شناسایی تأثیر متغیرهای منتخب مالی بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

در طی دو دهه گذشته، تغییرات قابل ملاحظه‌ای در رویه های حسابداری مدیریت رخ داده است. تا پیش از آن تاکید بر کنترل بودجه ای و تحلیل تصمیمات مالی بوده است، در حالی که در دوره جدید تاکید بر رویکردهای استراتژی؛ یعنی تشخیص، اندازه گیری و مدیریت محرک های عملیاتی و مالی ارزش است. مطالعات تجربی نیز مسیر پژوهش‌های خود را تغییر داده است و توجه خود را به تکنیک‌های جدید، مانند هزینه یابی بر مبنای فعالیت، ارزیابی متوازن، حسابداری استراتژیک، سیستم های کنترل و معیار های اقتصادی عملکرد معطوف نموده است. این مفاهیم با عنوان مدیریت بر مبنای ارزش شناخته می شود [17]. این رویکرد بر مواردی از قبیل مباحث ذیل تمرکز دارد:
• تعریف و کاربرد استراتژی هایی که بالاترین حالت ممکن برای ارزش آفرینی را دارند؛
• کاربرد سیستم های اطلاعاتی متمرکز بر ارزش آفرینی و محرک های زیربنایی ارزش؛
• همسوسازی فرآیندها و اقدامات مدیریت سازمان درحوزۀ تخصیص منابع و برنامه‌ریزی، با هدف ارزش آفرینی؛
• طراحی سیستم های اندازه گیری عملکرد و طرح‌های انگیزشی پاداش که به ارزش آفرینی منجر گردد[19] .
مدیریت بر مبنای ارزش، چارچوب های کنترل، برنامه ریزی و مدیریت سنتی را به نمایش می گذارد. همچنین تئوری‌های احتمالی طرح‌های سیستم اطلاعاتی حسابداری را ارائه می‌دهد؛ به گونه ای که این سیستم با مدل های اقتصادی رویه‌های حسابداری مدیریت سازگار است. دورنمای مدیریت بر مبنای ارزش؛ به طرح شیوه های نوینی، تظیر هزینه‌یابی بر مبنای فعالیت و ارزیابی متوازن در حسابداری مدیریت منجر گردیده است. از منظر دیدگاه مدیریت بر مبنای ارزش شاخص‌های مختلفی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد. پژوهش حاضر با استفاده از مدل داده‌های تابلویی تاثیر هریک از شاخص های مذکور را بر بازده سهام بررسی می‌کند.
سؤال اصلی پزوهش حاضر این است که آیا شاخص های جدید ارزیابی عملکرد نسبت به شاخص های سنتی ارتباط بیشتری با بازده سهام دارد.
در این رابطه، پیشینه ای از مطالعات انجام گرفته ذکر می‌شود. در بخش بعدی متغیرهای مستقل و فرضیات پژوهش بیان خواهد شد و در نهایت یافته ها و پیشنهادها ارائه می‌گردد.

