تأثیر ریسک محیط، استراتژی شرکت و ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

رشد و شکوفایی اقتصاد هر کشوری به سرمایه گذاری و برنامه ریزی مناسب بستگی دارد. هدایت صحیح جریان‌های نقدی به سمت سرمایه گذاری‌های مناسب باعث رشد اقتصادی، افزایش تولید ناخالص ملی، ایجاد اشتغال، افزایش درآمد سرانه و نهایتاً رفاه عمومی‌خواهد شد. بدون شک، عمده ترین اقدام در جهت تشویق مردم به سرمایه گذاری یا خرید سهام شرکت‌ها، بهبود شاخص‌های عملکرد و کاهش ریسک شرکت‌هاست. در این میان، عوامل مختلفی وجود دارند که می‌توانند بر عملکرد شرکت‌ها تأثیر گذار باشند]15[.

سرمایه گذاران برای انجام سرمایه گذاری‌های خود به اطلاعات مالی نیاز دارند تا بتوانند سرمایه گذاری‌های مناسبی انجام دهند. صورت‌های مالی نقش عمده ای در تشریح وضعیت مالی و عملکرد مالی شرکت‌ها دارند. تجزیه وتحلیل درست عوامل مؤثر بر عملکرد مالی شرکت‌ها می‌تواند سرمایه گذاران را در جهت اتخاذ تصمیمات بهینه کمک کند. علاوه بر آن آشنایی مدیران با عوامل موثر بر عملکرد شرکت‌ها نیز موجب خواهد شد تا آنان تصمیماتی را اتخاذ نمایند که بهترین تصمیم برای شرکت تابعه آنان باشد. این تحقیق به بررسی این موضوع می‏پردازد که اگر شرکت‌ها به نحو صحیح موقعیت‌های سرمایه گذاری خود را با توجه به محیط فعالیت انتخاب و در پی آن سیاست‌های خود را به نحوی تنظیم کنند که منابع را به بهترین موقعیت‌ها تخصیص دهند، در آن صورت قادر خواهند بود به نتایج رضایت بخشی دست یافته، به دنبال آن رضایت صاحبان سهام و اعتبار دهندگان خود را جلب نمایند. مفاهیم مالی و اصول نظری مدیریت استراتژیک بیانگر این موضوع هستند که شرکت‌ها قبل از اتخاذ تصمیم در مورد سرمایه گذاری‌های خود باید منابع مالی خود را بررسی کرده، وجوه خود را به نحوی تخصیص دهند که ضمن گردش عملیات شرکت در کوتاه مدت، موفقیت بلند مدت خود را نیز در نظر گرفته باشند. در این راستا، بررسی همه جانبه و کلی عوامل اثرگذار بر عملکرد شرکت ضروری به نظر می رسد. برخی از این عوامل ناشی از محیط فعالیت شرکت هستند که در سطوح کلان، صنعت و خود شرکت می توانند بر کارایی و سودآوری شرکت مؤثر واقع شوند که در این مقاله اثرگذاری محیط در قالب ریسک محیط تعریف شده است. عامل دیگر، سیاست‌های (استراتژی‏های) تدوین شده توسط مدیریت عالی است که بر عملکرد شرکت مؤثر هستند. علاوه بر آن ساختار سرمایه نیز از طریق هزینه سرمایه و ریسک ناشی از وام گیری می تواند بر عملکرد شرکت تأثیرگذار باشد]25[.

سودآوری و عملکرد مطلوب یک شرکت، ثروت صاحبان سهام و اعتباردهندگان را تحت تأثیر قرار می­دهد. این در حالی است که این دو گروه (سهامداران و اعتباردهندگان) دارای تضاد منافع با یکدیگر بوده، به سودآوری و عملکرد شرکت از دیدگاه‌های متفاوتی توجه می‏کنند]14[. دراین تحقیق برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها از دو معیار: 1- حسابداری و 2- مالی، استفاده شده است. معیارهای حسابداری از قبیل: بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی‌ها، بازده فروش وبازده سرمایه. این معیارها بیانگر میزان رضایتمندی صاحبان سهام هستند که در این تحقیق از بین معیارهای ذکر شده در بالا، بازده حقوق صاحبان سهام به عنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد شرکت انتخاب شده است. از طرف دیگر، برای ارزیابی عملکرد شرکت باید به میزان رضایتمندی اعتبار دهندگان نیز توجه نمود. معیارهای مالی مورد استفاده برای سنجش رضایت اعتباردهندگان معمولاً جریان‌های نقدی یک شرکت هستند که در این تحقیق برای ارزیابی رضایتمندی اعتباردهندگان از جریان‌های نقدی آزاد هر سهم[1] استفاده شده است]15[.

2. ادبیات پژوهش

2-1 مفهوم ریسک در سرمایه‏گذاری

بدون شک عمده ترین اقدام، در جهت تشویق مردم به سرمایه‏گذاری در فعالیت‌های تولیدی یا خرید سهام شرکت‌ها، ایجاد تعادل بین بازدهی و ریسک این‏گونه سرمایه‏گذاری‏ها در مقایسه با سایر سرمایه‏گذاری‏های غیرمولد است.. در بازار سرمایه، سرمایه‏گذاران سعی دارندکه حتی الامکان پس اندازهای خود را در سرمایه‏گذاری‌هایی صرف کنند که بیشترین بازدهی را داشته باشند، اما در این راستا به ریسک مربوط به سرمایه‏گذاری نیز توجه دارند و در صورتی ریسک را متحمل می‏شوندکه از بابت آن بازده بیشتری عایدشان شود]26[. دراین مورد، ایجاد محیطی مناسب برای سرمایه‏گذاری‏های سالم و مولد و تقویت بازار سرمایه، از مهمترین اقداماتی است که می تواند توسط متولَیان اقتصاد کشور انجام گیرد.

 ریسک عبارت است از احتمال از دست دادن تمام یا قسمتی از سود و یا اصل سرمایه، و به‏طورکلی، نوسان پذیری بازده سرمایه‏گذاری، ریسک نامیده می‏شود. با بررسی فرمول‏های بازده، در می‏یابیم که ریسک هر سهم به وسیله تغییرات در قیمت و سود تقسیمی آن سهم مشخص می‏شود. سرمایه‏گذارانی که در صدد به حداکثر رساندن ثروت خود هستند، سعی می‏کنند در دارایی‌هایی که نرخ بازده بالا و ریسک کمی دارند، سرمایه‏گذاری‏کنند. اگر شخصی در اوراق بهاداری سرمایه‏گذاری‏کند که نرخ بازدهی آن از نرخ بازده مورد انتظار بیشتر باشد، ارزش بازار این اوراق افزایش خواهد یافت]27[.

2-1-1 ریسک محیط

محیط اقتصادی شرکت‌ها نقش تعیین کننده و غیر قابل انکاری در اثرگذاری بر عملکرد شرکت دارد. ریسک محیط بر اساس انواع ریسک‌هایی که شرکت در نتیجه فعالیت خود با آن‌ها روبه رو می‏شود، تعریف می‏گردد. انواع ریسک‌ها و مخاطراتی که موفقیت یک شرکت را تهدید می‏کنند، به دلیل عدم اطمینان‌های ناشی از محیط خارجی و یا داخلی خود شرکت است. ریسک می‏تواند ناشی از سیاست‌ها و عوامل کلان اقتصادی یک کشور، مانند خصوصی سازی، تولید ناخالص داخلی و غیره و یا سیاست‌های اتخاذ شده در سطح خود شرکت‌ها، از قبیل نحوه تأمین مالی، سیاست‌های نقدینگی، پتانسیل رشد شرکت و غیره باشد]15[. از یک دیدگاه، عوامل تشکیل‏دهنده ریسک محیط عبارتند از: ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک بازار، ریسک تجاری، ریسک مالی و ریسک سیاسی- اقتصادی]11[.

