بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

بر اساس نظریه جنسن و مک­لینگ (1976) پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل است. در شرکت­های سهامی عام، سهامداران (کارفرمایان) اختیار تصمیم­گیری را به مدیران (نمایندگان) خود تفویض می­کنند؛ یعنی کنترل ولو به درجات مختلف منفک از مالکیت است [15]. این تفکیک موجب بحث درباره روابط مالکان و مدیران شده است. مدیران تا چه حد همه کوشش‌های خود را، آن گونه که تئوری مالی مطرح نموده، در جهت منافع مالکان به کار می­برند؟ در شرکت­های سهامی عام ساختار مالکیت می­تواند پراکنده (وجود تعداد زیادی از سهامداران کوچک) یا متمرکز (وجود تعداد کمی از سهامداران عمده) باشد. زمانی که مالکیت در دست سهامداران عمده است، سیستم کنترل متمرکز و زمانی که مالکیت توزیع شده باشد، سیستم کنترل نامتمرکز خواهد بود. از آنجایی که تمرکز مالکیت، به عنوان یک تعیین­کننده بااهمیت سازوکار حاکمیت شرکتی مشاهده شد، به نظر می‌رسد هویت مالکان کنترل­کننده نقش اساسی در رابطه با مالکیت-عملکرد داشته باشد [27].

یکی از موضوع­های بسیار اساسی در شرکت­های سهامی عام پذیرفته شده در بورس­های اوراق بهادار، شیوۀ اندازه­گیری عملکرد مالی آنهاست. اندازه­گیری عملکرد موجب پیدایش اطلاعات مستند بهنگام و با ارزش برای تصمیم­گیری مدیران از جمله تصمیم‌گیری دربارۀ سرمایه­گذاری­ها و سیاست تقسیم سود می­شود [11]. به همین علت سیاست تقسیم سود و موضوع­های مرتبط با آن که به عملکرد مالی شرکت وابسته است، حائز اهمیت فراوان است.

هدف این تحقیق، بررسی این مسأله است که آیا تمرکز مالکیت به عنوان یکی از ابزارهای حاکمیت شرکتی باعث ارتقای عملکرد شرکت­ها شده است؟ آیا این ابزار در سیاست تقسیم سود به عنوان یکی از اصلی­ترین سیاست­های مالی شرکت مؤثر بوده است؟ در این راستا، پرسش­های زیر مطرح می­گردد:

 1. آیا بین تمرکز مالکیت شرکت­ها و معیارهای ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد؟

2. آیا بین معیارهای عملکرد شرکت­ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد؟

3. آیا بین تمرکز مالکیت شرکت­ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد؟

مبانی نظری و پیشینه تحقیق

امروزه پراکندگی مالکان در شرکت­های سهامی باعث شده که رابطه آنها با شرکت را به سختی بتوانیم در قالب مالکیت سنتی تجسم کنیم. سهامداران این شرکت­ها به جز استحقاق دریافت بخشی از درآمد و منافع شرکت مطابق با سهم خود، در سایر موارد از حقوق چندانی برخوردار نیستند. این موضوع تعارض بین مالکان و مدیران را نشان می­دهد و ماحصل این تعارض چیزی جز خدشه­دار شدن حق مالکیت سهامداران نیست. به این ترتیب، مشخص می­شود که سهامداران شرکت­های سهامی عام آنچنان پراکنده شده­اند که فاقد قدرت و اشتیاق لازم برای اصلاح و محدود کردن سمت­وسویی هستند که مدیران این شرکت­ها در پیش می­گیرند. در نتیجه، به علت دور افتادن مالکیت از کنترل در این شرکت­ها، نخستین شواهد در مورد تأثیرپذیری عملکرد شرکت از مالکیت و کنترل به دست می­آید [15]. بنابراین، منطقی به نظر می­رسد عملکرد شرکتی که سهامداران عمده آن دارای سهام بیشتری هستند، بهتر از شرکتی باشد که سهامداران عمده آن سهام کمتری در اختیار دارند. 

