توانایی سود و جریان‌های نقدی عملیاتی در توضیح ارزش ذاتی تحقق یافته سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

یکی از اهداف گزارشگری مالی، فراهم آوردن اطلاعات برای کمک به استفاده کنندگان در ارزیابی جریان‌های نقدی آتی شرکت است. در این راستا، هیأت تدوین استانداردهای حسابداری مالی، در بند 37 بیانیه مفاهیم حسابداری مالی شماره 1‌ خود اظهار می­دارد که هدف اولیه گزارشگری مالی فراهم آوردن اطلاعاتی است که سرمایه گذاران کنونی و بالقوه ، اعتبار‌دهندگان و سایر استفاده‌کنندگان را در پیش‌بینی میزان، زمان‌بندی و عدم قطعیت جریان‌های نقدی آتی شرکت کمک کند. مبانی نظری گزارش­گری مالی ایران نیز بیان می­دارد که اتخاذ تصمیم­های اقتصادی توسط استفاده‌کنندگان صورت­های مالی، مستلزم ارزیابی توان واحد تجاری جهت ایجاد وجه نقد و زمان وقطعیت ایجاد آن است[1]. لذا تعیین معیاری جهت پیش‌بینی توان شرکت در ایجاد جریان‌های نقدی مورد انتظار سهامداران، به عنوان سؤالی اساسی در حسابداری مطرح شده است.

پژوهش­های گسترده‌ای پیرامون این موضوع صورت گرفته است که در اغلب آنها از سود  یا جریان نقدی به عنوان معیار پیش­بینی­کننده جریان‌های نقدی آتی مورد انتظار سهامداران استفاده شده است، اما برتری سود نسبت به جریان نقدی در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی شرکت همچنان در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. در همین راستا، برخی پژوهش­ها نشان دادند که سود بر مشکلات ذاتی زمان بندی و عدم تطابق که در جریان‌های نقدی وجود دارد، غلبه می‌کند. لذا سود، شاخصی بهتر از عملکرد مالی شرکت است[7]. اما از آنجا که سود به دلیل فروض زیربنایی آن، عاری از اشتباه­های اندازه‌گیری نیست، اغلب شک و تردید تحلیل‌گران مالی و اقتصادی را در خصوص مربوط بودن سود به دنبال داشته است[8].

رویکرد دیگر در بررسی توان نسبی سود و جریان‌های نقدی در پیش بینی جریان‌های نقدی آتی، استفاده از قیمت یا بازده سهام، به عنوان جانشینی برای جریان های نقدی آتی مورد انتظار سهامداران است. فرض ضمنی این رویکرد آن است که قیمت سهام، اطلاعات مربوط به جریان نقدی آتی را که در سود جاری لحاظ شده­اند، به درستی منعکس می­­کند.

به هر حال،  پژوهش­های بعدی  نشان داد که بازار سهام عمدتاً بر سود حسابداری تمرکز دارد و لذا هنگامی که از قیمت یا بازده سهام به عنوان یک معیار پیش‌بینی­کننده استفاده شود، دلایل روشنی مبنی بر برتری نسبی سود بر جریان‌های نقدی در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی مورد انتظار سهامدارن وجود ندارد [17].

در راستای تعیین یک معیار به منظور پیش­بینی توان شرکت در ایجاد جریان‌های نقدی مورد انتظار سهامداران، پژوهش‌های زیادی به برتری معیار ارزش ذاتی سهام نسبت به سایر معیار­های پیش­بینی جریان‌های نقدی، از جمله بازده سهام، قیمت سهام و جریان‌های نقدی عملیاتی،  اشاره ­کرده­­­اند[14].