2-2 استراتژی

از دیدگاه مدیریت استراتژیک، تعاریف متعددی از استراتژی و خط مشی شرکت صورت گرفته است؛ برای مثال، چندلر[2]( 1962)، استراتژی را چنین توصیف می کند:

"تعیین اهداف بلند مدت شرکت، اتخاذ تصمیم‌های متناسب و مطابق با این اهداف و تخصیص منابع به نحوی که اهداف مورد نظر حاصل شوند."همچنین، او چنین بیان می کند که استراتژی عبارت است از یک طرح واحد، همه جانبه و تلفیقی که نقاط قوت وضعف سازمان را با فرصت‌ها و تهدیدهای محیطی مربوط ساخته، دستیابی به اهداف اصلی سازمان را میسر می‌سازد.‌هافر و شندر [3](1978)، استراتژی را به صورت" برقراری توازن و تطابق میان اهداف سازمانی، منافع، مهارت‌های افراد، فرصت‌ها و ریسک‌ها "تعریف می کنند]21[.

به گونه ای مشابه، تامسون و استریکلند[4](1981)، استراتژی را به عنوان "ارزش‌های مشترک موجود در یک سازمان برای تحقق اهداف، از طریق تخصیص بهینه منابع و هدایت تلاش‌ها در راستای اهداف مذکور" تعریف می کنند]28[. مینتزبرگ[5] (1981)،تعریف کوتاهی درباره استراتژی ارائه داده است.از نظر وی، استراتژی عبارت است از: الگوی به جریان انداختن تصمیمات. در جایی دیگر مینتزبرگ، استراتژی را به عنوان "مسیر تعیین کننده تصمیم گیری و عملکرد شرکت‌ها وسازمان‌ها "می­داند]24[. از نظر هیل و جونز[6](1995)، این تصمیمات و نحوه عمل‌های اتخاذ شده می تواند ناشی از محیط خارجی و یا درونی شرکت صورت گیرد. اثرگذاری محیط خارجی می تواند در نتیجه فرصت‌ها و یا تهدید‌های موجود در محیط فعالیت شرکت باشد. این تأثیرگذاری می تواند در نتیجه تأثیرات ناشی از صنعت و یا سیاست‌های کلان اقتصادی باشد. محیط درونی شرکت‌ها نیز با توجه به کمّیت و کیفیت منابع موجود و در اختیار شرکت بر تصمیم گیری‌ها تأثیرگذار است. انتخاب استراتژی‌های مناسب در یک شرکت باید با توجه به نقاط ضعف و قوت آن شرکت از لحاظ منابع  مالی در دسترس صورت گیرد. در سطح خود شرکت‌ها، سیاست گذاری توسط مدیران عالی شرکت صورت می گیرد و این سیاست گذاری‏ها بر اساس رضایت و منافع صاحبان سهام و ذی نفعان شرکت انجام می‌پذیرد؛ به طوری که بر اثر اجرای تصمیمات اتخاذ شده بر ثروت سهامداران و ذی نفعان افزوده شده، در بلند مدت حداکثر سود را نصیب آنان سازد]20[. در ادامه، درباره دو نوع استراتژی متداول در شرکت‌ها که در این پژوهش نیز به عنوان معیارهای استراتژی استفاده شده­اند، مطالبی ارائه می شود.

2-2-1 استراتژی رشد شرکت

توجه به رشد شرکت، یکی از راهکارهای اساسی برای موفقیت و دستیابی به سهم بیشتری از بازار در رقابت با رقبای دیگر معرفی شده است. هر چند شرکت‌هایی که به موفقیت‌های چشمگیری دست یافته اند، ممکن است استراتژی‌های رشد را به عنوان بخشی از مجموعه استراتژی‌های خود به کار گیرند، ولی نکته اصلی این است که اکثر شرکت‌های کاربر این نوع استراتژی، به نتایج مثبت و چشمگیری دست یافته اند. برای مثال، بر اساس تحقیق صورت گرفته توسط زوک و روگرز[7](2001)، تعداد 240 شرکت در هفت صنعت مورد بررسی، به رشد سودآوری دست یافتند. بر اساس این پژوهش، دسترسی به این رشد تنها در سایه توجه به دو نکته زیر حاصل شده است:

1- جستجوی فرصت‌های سودآور با توجه به نوع فعالیت و عملیات شرکت؛

2- جستجوی راه هکارهایی برای بهبود عملیات اصلی شرکت.

شرکت‌ها معمولاٌ استراتژی‌های رشد را با توجه به وضعیت خود در بازارهای رقابتی انتخاب می‏کنند. برخی از این استراتژی‌ها عبارتند از: توسعه عملیات و فعالیت فعلی شرکت، ایجاد عملیات جدید، انجام تحصیل‌های تجاری و ترکیب با سایر شرکت‌ها، توجه به رضایتمندی مشتریان، افزایش سهم شرکت از بازار و به تبع آن، افزایش میزان فروش شرکت و خرید دارایی‌های جدید]30[.

2-2-2 استراتژی نقدینگی شرکت

فعالیت‌هایی که شرکت‌ها انجام می‏دهند، معمولاٌ به سه دسته تقسیم می‏شوند: فعالیت‌های عملیاتی، فعالیت‌های سرمایه‏گذاری و فعالیت‌های تأمین مالی. به رغم تفاوت‌های مهمی‏که این سه دسته فعالیت دارند، یک ویژگی مشترکشان این است که انجام آنها موجب ورود و خروج وجه نقد از شرکت می‏شود. به عبارت دیگر، انجام این فعالیت‌ها از یک طرف مستلزم صرف وجه نقد(خروج وجه نقد) است و از طرف دیگر، در آینده جریان‌های نقدی به شرکت وارد خواهد شد. جریان نقدی در خصوص فعالیت‌های سرمایه‏گذاری و تأمین مالی در بلندمدت صورت می‏گیرد، لذا قابلیت برنامه ریزی بیشتری دارند، در حالی که فعالیت‌های عملیاتی معمولاً در کوتاه مدت انجام می‏شود و ورودی جریان نقدی آنها هم در کوتاه مدت صورت می‏گیرد.

قدرت نقدینگی یک شرکت عبارت است از: توانایی انجام تعهدات کوتاه مدت شرکت.

حاصل فعالیت‌های عملیاتی که در دوره عملیات انجام می‏شود، در قالب ارقام حسابداری، همچون مانده وجه نقد، مانده مطالبات، مانده موجودی کالا و مانده حساب‌های پرداختنی نشان داده می‏شود. تعهدات کوتاه مدتی که طی دوره جاری ایجاد می‏شود، باید از محل دارایی‌های جاری که طی این دوره ایجاد می‏شوند، پرداخت شود. توانایی شرکت در پرداخت بموقع بدهی‌ها نشان دهنده قدرت نقدینگی شرکت است. بنابراین، می‏توان گفت قدرت نقدینگی مناسب برای شرکت‌ها یکی از عوامل مهم و اساسی در موفقیت برنامه‌های استراتژیک شرکت است]15[.