پژوهش­ها نشان داده است که تقریباً تمامی شرکت­های موفق سود سهام می­پردازند و مدیران مالی شرکت­ها توجه خاصی به سیاست تقسیم سود نشان می­دهند. سیاست تقسیم سود، همچنین بر ارزش سهام شرکت اثر  می­گذارد [3]. در این مورد سه مکتب فکری در قرن گذشته ظاهر شده است: در گروه اول سودهای تقسیمی، عاملی مؤثر و مثبت بر قیمت سهام است؛. گروه دوم اعتقاد دارند که قیمت سهام به طور منفی با سطح پرداخت سودهای تقسیمی مربوط شده است و گروه سوم ادعا می­کنند که سیاست سود تقسیمی شرکت در ارزش گذاری سهام شرکت نامربوط است [26]. همچنین، سود حاصل از فعالیت­های شرکت می­تواند به عنوان بهترین منبع تأمین مالی استفاده شود [16]. لذا مدیران (با هدف حداکثر کردن ثروت سهامداران) همواره باید بین علایق مختلف سهامداران تعادلی را برقرار نمایند تا هم فرصت­های سودآور سرمایه­گذاری را از دست نداده باشند و هم سود نقدی مورد نیاز بعضی از سهامداران را بپردازند. بنابراین، تصمیمات تقسیم سود که از سوی مدیران شرکت­ها گرفته می­شود، بسیار حساس و دارای اهمیت است [17]. در واقع، یکی از مهمترین تصمیمات مالی، تخصیص سود هر سهم به دو بخش سود تقسیمی و سود انباشته است [2].

ارتباط بین مالکیت و عملکرد موضوع مهم و جاری بحث در حاکمیت شرکتی بوده است. بحث در این مورد به نظریه برل و مینز (1932) برمی­گردد که ارتباط معکوسی را بین پراکندگی سهامداران و عملکرد شرکت یافتند. محققان دیگر مانند شلیفر و ویشنی (1986)، مک­کانل و سرویز (1990)، زینگالر (1994)، باربریز و همکاران (1996)، ارلی و استرین (1996)، کلاسنس و جانکو (1999) [23]، ژو و وانگ (1999) [34] و گوتیرز و پومبو (2008) [28] ارتباطی مثبت بین عملکرد واقعی شرکت و تمرکز مالکیت یافتند و این ارتباط را به اثر نظارتی بهتر سهامداران مربوط دانستند. درواقع، هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود، بنابراین، تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت؛ یعنی سهامداران عمده شرکت، از قدرت رای دهی خود در جهت نظارت فعال بر عملیات شرکت و تصمیم گیری استفاده می­نمایند [ 9و19]، زیرا کسب حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران بزرگ، دو راهی است که به شکل بالقوه می­تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش مؤسسه را افزایش دهد. حق مالکیت اساسی به وسیله مدیران، منافع آنها را با منافع سایر سهامداران همراستا می­کند؛ به طوری که مدیریت محرکی برای دنبال کردن فعالیت­های حداکثرکننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و یا مؤسسات سهامدار نیز می­تواند میزان نظارت را افزایش داده یا آن را بهبود بخشد و بنابراین، به عملکرد بهتر مؤسسه منجر می­شود [31].

در عین حال، پژوهشگران دیگر مانند دمستز و لهن (1985)، هیملبرگ و همکاران (1999)، دمستز و ویلانگو (2001) [25]، چن، چینگ و چونگ (2005) [24]، عمران، بلبل و فاتهلدین (2008) [30] نشان دادند که عملکرد شرکت تابعی از محدودیت­های محیطی است و از نظر آنها تفاوتی بین ساختارهای مختلف مالکیت نیست و رابطه معناداری بین مالکیت و عملکرد وجود ندارد. در واقع، از نظر آماری ارتباطی بین تغییر در ساختار مالکیت و تغییر در عملکرد شرکت وجود ندارد. 

عملکرد شرکت می­تواند بر میزان سود تقسیمی بنگاه و سیاست­هایی که در این زمینه اتخاذ می­گردد، تأثیرگذار باشد.  