مدل ارزش ذاتی تحقق یافته

مدل ارزش ذاتی تحقق یافته، ابتدا در سال 2001  توسط سابرامانیام به عنوان یک مدل ارزشیابی سهام استفاده گردید. وی با اقتباس از مدل السون، مدلی را ارایه کرد که در آن، ارزش ذاتی سهام یک شرکت به سود سهام توزیع شده آن شرکت بستگی دارد. به‌عبارت بهتر، ارزش ذاتی تحقق یافته، ارزش فعلی همه پرداخت­های آتی به سهامداران است؛ و از آنجا که سود تقسیمی، تنها جریان نقدی است که سرمایه گذاران به صورت مستقیم دریافت می­کنند، بنابراین، مدل ارزش ذاتی تحقق یافته بر مبنای سود تقسیمی پایه گذاری شده­ است[15].

این مدل همچون سایر مدل‌های ارزشیابی حقوق صاحبان سهام شرکت، نیازمند فاکتورهایی از قبیل نرخ تنزیل، دوره زمانی پیش­بینی و فاکتورهای پیش‌بینی کننده است. در این  مدل، ارزش ذاتی ذاتی تحقق یافته با استفاده از ارزش فعلی سود­های تقسیمی در یک دوره سه ساله و ارزش نهایی سهام که توسط قیمت سهام در پایان سال سوم نشان داده می‌شود، محاسبه می­گردد.

مدل ارزش ذاتی تحقق یافته نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی حقوق صاحبان سهام، همچون مدل السون، مدل گوردون و مدل سرمایه­ای کردن سود، دارای برتری­هایی به شرح زیر است:

1- استفاده از ارزش ذاتی تحقق یافته موجب می‌شود تا به‌طور همزمان، بر مشکلات ذاتی استفاده از جریان‌های نقدی عملیاتی و یا بازده سهام به عنوان معیار­های پیش­بینی کننده ارزش سهام، غلبه شود. به عبارت بهتر، استفاده از جریان‌های نقدی عملیاتی کوتاه مدت (سالانه) به عنوان معیار پیش­بینی جریان‌های نقدی مورد انتظار سرمایه گذاران مناسب نیست؛ زیرا جریان‌های نقدی عملیاتی، قادر به نشان دادن میزان جریان‌های نقدی ناشی از سرمایه­گذاری در دارایی­های ثابت نیست [8].

2- در مدل ارزش ذاتی تحقق یافته، همچون سایر مدل­های ارزشیابی حقوق صاحبان سهام از ارزش نهایی استفاده شده است. تعیین ارزش نهایی برای هر مدل ارزشیابی ضروری است، زیرا بخش بزرگی از  ارزش هر شرکت توسط ارزش نهایی آن محاسبه می‌شود. ارزش نهایی به کار رفته در سایر مدل­های ارزشیابی حقوق صاحبان سهام، همچون مدل تنزیل سودهای نقدی، به‌طور برآوردی محاسبه می­شود؛ اما در مدل ارزش ذاتی تحقق یافته، از قیمت­های تحقق یافته بازار سهام به عنوان ارزش نهایی استفاده می‌شود. استفاده از قیمت­های تحقق یافته بازار سهام به‌جای  ارزش­های نهایی برآوردی، این امکان را به وجود می­آورد تا پرداخت­های آتی را که قرار است به سهامداران انجام شود(سودهای تقسیم شده آتی)، بدرستی نشان داد. همچنین استفاده از قیمت­های تحقق یافته بازار موجب می­شود تا ارزش نهایی به کار رفته در مدل ارزش ذاتی تحقق یافته ، عاری از مفروضاتی از قبیل نرخ رشد دایمی و نرخ رشد چند مرحله­ای باشد؛ که نتیجه این امر، کاهش جنبه برآوردی بودن ارزش نهایی به کار گرفته شده  در مدل ارزشیابی سهام و افزایش دقت پیش­بینی­های  این مدل است[15].