نگرش‌های مختلفی در خصوص اندازه‏گیری نقدینگی و مبانی اندازه‏گیری مذکور وجود دارد که آنها را می‏توان در سه دسته زیر تقسیم بندی کرد:

1-  برخی از نویسندگان مدیریت مالی برای نشان دادن توانایی شرکت در انجام تعهدات کوتاه مدت صرفاً وجه نقد و اوراق کوتاه مدت قابل فروش را مورد توجه قرار می‏دهند. این نویسندگان سایر دارایی­های جاری، از جمله موجودی کالا و مطالبات را در تعیین وضعیت نقدینگی مؤثر نمی‏دانند.

2- برخی دیگر از نویسندگان، کلیه دارایی‌های جاری اعم از دارایی‌هایی که کاملاً نقد یا شبه نقد هستند و دارایی‌هایی که نقد نیستند، ولی قابلیت نقد شدن در دوره‌های کوتاه مدت را دارند، در تعیین وضعیت نقدینگی شرکت مؤثر می‏دانند.

3- عده ای دیگر از نویسندگان ضمن این که کلیه دارایی‌های جاری را مؤثر می دانند، همه امکانات و دارایی‌های شرکت را تعیین کننده وضعیت نقدینگی می‏دانند. اگر شرکت دارایی‌های ثابت غیرعملیاتی داشته باشد که در کوتاه مدت بتواند به راحتی تبدیل به نقد شود، یا اگر شرکت دسترسی سریع به منابع مالی بانکی داشته باشد و یا فرصت استفاده از اعتبار در حساب جاری داشته باشد، همگی بیانگر قدرت نقدینگی شرکت هستند]5[.

در این پژوهش، به پیروی از چاسوس و السن(2007)، قدرت نقدینگی شرکت را بر اساس موجودی نقد و اوراق بهادار کوتاه مدت قابل فروش اندازه‏گیری می‏کنیم.

2-3 ساختار سرمایه و مفاهیم مربوط به آن

امروزه درجه‏بندی شرکت‌ها از لحاظ اعتباری تا حدود زیادی به ساختار سرمایه آنان بستگی دارد و در واقع، مبنای تولید و ارائه خدمات بر نحوه تأمین و مصرف وجوه مالی وابسته است. از طرفی، ساختار سرمایه هر شرکت هشدار اولیه‏ای درباره میزان مضیقه مالی شرکت است و لازم است در برنامه‏ریزی استراتژیک شرکت‌ها و تعیین عوامل مؤثر برکارایی، تأمین مالی آنان مورد توجه جدی باشد. به اعتقاد پراساد و همکاران[8](1997)، منابع تأمین مالی شرکت‌ها بر اساس سیاست تأمین مالی آنها به دو بخش منابع مالی درونی و منابع مالی بیرونی شرکت تقسیم می‏شود. در منابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمین مالی می‏کند؛ یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت‏های عمدتاً عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر به‏کار می‏گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی‏ها و سهام، اقدام به تأمین مالی می‏کند]16[.

شرکت برای اینکه بتواند تأسیس شود، به سرمایه نیاز دارد و برای توسعه به مبالغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت. وجوه مورد نیاز از منابع گوناگون و به شکل‏های مختلف تأمین می‎‏شوند، ولی همه سرمایه را می‏توان در دو گروه اصلی قرار داد: وام و سهام.

تأمین سرمایه از محل وام دارای چندین نقطه قوت است : نخست بهره مشمول معافیت مالیاتی می‏شود و همین امر باعث خواهد شد که هزینه مؤثر وام کاهش یابد و به ویژه اگر نرخ بازدهی حاصل از به کارگیری این منابع بیش از نرخ هزینه تأمین مالی آن باشد، دارندگان سهام عادی به این دلیل که نرخ بهره و اصل بدهی بلندمدت ثابت و مشخص است، الزامی ندارند که وام‏دهندگان را نیز در این سود اضافی سهیم نمایند و سرانجام به این دلیل که وام‏دهندگان دارای حق‏رأی نیستند، سهامداران می‏توانند با پول‏ کمتر،کنترل بیشتری را بر شرکت اعمال نمایند]4[.

از جنبه دیگر، بدهی‏های بلندمدت دارای نقاط ضعفی بدین شرح هستند: نخست آن که بدهی‏های بلندمدت از یک سو تعهدات مالی برای شرکت ایجاد می‏کنند واتکای بیش از حد به آن، به افزایش اهرم مالی و به تبع آن به افزایش احتمال ورشکستگی و عدم پرداخت اصل و بهره وام منجر می‏شود، بویژه در مورد شرکت‌هایی‏که از نظر موقعیت مالی در وضعیت مطلوبی به سر نمی‏برند. استفاده بیش از حد از بدهی‏های بلند مدت، میزان تعهدات شرکت را سنگین‏تر کرده، باعث افزایش ریسک مالی و ورشکستگی سهامداران می‏شود. به تبع این وضعیت، تقاضا برای سهام شرکت در بورس کاهش می‏یابدکه این امر خود باعث کاهش قیمت سهام ودر نتیجه کاهش بازده سهام می‏شود]18[.

دوم، در برخی کشورها هرقدر نسبت وام بیشتر شود، ریسک بالاتر خواهد رفت و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار وام‏دهندگان و نرخ هزینه وام‏ها نیز افزایش می‏یابد که این امر می‏تواند مزیت ناشی از معافیت‏های مالیاتی را تحت‏الشعاع قرار دهد]18[.

بنابراین، مسأله ای که مطرح می‏شود، این است که شرکت‌ها چگونه اقدام به تأمین منابع مالی کنند تا برسود و بازده سهامداران حداکثر تأثیر مثبت را بگذارند؟ عوامل متعددی، از جمله ماهیت فعالیت و دارایی‏ها و نوع صنعت بر تأمین مالی شرکت تأثیر می‏گذارند. برای نمونه، ماهیت فعالیت شرکت ممکن است به گونه‏ای باشد که جریان‌های نقدی ورودی به راحتی فراهم شود. در چنین، موقعیتی استفاده از بدهی‏ها به جای سهام(تأمین مالی از طریق بدهی‏ها)، ارزانتر از سهام است و برسود شرکت می‏افزاید.

2-4 عملکرد شرکت

سودآوری و عملکرد مطلوب یک شرکت، ثروت صاحبان سهام و اعتباردهندگان را تحت تأثیر قرار می‌دهد. این در حالی است که این دو گروه(سهامداران و اعتباردهندگان) دارای تضاد منافع با یکدیگر بوده، به سودآوری و عملکرد شرکت از دیدگاه‌های متفاوتی توجه می‌کنند.

از دیدگاه بروننن و ایچ هلتز[9](2001)، در محاسبه نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، با توجه به این که سود خالص ممکن است در برگیرنده اقلام غیرمترقبه باشد، لذا احتمال فریبنده بودن تجزیه و تحلیل بازدهی حقوق صاحبان سهام وجود دارد. بنابراین، به نظر می‏رسد که سود پس از کسر مالیات، چون دربرگیرنده اقلام غیرمترقبه نیست، برای تجزیه و تحلیل بازدهی حقوق صاحبان سهام به صورت شفافتر عمل کند]17[.

از طرف دیگر، عموماً هدف شرکت‌ها به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران است و سرمایه‏گذاری در دارایی‌ها، استقراض از بانک‌ها و مؤسسات اعتباری، صدور اوراق قرضه و اخذ بدهی‏های کوتاه مدت نیز در راستای به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران انجام می‏گیرد. با عنایت به نکات مذکور، انتخاب حقوق صاحبان سهام به عنوان نماینده ثروت سهامداران، منطقی به نظر می‎‏رسد..