مدیران تصمیمی نمی­گیرند که برای سرمایه­گذاران بهترین منافع را داشته باشد و از آنجایی که سرمایه‌گذاران از این مشکل به خوبی آگاهند، از مکانیزم­هایی، برای کنترل آن استفاده می­کنند. یکی از این مکانیزم­ها، پرداخت بخش زیادی از سود است. بنابراین، یکی از راه­های کاهش هزینه تضاد منافع از طریق افزایش سود تقسیمی است؛ یعنی مدیران با افزایش سود تقسیمی و پرداخت آن به مالکان اطلاع می­دهند که در راستای اهداف شرکت حرکت می­کنند و سهامداران نیز نسبت به عملکرد مدیران اطمینان بیشتری کسب می­کنند. بنابراین، سود تقسیمی عاملی برای کاهش هزینه تضاد منافع به شمار می­رود و پرداخت سود یا افزایش آن سهامداران را آرام می­کند [18]. والش و هورکینز (1971) دریافتند که میان تمایل سهامداران به سود تقسیمی و نیاز مدیران به سرمایه­گذاری سودهای انباشته تضاد وجود دارد. مدیران در تعیین سطح پرداخت سود به سودهای جاری و مورد انتظار، سابقه پرداخت سود، ثبات سود تقسیمی، جریان­های نقدی، فرصت­های سرمایه­گذاری و خواسته­های سهامداران در تعیین سطح پرداخت سود توجه می­کنند [26]. بر این اساس، شرکت­ها باید به گونه­ای سیاست تقسیم سود خود را اتخاذ کنند که باعث توازن میان سودهای تقسیمی جاری و رشد آتی شوند و با افزایش قیمت سهام، حداکثر ارزش را برای سهامداران ایجاد کنند [21].

سیاست تقسیم سود ممکن است اساساً از یک شرکت به شرکت دیگر متفاوت باشد؛ با این حال، هیچ مدلی از سیاست تقسیم سود نمی­تواند بالاترین، ارزش شرکت را نشان دهد و مدیران و سرمایه­گذاران نمی‌دانند که کدام سیاست تقسیم سود بهینه است. بنابراین، سیاست تقسیم سود شرکت تا حدودی خوشایند است و اگر شرکت از این حد خوشایند تقسیم سود خارج شود، قیمت سهام به طور منفی و اساسی واکنش نشان می­دهد  [22].

نتایج بررسی شورت، ژانگ و کیسی (2002) نشان داد که میان سیاست پرداخت سود و مالکیت نهادهای مالی ارتباطی مثبت وجود دارد که باعث می‌شود اجزای سود روندی مثبت داشته باشند. همچنین، شواهد دیگر نشان داد که بین سیاست تقسیم سود و مالکیت مدیریتی ارتباطی منفی وجود دارد [32].

فرانکفورتر و وود (2002) در بررسی تئوری­های سیاست تقسیم سود دریافتند همان عواملی که قیمت سهام را تحت تأثیر قرار می­دهد، سیاست تقسیم سود را نیز تحت تأثیر قرار می­دهد. برای توجیه بهتر سیاست تقسیم سود باید ترکیبی از نظریه­های مالی، آثار روانشناسی و رفتاری استفاده شود، در غیر این صورت، آزمون­های نظری سیاست تقسیم سود بدون نتیجه قطعی و نامتجانس باقی می­مانند [26].

میتون (2004) در بررسی حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود در بازارهای نوظهور نشان داد شرکت­هایی که حاکمیت شرکتی قوی دارند، پرداخت سود تقسیمی آنها بالاتر است. علاوه بر این، در شرکت­های با حاکمیت قوی­تر ارتباطی منفی میان پرداخت‌های سود تقسیمی و فرصت‌های رشد وجود دارد [29].

بابا (2008) اثر افزایش سهامداران خارج از شرکت را بر سیاست تقسیم سود بررسی کرد. نتیجه پژوهش وی نشان داد که افزایش بیشتر در مالکیت سهامداران خارج از شرکت با احتمال بالاتر (پایین­تر) افزایش (کاهش) سودهای تقسیمی را به دنبال دارد و در واقع، باعث کاهش (افزایش) عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و سهامداران می­شود [20].

