بررسی رابطه بین طرح‌های پاداش مدیران و معیارهای اقتصادی ارزیابی عملکرد در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

در اواخر دهه 80 تا اوایل دهه 90 بیشتر شرکت‌های بزرگ بین­المللی برای برقراری رابطه میان حقوق مدیران ارشد خود با عملکرد آنان، به مدیران اجازه می­دادند تا از حق خرید سهام شرکت به بهای پایه استفاده کنند و در صورتی­که عملکرد آنان منجر به رشد شرکت می­شد، مدیران می­توانستند در سود حاصله همانند سهامداران شریک شوند. تا یک دهه، این روش از محبوبیت فراوانی برخوردار بود؛ زیرا بازار اوراق بهادار تا چند سال پیاپی بسیار شکوفا بود و سودهای هنگفتی را نصیب مدیران و سرمایه­گذاران کرد، اما پس از واقعه سقوط بازارهای سهام در سال 2000، شرکت­های بزرگ به این نتیجه رسیدند که این سیستم همواره مطلوب نیست [6].

با نگاهی دقیق­تر‌ می‌توان دریافت که رویه‌های مختلفی برای پاداش‌دهی به مدیران وجود دارد. لذا، همواره این سؤال مطرح بوده است که چه روشی و چه مقداری پاداش برای مدیران مناسب است که از یک سو باعث انگیزش مدیران و از سوی دیگر باعث تکافوی بیشتر آنان برای به‌ دست آوردن بازدهی بیشتر شود. آنچه مسلم است؛ دیدگاه سرمایه‌داری همواره بر افزایش ثروت سهامداران و سرمایه‌گذاران تأکید دارد، لذا باید همواره به این موضوع توجه داشت که کارآیی و اثربخشی مدیران بنگاه­های اقتصادی حائز اهمیت است و با دلگرم کردن مدیران موفق، می‌توان به این افزایش ثروت سرعت بیشتری بخشید. یکی از رویه‌های اساسی در این راه، مالک کردن مدیران (ایجاد سیستم سهام وثیقه) است. راه دیگر ارزیابی عملکرد آنان، پاداش منطبق با این ارزیابی است، اما سؤال اساسی این است که چه روش ارزیابی مطلوب است. مبنای ارزش افزوده می‌تواند یکی از مبانی مطلوب ارزیابی عملکرد باشد؛ یعنی براساس ارزش افزوده، مدیران ارزیابی شود و حتی پاداش به‌صورت درصدی از آن باشد [27].

تجزیه و تحلیل مبتنی بر ارزش افزوده، همیشه جوابی ارائه می‌دهد که با حداکثر کردن سود سهامداران همسو و سازگار است. برای اینکه مدیران انگیزه داشته باشند تا درجهت افزایش سود سهامداران عمل کنند، پاداش آنان باید مبتنی بر افزایش در ارزش افزوده‌ای باشد که آنان ایجاد کرده‌اند. اهداف مدیریتی مبتنی بر افزایش سود یا سهم بازار، افزایش بازده دارایی‌ها یا حقوق صاحبان سهام یا سایر معیارهای تجاری، می‌تواند انگیزه‌هایی ایجاد نماید که با حداکثر کردن ثروت سهامداران ناسازگار باشد. حداکثر کردن ارزش افزوده همواره انگیزه‌هایی درجهت حداکثر کردن ثروت سهامداران ایجاد می‌کند [14].

2- ادبیاتوپیشینهتحقیق

پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی[1]، تئوری نمایندگی است و مسایل نمایندگی نیز ناشی از تفکیک مالکیت از کنترل است. حاکمیت شرکتی، مجموعه سیاست­ها، روش­ها و اقداماتی است که برای تامین منافع ذی­نفعان شرکت­ها تدوین یافته، به اجرا گذاشته می­شود. هدف حاکمیت شرکتی شرکت‌ها، افزایش ضریب اطمینان فعالیت­های شرکت و سیاست­های مدیریت در راستای منافع سهامداران به طور مشخص و به طور کلی تمامی ذی­نفعان است [1]. فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت تعارض بالقوه­ای وجود دارد و مدیران به دنبال حداکثر سازی منافع خود از طریق سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد [25]. طبق تعریف جنسن و مک­لینگ [18]، رابطه نمایندگی به عنوان تعامل بین یک یا چند سهامدار یا مالک و یک یا چند نماینده است که نماینده از طرف سهامدار مسؤولیت انجام یک سری خدمات را عهده­دار می­شود.