جریان نقد آزاد برای شرکت، معیاری است که سودآوری شرکت، را پس از همه هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها اندازه‌گیری می‌کند. معیار مزبور یکی از معیارهای متعددی است که برای مقایسه و تجزیه و تحلیل سلامت مالی شرکت‌ها استفاده می­شود]23[. مقدار مثبت جریان نقد آزاد برای شرکت نشان می‌دهد که شرکت پس از پرداخت هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها دارای وجوه نقد مازاد است. از طرف دیگر، مقدار منفی نشان می‌دهد که شرکت درآمد کافی به‌منظور پوشش هزینه‌ها و فعالیت‌های سرمایه‌گذاری‌اش ایجاد نکرده است. به‌همین دلیل، سرمایه‌گذاران باید در ارزیابی دلایل این رویداد، به کاوش‌های عمیق‌تری بپردازند. این امر می‌تواند علامتی از مشکلات حاد شرکت مورد رسیدگی باشد.

2-5- روابط میان ریسک محیط،استراتژی شرکت،ساختار سرمایه و عملکرد شرکت

همان طور که در قسمت‌های قبلی نیز اشاره شد، هدف پژوهش حاضر بررسی تأثیر ریسک محیط، استراتژی شرکت و ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت است. لذا در این قسمت درباره هریک از این عوامل، اجزای تشکیل دهنده آنها و چگونگی ارتباط آنها مطالبی ارائه می‏شود.

نخستین عامل ریسک محیط است. همان طور که قبلاً نیز اشاره شد، انواع ریسک‌ها و مخاطراتی که موقعیت یک شرکت را تهدید می‏کند، به دلیل عدم اطمینان‌های ناشی از محیط خارجی و یا داخلی خود شرکت است. ریسک می‏تواند ناشی از سیاست‌های کلان اقتصادی یک کشور، مانند خصوصی سازی و یا سیاست‌های اتخاذ شده در سطح خود شرکت، مانند نحوه تأمین مالی باشد. در این پژوهش، ریسک محیط در قالب ریسک اقتصادی و ریسک بازار تعریف شده است. ریسک اقتصادی عبارت است از: اثرگذاری میزان تولید ناخالص داخلی[10](GDP) بر میزان فروش شرکت. به عبارتی دیگر، ریسک اقتصادی ناشی از متغیرهای کلان اقتصادی و محیط اقتصادی یک کشور است. ریسک بازار نیز ناشی از اثرگذاری نوسان­های قیمت سهام 50 شرکت برتر بورس بر قیمت سهام شرکت است. به عبارتی، می‏خواهیم از طریق ریسک بازار این موضوع را بررسی کنیم که چگونه قیمت سهام شرکت در مقایسه با شاخص 50 شرکت برتر دچار نوسان می‏گردد و تأثیر این شاخص بر میزان قیمت سهام شرکت‌ها چگونه است]15[.

سرمایه‏گذاران همواره به دنبال سرمایه‏گذاری‏هایی هستند که در بازدهی یکسان، ریسک کمتری داشته باشند و در صورتی تحمل ریسک بیشتر را قبول می‏کنند که بازدهی بیشتری نیز نصیب آنان شود. لذا می‏توان گفت شرکتی که دارای ریسک بالاتری است، باید بازدهی بیشتری نیز داشته باشد، زیرا سهامداران و طلبکاران آن انتظار کسب بازدهی بیشتری دارند. پژوهش چاسوس و السن(2007)، بیانگر ارتباط مثبت میان ریسک اقتصادی و ریسک بازار با جریان نقد آزاد هر سهم بوده، علاوه برآن، نتیجه پژوهش فوق نشان داد که بین ریسک اقتصادی و بازده حقوق صاحبان سهام رابطه منفی، ولی بین ریسک بازار با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه مثبت وجود دارد]15[.

همچنین، پژوهش باقرزاده(1384) نشان دهنده رابطه خطی مثبت بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران است]3[.

 دومین عاملی که بر عملکرد شرکت‌ها می‏تواند مؤثر باشد، استراتژی شرکت است. همان طور که قبلاً توضیح داده شد، دو نوع استراتژی مورد نظر در این پژوهش که می‏تواند توسط شرکت‌ها اتخاذ و پیاده سازی شوند، استراتژی رشد و استراتژی نقدینگی شرکت هستند. شرکت­ها انواع استراتژی‌های رشد را معمولاً با توجه به وضعیت خود در بازارهای رقابتی اتخاذ می‏کنند. برخی از این استراتژی‌ها عبارتند از: توسعه عملیات و فعالیت اصلی شرکت، انجام تحصیل‌های تجاری و ترکیب با سایر شرکت‌ها و توجه به رضایتمندی مشتریان. استراتژی‌های رشد با توجه به مأموریت و مقصدی که برای شرکت ایجاد می‏کنند، بر ارزش شرکت اثرگذار هستند؛ مثلاً شرکت‌هایی که موفقیت و بازدهی مطلوب خود را در ترکیب با واحدهای تجاری دیگر می‏بینند، این نوع استراتژی را اتخاذ می‏کنند. برای مثال، این شرکت‌ها می‏توانند از طریق انجام ترکیب‌های تجاری موفقیت آمیز، قیمت تمام شده محصولات و خدمات خود را کاهش داده تا از این طریق بتوانند به سهم بیشتری از بازار دسترسی داشته، بازدهی و عملکرد مطلوبی در بازار رقابت پیدا کنند. استراتژی نقدینگی شرکت بیشتر مورد توجه اعتباردهندگان و طلبکاران شرکت است، زیرا که نقدینگی یک شرکت بیانگر توانایی آن شرکت در انجام تعهدات کوتاه مدت خود است. هر چقدر نقدینگی شرکتی بالاتر باشد، ریسک وام گیری آن شرکت می‏تواند پایین تر باشد. به عبارتی، اعتباردهندگان با بررسی میزان نقدینگی شرکت خواستار بازدهی متفاوتی هستند. شرکتی که وضعیت نقدینگی مطلوبتری دارد، در مقایسه با شرکتی که از نقدینگی مناسبی برخوردار نیست، قدرت وام‏گیری بهتری دارد. چنین شرکتی می‏تواند وام‌های با نرخ بهره پایین تری دریافت کند و از این طریق عملکرد مطلوبتری نیز داشته باشد]15[.

سومین عامل، ساختار سرمایه است. ساختار سرمایه شرکت ناشی از ترکیب بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام شرکت است، تأثیر ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت، ناشی از هزینه سرمایه و ریسکی است که از طریق تأمین مالی ایجاد می‏شود.

ریسک ناشی از نحوه تأمین مالی شرکت را ریسک مالی می‏گویند. هزینه سرمایه نیز حداقل نرخ بازدهی است که تحصیل آن برای حفظ ارزش شرکت ضروری است. شرکت‌ها معمولاً از طریق بدهی و سهام اقدام به تأمین مالی می‏کنند و هر کدام از این اقلام هزینه مربوط به خود را دارند. در این پژوهش، نسبت بدهی به عنوان عامل ساختار سرمایه مورد استفاده قرار گرفته است. نسبت بدهی نشان دهنده این نکته است که چه نسبتی از دارایی‌های شرکت به بدهی‌هایش مربوط است. نسبت بدهی بالاتر از یک نشان می‏دهد که بدهی‌های شرکت بیشتر از دارایی‏های آن است و نسبت بدهی کمتر از یک، نشان دهنده این است که دارایی‏های شرکت بیشتر از بدهی‏هایش است. نسبت بدهی در ترکیب با سایر روش‌ها، سلامت مالی شرکت را محاسبه می‏کند. نسبت بدهی می‏تواند به سرمایه‏گذار کمک کند تا درجه ریسک شرکت‌های مختلف را تعیین و پیرو آن سودآوری و عملکرد آنها را بررسی و ارزیابی کند]14[.