2- ادبیات پژوهش
رویکرد مدیریت بر مبنای ارزش ، بیانگر بیش از چهار دهه پیشرفت در مفاهیم و رویه‌های حسابداری مدیریت است؛ به گونه ای که تاکید و تمرکز مدیریت بر مبنای ارزش بر مرحله چهارم تکامل حسابداری مدیریت است. ادوار زمانی پیشرفت حسابداری مدیریت را می توان به شرح ذیل بیان داشت: تا قبل از دهه1950؛ تمرکز اصلی حسابداری مدیریت بر تعیین بهای تمام شده و کنترل مالی از طریق استفاده از سیستم‌های حسابداری بهای تمام شده و بودجه‌ای بوده است.در دهه1960؛ این شیوه به سمت تهیه اطلاعات برای کنترل و برنامه ریزی تغییر مسیر داد. مرحله دوم تکامل، توسط چهارچوب کنترل مدیریت آنتونی تجلی یافت [8]. وی کنترل مدیریت را به عنوان فرایند اطمینان بخشی برای استفاده مؤثر و کارا از منابع در جهت دستیابی به اهداف سازمانی تعریف نمود. چهارچوب مذکور کاملا کنترل مدیریت را از کنترل عملیاتی و برنامه ریزی استراتژیک متمایز ساخت و بدین وسیله دامنه مسؤولیت‌های حسابداری مدیریت را محدود کرد و تمرکز ویژه‌ای بر اطلاعات حسابداری نمود [22]. تئوری های احتمالی، چهارچوب مدیریت را با بحث دربارۀ اینکه بعضی از فاکتورهای احتمالی، کل مجموعه کنترل سازمانی، طرح های سازمان و دیگر مکانیسم‌های کنترل را تحت تاثیر قرار می‌دهد، بسط دادند [14]. این تئوری‌ها ادعا کرده‌اند که یک سیستم کاربردی جهان شمول (کلی ) در حوزه کنترل و حسابداری مدیریت وجود ندارد، بلکه انتخاب مناسب تکنیک های کنترل و حسابداری به شرایط و اوضاع محیطی سازمان بستگی دارد. با شروع دههء1980؛ حسابداری مدیریت از تمرکز بر کنترل و برنامه ریزی جدا شد و دیدگاه خود را به سمت کاهش ضایعات در فرآینده های تجاری تغییر داد. این تغییر با اتخاذ برنامه های مدیریت کیفیت و معرفی تکنیک های جدید حسابداری، نظیر هزینه‌یابی بر مبنای فعالیت و تحلیل فرایند ارزش شتاب گرفت[13]. در دههء1990؛ حسابداری مدیریت وارد مرحله چهارم؛ یعنی دوره گذر از کنترل و برنامه ریزی، کاهش ضایعات و ورود به عصر تاکید بر ارزش آفرینی از طریق تشخیص، اندازه گیری و مدیریت محرک‌های ارزش آفرینی مشتری، نوآوری سازمانی و ثروت آفرینی برای سهامداران گردید. نشان بارز این عصر، معرفی مجموعه‌ای متنوع از تکینک های حسابداری متمرکز بر ارزش آفرینی بوده است. تکنیک هایی نظیر سیستم ارزیابی متوازن و ارزش افزوده اقتصادی که مدعی است بیشترین رابطه را با بازده سهام دارد و سیستم‌های مدیریت استراتژیک که اطلاعاتی در مورد حالت‌های کنونی و آتی عدم اطمینان‌های استراتژیک فراهم می آورد[12].
امروزه شاخص های ارزیابی عملکرد را می توان در پنج گروه به شرح زیر طبقه بندی نمود: [29]
1- شاخص های سود باقی مانده؛
2- شاخص های مربوط به اجزای سود باقی مانده؛
3- شاخص های مبتنی بر بازار؛
4- شاخص های مبتنی بر نقد؛
5- شاخص های سنتی.
شاخص های سود باقی مانده:
شاخص هایی هستند که هزینه سرمایه در آنها در نظر گرفته شده است. از عمده ترین این شاخص‌ها می‌توان به ارزش افزوده نقدی CVA)) و ارزش افزوده اقتصادی (EVA) اشاره نمود.
شاخص‌های مربوط به اجزای سود باقی مانده:
این شاخص‌ها همان اجزای سود هستند که هزینه سرمایه در آنها لحاظ نشده است. از این میان، می‌توان به سود قبل از بهره و مالیات(EBIT) ، سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک(EBITD) وسود قبل از اقلام غیرمترقبه (EBEI) ، سودعملیاتی پس از مالیات (NOPAT) و بازده خالص دارایی‌ها (RONA) اشاره کرد.
شاخص های مبتنی بر بازار:
شاخص‌هایی هستند که از بازار سرمایه به دست می‌آیند و از میان آنها می‌توان به ارزش افزوده بازار(MVA) ،بازده مازاد(ER) وشاخص ارزش (WI) اشاره کرد.
شاخص های مبتنی بر وجه نقد:
این شاخص‌ها بر مبنای وجه نقد تعریف می‌شوند. ازجمله این شاخص‌ها می‌توان به جریان نقدی عملیاتی(OCF) ، جریان نقدی آزاد (FCF) و جریان نقدی بازده سرمایه گذاری (CFROI) اشاره کرد .
شاخص‌های سنتی:
طرفداران نظریه های تاریخی در حسابداری اعتقاد به مطلوبیت اطلاعات تاریخی دارند و براین باورند که این اطلاعات بهتر می‌تواند گویای بستر تاریخی واحد تجاری باشد. از جمله این شاخص‌ها می‌توان به سود عملیاتی و سود هر سهم و ... اشاره کرد.
ارزش افزوده اقتصادی:
قرنهاست اقتصاددانان معتقدند که شرکت‌ها برای ایجاد ثروت باید عایداتشان بیش از هزینه بدهی و سرمایه باشد [16]و[21]. در قرن بیستم این مفهوم با عناوین مختلفی مانند سود باقی مانده ارائه شد. سود باقیمانده به عنوان یک معیار داخلی ارزیابی عملکرد[28] و به عنوان یک معیار عملکرد خارجی برای گزارشگری معرفی شده است [9]. ارزش افزوده اقتصادی نخستین بار توسط شرکت استرن-استیوارت برای ارائه خدمات مشاوره ای به شرکت‌هایی که خواهان تعیین سطح مناسب جبران خدمت برای مدیرانشان بودند، ارائه و حامی استفاده از آن به جای سود حسابداری و جریان نقدی عملیاتی شد. آنها معتقد بودند که محرک قیمت سهام ، ارزش افزوده اقتصادی است[26]. این معیار نشان دهندۀ سود باقیمانده پس از کسر هزینه های سرمایه است که تصویر واقعی از ایجاد ثروت برای سهامداران ایجاد کرده است و در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری و شناسایی فرصت ها برای بهبود و توجه به منافع کوتاه مدت، همانند منافع بلندمدت به مدیران کمک می‌کند.
بازده نقدی سرمایه گذاری:
ارزیابی ها ، تابعی از توجه به آینده و تعدیل مواردی است که به تغییر ارزش منجر خواهند شد. برای مثال جریان‌های نقدی که در آینده دریافت می‌شود، با نرخ بازده مورد انتظار تعدیل شده با تورم، تنزیل خواهند شد. از طرف دیگر، می دانیم که بازار هنگام قضاوت در مورد ارزش بدون محدودیت نیست؛ یعنی بازار نمی‌تواند هزینه سرمایه را براحتی درک کند. بنابراین، در تعیین ارزش‌های کوتاه مدت نسبت به مواردی همچون سود واکنش نشان می دهد. ما به یک روش اندازه گیری ارزش نیاز داریم که برجریان‌های نقدی (تعدیل شده برحسب تورم) تاکید کرده، این بازده را با سرمایه گذاری هایی - که آنها نیز از لحاظ تورم تعدیل شده اند – مقایسه کند. به چنین رویکرد اندازه گیری ارزش، بازده نقدی سرمایه گذاری گفته می شود.