3- یکی از مواردی که تعیین آن همواره برای هر مدل ارزشیابی دارای اهمیت است، تعیین طول دوره پیش­بینی است. طول دوره پیش­بینی باید به اندازه­ای باشد که شرکت بتواند در پایان آن مدت به شرایط ثبات دست یابد. در مدل ارزش ذاتی تحقق یافته، طول دوره پیش­بینی، سه ساله است. انتخاب دوره سه ساله موجب می­شود تا بر قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی که یکی از محدودیت­های جدّی معیارهای پیش­بینی کننده عملکرد شرکت همچون بازده سهام است، غلبه شود. به عبارت دیگر، قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی سود و زیان دو سال شرکت را تحت تأثیر قرار می­دهد؛ اما استفاده از یک دوره زمانی سه ساله موجب می­شود تا قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی، مدل ارزش ذاتی تحقق یافته را تحت تأثیر قرار ندهد[14].

4- در مدل ارزش ذاتی تحقق یافته به‌منظور محاسبه معیار ارزش ذاتی تحقق یافته، از سود­های نقدی تقسیم شده و قیمت تحقق یافته سهام  استفاده شده است؛ که این امر موجب برتری این مدل نسبت به سایر مدل­هایی شده است که از عناصر  برآوردی (همچون سودهای مورد انتظار) استفاده کرده­اند [11].

پیشینة پژوهش

در این قسمت، برخی از پژوهش‌های خارجی و داخلی صورت گرفته پیرامون توان  سود و جریان‌های نقدی در پیش­بینی جریان‌های نقدی آتی و ارزشیابی حقوق صاحبان سهام شرکت ارایه می­شود.

دیچاو و همکاران (1998) به بررسی رابطه بین سود و جریان‌های نقدی در بورس اوراق بهادار نیویورک پرداختند. این پژوهش که یکی از پژوهش‌های بنیادین در زمینه پیش‌بینی جریان‌های نقدی  و رابطه آن با سود حسابداری و اقلام تعهدی است، به طراحی مدلی پرداخته است که با استفاده از آن می‌توان توضیح داد که جریان‌های نقدی عملیاتی آتی توسط کدام یک از داده‌های حسابداری (سود یا جریان‌های نقدی تاریخی) بهتر پیش‌بینی می­شود. نتایج این پژوهش، حاکی از آن بود که سودهای تاریخی نسبت به جریان‌های نقدی تاریخی، پیش‌بینی­کنندة­ بهتری از جریان‌های نقدی عملیاتی آتی است [10].

کاپلند و همکاران (2000) در پژوهش خود  به بررسی توان پیش بینی کنندگی جریان‌های نقدی عملیاتی در ارتباط با پیش بینی جریان‌های نقدی آتی پرداختند. آنها دریافتند که جریان‌های نقدی عملیاتی، معیاری مناسب برای پیش‌بینی جریان‌های نقدی نیست؛ زیرا جریان‌های نقدی عملیاتی، سرمایه گذاری در  دارایی های عملیاتی را در نظر نمی گیرد. لذا آنها استفاده از جریان های نقدی آزاد را به عنوان معیاری مناسب جهت پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی، پیشنهاد نمودند[8].

بارث و همکاران (2001) در پژوهش خود، نقش تفکیک سود به جزو نقدی و جزو تعهدی را در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی بررسی نمودند. مدل این پژوهش مبتنی بر متدولوژی پژوهش دیچاو و همکاران (1998) بود. نتایج پژوهش آنها نشان داد که  تفکیک سود به جزء نقدی و جزء تعهدی، به‌طور معنا داری توان پیش‌بینی کنندگی سود را در پیش بینی جریان‌های نقدی آتی ، افزایش می دهد [7].

کیم و کراس (2005) توانایی سودهای جاری را در پیش بینی جریان های نقدی عملیاتی  آتی در فاصله زمانی سال‌های 1973 تا سال 2000 بررسی نمودند. در این پژوهش، از مدل رگرسیون سری زمانی استفاده شد. نتایج پژوهش نشان داد که رابطه بین سود دوره جاری و جریان‌های نقدی عملیاتی آتی، با گذشت زمان در حال افزایش است. آنها همچنین دریافتند که افزایش محافظه کاری در حسابداری، نقش مهمی را در افزایش ارتباط بین سود دوره جاری و جریان های نقدی دارد[13].