به طور عام، پاداش مدیریت، راه حل اصلی مسأله نمایندگی تصور می­شود. بر اساس این اعتقاد، در صورت استقرار الگوی مناسب برای پرداخت پاداش؛ مدیران در جهت منافع سهامداران و وام­دهندگان فعالیت می­کنند. دلیل اصلی طرح پاداش این است که باید به مدیران به خاطر مسؤولیت­های سازمانی که بر عهده دارند، پاداش داد و انگیزه لازم را برای عملکرد بهتر در آنان ایجاد کرد [3].

فاما [15] معتقد است، مدیران بخشی از بازار نیروی کار هستند و بر اساس عملکرد فردی و سازمانی که در آن کار می­کنند، پاداش می­گیرند و عملکرد آنان توسط بازار نیروی کار نظم می­گیرد. بنابرین، در صورت عدم تناسب پاداش با عملکرد؛ مدیری که کمتر از عملکرد خود دریافت نماید، شرکت را ترک می­کند. در نتیجه اعمال طرح­های پاداش، مدیران در جهت منافع سهامداران کار می‌کنند، زیرا در غیر این­صورت ارزش شرکت و ارزش مدیر در بازار کار کاهش می­یابد.

جنسن و مک­لینگ [18]، تضاد بین سهامداران و مدیران را تجزیه و تحلیل کرده، نشان دادند که برای کاهش هزینه نمایندگی، باید پاداش مدیران با ارزش ایجاد شده برای سهامداران مرتبط باشد. پاداش بر مبنای ارزش ایجاد شده، روشی سالم برای رسیدن به این هدف است.

بیمن و دمسکی [9] در تحقیقی به مطالعه ارزیابی عملکرد شرکت­ها پرداختند. آنان در این تحقیق از طریق لحاظ کردن متوسط بازده صنعت مربوط در بورس، با حذف عوامل مشترک یا سیستماتیک بازده سهام به مطالعه ارزیابی عملکرد شرکت پرداختند و به این نتیجه رسیدند که صرفاً آزمون قوی، عوامل مرتبط با عملکرد را مورد مطالعه قرار می­دهد.

لامبرت [23] به بررسی تئوری نمایندگی در قالب قراردادهای بلند مدت پرداخت. او در این تحقیق به این نتیجه رسید که اگر قرارداد پاداش برای مدت بیش از یک سال بسته شود، هم سهامداران و هم مدیران در شرایط بهتری قرار خواهند داشت. پاداش مدیر در پایان یک دوره باید متناسب با عملکرد او در طی دوره و عملکرد او در دوره­های قبل باشد. در نتیجه، قرارداد بهینه پاداش باید هم دوره جاری و هم سال آینده را برای انگیزه­مند شدن مدیر در برگیرد. یک قرارداد بهینه، انگیزه زمان حال مدیر را به انگیزه زمان آینده متصل می­کند، اما نه به گونه­ای که مدیر تعهد دهد برای مدت باقی­مانده زمان قرارداد در شرکت باقی بماند.

جنسن و مورفی [19]، رابطه بین پرداخت پاداش به مدیران اجرایی و عملکرد آنان در شرکت‌های بزرگ را در دهه 1970 بررسی کردند. آنان استدلال کردند که پرداخت پاداش به مدیران اجرایی، محرکی برای عملکرد نیست، زیرا آنان در مقابل ایجاد ارزش 1000 دلاری برای مالکان تنها 25/3 دلاری دریافت می­کنند.آنها همچنین، بیان کردند که در شرکت­های سهامی عام، پاداش مدیران عالی مستقل از عملکردشان است.