بازده نقدی سرمایه گذاری توسط شرکت مشاوره ای بوستن ارائه گردید و بدین گونه تعریف شد: جریان وجه نقد ایجاد شده در یک سال مالی به عنوان درصدی از وجه نقد سرمایه گذاری شده در دارایی های شرکت [20]. این معیار نشان دهنده نرخ بازده داخلی همه پروژه های شرکت و همچنین ارائه دهندۀ بازده چند دوره‌ای است [23]. آنها اشاره کردند که بازده نقدی سرمایه گذاری به جای اینکه یک سود اقتصادی باشد، نرخ بازده داخلی است و مبنایی سازگار برای ارزیابی شرکت‌ها بدون در نظر گرفتن اندازه آنهاست که این قابلیت را معیار های سود اقتصادی مبتنی بر واحد پولی ندارند.
جریان نقدی آزاد
ارزش به عنوان تنزیل جریان‌های نقدی آزاد آتی واحد تجاری (F.C.F.F)برای نخستین بار از سوی استرن در سال 1972 مطرح شد. مبانی نظری برای این شیوه به واسطه مقالات علمی منتشر شده بین سال‌های 1958 تا 1961 از سوی فرانکو مودیگلیانی و مرتون میلر مطرح شد[26].
جریان‌های نقدی آزاد واحد تجاری، ضابطه‌ای است که می‌تواند بین واحد تجاری و سایر گروه‌های ذی نفع برون سازمانی ارتباط برقرار کند. فرض اساسی آن است که ارزش واحد تجاری ناشی از توانایی آن در ایجاد جریان‌های نقدی حاصل از عملیات مستمر و سایر جریان‌های نقدی ناشی از سرمایه‌گذاری است. ارزش به عنوان جریان‌های نقدی آزاد تنزیل شده، بهترین مبنا و مقیاسی است که شفافیت ایجاد می‌کند و تعادلی بین منافع کلیه گروه‌های ذی نفع برقرار می‌سازد، زیرا در این شیوه ادعای هر ذی نفعی بر حسب پول نقد ارزش‌گذاری می‌شود. این شیوه ارزش‌یابی مستلزم برخورداری از دیدگاه بسیار جامعی نسبت به چندین دوره آینده واحد تجاری بوده، تعیین آن به روشنی نیازمند اطلاعات کاملی نسبت به آینده است[26].