سابرامانیام و ونکاتاچالام (2007) در پژوهشی به بررسی اهمیت نسبی سود و جریان‌های نقدی در ارزشیابی حقوق صاحبان سهام پرداختند. آنها در پژوهش خود، توان نسبی سود و جریان‌های نقدی را در تشریح ارزش ذاتی تحقق یافته سهام شرکت­ها بررسی نمودند. آنها نشان دادند که استفاده از ارزش ذاتی تحقق یافته به‌طور همزمان بر مسایل ذاتی استفاده از جریان‌های نقدی عملیاتی آتی و یا بازده سهام به عنوان یک معیار پیش‌بینی کننده ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت، غلبه می­کند؛ لذا استفاده از این روش هم برتری تئوریک و هم برتری عملیاتی دارد. یافته­های پژوهش آنها نشان داد که سود نسبت به جریان‌های نقدی، بهتر می­تواند ارزش ذاتی تحقق یافته را توضیح ­دهد[15].

در ایران تا قبل از این پژوهش، پژوهشی پیرامون ارتباط سود یا جریان‌های نقدی عملیاتی، با ارزش ذاتی تحقق یافته حقوق صاحبان سهام انجام نشده است؛ اما در ارتباط با پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی و ارتباط آن با سود و جریان‌های نقدی عملیاتی، پژوهش‌هایی انجام شده است که در ادامه به برخی از آنها اشاره می­شود.

کردستانی (1374) توانایی سود در پیش‌بینی جریان‌های نقدی و سودهای آتی را بررسی نمود. نتایج این پژوهش نشان داد که سود حسابداری در مقایسه با جریان نقدی، توانایی بیشتری برای پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی دارد که این یافته با بیانیة مفهومی شماره (1) هیأت استانداردهای
حسابداری مالی همخوانی دارد[5].

خدایاری (1374) در پژوهش خود با استفاده از سه مدل رگرسیون که به ترتیب در هر کدام ازآنها جریان‌های نقدی عملیاتی، سود عملیاتی، سود و جریان نقدی عملیاتی به عنوان متغیر توضیحی بودند، به بررسی ارتباط بین جریان‌های نقدی و این سه متغیر مستقل پرداخت. نتایج پژوهش نشان داد که بین جریان‌های نقدی عملیاتی و جریان‌های نقدی دوره جاری و نیز سود عملیاتی و جریان‌های نقدی دوره جاری ارتباط معنی‌داری وجود ندارد[3].

ثقفی و هاشمی (1383) به بررسی تحلیلی رابطه بین جریان‌های نقدی عملیاتی آتی و سود عملیاتی تاریخی و همچنین رابطه بین جریان‌های نقدی عملیاتی آتی و اجزای سود عملیاتی تاریخی پرداختند؛ نتایج پژوهش حاکی از موارد زیر بود:

الف) بین جریان‌های نقدی عملیاتی آتی و سود عملیاتی تاریخی رابطه معنی­داری وجود دارد.

ب) بین جریان‌های نقدی عملیاتی آتی و اجزای سود عملیاتی تاریخی رابطه معنی­داری وجود دارد.

ج) ارایه اطلاعات دربارة سود عملیاتی و اجزای آن نسبت به جریان‌های نقدی برای پیش­بینی جریان‌های نقدی آتی، قابلیت پیش­بینی بیشتری دارد[2].

عرب مازار یزدی و صفر زاده (1386) به بررسی تفکیک اجزای سود در پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی پرداختند. در مدل پیش‌بینی جریان‌های نقدی پژوهش آنها، سود به دو جزو نقدی و تعهدی تفکیک شد. نتایج این پژوهش نشان داد که اجزای سود، اطلاعات متفاوتی را در خصوص جریان‌های نقدی آتی منعکس می­نماید. لذا با تفکیک جزء تعهدی سود به اجزای بیشتر، توان توضیح دهندگی مدل پیش‌بینی جریان‌های نقدی، بهبود می‌یابد[4].