شواهد به دست آمده توسط مورفی [26] نشان داد که پرداخت پاداش به مدیران اجرایی با عملکرد، دارای همبستگی مثبت و معنی­دار است و حتی اگر بین پرداخت پاداش و عملکرد رابطه­ای نباشد، باز هم منابع مدیران اجرایی از طریق ابزارهایی، نظیر حق اختیار سهام، طرح­های عملکردی بلند مدت و مهمتر از همه مالکیت سهام، به عملکرد شرکت وابسته است. همچنین، او نشان داد که طرح­های انگیزشی حق­الزحمه اعم از کوتاه­ مدت و بلندمدت، نه تنها به ضرر سهامداران نبوده، بلکه آنان را نیز منتفع کرده است.

لمبرت و لارکر [22] از طریق یک مدل تجربی نشان دادند که استفاده از معیارهای سنجش عملکرد مبتنی بر اطلاعات حسابداری و اطلاعات بازار در قراردادهای پاداش، با میزان عدم دقت[2] این معیارها و همچنین حساسیت[3] آن­ها نسبت به اقدامات مدیریت، در ارتباط است. نتایج تحقیق نشان داد که حق­الزحمه نقدی مدیران دارای همبستگی قوی و مثبت با نسبت بازده حقوق صاحبان سهام بوده، اما رابطه آن با بازده بازار سهام، ضعیف­تر بوده است.

الی [14] با بررسی رابطه­ی بین حق­الزحمه مدیریت و معیارهای ارزیابی عملکرد شامل بازده بازار سهام، بازده دارایی­ها[4]، سود پس از بهره و مالیات در صنایع مختلف به این نتیجه رسید که بین صنایع مختلف، از نظر ارتباط این معیارها با عملکرد شرکت، تفاوت ناچیزی وجود دارد. در نمونه انتخابی او بیشتر شرکت­ها از معیار بازده دارایی­ها استفاده کرده بودند.

آرورا [8] در تحقیقات جداگانه­ای، مبنای اندازه‌گیری پاداش مدیران را بررسی و استدلال کردند که وزن نسبی استفاده از ابزار اندازه­گیری عملکرد در یک قرارداد پاداش مدیریت بستگی به میزان اختلال[5] ذاتی در ابزار اندازه­گیری عملکرد دارد. قراردادهای پاداش مدیریت به طور عمده بر مبنای اندازه­گیری حسابداری اختلال و پارازیت کمتری در ارزیابی عملکرد نسبت به قیمت سهام در بورس دارد. 

دورو [12] در پژوهشی به مطالعه رابطه بین ارزش افزوده بازار و پاداش مدیر با سود اقتصادی و همچنین به بررسی اثر فرصت­های سرمایه­گذاری بر رابطه پاداش مدیر و سود اقتصادی پرداخت. تحلیل­ها حاکی از رابطه­ای مثبت بین ارزش افزوده بازار و سود اقتصادی است که در طول زمان افزایش می­یابد. رابطه تجربی بین پاداش مدیر با سود اقتصادی قوی­تر از رابطه پاداش مدیر با سود حسابداری است و زمانی که تنها سود اقتصادی به عنوان ابزار اندازه­گیری عملکرد در تعیین پاداش مدیر باشد، ممکن است برای ارزیابی گسترده عملکرد شرکت ناقص باشد.

اندرسون و همکارانش [7] نشان دادند که هم پاداش نقدی و هم پاداش مبتنی بر سهام، دارای همبستگی مثبتی با بازده حسابداری و بازده بازار است، اما تأثیر نسبی بازده بازار در مقایسه با بازده حسابداری، بر پاداش مبتنی بر سهام، بسیار بیشتر از تاثیر آن بر پاداش نقدی پرداختی است. همچنین، آنان نشان دادند که حساسیت عملکرد جاری شرکت نسبت به پاداش نقدی، بیشتر از حساسیت آن نسبت به پاداش مبتنی بر سهام است.

