساس دیدگاه مدل گوردن» معیارهای مؤثر بر قیمت سهم را شناسایی کردند. آن‌ها در این پژوهش معیارهای مؤثر بر سه عنصر کلیدی مدل گوردن را با توجه به مرور ادبیات پژوهش استخراج نمودند. معیارهای مؤثر بر سه معیار اصلی مدل گوردن (سود سهام پیش‌بینی شده، نرخ تنزیل و نرخ رشد) شامل چشم انداز صنعت، درآمدها، جریان نقد عملیاتی، نسبت پرداخت سود، بتای بازار، بازده بدون ریسک، نرخ رشد درآمدها و نرخ رشد سود تقسیمی می‌شدند[6].

مریکاس و همکاران در سال 2010 با بررسی بورس یونان دریافتند که مهم‌ترین عوامل برای انتخاب سهام در سرمایه‌گذاران نهادی، ترکیبی از معیارهای اقتصادی و روان‌شناختی است. البته، آن‌ها هم‌چنین بیان کردند که نمی‌توان برای تصمیم‌گیری این سرمایه‌گذاران رویکرد ثابت و منسجمی در نظر گرفت [29].

در مطالعه‌ای که در سال 2010 در مؤسسه اقتصادی دانشگاه گالن بر اساس بررسی معیارهای مختلفی، همچون تحلیل بنیادی، تکنیکال و مبتنی بر مالی رفتاری انجام شد؛ شش دسته معیار اصلی به‌عنوان برترین معیارها معرفی شدند. این شش معیار عبارتند از: رشد قیمت سهام در بازه‌های مختلف، سود تقسیمی، نسبت قیمت به درآمد (P/E)، پیش‌بینی درآمد پنج سال آینده، مدیریت شرکت و برند شرکت. [35].

ادریسینگ و همکاران، در پژوهشی با عنوان «انتخاب سبد سهام بر اساس شاخص قدرت مالی با به کارگیری تحلیل پوششی داده‌ها» از یک سری نسبت‌های مالی به‌منظور تخمین قدرت مالی شرکت‌ها و همبستگی این معیارها با بازده واقعی سهام، استفاده نمودند. نسبت‌های مالی به‌کارگرفته شده در این پژوهش در شش دسته قرار گرفته که در برگیرنده معیارهای سودآوری (شامل بازده سرمایه، بازده دارایی‌ها، حاشیه سود خالص و سود هر سهم)، معیارهای کارآیی عملیاتی (شامل گردش حساب‌های دریافتنی، گردش موجودی کالا، گردش دارایی‌ها)، معیارهای نقدینگی (شامل نسبت جاری، نسبت آنی و نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام)، معیارهای اهرمی (شامل نسبت اهرمی، نسبت کل بدهی به کل دارایی، نسبت بدهی کل به حقوق صاحبان سهام)، معیارهای چشم انداز شرکت (شامل نسبت قیمت به درآمد و نسبت ارزش بازار به دفتری) و معیارهای رشد (شامل نرخ رشد درآمدها، نرخ رشد سود خالص و نرخ رشد سود هر سهم) هستند [26].

جانسون و همکاران در مقاله‌ای با عنوان «شاخص‌های شرکت‌های موفق» به بررسی معیارهای تعیین‌کننده موفقیت پرداختند. آن‌ها در این مقاله به ده شاخص به‌عنوان شاخص‌های موفقیت شرکت اشاره می‌کنند. این شاخص‌ها شامل: ارزش بازار به دفتری، اندازه، نرخ رشد پایدار، بازده دارایی‌ها، ساختار سرمایه، نقدشوندگی، دوره گردش وجه نقد، تغییرپذیری درآمدها، مخارج پژوهش و توسعه و مخارج تبلیغات می‌شود [32].

موهانرام در سال ۲۰۰۳ در پژوهش خود با عنوان «آیا تحلیل بنیادی برای سهام‌های رو به رشد مؤثر است؟» به بررسی میزان موفقیت تحلیل بنیادی برای سهام‌های رو به رشد یا سهام‌های دارای ارزش دفتری به بازار پایین پرداخته است. به این منظور، وی شاخصی بر مبنای ترکیب عوامل بنیادی سنتی مانند جریان‌های نقدی و معیارهای سنجش مناسب برای شرکت‌های رو به رشد، مانند ثبات سودآوری و میزان فعالیت‌های مربوط به پژوهش و توسعه، ایجاد نموده است. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که تحلیل بنیادی می‌تواند حتی در شرکت‌های رو به رشد نیز مناسب باشد. علاوه بر آن، نتایج این پژوهش این موضوع را که اوراق بهادار دارای نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری پایین، در آینده بازده بهتری خواهند داشت، تأیید نکرد [30].