در زیر به چند تحقیق انجام شده داخلی، مرتبط با این موضوع­ها اشاره می­شود:

شریعت­پناهی (1380) موضوع مالکیت و رابطه آن با عملکرد را بررسی کرد. وی مالکیت را متغیری درونزا دید و بین نوع مالکیت و عملکرد شرکت­ها رابطه­ای مشاهده نکرد [12]. میدری (1381) در بررسی ساختار مالکیت و رابطه آن با کارایی شرکت‌های فعال در بازار اوراق بهادار دریافت که بازار سهام ایران دارای ساختار مالکیتی بسیار متمرکز است. در ایران همچون کشور چین و چک تمرکز بیشتر مالکیت با کارایی بیشتر همراه است. به عبارت دیگر، پخش کردن مالکیت تأثیر منفی بر کارایی دارد [19].

مظلومی (1382) در بررسی اثر سرمایه­گذاران نهادی بر عملکرد شرکت نشان داد، هنگامی که مالکیت سرمایه­گذاران نهادی در رده سهامداران عمده قرار گیرد، می­تواند هزینه­های نمایندگی را کاهش دهد. وی رابطه­ای مثبت میان سهم مالکانه سرمایه‌گذاران نهادی و عملکرد مالی شرکت مشاهده کرد [15]. ماه­آور پور (1386) نشان داد بین تمرکز مالکیت و معیار EPS رابطه معناداری وجود دارد؛ بدین معنا که هرچه تمرکز مالکیت بیشتر باشد، کنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده، موجب بهبود عملکرد شرکت­ها می­شود [14].

جهانخانی و قربانی (1384) اظهار داشتند که لزوماً سیاست تقسیم سود متأثر از برنامه رشد شرکت نخواهد بود. سیاست تقسیم سود شرکت­ها از الگوی گام تصادفی پیروی می­کند. همچنین، اگر شرکتی از رشد سود بالایی (پایینی) برخوردار باشد، بازده نقدی آن نیز بالا (پایین) است و نیز انتظار می­رود هرچه مالکیت غیرمتمرکز و پراکنده­ باشد سود بیشتری نیز توزیع گردد [5]. عامری (1386) در بررسی روند سیاست تقسیم سود و وجود رابطه بین سیاست تقسیم سود و کیفیت سود دریافت که روند یکنواختی در سیاست تقسیم سود شرکت­ها در دوره مورد بررسی وجود ندارد. نتایج آزمون نشان داد که بین اندازه و نسبت تقسیم سود همبستگی معنی­داری وجود دارد. همچنین، بین نسبت تقسیم سود و کیفیت سود همبستگی معنی­داری وجود دارد [13].

وجه قابل تمایز این تحقیق با تحقیقات انجام شده، در بررسی اثر سهامداران عمده که مالکیت آنها بیش از 5 درصد سهام بود، همزمان بر معیارهای درونی (ROA، ROE) و معیار بیرونی عملکرد (Q توبین) است؛ ضمن آنکه در ادامه تحقیق اثر عملکرد بر نسبت سود تقسیمی و نیز اثر تمرکز مالکیت بر نسبت سود تقسیمی سنجیده شده است.

فرضیه­های تحقیق

مسأله نمایندگی زاییده تفکیک مالکیت از مدیریت است. بر اساس اکثر تحقیقات انجام شده، تمرکز مالکیت باعث ارتقای عملکرد و بهبود سیاست­های مالی واحدهای تجاری می­گردد و مسأله نمایندگی را کاهش می­دهد. در این تحقیق بر آن هستیم تا اثر تمرکز مالکیت را به عنوان یکی از ابزارهای حاکمیت شرکتی بر عملکرد واحدهای تجاری ایران و سیاست تقسیم سود در آنها مورد پژوهش قرار دهیم. لذا موضوع اصلی پژوهش، این است که آیا بین تمرکز مالکیت به عنوان یکی از ابزارهای مهم حاکمیت شرکتی و عملکرد و سیاست تقسیم سود در واحدهای تجاری رابطه­ای وجود دارد و نوع و جهت این رابطه چیست؟ برای پاسخگویی به پرسش فوق فرضیات زیر مطرح گردید:

فرضیه اول: بین تمرکز مالکیت شرکت­ها و معیارهای ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین معیارهای عملکرد شرکت­ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه سوم: بین تمرکز مالکیت شرکت­ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد.