فرضیه پژوهش

فرضیه این پژوهش به شرح زیر تدوین شده است:

سود عملیاتی قدرت توضیح دهندگی بیشتری نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی در ارتباط با ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم دارد.

جامعه آماریپژوهش

جامعه آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است و قلمرو زمانی یک دوره ده ساله از سال­ 1377 الی 1386 است که این قلمرو زمانی به منظور برطرف کردن اثر اشتباهات قیمت­گذاری اقلام تعهدی در محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته سهام، به سه دوره زمانی سه ساله تقسیم گردید.

دوره زمانی اول از ابتدای سال 1378 شروع و به انتهای سال 1380 ختم می­گردد. اطلاعات شرکت‌های نمونه در این دوره بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار هر شرکت در پایان سال 1377 تنزیل شده است. دوره زمانی دوم از ابتدای سال 1381 شروع و به انتهای سال 1383 ختم می­گردد؛ اطلاعات شرکت­های نمونه در این دوره بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار هر شرکت در پایان سال 1380 تنزیل شده است. و سرانجام دوره زمانی سوم از ابتدای سال 1384 شروع و به انتهای سال 1386 ختم می­شود؛ که اطلاعات شرکت­های نمونه در این دوره نیز بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار هر شرکت در پایان سال 1383 تنزیل شده است.

روش نمونه گیری و حجم نمونه

نمونه آماری این پژوهش با استفاده از روش نمونه برداری حذفی سیستماتیک انتخاب شده است. بدین ترتیب، کلیه شرکت­های عضو جامعه آماری که دارای شرایط زیر بوده­اند، جزو نمونه آماری پژوهش محسوب گردیده­اند و آن دسته از شرکت­های جامعه آماری که این شرایط را نداشته­اند، از نمونه آماری حذف شده­اند. شرایط مذکور به شرح زیر است:

الف) اطلاعات کاملی در رابطه با سود عملیاتی، جریان‌های نقدی عملیاتی و قیمت سهام آن­ها در محدوده زمانی پژوهش وجود داشته باشد.

ب) سال مالی آن شرکت­ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

ج) به منظور امکان محاسبه نرخ بازده مورد انتظار هر شرکت طبق مدل CAPM، لازم است سهام آن شرکت­ها لااقل هر سه ماه یک بار در دوره زمانی پژوهش مبادله شده باشد.

د) نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شده برای آن شرکت­ها مثبت باشد.

ه) شرکت­های سرمایه­گذاری، واسطه­گری مالی و لیزینگ نباشند.

با توجه به شرایط ذکر شده،  تعداد  153  شرکت در دوره زمانی اول (از سال 1378 الی 1380) و تعداد 170  شرکت در دوره زمانی دوم (از سال 1381 الی 1383) و تعداد 140 شرکت در دوره زمانی سوم (از سال 1384 الی 1386) به عنوان نمونه آماری انتخاب شدند.

روش پژوهش

در این پژوهش، به منظور تعیین میزان شدت رابطه سودعملیاتی وجریان‌های نقدی عملیاتی  با ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم شرکت، از دو مدل استفاده می­شود که این دو مدل در قالب دو معادله رگرسیون ساده مطابق با رابطه­های (1) و (2) بیان می­گردد.

(1)      

(2)        

که در این رابطه­ها داریم:

IV_it: ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم شرکت i در سال t

EARN_it: سود عملیاتی هر سهم شرکت i در سال t

CFO_it: جریان نقدی عملیاتی هر سهم شرکت i  در سال t

:عرض از مبدأ خط رگرسیون

:شیب خط رگرسیون

:خطای برآورد مدل  رگرسیون برای شرکت i‌ در سال t

هر کدام از روابط (1) و (2) در سه مقطع زمانی در پایان سال­های 1377 ، 1380 و 1383  بررسی و تجزیه و تحلیل شده­اند.