به‌کویت در سال ۲۰۰۱ در پژوهشی با عنوان «انتخاب سهم در شش بازار غیرآمریکایی بزرگ» مسأله انتخاب سهم را در شش کشور استرالیا، کانادا، فرانسه، آلمان، ژاپن و انگلستان بررسی کرده است. وی در این مطالعه از هشت معیار استفاده نموده است که عبارتند از: نسبت قیمت به جریان نقدی، نسبت قیمت به درآمد، نسبت قیمت به ارزش دفتری، نسبت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد به مقدار قیمت به درآمد در یک سال، نسبت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد به مقدار قیمت به درآمد در پنج سال گذشته و نسبت نوسان یک سال گذشته در قیمت. دوره زمانی مطالعه از سال ۱۹۸۵ تا پایان فصل دوم ۱۹۹۷ بوده است. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که ترکیب اطلاعات در معیارهای مورد استفاده در استراتژی‌های مختلف سرمایه‌گذاری به ارائه یک مدل چند متغیره در شناسایی اوراق بهادار با بازده مورد انتظار بالا و پایین در بازارهای شش‌گانه می‌انجامد [24].

اسکویرس در سال ۱۹۹۸ به بررسی انتخاب سهام از دیدگاه گراهام و داد پرداخته است. در این پژوهش ۱۰ شاخص در چهار طبقه قرار دارند که عبارتند از: نرخ رشد پنج سال (شامل فروش درآمد هر سهم و ارزش دفتری هر سهم)، نسبت‌های سودآوری پنج سال (شامل بازده حقوق صاحبان سهام به دارایی‌ها، نرخ پوشش بهره و جریان نقدی به بدهی)، شاخص‌های قیمت‌گذاری در پنج سال، (شامل قیمت به درآمد و قیمت به ارزش دفتری). آنگاه این شاخص‌ها در مورد شرکت‌های فعال در یک صنعت محاسبه شده و در مورد هر شرکت، نرخ رشد، نسبت‌های سودآوری، نسبت‌های اهرم مالی با یکدیگر ترکیب شده و معیاری به اسم عملکرد نامیده شد و این عملکرد با قیمت‌گذاری مقایسه شده و بر مبنای آن سهام برتر برای خرید شناسایی شد [33].

آچور و همکاران در سال ۱۹۹۸ در پژوهشی با عنوان «انتخاب سهم در بازارهای نوظهور استراتژی‌های پرتفو برای مالزی، مکزیک و آفریقای جنوبی» موضوع انتخاب سهم را در بازارهای نوظهور مذکور بررسی کردند. آن‌ها در این مطالعه، ۲۸ معیار مختلف را برای انتخاب سهم در نظر گرفتند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که در فرآیند سرمایه‌گذاری، انتخاب سهم از انتخاب کشور مهم‌تر است و باید در انتخاب معیارها دقت کرد [23].

وونگ و چونگ در سال ۱۹۹۸ در پژوهش خود با عنوان «روش مدیریت سرمایه‌گذاری در هنگ‌‌کنگ: ‌پیش‌بینی بازار و انتخاب سهم» به بررسی روش‌های مورد استفاده تحلیلگران مالی در پیش‌بینی بازار و ارزیابی سهم پرداختند. آن‌ها در این پژوهش، ۱۲۰۰ نفر از تحلیلگران مالی فعال در بازار بورس هنگ کنگ را به‌عنوان نمونه بررسی کردند. نتایج پژوهش آن‌ها نشان می‌دهد که تحلیلگران بازار بورس هنگ کنگ بیشتر روش‌های قدیم تحلیل بنیادی و تکنیکی را استفاده کرده و کمتر از روش تحلیل پرتفوی استفاده می‌کنند [34].

در ایران نیز پژوهش‌های زیادی برای تشخیص معیارهای انتخاب سهام انجام شده است که هریک با توجه به رویکرد خود به قسمتی از این معیارها اشاره کرده‌اند و همان‌گونه که بیان شد، در تمامی آن‌ها تمایزی بین سرمایه‌گذاران نهادی و سرمایه‌گذاران خرد ایجاد نشده است.

ودیعی و حسینی (1391) در مقاله خود با عنوان «رابطه معیارهای ارزیابی عملکرد و بازده غیر عادی سهام» بیان می‌کنند که از میان معیارهای ارزیابی عملکرد سهام تنها بین نسبت جاری، نسبت آنی، درصد بدهی به مجموع دارایی‌ها، گردش مجموع دارایی‌ها، درصد بازده مجموع دارایی‌ها، درصد سود به سود ناویژه به درآمد و نسبت P/E و P/B با بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد. [21].