روش تحقیق

این تحقیق از جمله تحقیقات همبستگی است که از روش همبستگی از نوع تحلیل رگرسیون خطی و چندگانه برای آزمون فرضیه­ها استفاده شده است. در تحقیق همبستگی، هدف اصلی آن است که مشخص شود آیا رابطه­ای بین دو یا چند متغیر کمی وجود دارد و اگر این رابطه وجود دارد، اندازه و حد آن چقدر است؟ [8] در همبستگی از ضریب تعیین استفاده می­شود. با استفاده از ضریب تعیین می­توان پی برد که چند درصد از تغییرات متغیر وابسته را می­توان به تغییرات در متغیر مستقل نسبت داد [10].  

در این تحقیق رابطه بین متغیرها به صورت دو به دو بررسی شده است. در ابتدا به منظور بررسی اثر مالکیت سهامداران عمده بر عملکرد شرکت­ها، درصد مالکیت سهامداران عمده (سهامداران بالای 5 درصد) به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شد. با توجه به اینکه در ارتباط بین مالکیت متمرکز و عملکرد شرکت­های فعال در بازار سهام، عملکرد به عنوان متغیر وابسته است، معیارهای مختلف ارزیابی عملکرد به دو دسته معیارهای درونی و معیارهای بیرونی تقسیم گردید. بازده دارایی­ها (ROA) و بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) به عنوان معیارهای درونی ارزیابی عملکرد، و نسبت Q توبین به عنوان معیار بیرونی برای ارزیابی عملکرد استفاده شد. در بررسی ارتباط میان عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود، عملکرد شرکت به عنوان متغیر مستقل (با معیارهای فوق­الذکر) و سیاست تقسیم سود به عنوان متغیر وابسته تعریف شدند، که سیاست تقسیم سود با نسبت تقسیم سود بررسی گردید.

همچنین، در بررسی ارتباط میان ساختار مالکیت و سیاست تقسیم سود، ساختار مالکیت سهامداران عمده؛ یعنی مالکیت بالای 5 درصد [14و19] به عنوان متغیر مستقل و نسبت تقسیم سود به عنوان متغیر وابسته است. 

اطلاعات مربوط به سهامداران با مالکیت بیش از 5 درصد سهام، از یادداشت توضیحی پیوست صورت­های مالی و داده­های مربوط به ROA و ROE حسب مورد از ترازنامه و صورت سود و زیان استخراج شد. 

ROA، بازده سرمایه­گذاری در دارایی­هاست و میزان سود به ازای هر یک ریال سرمایه­گذاری شده در دارایی­ها را نشان می­دهد و در واقع، رابطه بین حجم سرمایه­گذاری و سود را بیان می­کند [4].

کل دارایی‌ها / هزینه‌های مالی + سود خالصROA =

ROE، نرخ بازده ارزش ویژه شرکت است. با استفاده از این نسبت، سود شرکت در ازای هر یک ریال حقوق صاحبان سهام محاسبه می­شود. در واقع، این نسبت رابطه بین سود و ارزش ویژه شرکت را نشان می­دهد [4]. 

جمع حقوق صاحبان سهام / سود خالصROE =

Q توبین، این نسبت نشان­دهنده ارزش بازار سهام به ارزش دفتری آن است.

ارزش دفتری سهام / ارزش بازار سهام=  Q توبین

درصد تقسیم سود (نسبت سود پرداختی)، نشان دهنده میزان تقسیم سود شرکت به ازای هر سهم است.

سود هر سهم / سود تقسیمی هر سهم=  درصد تقسیم سود

جامعه آماریو روش نمونه­گیری

جامعه آماری این تحقیق شامل شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که نمونه­گیری با استفاده از روش سیستماتیک انجام شد؛ لذا کل اعضای جامعه نمونه ما را تشکیل داده است. این شرکت­ها باید در دوره 9 ساله 1380-1388 حاوی ویژگی­های زیر باشند:

1- سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد.