کولز و همکارانش [11] به بررسی ارتباط مواردی، نظیر پاداش مدیران، ترکیب هیأت مدیره، ساختار رهبری شرکت و ساختار مالکیت آن با عملکرد بازار و عملکرد حسابداری تعدیل شده به واسطه ریسک پرداختند. در این تحقیق تأثیر عواملی، نظیر اندازه شرکت و عملکرد صنعت نیز کنترل شد. نتایج تحقیق نشان داد که عملکرد صنعت عامل تاثیرگذاری بر عملکرد شرکت است و بهتر است به منظور افزایش دقت نتایج، در مطالعات بدان توجه شود.

الایان و همکاران [13] در تحقیقی به بررسی طرح پاداش مدیران اجرایی و تاثیر آنان بر عملکرد 73 شرکت­ پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیوزیلند برای سال­های 1994 تا 1998 پرداختند. نتایج تحقیق نشان داد که اندازه شرکت و ریسک تجاری عوامل مؤثر بر میزان پاداش است. همچنین، نه میزان پاداش و نه طرح­های انگیزشی پاداش با عملکرد شرکت رابطه­ی معناداری ندارد، اما رابطه بین نسبت کیو توبین و سهام در دست مدیران معنادار است، ولی هنگامی که نرخ بازده دارایی­ها و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، به عنوان مبنای ارزیابی عملکرد مورد استفاده شوند، این رابطه معنادار نیست.

هارتزل [16] در تحقیق خود به بررسی رابطه بین پاداش مدیران و سرمایه­گذاران نهادی پرداخت. او در این تحقیق نشان داد که حتی پس از کنترل اندازه شرکت، نوع صنعت، فرصت­های سرمایه­گذاری و عملکرد، ساختار مالکیت نهادی با میزان پرداخت بر مبنای عملکرد دارای رابطه مثبت و با میزان پاداش دارای رابطه منفی است.

ایتنر و پیزینی [17] نشان دادند که حساسیت پرداخت پاداش مدیران نسبت به عملکرد، متناسب با افزایش تنوع وظایف، اندازه شرکت و میزان تخصص حرفه­ای (که موجب کاهش در دقت نظارت می‌گردند) به میزان با اهمیتی افزایش می­یابد. افزون بر این، هرچه شرکت بزرگتر باشد، احتمال اختلاف در پاداش مدیران آن با سایر شرکت­ها بیشتر خواهد بود، زیرا اندازه شرکت بر دقت نظارت و آگاهی­دهی معیارهای سنجش عملکرد تاثیر می­گذارد.

کاتو و کوبو [21] با ارزیابی عملکرد شرکت بر مبنای معیارهای حسابداری دریافتند که پاداش نقدی مدیران ژاپنی نسبت به عملکرد شرکت حساس است. همچنین، آنان به این نتیجه رسیدند که روند عملکرد بازار سهام در این کشور به صورتی است که نقش کمتری را در پاداش مدیران ژاپنی ایفا می­کند.

آلفرد و بورسین [5] در تحقیقی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و پاداش مدیران پرداختند. این تحقیق بر روی یکصد و شصت شرکت آلمانی طی دوره زمانی 2003-1987 انجام شد. نتایج حاکی از این است که پاداش مدیران به دلیل مسأله تئوری نمایندگی، باعث کاهش قابل توجه سود شرکت می‌شود. از سوی دیگر، فقدان کنترل مالکان، مدیران را قادر به افزایش میزان پاداش می­کند. در شرکت‌هایی که مدیران سعی در افزایش حق رای خود نسبت به میزان پاداش نقدی دریافتی هستند، ارتباط بین عملکرد و پاداش مدیران ضعیف­تر است.

جیانگ و همکاران [20] به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر رابطه پاداش مدیران و عملکرد شرکت پرداختند. این مطالعه بر روی شرکت­های نیوزیلند طی دوره زمانی 2005-2001 انجام شد. یافته­های تحقیق حاکی از این است، که در شرکت­هایی که دارای ساختار مالکیت متمرکز هستند، رابطه بین پاداش مدیران و عملکرد شرکت منفی بوده و در شرکت‌هایی که دارای ساختار مالکیت متمرکز نیستند، رابطه بین پاداش مدیران و عملکرد شرکت مثبت است.