پیری در مقاله خود با عنوان «اثر نماگرهای ساختاری بر رفتار قیمتی سهام در سال 1391» بیان می‌کند که ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻗﯿﻤﺖ ﺳﻬﺎم در ﺑﺎزار سهام به عوامل گوناگونی وابسته است ﮐﻪ ﺑﻌﻀﺎً ﻓﺮاﺗﺮ از ﺳﻄﺢ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ و ﺣﺘﯽ ﺑﺎزار اﺳﺖ. ﺑﺴﯿﺎری از ﻧﻈﺮﯾﻪ ﭘﺮدازان ﺑﺎزارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎی ﺳﺎﺧﺘﺎری ﺑﺎزار ﻣﯽﺗﻮان ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻗﯿﻤﺖ ﺳﻬﺎم را ﭘﯿﺶ‌ﺑﯿﻨﯽ و از آن‌ها در ﺗﺼﻤﯿﻢ‌ﮔﯿﺮی اﺳﺘﻔﺎده ﮐﺮد [8].

مهرانی و رساییان (1388) در مقاله خود پیرامون معیارهای نقدشوندگی و بازده سهام بیان می‌کنند که معیارهایی چون اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش، گردش سهام شرکت، حجم ریالی معامله، تعداد انجام معامله و درصد روزهای معامله شده که در اصل به‌عنوان زیر مجموعه‌های معیار نقد‌شوندگی به حساب می‌آیند، با بازده سالانه سهام رابطه مستقیم دارد و برای سرمایه‌گذاران مبنای تصمیم‌گیری قرار می‌گیرد. آن‌ها پژوهش‌های خود را در یک بازه زمانی پنج ساله بررسی و تاثیر این معیارها بر بازدهی و تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأیید می‌کنند [20].

احمدپور و همکاران در سال 1388 در مقاله خود معیارهای انتخاب سهام را بر اساس مدل‌های مختلف تصمیم‌گیری، از جمله ELECTRE، SAW، TOPSIS و ... رتبه‌بندی و در نهایت، مهمترین معیارهای تصمیم‌گیری را با توجه به اختلاف نتایج هریک از روش‌های مذکور بر اساس روش Copeland ارایه کرده اند که عبارتند از: نسبت قیمت به درآمد (P/E)، درآمد هر سهم (EPS)، سود تقسیمی هر سهم (EPS)، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهم، نسبت قیمت به فروش، نسبت بدهی به سرمایه و نرخ بازده دارایی‌ها [2].

تالانه و همکاران در مقاله خود در سال 1392 با بررسی میزان حجم معاملات و اثر آن بر قیمت سهام، بیان می‌کنند که معیار حجم سهام می‌‌‌‌‌‌‌تواند بر بازدهی روزهای آتی سهام اثر داشته باشد که توسط برخی از سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی مورد توجه است. در این پژوهش با استفاده از تحلیل رگرسیونی نشان داده شده است که معامله‌گران با استفاده از این معیار توانسته‌اند بازدهی بالاتری را کسب نمایند [9].

اصغری‌زاده در پژوهش‌ خود در سال 1390 شاخص‌های مؤثر بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را به چند دسته مهم تقسیم می‌کند که شاخص‌های مالی، نقدینگی، اهرمی، سودآوری، ارزش بازار، شاخص‌های تولیدی، شاخص‌های بهره‌وری، شاخص‌های اهمیت اقتصادی و شاخص‌های مدیریتی از جمله مهم‌ترین این شاخص‌ها هستند. [3]. این شاخص‌ها عبارتند از: سود ناویژه به فروش، نسبت R0A (سود خالص به متوسط دارایی‌ها)، درآمد هر سهم (EPS)، نسبت قیمت بر درآمد (P/E)، نسبت توزیع سود (DPR)، سود نقدی هر سهم (DPS)، سود خالص به فروش، سود خالص به متوسط دارایی‌ها پس از کسر دارایی‌های طرح و توسعه، نسبت آنی، گردش دارایی‌ها، افزایش تعدادی تولید نسبت به سال قبل و پوشش هزینه‌های مالی. این پژوهش گران با استفاده از این دوازده شاخص نهایی و هشت شرکت منتخب، ماتریس تصمیم‌گیری را تشکیل دادند [4].