2- جزو شرکت­های گروه مالی شامل بانک­ها، شرکت­های سرمایه­گذاری، هلدینگ­ها و لیزینگ نباشند، زیرا افشای اطلاعات مالی و تصمیمات شرکت در آنها متفاوت است.

3- در طول دوره مورد نظر، سهام آنها به طور فعال در بورس معامله شده باشد.

با توجه به مجموعه شرایط یاد شده، تعداد 64 شرکت به عنوان جامعه آماری انتخاب شدند که داده­های آنها در طول دوره 9 ساله مورد نظر با استفاده از تلفیق داده­های مقطعی و زمانی و به کمک نرم افزار آماری ­Eviews به روش پانل دیتا تجزیه و تحلیل شد. مورد قابل تمایز این روش با تحلیل رگرسیونی در برآورد پارامترهاست که در برآورد پارامترهای این مدل ماتریسی، واریانس وکوواریانس به لحاظ وابستگی مشاهدات، ماتریس واحد نیست. برآوردها در این روش به برآوردهای حداقل مربعات ادغام شده معروف هستند. 

یافته­های پژوهش

آمار توصیفی مربوط به پارامترهای جامعه تحقیق در نگاره شماره 1 آورده شده است:

نگاره شماره 1. نتایج بررسی آمار توصیفی داده ها

قبل از آزمون فرضیات، نرمال بودن داده­ها با استفاده از آزمون کلموگروف- اسمیرنف بررسی گردید.

فرضیه اول: بین تمرکز مالکیت و معیارهای ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد.

در آزمون فرضیه اول متغیر مستقل؛ یعنی تمرکز

مالکیت با هر کدام از معیارهای عملکرد به عنوان متغیر وابسته در نگارهی جداگانه بررسی شده است.

- آزمون رابطه میان تمرکز مالکیت و معیار عملکرد ROA

نگاره شماره 2 نتایج آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت را با معیار ROA به عنوان معیار سنجش عملکرد نشان می­دهد.

نگاره شماره 2. نتایج آزمونرابطه بین تمرکز مالکیت ومعیار ROA

سطح معنی­داری F برابر با 285/0 است که بزرگتر از سطح معناداری 5% است و حاکی از عدم معنی­داری مدل است. بنابراین، در سطح اطمینان 95%، مدل رگرسیون رابطه معناداری را بین تمرکز مالکیت و معیار عملکرد ROA ارزیابی نمی­کند.

سطح معناداری t برای شیب (β₁) برابر 285/0 است که بزرگتر از 05/0α= است و نیز آماره آن کوچکتر از 96/1 است که بیانگر عدم رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت سهامداران عمده و معیار عملکرد ROA است و این بخش از فرضیه اول رد است.

- آزمون رابطه میان تمرکز مالکیت و معیار عملکرد ROE

نتایج آزمون این فرضیه به طور خلاصه در نگاره شماره 3 ارائه شده است.

نگاره شماره 3. نتایج آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت و معیار ROE

مقدار سطح معنی­داری F برابر با 005/0 است؛ که کوچکتر از سطح معناداری 5% است، لذا حاکی از معنی­داری مدل است. بنابراین، با اطمینان 95% مدل رگرسیون مربوط به تمرکز مالکیت و معیار عملکرد ROE معنادار است. طبق نگاره فوق ضریب تعیین برابر با 2/13 درصد است و نشان می­دهد که تمرکز مالکیت 2/13 درصد از تغییرات ROE را تفسیر می‌کند. در نتیجه مدل به صورت زیر برازش می­شود:

ROE_it  = 347/0 + 003/0 (تمرکز مالکیت)

سطح معناداری t برای عرض از مبدأ (β₀) و شیب (β₁) به ترتیب 0.00 و 005/0 است که کمتر از 05/0= α است و نیز آماره t به دست آمده برای β₀ و ₁β بزرگتر از مقدار بحرانی 96/1±  است که بیانگر وجود رابطه­ای معنادار بین تمرکز مالکیت سهامداران عمده و معیار عملکرد ROE است و این بخش از فرضیه اول تأیید می­شود. مقدار آماره دوربین-واتسون برابر 844/1 و نزدیک به 2 است. بنابراین، احتمال وجود همبستگی بین باقیمانده­ها از بین می­رود.