ابزار گردآوری اطلاعات

فرآیند جمع آوری اطلاعات در این پژوهش به شرح زیر است:

1- مراجعه به سامانه بورس اوراق بهادار تهران و استفاده از نرم افزار ره­آورد نوین به منظور استخراج اطلاعات زیر:

الف- اطلاعات مربوط به سود عملیاتی و جریان‌های نقدی عملیاتی از طریق صورت­های مالی حسابرسی شده شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، شامل صورت سود وزیان و صورت جریان‌های نقدی؛

ب) نرخ بازده پرتفو بازار(r_m)، عامل ریسک سیستماتیک(β)، قیمت سهام در پایان دوره مالی، سودهای نقدی توزیع شده هر سهم و تعداد سهام شرکت­های عضو نمونه آماری پژوهش.

2- مراجعه به سایت اینترنتی بانک مرکزی و استخراج اطلاعات مربوط به نرخ بازدهی اوراق مشارکت طی سال­های 1377، 1380 و 1383که به جای نرخ بازدهی بدون ریسک (r_f) در محاسبه نرخ بازده مورد انتظار شرکت­های عضو نمونه آماری پژوهش کاربرد دارد. این  نرخ­ها به ترتیب در سال 1377 معادل 20/0، در سال 1380 معادل 17/0 و در سال 1383 برابر 17/0 بوده­ است.

3- محاسبه نرخ بازده مورد انتظار شرکت­های عضو نمونه آماری پژوهش براساس مدل CAPM.

4- محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم شرکت­های عضو نمونه آماری پژوهش که تشریح آن در بخش معرفی متغیر وابسته  مقاله آورده شده است.

معرفی متغیرهای پژوهش

متغیرهای وابسته و مستقل در این پژوهش به شرح زیر تعریف می­گردد:

متغیر وابسته و نحوة اندازه‌گیری آن

در این پژوهش، به منظور تعیین متغیر وابسته که همان ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم شرکت‌های نمونه آماری است، کار با معادله پیش­بینی قیمت سهام که توسط السون (1989) ارایه گردید، شروع شد. سپس تعدیلات لازم برای رسیدن به مدل نهایی صورت گرفت.

(3)

در این رابطه داریم:

 = قیمت مورد انتظار سهام در زمان 1+t

= سودهای توزیع شده مورد انتظار در دوره 1+t

: نرخ بازده مورد انتظار شرکت.

در این پژوهش، نرخ بازده مورد انتظار بر اساس مدل CAPM و برای هر شرکت بر اساس رابطه (4) و به شرح زیر محاسبه می­شود:

(4)

در این رابطه داریم: 

= نرخ بازده بدون ریسک

 =  نرخ بازده پرتفو بازار

β= عامل ریسک سیستماتیک 

رابطه (3) قیمت سهام در یک محدوده زمانی یک ساله را نشان می دهد. لذا برای به دست آوردن قیمت سهام در یک محدوده زمانی معین (بیش از یک سال) رابطه (7-1) به شکل زیر تعدیل می­شود.

(5)

N: تعداد سال های محدوده زمانی

در نهایت، به منظور محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم، رابطه (3) با جایگزین کردن سودهای تقسیم شده و قیمت سهام به‌جای سود­های تقسیم شده مورد انتظار و قیمت مورد انتظار سهام در یک محدوده زمانی معین به شکل زیر تعدیل گردید:

(6)

که در این رابطه داریم:

: ارزش ذاتی تحقق یافته حقوق صاحبان سهام در سال t

 = قیمت سهام در زمان N

= سود توزیع شده در دوره t

به منظور برطرف کردن اثر اشتباهات قیمت­گذاری اقلام تعهدی بر محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته، ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم با استفاده از یک محدوده زمانی سه ساله بر مبنای رابطه (6) محاسبه می­گرددکه در آن 3= N است.