محمدرضایی در سال ۱۳۷۹ در پایان نامه خود با عنوان بررسی عوامل مؤثر بر تصمیم خریداران سهام عادی در بازار بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی تأثیر اطلاعات صورت‌های مالی شرکت‌های سهامی عام و سودآوری آن‌ها بر تصمیم خریداران سهام عادی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که خریداران سهام در بورس بر اساس تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی و روش‌های قدیمی تصمیم نگرفته و بیشتر تحت تأثیر مسائلی مانند وضعیت اقتصادی و سیاسی کشور، سیاست‌های دوره‌ای بورس، دسترسی به اطلاعات محرمانه از شرکت‌ها، بالا بودن تقاضا برای محصولات شرکت، سودآوری شرکت، سیاست پرداخت سود و موارد دیگر قرار دارند [14].

امیری و همکاران (1389) در مقاله خود معیارهای شناسایی شده براساس مرور ادبیات پژوهش را در چهار خوشه اصلی شامل خوشه سودآوری، خوشه رشد، خوشه بازار و خوشه ریسک دسته‌بندی کردند [6].

هادوی نژاد (1383) در پایان نامه خود با عنوان شناسایی عوامل مؤثر بر انتخاب سهام در بورس اوراق بهادار تهران (محدود به شرکت‌های سیمان) )با استفاده از رویکرد(MADM  به رتبه‌بندی معیارهای مورد توجه سهامداران در ارزیابی و انتخاب سهم با استفاده از رویکرد تصمیم‌گیری چند شاخصه پرداخت. به این منظور، وی 244 معیار را در قالب سه عامل داخلی، خارجی و اهداف سرمایه‌گذار از طریق پرسشنامه بررسی کرد. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که مهم‌ترین معیارهای مؤثر عبارتند از: سیاست‌ها و مقررات اقتصادی، نسبت‌های مالی مربوط به سود هر سهم و توجه به اجرای طرح‌های پژوهش و توسعه و چگونگی آن‌ها [22].

توکلی محمدی در سال 1383 پژوهشی با عنوان "بررسی رفتار مدیران سرمایه‌گذاری و تحلیلگران مالی در خصوص پیش‌بینی بازار و انتخاب سهام در بازار بورس تهران" انجام داده است. پاسخ‌دهندگان به پرسشنامه شامل: کارگزاران بورس، تحلیلگران مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مشاوران سرمایه‌گذاری بانک‌های تجاری بوده‌اند. از پاسخ‌دهندگان درخواست شد تا اهمیت نسبی استفاده از تکنیک‌های تجزیه و تحلیل بنیادی، تجزیه و تحلیل تکنیکی و تجزیه و تحلیل پرتفوی را برای پیش‌بینی بازار در کوتاه مدت، میان مدت، بلند مدت و انتخاب سهم مشخص نمایند. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهند که تحلیلگران و مدیران سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران تأکید بیشتری بر تکنیک‌های سنتی، یعنی تجزیه و تحلیل بنیادی و تکنیکی نسبت به تکنیک‌های جدید، یعنی تکنیک‌های تجزیه و تحلیل پرتفوی دارند [11] .

آقایی و مختاریان در پژوهش خود با عنوان «بررسی عوامل مؤثر بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران» به بررسی تأثیر چهار متغیر سود هر سهم، افزایش سرمایه انجام گرفته توسط شرکت‌ها، سود نقدی هر سهم و مشاوره و توصیه کارگزاران بر تصمیم سهامداران پرداختند. نتایج پژوهش آن‌ها نشان می‌دهد که سود هر سهم، سود نقدی هر سهم و مشاوره و توصیه کارگزاران در تصمیم سهامداران مؤثر می‌باشند اما افزایش سرمایه انجام گرفته توسط شرکت‌ها تأثیری در تصمیم آن‌ها ندارد [5].

ابزری، صامتی و دلبری در سال ۱۳۸۱ در پژوهشی با عنوان "کاربرد مدل فرآیند تحلیل سلسله مراتبی(AHP) در تعیین معیارهای مؤثر بر انتخاب سهم در بورس اوراق بهادار تهران "به بررسی و رتبه‌بندی تعدادی از معیارهای مطرح در تحلیل تکنیکی و بنیادی پرداختند. جامعه آماری این پژوهش را کارشناسان سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری فعال در بورس تشکیل می‌دادند. براساس نتایج به‌دست آمده از این پژوهش، کارشناسان شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تحلیل بنیادی را بر تحلیل تکنیکی ترجیح داده، مهم‌ترین معیارهای مورد توجه آن‌ها به ترتیب عبارتند از: سود تقسیمی هر سهم، سود هر سهم و نسبت قیمت به درآمد [1].