نمازی و سیرانی [4] با استفاده از تئوری نمایندگی به بررسی ارتباط پاداش مدیران شرکت­های ایرانی با سود حسابداری، رشد سود و رشد ارزش افزوده بازار و همچنین به بررسی سازه­های مهم در تعیین پاداش مدیران عامل پرداختند. آنان دریافتند که هرچه مدت قرارداد، طولانی­تر و ثبات آن بالاتر باشد، موجب افزایش بیشتری در ارزش شرکت خواهد شد و عملاً اغلب طرح­ها و قراردادهای پاداش فعلی مبتنی بر سود حسابداری هستند.

3- فرضیه­های تحقیق

با توجه به مطالعات پیشین، در این تحقیق رابطه بین متغیرهای پاداش مدیران و میزان مالکیت آنان در شرکت با معیارهای اقتصادی عملکرد بررسی شده است. بدین منظور، شش فرضیه به شرح زیر تدوین شده است:

فرضیه 1) بین پاداش پرداختی به هیأت مدیره و ارزش افزوده بازار رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه 2) بین پاداش پرداختی به هیأت مدیره و ارزش افزوده اقتصادی رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه 3) بین پاداش پرداختی به هیأت مدیره و ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه 4) بین درصد مالکیت هیأت مدیره و ارزش افزوده بازار رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه 5) بین درصد مالکیت هیأت مدیره و ارزش افزوده اقتصادی رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه 6) بین درصد مالکیت هیأت مدیره و ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده رابطه معناداری وجود دارد.

4- روش تحقیق

آزمون تشخیص مدل

در داده­های پانل (تابلویی) قبل از اقدام به برآورد الگو، باید تشخیص دهیم که کدام یک از مدل­های Pooled Data و Panel Data برای برآورد و استنتاجات آماری مناسب است. برای این منظور، ابتدا با تلفیق کلی داده­ها به صورت Pool الگو را برآورد می­نماییم و مجموع مجذورات باقی­مانده را به دست می­آوریم و در مرحله بعد الگو را به صورت Panel برآورد می­نماییم و مجموع مجذورات باقی­مانده­های آن را نیز به دست می­آوریم. سپس در مرحله بعد از آماره آزمون F برای تشخیص مدل استفاده می‌نماییم [10].

نتایج آزمون بیانگر مقدار 1.258 برای آماره­ی F است که در سطح خطای 10% معنادار نیست. بنابراین، فرض صفر مبنی بر استفاده از الگوی Pooled Data رد نمی­شود و برای برآورد مدل از الگوی مذکور استفاده می­شود.

5- متغیرهای تحقیق 

1-5- متغیرهای مستقل

1-1-5- درصد مالکیت سهام هیأت مدیره

بر اساس ماده 114 قانون تجارت مصوب 1347، مدیران باید تعداد سهامی را که اساسنامه شرکت مقرر کرده است، دارا باشند. این تعداد سهام نباید از تعداد سهامی که به موجب اساسنامه برای دادن رأی در مجامع عمومی لازم است، کمتر باشد. این سهام برای تضمین خساراتی است که ممکن است از تقصیرات مدیران منفرداً یا مشترکاً بر شرکت وارد شود. سهام مذکور با اسم بوده، قابل انتقال نیست و مادامی که مدیر مفاصا حساب دوره تصدی خود در شرکت را دریافت نداشته است، سهام مزبور در صندوق شرکت به عنوان وثیقه باقی خواهد ماند. همچنین، بر مبنای استانداردهای حسابداری ایران میزان سهام در دست مدیران باید در یادداشت­های همراه صورت­های مالی افشا شود. میزان مالکیت مدیران در شرکت از طریق تقسیم سهام متعلق به مدیران به کل سهام تمام پرداخت شده محاسبه می­شود.