فرناندز[11](2001)، به رابطه مثبت و معنی داری میان بدهی‌ها با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام دست یافت؛ یعنی هرچه میزان بدهی‏ها افزایش یابد، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می‏یابد]19[. احمدی(1380) در پژوهش خود به این نتیجه رسید که بین ساختار سرمایه با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود ندارد]1[.

در ادامه به طور خلاصه به پژوهش‌های پیشین انجام شده در ارتباط با موضوع تحقیق اشاره می‏شود.

3. پیشینه پژوهش

3-1 پژوهش‌های خارجی

چاسوس والسن[12](2007)، در زمینه تأثیر عوامل مختلف بر عملکرد شرکت، تحقیقی با عنوان "بررسی تأثیر ریسک محیط، استراتژی شرکت و ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت" انجام دادند. آنها این تحقیق را در مورد 48 رستوران منتخب در کشور آمریکا اجرا کردند وبه این نتیجه رسیدند که بخش اعظمی‌از انحرافات در عملکرد رستوران‌ها از طریق این متغیر‌ها توضیح داده می شود]15[.

فرناندز(2001)، پژوهشی با عنوان "ساختار سرمایه بهینه" با استفاده از دو نمونه پیشنهادی به وسیله مکتب تجارت‌هاروارد[13] و دامودوران[14] انجام داد. مکتب تجارت‌هاروارد، روابط بین هدف حداکثر نمودن قیمت سهم و رسیدن به ساختار بهینه سرمایه را با در نظر گرفتن حداکثر نمودن ارزش شرکت و حداقل نمودن میانگین موزون هزینه سرمایه تجزیه و تحلیل می‏نماید. در این مکتب با افزایش بدهی‏ها، هزینه تأمین مالی از طریق بدهی و حقوق صاحبان سهام افزایش می‏یابد و این مسأله ناشی از این است که سهامداران و طلبکاران شرکت در معرض ریسک بیشتری قرار می‏گیرند. بر همین اساس، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام(ROE)رابطه مثبت ومعنی‏داری با بدهی‏ها دارد؛ یعنی هر چه میزان بدهی‏ها افزایش می یابد، نسبت بازد حقوق صاحبان سهام(ROE) هم افزایش می یابد. این نتیجه با تئوری ساختار سرمایه مودیگلیانی [15]و میلر[16] مطابقت دارد که در سال 1963 مطرح شد.طبق تئوری ساختار سرمایه مودیگلیانی و میلر، اگر شرکت تأمین مالی خود را صد در صد از طریق بدهی انجام دهد، ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید، اما افزایش بدهی‏ها تا حد محدودی میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت را کاهش خواهد داد، در غیر این صورت، میانگین موزون هزینه سرمایه روند صعودی پیدا خواهد کرد]19[.

کیم و همکاران[17](1998)، در پژوهشی با عنوان "عوامل تعیین کننده نقدینگی شرکت" به بررسی رابطه میان نقدینگی و عملکرد شرکت پرداختند. آنها عملکرد شرکت را از طریق معیار جریان نقد آزاد هر سهم اندازه گیری کردند. نتایج حاصل از این پژوهش نشان داد که رابطه میان نقدینگی و جریان نقد آزاد هر سهم منفی است]22[.

ولیاس[18](1996)، در پژوهشی با عنوان"ریسک تجاری و اثرات آن بر عملکرد شرکت" نشان داد که ارتباط میان ریسک تجاری و عملکرد شرکت، منفی است. ریسک تجاری بالا سبب افت عملکرد شرکت می‌شود]29[.

کاپن و همکاران[19](1990)، در پژوهشی با عنوان "رشد شرکت‌ها" به بررسی رابطه میان رشد دارایی­ها و رشد فروش با عملکرد شرکت‌ها پرداختند. به منظور آزمون فرضیه‌ها، تعداد 88 شرکت به طور تصادفی و با استفاده از روش‌های آماری انتخاب شدند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های این پژوهش نشان داد که رشد دارایی‌ها و رشد فروش شرکت‌های منتخب، سبب بهبود عملکرد مالی آنها می شود]14[.

3-2 پژوهش‌های داخلی

سیرانی، محمد و همکاران(1390)، در تحقیقی با عنوان مطالعه تأثیر ریسک نقدشوندگی و سایر عوامل مؤثر بر بازده‌های مقطعی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی رابطه میان ریسک نقدشوندگی و عوامل موثر بر بازده شرکت‌های بورسی پرداختند. در این  تحقیق ، با توجه به اهمیت رابطة ریسک و بازده، تأثیر ریسک نقدشوندگی و عوامل مؤثر ریسک، شامل :ریسک بازار (ریسک سیستماتیک)، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین، سهام شناور بر بازده‌های مقطعی با توجه به مدل FARM بررسی شده است. در راستای این هدف، همه شرکت‌هایی که اطلاعات مورد نیاز برای دورة چهار سالة مورد تحقیق(86-83)در مورد آنها قابل دسترسی بود، انتخاب شدند. به منظور آزمون فرضیه‌ها از تکنیک‌های آماری رگرسیون ساده و چند متغیره (روش گام به گام)بهره گرفته شده است. نتایج تحقیق نشان داد که ریسک بازار، اندازه شرکت و سهام شناور رابطه معناداری با بازده دارند، اما رابطه ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و ریسک نقدشوندگی با بازده معنادار نیست. همچنین، بررسی‌ها نشان می‌دهند که رابطه ریسک سیستماتیک و ریسک نقدشوندگی معنادار است]9[.

ایزدی نیا و رحیمی دستجردی(1387)، در تحقیقی به بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده سهام و سود هر سهم شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. آنها نسبت‌های بدهی به دارایی و بدهی به حقوق صاحبان سهام را به عنوان متغیرهای مستقل و نرخ بازده سهام و درآمد هر سهم را به عنوان متغیرهای وابسته در 51 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1377 تا 1384 انتخاب کردند. نتایج حاصل از تحقیق نشان می دهد که یک رابطه مستقیم بین نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام(متغیر مستقل) با نرخ بازده سهام و درآمد هر سهم(متغیرهای وابسته) وجود دارد. همچنین، بین نسبت بدهی به دارایی با درآمد هرسهم ارتباط معنی داری وجود دارد]2[.

درخشنده دشتی(1382)، تحقیقی با عنوان "به کارگیری روش برش مقطعی در رابطه با بررسی تأثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام عادی بر روی بازده سهام و سودآوری شرکت­های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران" انجام داد. نتایج این پژوهش نشان داد که بین اندازه و بازده شرکت در برخی سال­ها رابطه­ای معنی دار وجود دارد و در برخی سال‌ها این رابطه رد می‌شود. درتحقیق وی رابطه میان نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و سودآوری سهام عادی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ونیز رابطه معنی دار میان اندازه شرکت و سودآوری سهام عادی شرکت­ها، برای کل دوره زمانی تحقیق تأئید می‌شود]7[.

شیرزاده(1381)، در تحقیق خود با عنوان "بررسی تأثیر ساختار سرمایه برسودآوری شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " نتیجه گرفت که رابطه معنی داری بین ساختار سرمایه و بازدهی حقوق صاحبان سهام وجود ندارد. همچنین، در خصوص وجود رابطه معنی دار بین ساختار سرمایه و بازدهی حقوق صاحبان سهام در صنایع مختلف، به این نتیجه رسید که در صنایع کانی غیر فلزی و شیمیایی این رابطه وجود دارد، ولی برای صنایع غذایی و صنایع وسایط نقلیه این رابطه وجود ندارد]10[.