در مورد سرمایه‌گذاران نهادی در کشور، پژوهش‌های اندکی انجام شده است که البته در مورد معیار انتخاب سهام نیست. از جمله آن‌ها می‌توان به پژوهش کاظمی و محمدنژاد با عنوان «بررسی رابطه مالکیت نهادی با عدم تقارن اطلاعاتی و عملکرد مالی شرکت‌ها» اشاره کرد. در پژوهش یادشده اثبات شده است که بین مالکیت نهادی‌ها و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه منفی و معناداری وجود دارد [19]. پژوهش دیگر مربوط به فخاری و طاهری است که به بررسی رابطه بین سرمایه‌گذاران نهادی و نوسان‌پذیری بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته‌اند. آن‌ها در پژوهش خود اثبات کرده‌اند که حضور سرمایه‌گذاران نهادی به افزایش نظارت بر عملکرد مدیریت شرکت منجر شده است [17]. یگانه و همکاران در پژوهش خود به بررسی رابطه بین سرمایه‌گذاران نهادی و ارزش شرکت پرداختند و اثبات کردند که رابطه مثبتی بین این دو متغیر وجود دارد [13].

با توجه به مرور ادبیات موضوع نکات زیر حایز اهمیت است: اولاً پژوهشگران در پژوهش‌های خود تفاوتی بین انواع سرمایه‌گذاران در انتخاب معیارهای گزینش سهام قائل نشده‌اند و ثانیاً معدود پژوهش‌هایی وجود دارد که تمامی معیارهای پژوهش‌های پیشین را به‌صورت جامع مورد اعتبارسنجی در بورس اوراق بهادار تهران قرار دهد.

در نگاره (1) فهرستی از تمامی معیارهای عنوان شده در پژوهش‌های گذشته ارائه شده است.

نگاره۱. معیارهای انتخاب سهام موجود در ادبیات موضوع

روش پژوهش

همان‌گونه که بیان شد، پژوهش حاضر در پی پاسخگویی به سه سؤال است:

1) معیارهای انتخاب سهام خاص سرمایه‌گذاران نهادی چیست؟

2) از بین معیارهای موجود در ادبیات موضوع کدام معیارها مد نظر سرمایه‌گذاران نهادی است؟

3) رتبه‌بندی بین این دو دسته معیار چگونه است؟

برای پاسخگویی به این سؤال‌ها در پژوهش حاضر از روش‌های پژوهشی گوناگونی استفاده شده است. در ابتدا کلیه معیارهای موجود در ادبیات موضوع گردآوری شد (نگاره ۱). در ادامه با 12 تن از مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و اعضای هیأت مدیره آنان مصاحبه باز انجام گرفت که براساس آن معیارهایی جدید که مدنظر نهادی‌ها‌ست، استخراج شد (نگاره 2). در انتخاب مصاحبه شوندگان از روش خوشه‌بندی استفاده گردید و با توجه به حجم معاملات و فعال بودن شرکت‌ها افراد انتخاب شدند. معیارهای جدید به‌انضمام معیارهای مستخرج از ادبیات موضوع که بالغ بر 27 معیار می‌شود، مورد اعتبار سنجی براساس پرسشنامه طیف لیکرت قرار گرفت. به علت محدودیت‌های تعداد پاسخگویان از آزمون کای دو برای تحلیل نتایج پرسش‌نامه استفاده گردید. معیارهای مستخرج براساس تئوری‌ها در چهار دسته مختلف قرار داده شد و بر اساس روش تحلیل شبکه و نظر خبرگان رتبه‌بندی بین آن‌ها انجام گردید که در ادامه توضیح داده می‌شود.

استخراج معیارهای خاص سرمایه‌گذاران نهادی

برای پاسخگویی به سؤال یک پژوهش مبنی بر این‌که آیا سرمایه‌گذاران نهادی به جز معیارهای موجود در ادبیات موضوع برای انتخاب سهام معیارهای دیگری نیز مد نظر دارند یا خیر، با توجه به نبود پشتوانه ادبیات موضوع ناگزیر از انجام مصاحبه باز با چند تن از مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های تامین سرمایه و صندوق‌های در اندازه بزرگ شدیم. بر اساس مصاحبه‌های انجام گرفته، پاسخگویان به 9 معیار خاص اشاره کردند که در ادبیات موضوع بدین گونه وجود نداشت. معیارهای یاد شده در نگاره (۲) نشان داده شده است.

بررسی توزیع جواب‌ها و آزمون رتبه علامتدار ویلکاکسون[2]

از آنجا که معیارهای موجود در نگاره (۱) با دو مشکل بالقوه مواجه هستند؛ نخست این معیارها از منظر خاص سرمایه‌گذاران نهادی نیست و دوم، بعضی از آن‌ها در بورس اوراق بهادار تهران اعتبارسنجی نشده است، لازم است کلیه معیارها از منظر سرمایه‌گذاران نهادی اعتبار سنجی شود.