3- پیشینه پژوهش
لی و کیم [24] در پژوهشی با عنوان"تعیین برتری معیارهای اقتصادی بر معیارهای سنتی عملکرد" از معیارهایی، همچون ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده بازار، ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده، جریان نقدی عملیاتی و بازده حقوق صاحبان سهام استفاده کردند. نمونه این پژوهش شامل 353 مشاهده در طی دوره زمانی 1985 الی 2004 بود. آنها به این نتیجه رسیدند که ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده و ارزش افزوده بازار نسبت به نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام و جریان وجوه نقد حاصل از عملیات برای ارزشیابی عملکرد شرکت معیار بهتری هستند.
گلیدل وکرنلیاس[15] در پژوهشی با عنوان"یک بررسی موردی در زمینه امور مالی و ارزش افزوده اقتصادی" نشان دادند که شرکت ها به طور قابل ملاحظه ای در برابر معیار ارزش افزوده اقتصادی از خود مقاومت نشان می دهند.آنها همچنین اصلاح و تغییر معیارهای قدیمی، همانند مدیریت کیفیت جامع را پیشنهاد کردند.
چنگ [11] پژوهشی با عنوان "آیا کانال های اینترنتی باعث افزایش عملکرد مالی شرکت می‌شود: موردکاوی در کشور تایوان" انجام دادند. نتایج پژوهش نشان داد هنگامی که مجاری اینترنتی با اعلان و آگهی همراه می شوند، بازده غیرمعمول شرکت، ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار را افزایش می دهند که این امر باعث می شود عملکرد مالی ارتقا یابد.
اسماعیل[18] در پژوهشی با عنوان"بررسی ارتباط بازده سهام با ارزش افزوده اقتصادی و سایر معیارهای حسابداری " نشان داد که سود خالص عملیاتی پس از مالیات و سود خالص نسبت به سود باقی مانده و ارزش افزوده اقتصادی توانایی بیشتری در توضیح دهندگی بازده سهام دارند.
قادر زاده [5] در پژوهشی با عنوان"بررسی مقایسه-ای ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده و سود هر سهم درتبیین بازده سهام" نشان داد که در سطح اطمینان 95% ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده و سود هر سهم قادر به تبیین بازده سهام نیستند.
دهقان پور[3] پژوهشی با عنوان" بررسی رابطۀ بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده واقعی سهام در گروه های منتخب پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" انجام داد. نمونه این پژوهش شامل شرکت‌های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران از سه گروه منتخب: فلزات اساسی، سیمان و گچ و آهک در طی دوره زمانی 1386-1384بود. نتایح این پژوهش نشان داد بین بازده واقعی سهم با ارزش افزوده اقتصادی ارتباط معنی داری وجود ندارد. با انجام عمل استاندارد سازی بر روی ارزش افزوده اقتصادی محاسبه شده برای هر شرکت مشخص گردید شرکت سیمان قائن قویترین عملکرد و شرکت فولاد خوزستان ضعیف ترین عملکرد را داشته است.
اکبری [1] در پژوهشی با عنوان"اثر تورم بر ارزش افزوده اقتصادی مورد استفاده جهت ارزیابی عملکرد" نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده برای ارزیابی عملکرد شرکت ها بر مبنای بازده سهام، بر ارزش افزوده اقتصادی اسمی برتری ندارد.
قنبری [6] در پژوهشی با عنوان "بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و نسبت های مالی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" به این نتیجه رسید که بین 16 نسبت مالی مورد بررسی و ارزش افزوده اقتصادی همبستگی معنی داری وجود دارد.
شریعت [4] ارتباط میان ارزش افزوده اقتصادی و سود هر سهم را در صنعت خودرو سازی آزمون نمود. او دریافت که بین این دو متغیر ارتباطی معنی‌دار وجود ندارد. همچنین، نتایج پژوهش وی نشان داد که ارتباط ارزش افزوده اقتصادی با قیمت سهام معنا دارتر از ارتباط درآمد هر سهم با قیمت سهام است.

4- اندازه گیری متغیرهای پژوهش:
در این پژوهش از میان شاخص های گوناگون ارزیابی عملکرد، چهار شاخص ارزش افزوده اقتصادی، بازده نقدی سرمایه گذاری، جریان نقدی آزاد و سود هر سهم به عنوان متغیرهای مستقل
پژوهش و بازده سهام به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده اند. در ذیل مرروی کوتاه بر متغیرهای مذکور ارائه خواهد شد.

1-4: اندازه گیری متغیرهای مستقل پژوهش
1-1-4 : ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی عبارت است از سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات که هزینه سرمایه به کار گرفته شده از آن کسر گردد. این عبارات را می‌توان در رابطه زیر خلاصه کرد[26]:

: ارزش افزوده اقتصادی در سال t؛
: سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات و بعد از تعدیلات لازم؛
: نرخ میانگین موزون هزینه سرمایه در سال t؛
: سرمایه به کار گرفته شده توسط شرکت پس از تعدیلات لازم در ابتدای دورهt.
2-1-4 : بازده نقدی سرمایه گذاری
برای محاسبه جریان نقدی بازده سرمایه گذاری، هزینه سرمایه لحاظ نمی شود. عملکرد اقتصادی در این معیار بدین گونه محاسبه می شود [10]:
1- شناسایی جریان‌های نقدی ورودی و خروجی در طول عمر دارایی‌ها؛
2- تعدیل جریان‌های نقدی ورودی و خروجی بر حسب قدرت خرید ثابت(تورم)؛
3- محاسبه نرخ بازده جریان‌های نقدی برسرمایه مشابه روشی که نرخ بازده داخلی محاسبه می شود.
بازده نقدی سرمایه گذاری جریان وجه نقد ایجاد شده در یک سال مالی به عنوان درصدی از وجه نقد سرمایه گذاری شده در دارایی های شرکت است[20]. برای عملیاتی نمودن تعریف فوق باید اجزای این نرخ را به دو بخش به شرح ذیل، تقسیم نمود :
1) جریان نقدی ناخالص تعدیل شده؛
2) دارایی های عملیاتی ناخالص تعدیل شده.
بدین ترتیب که جریان نقدی ناخالص تعدیل شده به شرح زیر محاسبه می شود:
جریان نقدی تعدیل شده = سودخالص + هزینه استهلاک + مخارج تامین مالی-/+ اثرات ناشی از اقلام پولی + هزینه بازنشستگی - اقلام خاص پس از مالیات
و دارایی های عملیاتی ناخالص تعدیل شده به شرح زیر محاسبه می شود:

3-1-4 : جریان نقدی آزاد
شرکت‌های مختلف دارای ساختارهای مالی متفاوت مالی، شرایط مختلف مالیاتی و مقادیر متفاوتی از دارایی های غیر عملیاتی(مانند اوراق بهادار قابل فروش) هستند. این تفاوت ها بر معیارهای حسابداری سنتی، مانند نرخ بازده سهام عادی، اثر می گذارد و باعث می شود که دو شرکت یا دو واحد مستقل متعلق به یک شرکت که دارای عملیات مشابه (از نظرعملیاتی) هستند، دارای کارایی‌های متفاوت باشند. از این رو، اگر سیستم تعیین حقوق و مزایا با کارایی آنها متناسب نباشد، مدیران عملیاتی را باید بر اساس آنچه درحیطه کنترل دارند، نه بر مبنای چیزهایی که خارج از کنترل آنهاست، مورد ارزیابی و قضاوت قرار داد. از این رو، برای قضاوت درباره عملکرد مدیریت، ناگزیریم توانایی مدیران در ایجاد سود عملیاتی را با توجه به دارایی‌های عملیاتی تحت کنترل آنها مقایسه کنیم. دارایی‌های جاری را که در عملیات به کار می‌رند، سرمایه در گردش عملیاتی می نامند. پس از کسر نمودن حساب‌های پرداختنی و مبالغ تحقق یافته و پرداخت نشده از سرمایه در گردش عملیاتی، عددی به دست می‌آید که آن را خالص سرمایه در گردش عملیاتی می‌نامند و می توان آن را به گونه ای دیگر تعریف نمود :
بدهی‌های جاری بدون بهره - دارایی های جاری بدون بهره دار = خالص سرمایه در گردش عملیاتی
با اضافه کردن خالص سرمایه در گردش عملیاتی به خالص دارایی های ثابت می توان به کل سرمایه عملیاتی دست یافت. خالص دارایی های ثابت، همان دارایی های ثابت پس از کسر استهلاک انباشته است. اگر کل سرمایه عملیاتی در دوره مورد نظر از کل سرمایه عملیاتی دوره ماقبل کسر شود، رقم مربوط به خالص سرمایه گذاری عملیاتی به دست می‌آید. با کسر نمودن این مقدار از سود عملیاتی پس از کسر مالیات، جریان نقدی آزاد حاصل می‌گردد. می‌توان بیان نمود که منظور از جریان‌های نقدی آزاد واحد تجاری، خالص جریان‌های نقدی به دست آمده از عملیات واحد تجاری است که مازاد بر وجوه نقد سرمایه‌گذاری شده برای رشد است. اگر کل دریافتی‌های نقدی حاصل از عملیات مستمر یک شرکت را در نظر بگیریم و تمامی پرداخت‌ها و مخارج نقدی را از آن کسر کنیم آنچه باقی می‌ماند، جریان‌های نقدی آزاد است که همان وجه نقد باقی‌مانده ناشی از فعالیت‌های عملیاتی است. واحد تجاری می‌تواند وجه نقد باقی مانده را به صورت پرداخت‌های متقابل به تأمین کنندگان مالی پرداخت نماید. پرداخت‌های متقابل واحد تجاری به تأمین‌کنندگان مالی تعیین کننده ارزش واحد تجاری از دیدگاه سرمایه‌گذاران است. بدین ترتیب، در این مدل نیز انتظارات نسبت به آینده تعیین کننده ارزش شرکت است [2].
با توجه به بحث نظری فوق می‌توان برای محاسبه F.C.F دوره جاری واحد تجاری معادلات زیر را ارائه نمود:

1) FCF= NOPAT - Investment
2) NOPAT= Sales – Operating . Exp – Tax
3)Investment = D Working capital + D Fixed Assets

4-1-4 : سود هر سهم
مفهوم سود هر سهم، یکی از مفاهیمی است که سرمایه گذاران و تصمیم گیران مالی از آن برای تجزیه و تحلیل اطلاعات مالی و عمکلرد مالی یک شرکت استفاده می کنند. سود هر سهم یک واحد تجاری از دیر باز مورد بحث اقتصاددانان و حسابداران بوده است.
برای محاسبه این عدد باید میزان سود( پس از کسر مالیات ) یا زیان شرکت را بر تعداد سهام آن تقسیم نمود:
سود هر سهم=سود و زیان خالص /تعداد سهام جاری