دلاوری(1377)، تأثیر روش‌های تأمین مالی را بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران، در یک دوره پنج ساله بررسی کرد و به این نتیجه رسید که اگرچه نسبت جمع دارایی‌ها به حقوق صاحبان سهام برای گروه شرکت‌هایی که وام گرفته­اند، در مقایسه با گروه شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده اند، از نظر آماری اختلاف معنی داری وجود دارد، اما نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام و نیز نسبت فروش به جمع دارایی‌ها و نسبت سود خالص به فروش در دو گروه شرکت‌ها اختلاف معنی داری با یکدیگر ندارند. به عبارت دیگر، اهرم مالی تأثیری بر سودآوری شرکت‌های بورس نداشته است]8[.

مجتهدزاده(1377)، منافع ناشی از تجدید ساختار مالی در شرکت‌ها را با استفاده از نتایج تحقیق استوارت و گلاسمن بررسی کرد و به این نتیجه رسید که بدهی به علت صرفه جویی در مالیات، کاهش احتمال سرمایه گذاری­های مجدد جریان‌های نقدی اضافی، بالا بردن انگیزه برای موفقیت، فروش دارایی‌های کم بازده و بهبود بخشیدن عملکرد، بهره وری وارزش بازار شرکت‌ها را افزایش می دهد]12[.

4. اهداف پژوهش

هدف اصلی: تعیین میزان تأثیر ریسک محیط، استراتژی شرکت و ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت

هدف فرعی 1: تعیین میزان تأثیر ریسک محیط بر عملکرد شرکت

هدف فرعی1-1: تعیین میزان تأثیر ریسک محیط بر جریان نقد آزاد هرسهم

هدف فرعی1-2: تعیین میزان تأثیر ریسک محیط بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام

هدف فرعی2: تعیین میزان تأثیراستراتژی شرکت بر عملکرد شرکت

هدف فرعی2-1: تعیین میزان تأثیراستراتژی شرکت بر جریان نقد آزاد هرسهم

هدف فرعی2-2: تعیین میزان تأثیراستراتژی شرکت بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام

هدف فرعی3: تعیین میزان تأثیر ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت

هدف فرعی3-1: تعیین میزان تأثیر ساختار سرمایه بر جریان نقد آزاد هرسهم

هدف فرعی3-2: تعیین میزان تأثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام

5. روش پژوهش

 بسیاری از مطالعات اخیر که در زمینه اقتصاد انجام شده، از مجموعه داده­های تابلویی و داده‌های تلفیقی برای بررسی استفاده کرده­اند. بدین ترتیب که چندین بنگاه، خانوار، کشور و... در طول زمان تجزیه و تحلیل شده است. تجزیه و تحلیل داده­های تابلویی و داده‌های تلفیقی یکی از موضوع­های جدید و کاربردی در اقتصاد سنجی است، زیرا یک محیط بسیار غنی از اطلاعات را برای گسترش تکنیک­های تخمین و نتایج تئوریک فراهم می­آورد. در بسیاری موارد محققان می­توانند از داده­های تابلویی برای مواردی که مسائل را نمی­توان فقط به صورت سری زمانی و یا فقط به صورت مقطعی بررسی کرد، بهره گیرند؛ مثلاً در بررسی‌های تابع تولید مسأله­ای که وجود دارد، این است که بتوان تغییرات تکنولوژی را از صرفه­های ناشی از مقیاس تفکیک کرد. در این گونه موارد، داده­های مقطعی فقط اطلاعاتی را در مورد صرفه­های ناشی از مقیاس فراهم می­آورد، در حالی­که داده­های سری زمانی تأثیرات هر دو را بدون هیچ گونه تفکیکی نشان می­دهد. تلفیق آمارهای سری زمانی[20] با آمارهای مقطعی[21] نه تنها می تواند اطلاعات سودمندی را برای تخمین مدل_­های اقتصاد سنجی فراهم آورد، بلکه بر مبنای نتایج به دست آمده، همچنین می­توان استنباط‌های سیاستگذاری در خور توجهی به عمل آورد]13 .[ در این تحقیق، داده‌های مربوط به 89 شرکت در طی دوره زمانی هفت ساله و به صورت داده‌های تابلویی و داده‌های ترکیبی(تلفیقی) بررسی شد. هنگامی‏که از داده‌های تابلویی برای تخمین استفاده می‏شود، قبل از هر کار به‏ آزمون F_Leamer برای تشخیص نوع روش و نحوه برآورد نیاز است. اگر نتیجه آزمون بر استفاده از روش داده‌های تلفیقی باشد، تخمین مدل با روش داده‌های تلفیقی انجام می‏شود و اگر نتیجه آزمون بر استفاده از روش داده‌های تابلویی بود، در ادامه کار از آزمون‌هاسمن برای تشخیص تأثیرات ثابت یا تصادفی بودن الگو استفاده خواهد شد؛ بدین صورت که اگر مقدار F_Leamer به دست آمده از F نگاره بیشتر باشد، یا به عبارت دیگر، اگر احتمال آزمون کوچکتر از 05/0 باشد، باید از روش داده‌های تابلویی استفاده کنیم؛ در غیر این صورت از روش داده‌های ترکیبی(تلفیقی) استفاده می‏نماییم. چنانچه نتایج آزمون F_Leamerاستفاده از روش داده‌های تابلویی را نشان دهد، در ادامه برای تعیین استفاده از روش تأثیرات ثابت یا تأثیرات تصادفی آزمون‌هاسمن انجام می‏گیرد. چنانچه آماره آزمون محاسبه شده بزرگتر از  نگاره باشد، در این صورت از روش تأثیرات ثابت استفاده می‌شود و در غیر این صورت از روش تأثیرات تصادفی استفاده می‏کنیم.

6. نحوه محاسبه متغیرهای پژوهش:

ریسک اقتصادی از طریق نرخ رشد تولید ناخالص داخلی[22] (GDP)و نرخ رشد فروش شرکت اندازه‏گیری می‏شود. کوواریانس میان نرخ رشد تولید ناخالص داخلی و نرخ رشد فروش شرکت، عددی به دست می دهد که بیانگر ریسک اقتصادی است. ریسک اقتصادی بیانگر این موضوع است که چگونه رشد فروش شرکت متناسب با نرخ رشد GDP تغییر می‏کند. ریسک بازار نیز از طریق کوواریانس میان قیمت بازار سهام شرکت و میانگین قیمت بازار سهام 50 شرکت برتر اندازه‏گیری می شود. نتیجه این محاسبه نشان دهنده این موضوع است که چگونه قیمت سهام شرکت متناسب با قیمت سهام 50 شرکت برتر دچار نوسان می شود]15[.

در این تحقیق استراتژی شرکت، درقالب دو استراتژی رشد و نقدینگی در نظر گرفته می­شود. معیارهای مورد استفاده برای اندازه‏گیری رشد شرکت عبارتند از: 1- رشد فروش؛ 2- رشد دارایی‌ها و 3- رشد بالقوه. نقدینگی شرکت نیز به ماهیت دارایی­های شرکت بستگی دارد؛ هرچه قدر موجودی نقد و یا سرمایه‏گذاری‌های‏ کوتاه مدت شرکت بیشتر باشد، نقدینگی آن نیز بیشتر می شود، البته، باید توجه کرد که ماهیت دارایی‌های یک شرکت به نوع فعالیت و استراتژی آن بستگی دارد]12[.