معیارهای نگاره (۲) نیز هرچند از مصاحبه با نهادی‌ها استخراج شده است، لیکن برای اعتبارسنجی در یک نمونه بیشتر در این آزمون شرکت داده شدند.

بدین جهت پرسش‌نامه‌ای ساختار یافته حاوی 27 معیار مذکور مبتنی بر طیف لیکرت طراحی گردید.

معمولا در آزمون پرسشنامه بر اساس طیف لیکرت از آزمون T استفاده می شود. این آزمون از آن جهت‌که پارامتریک است، از اعتبار بالایی برخوردار است، لیکن مبتنی بر فرض نرمال بودن توزیع احتمال و یا بزرگ بودن حجم نمونه است. در پژوهش حاضر با توجه به این‌که پاسخ‌های جمع‌آوری شده کمتر از 30 بوده است (فقط 11 نفر از 35 پاسخ‌دهنده، پرسش‌نامه را تکمیل کردند) ابتدا وجود توزیع نرمال جواب خبرگان در هر 27 سؤال به‌وسیله آزمون کولموگوروف - اسمیرنوف سنجیده می‌شود، در صورت تایید توزیع نرمال امکان استفاده از آزمون T خواهد بود و در غیر این‌صورت از معادل ناپارامتریک آن که آزمون رتبه علامتدار ویلکاکسون است، استفاده می‌شود.

فرایند تحلیل شبکه‌ای

فرایند تحلیل شبکه‌ای[3] (ANP)، یک تئوری عمومی سنجش نسبی است که برای محاسبه اولویت‌های نسبی مرکب، از اولویت‌های نسبی انفرادی به کار می‌رود. این اولویت‌های انفرادی، اندازه‌های نسبی تأثیر عناصری را که با توجه به معیارهای کنترلی با هم تعامل دارند، نشان می‌دهند.

فرآیند تحلیل شبکه‏ای نظریه‏ جدیدی است که فرآیند تحلیل سلسله‏ مراتبی را برای پرداختن به وابستگی در بازخورد توسعه می‏دهد و به این منظور از رهیافت ابرماتریس[4] استفاده می‏کند. اگرچه هم فرآیند تحلیل شبکه‏ای و هم فرآیند تحلیل سلسله‏ مراتبی‏ اولویت‏های مقیاس نسبی را با انجام مقایسات زوجی اتخاذ می‏کنند؛ تفاوت‏هایی میان آن‌ها وجود دارد. نخستین تفاوت آن است که فرآیند تحلیل سلسله ‏مراتبی حالت‏ خاصی از فرآیند تحلیل شبکه‏ای است، چرا که فرآیند تحلیل شبکه‏ای با وابستگی درون‏ خوشه (وابستگی درونی) و میان خوشه‏های مختلف (وابستگی برونی) سر و کار دارد؛ دوم این‏که فرآیند تحلیل شبکه‏ای ساختاری غیرخطی دارد، در حالی که ساختار فرآیند تحلیل‏ سلسله ‏مراتبی خطی است و سلسله مراتبی که در بالاترین سطح آن هستند.

هدف و بدیل‏ها در پایین‏ترین‏ سطح سلسله‏ مراتب جای گرفته‏اند. به‌طور کلی، مدل فرآیند تحلیل سلسله ‏مراتبی چارچوبی‏ تصمیم‏گیری است که رابطه‏ای یک‏سویه و سلسله‏ مراتبی را میان سطوح تصمیم در نظر می‏گیرد. در الگوی فرآیند تحلیل سلسله ‏مراتبی بالاترین عنصر ساختار سلسله ‏مراتبی، هدف‏ کلی الگوی تصمیم‏گیری است و سلسله ‏مراتب به شاخص‏های خاص‏تری گسترش می‏یابند تا آنجا که سطح شاخص تصمیم کنترل‏‌پذیری ‏به‌دست آید.

درعوض، فرآیند تحلیل شبکه‌ای به این ساختار اکیداً سلسله مراتبی و عمودی نیازی ندارد [2].

از آنجا که رابطه بین بعضی از متغیرها و معیارها و همچنین، رابطه بین معیارها با یکدیگر محتمل بود، در این پژوهش از روش تحلیل شبکه به‌جای تحلیل سلسله مراتبی استفاده شده است. شایان ذکر است که تحلیل شبکه اعم از تحلیل سلسله مراتبی است؛ به‌عبارت‌دیگر، در صورتی‌که مسأله، ساختار سلسله مراتبی داشته باشد، ولی از تحلیل شبکه استفاده شود، هرچند محاسبات افزوده می‌شود، ولی در جواب نهایی تاثیری نخواهد داشت. بنابراین، در پژوهش حاضر از روش ANP استفاده شده است.