2-4 : اندازه گیری متغیر وابسته پژوهش
مهمترین معیار ارزیابی عملکرد شرکت‌ها در حال حاضر نرخ بازدهی سهام آنهاست. این معیار به تنهایی دارای محتوای اطلاعاتی برای سهامداران بوده، برای ارزیابی عملکرد مورد استفاده قرار می گیرد. در این پژوهش نرخ بازدهی سهام به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده است که روش مورد استفاده برای محاسبه آن به شرح ذیل می باشد:

نرخ بازدهی سهام =

در این پژوهش، با تاکید بر مفهوم مدیریت بر مبنای ارزش سعی می شود سه شاخص(ارزش افزوده اقتصادی، جریان نقدی آزاد و بازده نقدی سرمایه گذاری) از میان شاخص های مبتنی بر ارزش معرفی و به عنوان متغیرهای مستقل این پژوهش محاسبه و اندازه گیری می‌شود.

5- فرضیات پژوهش
این پژوهش مشتمل بر چهار فرضیه، به شرح ذیل است:
1- جریان نقدی آزاد بر بازده سهام موثراست.
2- بازده نقدی سرمایه گذاری بر بازده سهام مؤثر است.
3- ارزش افزوده اقتصادی بر بازده سهام مؤثر است.
4- سود هر سهم بر بازده سهام مؤثر است.

6- روش انجام پژوهش
این پژوهش از لحاظ هدف کاربردی و از لحاظ ماهیت توصیفی - همبستگی است، که مبتنی بر اطلاعات واقعی صورت های مالی شرکت های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است و با روش استقرایی به کل جامعه آماری قابل تعمیم است. رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته با استفاده از مدل رگرسیونی تک متغیره بررسی شده است.
جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکت های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی سال‌های 1381 – 1387 است. به منظور جمع‌آوری داده‌های مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای پژوهش، از بانک‌های اطلاعاتی «پارس پرتفولیو» و «ره‌آورد نوین» استفاده شده است. در مواردی که داده-های موجود در این بانک‌های اطلاعاتی ناقص بوده است، به آرشیوهای دستی موجود در کتابخانه سازمان بورس اوراق بهادار تهران و سایت اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار مراجعه شده است. در این پژوهش، آمار و ارقام مورد نیاز مربوط به نرخ اوراق مشارکت دولتی و شاخص عمومی قیمت‌ها از سایت اینترنتی بانک مرکزی استخراج شده است. همچنین، برای محاسبه و آماده‌سازی متغیرهای پژوهش و تجزیه و تحلیل های آماری از نرم افزارهای Excel و E views استفاده شده است.

7- مدل های پژوهش
به منظور آزمون فرضیه های چهارگانه پژوهش، مدل های رگرسیونی زیر برازش می گردند:
1. Rit = b0i + b1*FCFit+ eit
2. Rit = b0i + b1*CFROIit+ eit
3. Rit = b0i + b1*EVAit+ eit
4. Rit = b0i + b1*EPSit+ eit

به منظور آزمون معنی داری ضریب رگرسیون، فرضیه های آماری به شرح زیر تبیین می شود:
H0 : b1=0
H1 : b1=0

H0 بدان معنی است که هیچ ارتباط معناداری بین متغیر مستقل و متغیر بازده سهام وجود ندارد و رد فرض H0 به معنی قبول فرض H1 است؛ یعنی بین متغیر مستقل و بازده سهام ارتباط معناداری وجود دارد.
در این پژوهش از روش داده های تابلویی برای تخمین مدل آماری استفاده می‌شود. هنگامی که از داده-های تابلویی برای تخمین استفاده می‌شود، قبل از هر کار به انجام آزمون F لیمر برای تشخیص نوع روش و نحوه برآورد نیاز است. اگر نتیجه آزمون بر استفاده از روش داده‌های تلفیقی باشد، تخمین مدل با روش داده-های تلفیقی انجام می‌شود و اگر نتیجه آزمون نشان دهنده استفاده از روش داده‌های تابلویی بود، از آزمون هاسمن برای تشخیص تأثیرات ثابت یا تصادفی بودن الگو استفاده خواهد شد.
8- یافته های پژوهش و نتیجه گیری
1-8: فرضیه اول
با توجه به نتایج مندرج در نگاره شماره 1 مشخص می شود که مقدار P.value برای ضریب متغیر مستقل عدد 3837/0 است که از 05/0 بیشتر است. بنابراین، فرض صفر پذیرفته می شود و فرض مقابل مبنی بر ارتباط معنادار بین جریان نقدی آزاد و بازده سهام رد می شود.
درباره اعتبار کلی مدل رگرسیون با توجه با مقدارF می توان بیان نمود که مدل از لحاظ آماری معنادار است. مقدار آماره دوربین واتسون 1.72 است که حاکی از عدم همبستگی بین جملات اخلال است.
ضریب تعیین مهمترین معیاری است که با آن می‏توان رابطه بین دو متغیر مستقل و وابسته را توضیح داد. این ضریب شاخصی است که بیانگر درصد تغییرات برازش توسط معادله رگرسیون است. به عبارت دیگر، این شاخص نشان می‏دهد که چند درصد مقادیر پیش‏بینی شده متغیر وابسته با مقادیر واقعی انطباق دارد. در این مدل رگرسیونی می توان بیان نمود که 20% از تغییرات در متغیر وابسته به واسطه مدل رگرسیون برازش شده، قابل تعیین است.