متغیر مستقل و نحوة اندازه‌گیری آن

از آنجا که این پژوهش  به  دنبال  بررسی  توانایی

 سود عملیاتی و جریان‌های نقدی عملیاتی هر سهم در توضیح ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم است، متغیرهای مستقل این پژوهش به شرح زیر تعریف می­گردد:

EARN_it: سود عملیاتی هر سهم شرکت i در سالt

CFO_it: جریان نقدی عملیاتی هر سهم شرکت i  در سال t

شایان ذکر است که سود عملیاتی و جریان‌های نقدی عملیاتی به ترتیب از صورت سود و زیان و صورت جریان‌های نقدی به‌دست آمد. سپس بر مبنای آن سود هر سهم و جریان‌های نقدی هر سهم محاسبه گردید.

ابزار تجزیه و تحلیل داده‌ها

در این پژوهش، روابط بین متغیرهای مستقل و وابسته با استفاده از مدل­های توضیح داده شده در قسمت روش پژوهش و به کمک نرم افزار STATA بررسی گردید. روش معمول برای انتخاب بهترین مدل، مقایسه ضریب تعیین (R²) هر مدل است؛ که در نهایت مدلی انتخاب می‌شود که R²  بالاتری داشته باشد. اشکال این روش انتخاب مدل، آن است که به ماهیت احتمالی نتایج توجهی ندارد؛ لذا در این پژوهش، به منظور تعیین این که کدام یک از مدل­های رقیب بهتر قادر به توضیح ارزش ذاتی تحقق یافته سهم است، از آماره Z وونگ استفاده شده است.

وونگ در سال 1989 یک آزمون آماری برای تعیین اینکه کدام یک از دو مدل، متغیر وابسته را بهتر توضیح می­دهد، ارایه نمود. تفاوت بین آزمون وونگ و سایر آزمون‌های آماری در این است که در آزمون وونگ، توزیع آماره نسبت احتمال با این فرض به‌دست می­آید که هیچ یک از مدل­ها حقیقی نیستند. به عبارت بهتر، آماره وونگ ( zوونگ) براساس توزیع آماره نسبت احتمال و بدون در نظر گرفتن فرض صفر آماری مبنی بر حقیقی بودن هر یک از دو مدل، محاسبه می­شود[12]. این آزمون اگر چه برای هر دو مدل، قدرت توضیح دهندگی در نظر می­گیرد، اما از طرف دیگر نشان می­دهد که کدام یک از این دو مدل  به فرایند واقعی ایجاد داده­ها نزدیک‌تر است.

آمار توصیفی

محاسبات آمار توصیفی مربوط به متغیرهای پژوهش، شامل تعداد مشاهدات، میانگین، انحراف معیار، کشیدگی و کجی است که اطلاعات مرتبط با آن­ها  به طور خلاصه در جدول شماره(1) نشان داده شده است.

جدول شماره 1 : آمار توصیفی داده­ها

بررسی فروض اساسی مدل رگرسیون خطی

از آنجایی که معادلات رگرسیونی مورد استفاده در این پژوهش از نوع معادلات تک متغیره بوده است.

لذا، تنها فروض زیر که با این نوع معادلات در ارتباط است، بررسی گردید.

فرض همسانی واریانس

تحلیل رگرسیون با فرض همگنی واریانس جملات خطا صورت می‌گیرد؛ چنانچه، جملات خطا به صورت تصادفی اتفاق نیفتند و در مقابل یک ارتباط سیتماتیک با مقدار یک یا چند متغیر مستقل داشته باشند، گفته می­شود که نابرابری واریانس وجود دارد. در این پژوهش، به منظور کشف ناهمسانی واریانس، از آزمون بروس- پاگان استفاده شد. این آزمون از طریق نرم افزار STATA انجام شده و نتایج آن در قالب آماره کای مربع (χ2) و احتمال معنی‌داری این آماره، بیان شده است. از آنجا که احتمال معنی‌­داری (P-Value) برای مدل اول و مدل دوم در طی دوره پژوهش بیشتر از 05/0 است، لذا فرض همسانی واریانس جملات خطا پذیرفته می­شود.