یافته‌های پژوهش

براساس روش پژوهش بیان شده در ابتدا مصاحبه با بعضی از مدیران و اعضای هیأت مدیره انجام گردید. براساس مصاحبه انجام شده که از نوع مصاحبه باز بود، معیارهای نگاره (۲) به‌عنوان معیارهای خاص سرمایه‌گذاران نهادی برای انتخاب سهام به‌دست آمد.

نگاره ۲. معیارهای انتخاب سهام خاص سرمایه‌گذاران نهادی مستخرج از مصاحبه

براساس نتایج نگاره (۱) و نگاره (۲) تعداد 27 معیار برای انتخاب سهام فهرست شده است. البته، معیارهای نگاره (۲) معیارهایی است که در ادبیات موضوع بدان اشاره نشده است و خاص سرمایه‌گذاران نهادی است. برای مثال، معیار روند معاملات بلوکی با توجه به میزان سرمایه زیاد برای شرکت در این‌گونه معاملات، مختص این گروه از سرمایه‌گذاران است. به‌عبارت‌دیگر، روند این‌گونه معاملات در یک سهم در انتخاب یا عدم انتخاب آن از طرف سرمایه‌گذاران خرد مورد اهمیت نیست.

معیار دیگری که در این گروه می‌توان بدان اشاره کرد، روند اقتصاد جهانی است. این معیار هرچند می‌تواند مورد استفاده سرمایه‌گذاران خرد به‌صورت خاص قرار گیرد، ولی از آنجا که تحلیل اقتصاد جهانی نیازمند تخصص و دانش گسترده‌ای است و تیمی از متخصصان در هر حوزه اقتصادی را می‌طلبد، استفاده از این معیار برای سرمایه‌گذاران خرد مقرون به صرفه نخواهد بود. افزون بر آن، تأثیر روند اقتصاد در سطح جهانی در صورتی که مالکیت چند شرکت در صنعتی خاص برای بنگاه داری مد نظر باشد، حائز اهمیت است که این نگرش و استراتژی در حیطه سرمایه‌گذاران خرد نخواهد بود. دیگر معیارهای نگاره (۲) نیز توجیهاتی بدین صورت خواهد داشت که عمدتاً ناشی از سه خصیصه زیر در سرمایه‌گذاران نهادی است:

• سرمایه کلان
• استفاده از کارشناسان متخصص
• داشتن دید بلند مدت

پس از استخراج معیارهای نگاره (۲) تمامی معیارهای موجود، مشتمل بر 27 مورد شد. توزیع پاسخ‌ها برای تمامی ۲۷ معیار به‌وسیله آزمون کولموگوروف ـ اسمیرنوف بررسی شد.

نگاره ۳. نتایج آزمون فرض توزیع نرمال (کولموگوروف ـ اسمیرنوف)

1. Test distribution is normal
2. Calculated from data

1. Test distribution is normal
2. Calculated from data

همان‌گونه که نتایج نگاره (3) نشان می‌دهد، توزیع جواب خبرگان در کلیه معیارها نرمال است. لذا می‌توان از آزمون T استفاده کرد. برای تایید صحت آزمون برای تمامی معیارها آزمون ویلکاکسون نیز انجام شد که نتایج آن آزمون T را تایید کرد. نگاره (۴) نتایج آزمون T را نشان می‌دهد. نتایج آزمون ویلکاکسون برای اختصار آورده نشده است. این نتایج توسط نرم افزار SPSS 16 محاسبه شده است.

نگاره ۴. نتایج آزمون T

همان‌گونه که در نگاره (۳) مشهود است، از بین ۲۷ معیار انتخاب سهام، تعداد 16 معیار تایید شدند که از بین 9 معیار موجود در نگاره (۲) فقط معیار ایجاد انحصار در صنعت تأیید نشد؛ که نشان‌دهنده توافق جمعی سرمایه‌گذاران نهادی بر اهمیت هشت معیار مذکور است. از بین هجده معیار موجود در نگاره (۱) که مستخرج از ادبیات موضوع بوده است، تعداد دوازده معیار تایید نشده است. به‌عبارت‌دیگر، از بین هجده معیار انتخاب سهام، هشت معیار پیش‌بینی اقتصادی و سیاسی کشور، نسبت‌های سودآوری، طرح‌های پژوهش و توسعه شرکت، مدیریت شرکت، نوع محصول شرکت، جهت کلی بازار، چشم انداز صنعت و سهامداران عمده تایید شده است.