نگاره شماره (1)– نتایج آزمون فرضیه اول پژوهش
مدل فرضیه اول:
نوع آزمون مقدار محاسبه شده آماری مقدار P.Value نتیجه گیری
آزمون F لیمر 5591/1 0061/0 روش پانل دیتا
آزمون هاسمن 1753/0 6754/0 روش تأثیرات ثابت
آزمونF 4996/1 00109/0 تایید
آزمون دوربین واتسون 7286/1 ------ عدم خودهمبستگی
ضریب ثابت 1639/ 0 0000/0 تایید
ضریب متغیر مستقل 40/5 3837/0 رد فرضیه پژوهش
ضریب تعیین(R2) 20% ------ نشانه توان برازش مدل

2-8- فرضیه دوم :
با توجه به نتایج مندرج در نگاره شماره 2 مشخص می شود مقدار P.Value برای ضریب متغیر مستقل عدد 2594/0 است که از 05/0 بزرگتر است. بنابراین، فرض صفر پذیرفته و فرض مقابل مبنی بر ارتباط معنادار بین بازده نقدی سرمایه گذاری و بازده سهام رد می شود.درباره اعتبار کلی مدل رگرسیون با توجه با مقدارF می توان بیان نمود که مدل از لحاظ آماری معنادار است. مقدار آماره دوربین واتسون 1.71 است که حاکی از عدم همبستگی بین جملات اخلال (استقلال باقیمانده‌ها) است.
ضریب تعیین در این مدل نشان می دهد که خط رگرسیون تنها معرف 22% از تغییرات در متغیر وابسته است.

نگاره شماره (2)– نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش
مدل فرضیه دوم:
نوع آزمون مقدار محاسبه شده آماری مقدار P.Value نتیجه گیری
آزمون F لیمر 5562/1 0063/0 روش پانل دیتا
آزمون هاسمن 1615/0 6875/0 روش آثار ثابت
آزمون F 72/1 00095/0 تایید
آزمون دوربین واتسون 7133/1 ------ عدم خود همبستگی
ضریب ثابت 1652/0 0000/0 تایید
ضریب متغیر مستقل 005/0- 2594/0 رد فرضیه پژوهش
ضریب تعیین(R2) 22% ----- نشانه توان برازش مدل

3-8- فرضیه سوم:
با توجه به نتایج مندرج در نگاره شماره 3 مشخص می شود که مقدار P.Value برای ضریب متغیر مستقل عدد 1438/0 است که از 05/0 بزرگتر است. بنابراین، فرض صفر پذیرفته و فرض مقابل مبنی بر ارتباط معنادار بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام رد می گردد.
درباره اعتبار کلی مدل رگرسیون با توجه با مقدارF می توان بیان نمود که مدل از لحاظ آماری معنادار است. مقدار آماره دوربین واتسون 1.75 است. که حاکی از عدم همبستگی بین جملات اخلال است.
مدل رگرسیون برازش شده در این مدل با توجه به عدم ارتباط معنی دار میان ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام، تنها معرف 22% از تغییرات در متغیر وابسته است.

نگاره شماره 3 – نتایج آزمون فرضیه سوم پژوهش
مدل فرضیه سوم:
نوع آزمون مقدار محاسبه شده آماری مقدار P.Value نتیجه گیری
آزمون F لیمر 5791/1 0050/0 روش پانل دیتا
آزمون هاسمن 2377/3 0720/0 روش آثار ثابت
آزمون معناداری مدل (F) 6512/1 0021/0 تایید
آزمون دوربین واتسون 7527/1 ----- عدم خود همبستگی
ضریب ثابت 1654/0 0000/0 تایید
ضریب متغیر مستقل 57/3- 1438/0 رد فرضیه پژوهش
ضریب تعیین(R2) 22% ------ نشانه توان برازش مدل

4-8- فرضیه چهارم:
با توجه به نتایج مندرج در نگاره شماره 4 مشخص می شود که مقدار P.Value برای ضریب متغیر مستقل عدد0000/0 است، بنابراین، فرض صفر رد می شود؛ بدین معنی که بین سود هر سهم و بازده سهام رابطه معناداری وجود دارد.درباره اعتبار کلی مدل رگرسیون با توجه با مقدارF می توان بیان نمود که مدل از لحاظ آماری معنادار است. مقدار آماره دوربین واتسون 1.82 است که حاکی از استقلال باقیمانده هاست. از میان چهار مدل رگرسیون برازش شده در این پژوهش، مدل مرتبط با فرضیه چهارم دارای بالاترین قدرت توضیح دهندگی متغیر وابسته است. خط رگرسیون برازش شده در این مدل، معرف 38% تغییرات در متغیر وابسته است.