2-1-5- پاداش هیأت مدیره

بر مبنای ماده 134 قانون تجارت مصوب 1347، در صورتی که در اساسنامه پیش­بینی شده باشد، مجمع عمومی می­تواند مطابق با ماده 241 همین قانون، نسبت معینی از سود خالص سالانه شرکت را به عنوان پاداش به اعضای هیأت مدیره تخصیص دهد؛ با این شرط که میزان پاداش در نظر گرفته شده برای مدیران نباید در شرکت­های سهامی عام از 5 درصد سودی که در همان سال به صاحبان سهام پرداخت می­شود و در شرکت­های سهامی خاص از 10 درصد سودی که در همان سال به صاحبان سهام پرداخت می­شود، تجاوز کند. همچنین، اعضای غیر موظف هیأت مدیره حق ندارند به جز آنچه در این ماده پیش­بینی شده است، در قبال سمت مدیریت خود به طور مستمر یا غیر مستمر بابت حقوق یا پاداش یا حق الزحمه وجهی از شرکت دریافت کنند.

2-5- متغیرهای وابسته

با تبدیل اطلاعات حسابداری از طریق انجام برخی تعدیلات به اطلاعات اقتصادی، این اطلاعات مبنای ارزیابی عملکرد شرکت­ها قرار می­گیرند.‏ به بیان دیگر، این معیارها عملکرد شرکت را با توجه به قدرت کسب سود دارایی­های موجود و سرمایه­گذاری بالقوه و با عنایت به نرخ بازده و نرخ هزینه سرمایه، ارزیابی می­کنند [29].

ارزش افزوده بازار[6]، ارزش افزوده اقتصادی[7] و ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده[8] مهمترین معیارهایی هستند که در این تحقیق بررسی شده­اند. این معیارها به اختصار به شرح زیر توضیح داده می‌شوند:

1-2-5- ارزش افزوده اقتصادی

اقتصاددانان مالی، ارزش افزوده اقتصادی را سود اقتصادی یا سود باقی­مانده می­نامند. ارزش افزوده اقتصادی معیاری است که برای نظارت کلی، در زمینه خلق ارزش، در شرکت به‌کار برده می‌شود. ارزش افزوده اقتصادی استراتژی نیست؛ روشی است که نتایج را اندازه‌گیری می‌کند و به شرح زیر محاسبه می­شود [29]:

EVA= (r - c) × Capital

EVA= (r × Capital) - (c × Capital)

EVA= NOPAT - (c × Capital)

در معادله مزبور (r) نرخ بازده شرکت، (c) نرخ هزینه سرمایه، (NOPAT) سود عملیاتی پس از کسر مالیات، (Capital) سرمایه شرکت است.

2-2-5- محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه

هزینه سرمایه شرکت­های تعیین شده متشکل از دو جزء هزینه بدهی­های بهره­دار و هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت است. هزینه سرمایه به کار گرفته شده در شرکت از میانگین موزون این دو جزء دست آمده که وزن هریک از این اجزا را نیز ارزش بازار هریک از آنها شکل می­دهد. رابطه مذکور به شرح زیر است:

که در آن C : نرخ میانگین موزون هزینه سرمایه؛ D : ارزش بازار بدهی های بهره­دار؛ E : ارزش بازار حقوق صاحبان سهام؛ K_d : نرخ هزینه بدهی­های بهره­دار و  K_e: نرخ هزینه حقوق صاحبان سهام است.نرخ هزینه بدهی­های بهره­دار هر سال معادل متوسط نرخ­های سود مورد انتظار تسهیلات اعلام شده از سوی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران در نظر گرفته شده است. نرخ هزینه حقوق صاحبان سهام هر سال– شرکت نیز از طریق مدل قیمت­گذاری دارایی‌های سرمایه­ای محاسبه و تعیین شده است. طبق این مدل، هزینه سرمایه شرکت از رابطه زیر به دست می­آید:

E(R_i) = R_f + (E(R_m) – R_f)β_i

که در آن، E(r_i) بازده مورد انتظار سهام؛ R_f: نرخ بازده بدون ریسک؛ E(R_m): بازدهی مورد انتظار سبد اوراق بهادار بازار و _iβ: ضریب ریسک سیستماتیک است. نرخ بازده بدون ریسک، نرخ سود سپرده های یکساله بانکی در نظر گرفته شده که این نرخ برای سال­های مختلف طبق نگاره زیر است:

نگاره (1): نرخ‌های سود علی‌الحساب سپرده‌های بانک‌های دولتی

              منبع: بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران.