- آزمون رابطه میان تمرکز مالکیت و معیار عملکرد Q توبین

نتایج آزمون این فرضیه به طور خلاصه در نگاره شماره 4 ارائه شده است.

نگاره شماره 4. نتایج آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت و معیار Q توبین

مقدار سطح معناداری F برابر با 005/0 و کمتر از سطح معنادار 5% و حاکی از معنی‌داری مدل است. بنابراین، با اطمینان 95% مدل رگرسیون مربوط به تمرکز مالکیت و معیار عملکرد Q توبین معنادار است. ضریب تعیین معادل 14 درصد است. در نهایت، مدل به صورت زیر برازش می­شود:

Ln توبین)Q( _it = 780/0 + 005/0(تمرکز مالکیت)

سطح معناداری t برای عرض از مبدأ (β₀) و شیب (β₁) به ترتیب برابر با 00/0 و 005/0 و کوچکتر از 05/0= α است و نیز آماره t به دست آمده برای ₀β و ₁β بزرگتر از مقدار بحرانی 96/1 ± است که بیانگر وجود رابطه­ای معنادار بین تمرکز مالکیت سهامداران عمده و معیار عملکرد Q توبین است و این بخش از فرضیه اول تأیید می­شود. مقدار آماره دوربین-واتسون برابر با 628/1 و نسبتاً نزدیک به 2 است. بنابراین، احتمال وجود همبستگی بین باقیمانده­ها از بین می­رود. نتایج سه بخش فرضیه اول در نگاره شماره 5 خلاصه شده است.

نگاره شماره 5. نتایج خلاصه شده رابطه بین تمرکز مالکیت و معیارهای عملکرد

نتایج تحقیقات مک­کانل و سرویز (1990)، کلاسنس و جانکو (1999)، ژو و وانگ (1999)، گورسوی و آی­دوگان (2003)، سیفرت، گاننس و رایت (2004) و گوتیرز و پومبو (2008) با نتایج این تحقیق همسوست، زیرا اعتقاد داشتند تمرکز بیشتر مالکیت باعث نظارت بهتر سهامداران شده، عملکرد شرکت را بهبود می­بخشد.  

فرضیه دوم: بین معیارهای عملکرد (ROA، ROE و Qتوبین) و نسبت تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.

در آزمون این فرضیه متغیر مستقل معیارهای عملکرد و متغیر وابسته نسبت تقسیم سود است.

نتایج آزمون این فرضیه به طور خلاصه در نگاره شماره 6 ارائه شده است.  

نگاره شماره 6. نتایج آزمون معیارهای عملکرد و نسبت تقسیم سود

مقدار سطح معنی­داری F برابر با 00/0 است که کوچکتر از 5% و حاکی از معنی­داری مدل است. بنابراین، با احتمال 95% مدل رگرسیون مربوط به معیارهای عملکرد و نسبت تقسیم سود معنادار است. ضریب تعیین برابر با 1/19 درصد است و نشان می‌دهد که معیارهای عملکرد 1/19 درصد از تغییرات نسبت سود تقسیمی را تفسیر می‌کند.

سطح معنی­داری t برای ROE برابر با 093/0 است که بزرگتر از سطح خطای 05/0 و نشان دهنده عدم معنی­دار بودن ضرایب این متغیر است. به همین علت، ضریب ROE را حذف کردیم و مدل یک بار دیگر با ضرایب معنادار ROA و  Qتوبین بررسی شد. 

نگاره شماره 7. نتایج آزمون رابطه بین معیار عملکرد ( ROA و Q توبین) و نسبت تقسیم سود

نتایج نشان می­دهد مقدار سطح معناداری F برابر با 00/0 است که کوچکتر از سطح معنادار 5% و حاکی از معناداری مدل است. بنابراین، در سطح اطمینان 95% مدل رگرسیون رابطه معناداری را بین دو معیار عملکرد؛ یعنی ROA و Q توبین با نسبت سود تقسیمی ارزیابی می­کند.