نگاره شماره (4)– نتایج آزمون فرضیه چهارم پژوهش
مدل فرضیه چهارم:
نوع آزمون مقدار محاسبه شده آماری مقدار P.Value نتیجه گیری
آزمون F لیمر 54/1 0075/0 روش پانل دیتا
آزمون هاسمن 0256/1 3112/0 روش آثار ثابت
آزمون معناداری مدل (F) 5530/3 0000/0 تایید
آزمون دوربین واتسون 82/1 ------ عدم خودهمبستگی
ضریب ثابت 4951/71 0000/0 تایید
ضریب متغیر مستقل 02/6 0000/0 تایید فرضیه پژوهش
ضریب تعیین(R2) 38% ----- نشانه توان برازش مدل

نگاره شماره (5): خلاصه نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش
فرضیه ها نتیجه گیری
فرضیه اول جریان نقـــدی آزاد بر بازده سهام تاثــیری ندارد.
فرضیه دوم بازده نقـــدی سرمایه گذاری بر بازده سهام تاثــیری ندارد.
فرضیه سوم ارزش افـــزوده اقتصادی بر بازده سهام تاثـــیری ندارد.
فرضیه چهارم سود هر ســهم بر بازده سهام تاثــیر دارد.

9- نتیجه گیری
سؤال اصلی پژوهش حاضر این است که آیا متغیرهای منتخب مالی بر بازده سهام تاثیر دارند؟ طبق مبانی نظری، انتظار بر این بود که شاخص های مختلف ارزیابی عملکرد ارتباط معنی داری با بازده سهام داشته باشند، اما همان گونه که نتایج پژوهش در نگاره شماره پنج نشان می‌دهد، از میان شاخص های مورد بررسی، شاخص های جدید ارزیابی عملکرد(جریان نقدی آزاد، بازده نقدی سرمایه گذاری و ارزش افزوده اقتصادی) ارتباط معناداری با بازده سهام ندارند، اما نتایج به دست آمده برای شاخص سنتی سود هر سهم، نشان می دهد که سود هر سهم بر بازده سهام مؤثر است و رابطه مثبت و معناداری با بازده سهام دارد. در کل، نتایج پژوهش نشان نمی دهد که شاخص های جدید ارزیابی عملکرد با بازده سهام ارتباط معناداری داشته باشد و همانند گذشته، اعتبار شاخص سنتی سود هرسهم هنوز هم به عنوان یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد به قوت خود باقی است. نتایج این پژوهش با نتایج پژوهش اسماعیل(2006)، ورثینگتون و وست(2004) و اکبری(1387) سازگار است.

10- محدودیت های تحقیق:
1- تمامی واحدهای تجاری انتخابی در نمونه آماری، از بین شرکت‌های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انتخاب شده‌اند؛ بنابراین، در تعمیم نتایج به کلیه واحدهای تجاری که هم اکنون در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده‌اند، باید با احتیاط عمل نمود.

11- پیشنهاد برای پژوهش ‌های آتی
با توجه به نتایج به دست آمده در این پژوهش، پیشنهادهای زیر برای انجام تحقیقات آینده در این زمینه ارائه می‌شود:
1- شاخص عمومی بازار بورس اوراق بهادار تهران طی دوره 1385-1383 به دلایل آثار تحولات سیاسی در سطح بسیار پایینی قرار داشت؛ به طوری که طی این دوره نرخ بازده بدون ریسک (نرخ اوراق مشارکت دولتی) به مراتب بیشتر از نرخ بازده پرتفوی بازار بوده، بنابراین، پیشنهاد می‌شود که پژوهش حاضر طی یک دوره رونق بورس اوراق بهادار تهران انجام گیرد؛ چه بسا نتایج آن پژوهش با نتایج تحقیق حاضر متفاوت باشد.
2- همان گونه که مشاهده شد، این پژوهش به شکل کلی و بدون تفکیک در سطح صنایع مختلف انجام پذیرفت. بنابراین، پیشنهاد می شود این پژوهش در سطح صنعت و برحسب سال‌های مختلف صورت پذیرد.
3- در این پژوهش از میان شاخص‌های مختلف ارزیابی عملکرد، تنها سه شاخص جدید بررسی شد. پیشنهاد می شود دامنه پژوهش از لحاظ تعداد متغیرهای مستقل گسترش یابد، به گونه‌ای که از متغیرهای مستقل بیشتری استفاده شود.
4- با توجه به بند 3 ، پیشنهاد می شود از هر طبقه، متغیرهای مستقل دیگری نیز در نظر گرفته شود و به صورت مقایسه‌ای این ارتباط بررسی شود.