بتا (β) که بیانگر میزان حساسیت بازده شرکت نسبت به بازده بازار بوده و از رابطه زیر به دست آمده است:

در این رابطه، r_i : بازده سهم و r_m : بازده بازار است. برای محاسبه بتا از اطلاعات سه ماهه بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است [2].

3-2-5- ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده

ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده به شرح زیر اندازه­گیری می­شود [29]:

REVA = (r – c) *M capital

M capital همان ارزش بازار دارایی­های شرکت است که به صورت زیر به دست می­آید:

+ ارزش سهام ممتاز و سهام عادی = M capital

بدهی‌های جاری بدون بهره - ارزش دفتری بدهی‌ها

4-2-5- ارزش افزوده بازار

استوارت [29]، معیار ارزش افزوده بازار را برای ارزیابی ارزش­آفرینی شرکت برای سهامداران معرفی کرد. ارزش افزوده بازار، حاصل تفاوت بین ارزش بازار شرکت با ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام است. هدف اصلی بیشتر شرکت­ها افزایش ثروت سهامداران است. بدیهی است که این هدف منافع سهامداران را تامین می­کند. ثروت سهامداران از طریق حداکثر کردن تفاوت بین ارزش بازار سهام شرکت و مقدار سرمایه تامین شده توسط سهامداران به حداکثر می­رسد.

MVA = Market Value of the Company – Invested Capital

در معادله بالا، (Market Value of the Company) ارزش بازار شرکت و (Capital Invested) ارزش دفتری سرمایه شرکت است.

6- جامعه و نمونه آماری

جامعه آماری این مطالعه، شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بوده و نمونه آماری این تحقیق با توجه به محدودیت­های زیر انتخاب شده است:

الف) سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفند ماه باشد؛

ب) در طی سال­های 1383 تا 1388 تغییر سال مالی و یا تغییر فعالیت صورت نگرفته باشد؛

ج) اطلاعات مالی مورد نیاز در دسترس باشد.

د) شرکت­های انتخابی باید قبل از سال 1383 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.

با توجه به محدودیت­های مزبور و با استفاده از روش­های آماری نمونه­گیری، از میان شرکت­های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران 83 شرکت انتخاب شد و تحقیق مورد نظر برای دوره زمانی1383 تا 1388 در مورد این نمونه انجام شد.

7- روش گردآوری داده­ها

در این تحقیق، گردآوری اطلاعات در دو مرحله انجام شده است. در مرحله اول برای تدوین مبانی نظری و پیشینه تحقیق از روش کتابخانه­ای و در مرحله دوم، برای گردآوری داده­های مورد نظر از صورت­های مالی، آمارنامه، اطلاعات ارائه شده به بورس اوراق بهادار، آرشیو بانک مرکزی و سایر منابع اطلاعاتی مرتبط استفاده شده ­است. همچنین، در این مطالعه برای به دست آوردن برخی متغیرهای تحقیق از سایت اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار[9] استفاده شد.

8- آزمون فرضیات و تحلیل یافته­ها

نگاره (2)، خلاصه نتایج آزمون فرضیات اول و چهارم و آماره­های چاو و هاسمن را در سطح کل دوره­های زمانی، در سطح خطای 5% نشان می­دهد. با توجه به اینکه میزان آماره چاو در سطح اطمینان 5% معنادار است، پس فرض H₀ تایید نمی­شود. میزان آماره هاسمن نیز، 011/0 است و با توجه به معنادار بودن آن در سطح اطمینان مزبور فرض H₀ هم تایید نشده است. بنابراین، برای انجام برآوردها از مدل اثر ثابت استفاده شده است.