نخستین معیار برای اندازه‏گیری استراتژی شرکت، رشد فروش شرکت است. میزان رشد فروش برای شرکت‌های مورد نظر در دوره زمانی مربوطه به صورت سالانه محاسبه خواهد شد. معیار دوم، رشد دارایی‌های شرکت است که این معیار نیز به صورت سالانه محاسبه خواهد شد. پتانسیل یا توانایی رشد شرکت، سومین معیاری است که از طریق تقسیم ارزش بازار دارایی‌های شرکت (که از طریق ارزش بازار سهام شرکت، بعلاوه ارزش دفتری بدهی‌ها اندازه‏گیری می‏شود) بر ارزش دفتری دارایی‌ها اندازه‏گیری می شود. سیاست نقدینگی نیز از طریق تقسیم میانگین موجودی نقد و سرمایه‏گذاری­های کوتاه مدت بر کل دارایی‌ها محاسبه می شود. در این پژوهش، برای کمّی ‏کردن ساختار سرمایه از حاصل تقسیم میانگین بدهی‌های شرکت بر ارزش دفتری دارایی‌ها استفاده شده است]15[.

برای محاسبه متغیرهای وابسته پژوهش(معیارهای عملکرد شرکت)، از روابط زیر استفاده شده است.

جریان نقدی آزاد نیز  بدین گونه محاسبه می‏شود:

:سود قبل از بهره ومالیات

:مالیات پرداختی شرکت

:سرمایه عملیاتی در دوره t

سرمایه عملیاتی در دورهt-1

7. فرضیه‌های پژوهش

فرضیه اصلی: بین ریسک محیط، استراتژی شرکت و ساختار سرمایه با عملکرد شرکت رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی1: بین ریسک محیط با عملکرد شرکت رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی1-1: بین ریسک محیط با جریان نقد آزاد هرسهم رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی1-2: بین  ریسک محیط با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی2: بین استراتژی شرکت با عملکرد شرکت رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی2-1: بین استراتژی شرکت با جریان نقد آزاد هرسهم رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی2-2: بین استراتژی شرکت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی3: بین ساختار سرمایه با عملکرد شرکت رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی3-1: بین ساختار سرمایه با جریان نقد آزاد هرسهم رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه فرعی3-2: بین ساختار سرمایه با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

8. جامعه آماری

جامعه آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی سال 1381 تا سال 1387 است.

9. روش نمونه‏گیری و تعداد نمونه

برای تعیین نمونه آماری از روش غربال[23](حذف سیستماتیک) استفاده شده است. این ویژگی‌ها عبارتند از:

1)         قبل از سال 1381 در بورس اوراق بهادار تهران حضور داشته باشند.

2)         در خلال دوره زمانی تحقیق، توقف معامله سهام آنها بیش از سه ماه نباشد. بدین منظور که قیمت سهام آنها منعکس کننده واقعیت باشد.

3)         به منظور افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد.

4)         جزو شرکت‌های سرمایه گذاری، لیزینگ و واسطه‏گری مالی نباشند.

5)         کلیه داده‌های مورد نیاز تحقیق، برای آن شرکت‌ها در طی قلمرو زمانی یاد شده، موجود باشد.

تعداد نمونه انتخابی بر اساس ویژگی‌های بالا، شامل 89 شرکت است.

10. نحوه جمع آوری اطلاعات

در این پژوهش، برای تدوین مبانی نظری و مفاهیم اساسی موضوع تحقیق، ازمنابع لاتین و فارسی موجود در کتابخانه‌ها و پایگاه­های اطلاعاتی الکترونیکی استفاده شده است. همچنین، داده‌های مورد نیاز، از طریق بانک‌های اطلاعاتی مانند نرم افزار تدبیر پرداز و صورت‌های مالی حسابرسی شده شرکت‌های مورد بررسی، جمع آوری شده است. داده‌های مورد نیاز مربوط به تولید ناخالص داخلی نیز از سایت بانک مرکزی[24] استخراج شده است.

11. یافته‌های پژوهش

در راستای تجزیه و تحلیل داده­ها، یک فرضیه اصلی و شش فرضیه فرعی تدوین شده و ارتباط بین متغیرهای مستقل و متغیرهای وابسته در قالب رگرسیون‌های تک متغیره و چند متغیره بررسی شده است که نتایج حاصل از آنها به شرح زیر است:

نتایج آزمون فرضیه فرعی اول- مدل شماره 1-1

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی اول(مدل شماره 1-1) عبارت است از:

در این مدل داریم:

:ECONBETAریسک اقتصادی؛

MBETA:ریسک بازار؛

FCFPERSHARE:جریان نقد آزاد هرسهم.

همان گونه که در نگاره شماره 1 مشاهده می­شود، با توجه به مقدار احتمالF  در دوره مورد بررسی، مقدار احتمال رگرسیون کمتر از 5% است که بیانگر این است که بین ریسک اقتصادی و ریسک بازار با جریان نقدی آزاد هر سهم رابطه معنی داری وجود دارد.

همچنین، ضریب تعیین تعدیل شده     (Adjusted R²) برابر با 25/0 است که دلالت بر این دارد که 25 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل توضیح داده می شود. در این دوره زمانی ریسک اقتصادی و ریسک بازار سهام با اطمینان 95 درصد معنادار بودند و دارای ارتباطی مثبت با جریان نقد آزاد هر سهم بودند. 

مقدار آماره دوربین واتسون نیز برابر با 86/1 است که بیانگر نبود خود همبستگی در مقادیر پسماند (Residual) است.

در مقایسه با پژوهش چاسوس والسن(2007)، می­توان گفت که نتیجه پژوهش حاضر مطابق با نتیجه پژوهش آنهاست. چاسوس والسن در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که رابطه مثبتی بین ریسک اقتصادی و ریسک بازار با جریان نقدی آزاد هر سهم وجود دارد. در مقایسه با پژوهش‌های داخلی نیز پژوهشی یافت نشد که به بررسی رابطه میان ریسک اقتصادی و ریسک بازار با جریان نقدی آزاد هر سهم بپردازد.

نگاره شماره 1- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول ، مدل شماره 1-1

نتایج آزمون فرضیه فرعی اول- مدل شماره 1-2

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی اول(مدل شماره 1-2) عبارت است از:

در این مدل داریم:

:RETONEQنرخ بازده حقوق صاحبان سهام و بقیه متغیرها همانند مدل 1-1 است.

همان گونه که در نگاره شماره 2 مشاهده می­شود، با توجه به مقدار احتمالF ، در دوره مورد بررسی مقدار احتمال رگرسیون کمتر از 5% است که بیانگر این است که بین ریسک اقتصادی و ریسک بازار با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

همچنین، ضریب تعیین تعدیل شده () برابر با 22/0 است که دلالت بر این دارد که 22 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل توضیح داده می شود. در این دوره زمانی ریسک اقتصادی و ریسک بازار سهام با اطمینان 95 درصد معنادار بودند و دارای ارتباطی مثبت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام بودند.