فرض نرمال بودن توزیع جملات خطا

فرض نرمال بودن توزیع جملات خطا در مدل رگرسیون عبارت است از اینکه مقادیر متغیر وابسته به ازای هرمقدار متغیر مستقل، به صورت نرمال و مستقل از یکدیگر توزیع شده­اند[6].

در این پژوهش، با توجه به قضیه حد مرکزی می‌توان فرض نرمال بودن توزیع جملات خطا را پذیرفت. بر اساس قضیه حد مرکزی، چنانچه تعداد مشاهدات یا نمونه­های آماری افزایش یابد و به سمت بی‌نهایت میل کند (30

یافته­های پژوهش

مدل اول این پژوهش که نشان دهندة رابطه سود عملیاتی هر سهم با ارزش ذاتی تحقق یافته آن سهم است، با استفاده از رابطه (1) بیان شده است.

در این پژوهش، ارزش ذاتی تحقق یافته سهام هر یک از شرکت­های عضو نمونه آماری، در سه مقطع زمانی 1377،1380 و1383 بر مبنای رابطه شماره (1) محاسبه شده است. پس از محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته سهام در سه مقطع زمانی 1377،1380 و 1383، ارتباط ارزش ذاتی تحقق یافته با سود عملیاتی هر سهم در هر یک از مقاطع زمانی مذکور، از طریق مدل رگرسیونی شماره (1) بررسی گردید. نتایج حاصل از اجرای این مدل در قالب جداول 2، 3 و 4 ارایه شده است.

جدول شماره 2: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل اول-1377

جدول شماره 3: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل اول-1380

جدول شماره 4: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل اول-1383

لل

در ابتدا آزمون معنی داری ضرایب به دست آمده از مدل اول با استفاده از آزمون t انجام شد. همچنین، به منظور تعیین این تأثیر گذاری، از مقدار احتمال t برای بررسی متغیر مستقل اول که همان سود عملیاتی هر سهم است، استفاده شد. از آنجا که مقدار احتمال برای سود عملیاتی هر سهم کوچکتر از 05/0 است، فرض صفر (فرض صفر بودن ضریب متغیر مورد نظر) رد شده و متغیر مذکور بر ارزش ذاتی تحقق یافته سهام  تأثیر گذار است.

همچنین، همان طور که در جداول 2، 3 و 4  مشاهده می­شود، ضریب تعیین (R²) این مدل در سال­های 1377، 1380 و 1383 به ترتیب برابر  4049/0 ، 2313/0  و  1287/0  است. ضرایب تعیین به دست آمده برای مدل اول در هر سه مقطع زمانی حاکی از وجود ارتباط بین سود عملیاتی و ارزش ذاتی تحقق یافته هر سهم است.

مدل دوم پژوهش که بیان کننده رابطه جریان‌های نقدی عملیاتی هر سهم با ارزش ذاتی تحقق یافته آن سهم است، با استفاده از رابطه (2) بیان شده است.

پس از محاسبه ارزش ذاتی تحقق یافته سهام در سه مقطع زمانی 1377 ،1380 و 1383، ارتباط بین این ارزش­ها و جریان‌های نقدی عملیاتی هر سهم در مقاطع زمانی مذکور، با استفاده از مدل رگرسیونی شماره (2) بررسی گردید. نتایج حاصل از آزمون این مدل در قالب جداول 5، 6 و 7 ارایه شده است.

جدول شماره 5: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل دوم-1377

جدول شماره 6: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل دوم-1380

جدول شماره 7: نتایج حاصل از تجزیه وتحلیل داده­ها با استفاده از مدل دوم-1383