نگاره (2): نتایج آزمون فرضیه­های اول و چهارم

                                ***،**،* به ترتیب در سطح خطای 1% ، 5% و 10% معنادار

همان­گونه که مشاهده می­شود، نتایج آزمون از پذیرش ادعای مطرح شده در فرضیه­های اول و چهارم که به ترتیب مربوط به متغیرهای پاداش مدیران و درصد سهام آنان است، حکایت دارد. در فرضیه اول ادعای رابطه بین ارزش افزوده بازار و پاداش پرداختی به هیأت مدیره مطرح شده است که این ادعا از نظر آماری، در سطح خطای 5% پذیرفته شده است، اما همبستگی بین این دو متغیر بر خلاف انتظار و مغایر با پیش­بینی­های تئوریک، منفی است که شاید این همبستگی منفی به دلیل عدم تحقق انتظارات سهامداران از کارکردهای مدیران بوده و یا ممکن است به عدم کارایی بازار مربوط باشد.

همان­طور که در نگاره (3) بیان شده است؛ میزان آماره چاو در سطح اطمینان 95% معنادار است. از سویی دیگر، میزان آماره هاسمن نیز ، 68/0 بوده است. بنابراین، فرض H₀ مبنی بر استفاده از مدل تأثیرات تصادفی پذیرفته می­شود.

بر اساس یافته­های نگاره (3)، فرضیه­ دوم مبنی بر وجود رابطه معنی­دار بین متغیرهای ارزش افزوده اقتصادی و پاداش پرداختی به مدیران در سطح کل دوره­های زمانی، در سطح خطای 5% تایید می­شود. همان­گونه که مشاهده می­شود، نتایج حاصل از تحقیق با پیش­بینی­های تئوریک مبنی بر وجود رابطه مستقیم و معنی­دار بین متغیرهای ارزش افزوده اقتصادی و پاداش پرداختی به مدیران سازگار است. بر اساس پیش­بینی­های تئوریک، مدیریت شرکت‌ براساس ارزش افزوده اقتصادی، ثروت سهامداران را حداکثر خواهد کرد. برای رسیدن به این هدف (حداکثر کردن ثروت سهامداران)، سهامداران باید براساس افزایشی که در ارزش افزوده اقتصادی ایجاد شده است، به مدیران پاداش دهند. ارزش افزوده اقتصادی مدیران را نه تنها نسبت به نتایج حاصله، بلکه نسبت به منابعی که برای رسیدن به آن نتایج به‌کار گرفته شده، پاسخ‌گو می‌کند.

نگاره (3): نتایج آزمون فرضیه­های دوم و پنجم

                                ***،**،* به ترتیب در سطح خطای 1% ، 5% و 10% معنادار.

در نگاره (4)، خلاصه نتایج آزمون فرضیات سوم و ششم در سطح کل دوره­های زمانی، در سطح خطای 5% نشان داده شده است. یافته­های تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنی­دار بین متغیرهای ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده و پاداش پرداختی به مدیران در سطح خطای مورد نظر است. همان­گونه که انتظار می­رفت، این رابطه یک همبستگی مثبت است؛ بدین معنی که با افزایش ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده، پاداش پرداختی به هیأت مدیره افزایش می­یابد. این نتیجه را می­توان چنین توجیه کرد که چون در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده از ارزش بازار شرکت به جای ارزش دفتری استفاده شده است، در هر زمان که ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده مثبت باشد، برای سهامداران ارزش مضاعف ایجاد شده است؛ یعنی سود عملیاتی تامین­کنندگان مالی که در پایان سال برحسب درصدی از ارزش بازار سرمایه آن­ها بیان شده است، بیشتر از هزینه فرصت سرمایه آنهاست.

نگاره (4): نتایج آزمون فرضیه­های سوم و ششم

                                     ***،**،* به ترتیب در سطح خطای 1% ، 5% و 10% معنادار