نگاره شماره 2- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول، مدل شماره1-2

مقدار آماره دوربین واتسون نیز برابر با 56/1 است که بیانگر عدم خود همبستگی در مقادیر پسماند است. در مقایسه با پژوهش چاسوس والسن(2007)، می­توان گفت که نتیجه پژوهش حاضر از نظر رابطه میان ریسک اقتصادی و بازده حقوق صاحبان سهام متضاد با نتیجه پژوهش آنهاست. چاسوس و السن در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که رابطه معکوسی بین ریسک اقتصادی با بازده حقوق صاحبان سهام وجود دارد و دلیل چنین تضادی می‏تواند ناشی از این باشد که میان تولید ناخالص داخلی ایران و میزان فروش شرکت‌های بورسی (که به عنوان معیار اندازه گیری ریسک اقتصادی است) ارتباط مشخصی وجود ندارد. دلیل اصلی این عدم ارتباط هم می تواند ناشی از این موضوع باشد که در ایران میزان درخور توجهی از تولید ناخالص داخلی به منابع زیرزمینی، از جمله نفت مربوط می‏شود، ولی در مورد وجود رابطه مثبت میان ریسک بازار با بازده حقوق صاحبان سهام، مطابق با نتیجه پژوهش آنهاست. در مقایسه با پژوهش‌های داخلی نیز پژوهشی یافت نشد که به بررسی رابطه میان ریسک اقتصادی و ریسک بازار با بازده حقوق صاحبان سهام بپردازد، ولی نتایج این پژوهش با نتایج پژوهش باقرزاده(1384)، یکسان است. باقرزاده در پژوهش خود به این نتیجه رسیده بود که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام رابطه خطی مثبت وجود دارد.

نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم- مدل شماره 2-1

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی دوم(مدل شماره 2-1) عبارت است از:

در این مدل داریم:

SALESGR: رشد فروش؛

ASSETGR: رشد داریی؛

GRPOTEN: رشد بالقوه؛

LIQRAT: نسبت نقدینگی. متغیر وابسته هم، جریان نقد آزاد هر سهم است.

همان گونه که در نگاره شماره 3 مشاهده می­شود، با توجه به مقدار احتمالF ، در دوره مورد بررسی مقدار احتمال رگرسیون بیشتر از 5% است که بیانگر این است که فرض H₀ با اطمینان 95 درصد پذیرفته می شود.

لذا می‏توان چنین نتیجه‏گیری کرد که بین رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با جریان نقدی آزاد هر سهم رابطه معنی داری وجود ندارد.

در این دوره زمانی رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی در سطح اطمینان 95 درصد معنادار نیست. در مقایسه با پژوهش چاسوس والسن(2007)، می­توان گفت که نتیجه پژوهش حاضر مطابق با نتیجه پژوهش آنهاست. آنها به این نتیجه رسیدند که بین رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با جریان نقدی آزاد هر سهم رابطه وجود ندارد. در این زمینه، نتیجه پژوهش کیم و همکاران(1998)، بیانگر رابطه منفی میان نسبت نقدینگی و جریان نقد آزاد هر سهم بود.

در مقایسه با پژوهش‌های داخلی نیز پژوهشی یافت نشد که به بررسی رابطه میان رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با جریان نقدی آزاد هر سهم بپردازد.

نگاره شماره 3- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم، مدل شماره2-1

نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم- مدل شماره 2-2

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی دوم(مدل شماره 2-2) عبارت است از:

در این مدل:

RETONEQ: نرخ بازده حقوق صاحبان سهام بوده، بقیه متغیرها هم همانند مدل شماره 2-1 است.

همان گونه که در نگاره شماره 4 مشاهده می­شود، با توجه به مقدار احتمالF ، در دوره مورد بررسی مقدار احتمال رگرسیون بیشتر از 5% است که بیانگر این است که فرض H₀ با اطمینان 95 درصد پذیرفته می شود.

لذا می‏توان چنین نتیجه‏گیری کرد که بین رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود ندارد، اما از آنجایی که مشاهده می شود، ضرایب رشد فروش و پتانسیل رشد با اطمینان 95 درصد معنادار بوده، دارای ارتباطی مثبت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام هستند و در ضمن رشد دارایی نیز با اطمینان 95 درصد معنادار بوده، دارای ارتباط معکوسی با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام است. لذا این رابطه نیازمند تصریح دقیقتری است که می­تواند در پژوهش دیگری مورد توجه قرار گیرد. در مقایسه با پژوهش چاسوس والسن(2007)، می­توان گفت که نتیجه پژوهش حاضر مطابق با نتیجه پژوهش آنهاست. آنها به این نتیجه رسیدند که بین رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه وجود ندارد. در مقایسه با پژوهش‌های داخلی نیز پژوهشی یافت نشد که به بررسی رابطه میان رشد فروش، رشد دارایی، پتانسیل رشد و نسبت نقدینگی شرکت با بازده حقوق صاحبان سهام بپردازد، ولی در پژوهش درخشنده دشتی(1382)، وجود رابطه معنی دار میان نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام( معکوس رشد بالقوه) و بازده سهام تأیید شد.

نگاره شماره 4- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم، مدل شماره 2-2

نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم- مدل شماره3-1

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی سوم(مدل شماره 3-1) عبارت است از:

در این مدل:

DEBTRAT: نسبت بدهی و FCFPERSHARE: جریان نقد آزاد هر سهم است.

همان گونه که در نگاره شماره 5 مشاهده می­شود، با توجه به مقدار احتمالF ، در دوره مورد بررسی مقدار احتمال رگرسیون کمتر از 5% است که بیانگر این است که فرض H₀ با اطمینان 95 درصد رد شده، فرض مخالف آن با اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود. همچنین، ضریب تعیین () برابر با 11/0 است که دلالت بر این دارد که 11 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل توضیح داده می­شود. در این دوره زمانی نسبت بدهی با اطمینان 95 درصد معنادار بوده، دارای ارتباطی معکوس با جریان نقد آزاد هر سهم است.

مقدار آماره دوربین واتسون نیز برابر با 6030/1 است که بیانگر عدم خود همبستگی است. در مقایسه با پژوهش چاسوس و السن(2007)، نتایج پژوهش حاضر مطابق با نتیجه پژوهش آنهاست. در مقایسه با پژوهش‌های داخلی نیز  پژوهشی یافت نشد که به بررسی رابطه میان نسبت بدهی با جریان نقد آزاد هر سهم بپردازد.

نگاره شماره 5- نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم، مدل شماره3-1

نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم- مدل شماره3 -2

مدل ارائه شده برای آزمون فرضیه فرعی سوم(مدل شماره3-2) عبارت است از:

در این مدل:

:DEBTRAT نسبت بدهی و RETONEQ:نرخ بازده حقوق صاحبان سهام است.                                

همان گونه که در نگاره شماره 6 مشاهده می‌شود، با توجه به مقدار احتمالF ، در دوره مورد بررسی مقدار احتمال رگرسیون بیشتر از 5% است که بیانگر این است که فرض H₀ با اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود.

لذا می‏توان چنین نتیجه‏گیری کرد که بین نسبت بدهی شرکت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود ندارد. در مقایسه با پژوهش چاسوس و السن(2007) و پژوهش فرناندز(2001)، نتایج پژوهش حاضر متضاد با نتیجه پژوهش آنهاست. چاسوس و السن به این نتیجه رسیده بودند که رابطه معنی دار و معکوسی میان نسبت بدهی و بازده حقوق صاحبان سهام وجود دارد، ولی فرناندز به این نتیجه رسیده بود که جهت رابطه میان نسبت بدهی و بازده حقوق صاحبان سهام، مثبت و مستقیم است. وجود تضاد میان نتایج پژوهش حاضر با پژوهش‌های مشابه خارجی می‏تواند ناشی از محدود بودن ساختار سرمایه در ایران باشد. در مقایسه با پژوهش‌های داخلی، نتیجه پژوهش حاضر مطابق با نتیجه پژوهش احمدی(1380) است.وی نیز در پژوهش خود به این نتیجه رسیده بود که بین ساختار سرمایه و بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

نگاره شماره 6- نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم، مدل شماره 2