معیارهای تایید شده را می‌توان بر اساس ماهیت آن‌ها و نوع نگرش سرمایه‌گذاران نهادی به فرآیند سرمایه‌گذاری در چهار دسته معیارهای کلان اقتصادی، معیارهای خاص صنعت، معیارهای خاص شرکت و معیارهای مختص سرمایه‌گذاران نهادی دسته‌بندی کرد. فرض دسته‌بندی مذکور، علاوه بر ماهیت شانزده معیار تایید شده توسط خبرگان، نگرش سرمایه‌گذاری از کلان به خرد می‌باشد.

 به‌عبارت‌دیگر، برای تصمیم گیری در مورد خرید سهام شرکتی در بورس اوراق بهادار، علاوه بر معیارهای مختص خود، در مورد اقتصاد در سطح کلان کشور، صنعت سهم مورد نظر و همچنین، در خصوص شرکت مورد نظر تحلیل و بررسی خواهند داشت. چگونگی چینش یا اهیمت این معیارها، آخرین سؤال پژوهش حاضر است که بر اساس روش تحلیل شبکه و مبتنی بر نظر خبرگان بدان پاسخ داده خواهد شد.

نگاره ۵. دسته‌بندی معیارهای انتخاب سهام در دو سطح

برای اجرای فرایند ANP ابتدا باید شبکه مورد نظر بین متغیرها ترسیم گردد. در ایجاد شبکه بین معیارهای پژوهش حاضر نکاتی مد نظر قرار گرفته است: اولاً وجود رابطه‌های زیاد علاوه بر دشواری محاسبات، نیازمند جوابگویی به پرسش‌نامه‌های ماتریسی زیادی خواهد بود که این امر باعث کاهش دقت نظر پاسخگویان خواهد شد؛ بنابراین، در ایجاد شبکه نهایت دقت شده است؛ ثانیاً بین معیارهای سطح اول وابستگی درونی لحاظ شده است؛ ثالثاً بین معیارهای سطح دوم دو گونه وابستگی لحاظ شده است، وابستگی اول بین زیر معیارهای مرتبط با هرکدام از چهار معیار سطح اول است و وابستگی دوم به‌جهت احتیاط بین تمامی شانزده معیار سطح دوم برقرار شده است. شبکه مفروض برای آزمون در شکل 1 نشان داده شده است.

شکل ۱. مدل مفهومی شبکه برای رتبه‌بندی معیارهای انتخاب سهام از منظر نهادی‌ها

براساس نظرسنجی انجام شده و پرسش‌نامه‌های تکمیل شده اطلاعات براساس مدل نشان داده شده در شکل 1 وارد نرم افزار SuperDecisions گردید.

رتبه‌بندی‌های به‌دست آمده در هر دو سطح در نمودارهای 2 و 3 نشان داده شده است.

نمودار 1. رتبه‌بندی معیارهای سطح اول

براساس نتایج به‌دست آمده از بین چهار معیار موجود در سطح یک، از منظر سرمایه‌گذاران نهادی معیارهای خاص شرکت در رتبه اول اهمیت، معیارهای مختص سرمایه‌گذاران نهادی در رتبه دوم و معیارهای خاص صنعت و کلان اقتصادی به ترتیب در رتبه‌های بعد قرار دارند. براساس نتایج، به‌نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران نهادی در سرمایه‌گذاری، رویکردی جزء‌نگر دارند. به‌عبارت دیگر، در انتخاب سهام شرکت‌ها ابتدا به معیارهای خاص آن شرکت که مشتمل بر پنج معیار ذکر شده در نگاره (5) است؛ اهمیت می‌دهند و سپس به معیارهای خاص خود.

 رتبه‌بندی مذکور نشان می‌دهد که نوع و ماهیت معیارهای مورد استفاده از نظر سرمایه‌گذاران نهادی با معیارهای مورد استفاده دیگر سرمایه گذاران متفاوت است، چرا که معیارهای ویژه آن‌ها در رتبه دوم اهمیت واقع شده است. هرچند این دسته از سرمایه‌گذاران توانایی تجزیه و تحلیل معیارهای کلان اقتصادی را دارند، ولی به‌نظر می‌رسد با توجه به ماهیت بازار سرمایه ایران و عدم تبعیت متغیرهای خاص شرکت از این گونه معیارها، این دسته کمترین اهمیت را دارد.

نمودار 2. رتبه بندی معیارهای سطح دوم