ضریب تعیین در این نگاره 7/18 درصد است و نشان می­دهد که 7/18 درصد از تغییرات متغیر وابسته؛ یعنی نسبت سود تقسیمی توسط متغیر مستقل ROA و Q توبین تفسیر می­شود.

در نهایت، مدل رگرسیون به شرح زیر برازش می­شود:

(Qتوبین) 054/0+  (ROA) 955/0 + 466/0_it = (DPS/EPS)

سطح معناداری t برای  ROAو Q توبین به ترتیب 00/0 و 001/0 است که کمتر از 05/0= α است و نیز آماره t به دست آمده برای عرض از مبدأ و شیب بزرگتر از مقدار بحرانی 96/1±  است که بیانگر وجود رابطه­ای معنادار بین معیار عملکرد ROA و Q توبین با نسبت سود تقسیمی است. کورمندی و زاروین (1996) نیز به این نتیجه رسیدند که سودهای دائمی مهمترین عوامل مؤثر بر تقسیم سود هستند و سودهای موقتی اثر کمی بر سود تقسیمی سهام دارند [13]. چالاکی (1382) دریافت که سود تقسیمی شرکت­ها عمدتاً تابعی از میزان سود و جریان نقدی آنهاست [6].   

فرضیه سوم : بین تمرکز مالکیت و نسبت تقسیم سود رابطه معنادار وجود دارد.

نتایج آزمون این فرضیه به طور خلاصه در نگاره شماره 8 ارائه شده است.

نگاره شماره 8.  نتایج آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود

سطح معناداری F برابر با 087/0 است که بزرگتر از سطح معنادار 5% وحاکی از عدم معناداری مدل است. بنابراین، با 95% اطمینان می­توان گفت بین مالکیت متمرکز و نسبت سود تقسیمی رابطه معناداری وجود ندارد.

سطح معناداری t برای شیب (₁β) برابر با 087/0 است که بزرگتر از 05/0=α است. آماره t به دست آمده برای ₁βکوچکتر از مقدار بحرانی 96/1 است که بیانگر عدم رابطه­ای معنادار بین مالکیت متمرکز سهامداران عمده و نسبت سود تقسیمی و رد فرضیه سوم است. در این زمینه روزف (1982) نشان داد که پرداخت سود رابطه معکوس با نسبت مالکیت مدیریت، اما رابطه مستقیم با تعداد سهامداران عادی دارد. در مقایسه ترونگ و هینی (2007) نشان دادند که بزرگترین سهامداران بر سیاست تقسیم سودی که شرکت می­پذیرد، تأثیر می­گذارند و رابطه معکوسی میان بزرگترین سهامداران و پرداخت سود تقسیمی وجود دارد [33].

نتیجه­گیری

بحث مالکیت سهام در شرکت­ها، و تأثیر آن بر عملکرد شرکت­ها، از جمله موضوع­های قابل پژوهش در حوزه حاکمیت شرکتی است که چندین دهه مورد توجه محققان بوده است. با توجه به تفکیک مالکیت از مدیریت، ساختار مالکیت به عنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه­های شرکت و افزایش ارزش و عملکرد شرکت محسوب می­شود. در این میان، ساختار مالکیت متمرکز و یا به عبارت دیگر، تمرکز مالکیت در دست یک یا چند سهامدار عمده مکانیسمی برای کنترل شرکت­ها تلقی می­گردد و تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت­ها دارد [1].

با توجه به بررسی­های انجام شده و آزمون فرضیه­های تحقیق، به این نتیجه دست یافتیم که تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت را بهبود می­بخشد؛ هرچند این نتیجه برای دو سنجه ROE و Q توبین صادق بود و در مورد ROA صدق نمی­کرد. پراکندگی سهام باعث کنترل کمتری از جانب سهامداران بر مدیران می­شود. بنابراین، تمرکز مالکیت