تأثیر ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام: نقش تعدیلی مدیریت سود

مقدمه

فرایند ارزش‌گذاری سهام یکی از بنیادی‌ترین ارکان کارایی بازارهای سرمایه به شمار می‌رود و دقت آن نقش تعیین‌کننده‌ای در تخصیص بهینۀ منابع، اعتماد سرمایه‌گذاران و ثبات مالی دارد. باوجود توسعۀ گستردۀ مدل‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر اطلاعات مالی و فرض عقلانیت سرمایه‌گذاران، شواهد نوین نشان می‌دهد که قیمت‌های بازار در بسیاری از مواقع از ارزش‌های بنیادی فاصله می‌گیرد و پدیدۀ ارزش‌گذاری نادرست به‌عنوان یکی از نشانه‌های ناکارایی بازار مطرح می‌شود. شواهد حاکی است که بخشی از خطای ارزش‌گذاری سهام، نه‌تنها از عوامل بنیادین، از رفتارهای نویزی، توجه غیرعادی سرمایه‌گذاران و تفسیر نادرست اطلاعات حسابداری ناشی می‌شود. در این چارچوب، افزایش توجه سرمایه‌گذاران خرد به برخی سهام خاص می‌تواند به فشار تقاضای موقتی و انحراف قیمت از ارزش ذاتی منجر شود؛ پدیده‌ای که ریشه در بیش‌واکنشی و رفتارهای غیرعقلایی بازار دارد (Khodadadi Mousiri & Taherinia, 2025)؛ افزون بر این، ورود معامله‌گران ناآگاه و افزایش معاملات نویزی، سازوکار کشف قیمت را مختل می‌کند و موجب تشدید خطای قیمت‌گذاری می‌شود (Shojaei & Abdolbaghi Ataabadi, 2023). از منظر اطلاعات حسابداری نیز، شواهد نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در ارزیابی اقلام تعهدی دچار خطا شده‌اند و این سوءبرداشت، زمینه‌ساز شکل‌گیری ناهنجاری‌های قیمتی در بازار سهام می‌شود (Arabzadeh et al., 2018).

مطالعات اخیر تأکید دارد که این انحراف‌ها به‌ویژه در بازارهای نوظهور به دلیل محدودیت‌های اطلاعاتی، عدم‌شفافیت و ضعف نهادهای نظارتی، برجسته‌تر و پایدارتر است (Shiller, 2021). در سال‌های اخیر، ریسک بحران مالی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین منابع عدم‌اطمینان سیستماتیک، توجه فزایندۀ پژوهشگران مالی را به خود جلب کرده است. برخلاف ریسک‌های سنتی که به‌طور مستقیم در مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی لحاظ می‌شود، ریسک بحران مالی ماهیتی ناهنجار دارد و ازطریق کانال‌هایی نظیر انتظارات بدبینانه، رفتارهای هیجانی و شوک‌های نقدشوندگی بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد. شواهد حاکی است که این نوع ریسک می‌تواند زمینه‌ساز تشدید نوسانات قیمتی و انحراف قیمت‌ها از ارزش ذاتی شود، بدون آنکه لزوماً با تغییرات بنیادهای اقتصادی شرکت‌ها همراه باشد (Andreou et al., 2021; Gao et al., 2018)؛ در همین راستا، مفهوم «ناهنجاری ریسک بحران مالی» به‌عنوان یک متغیر توضیحی نوین در ادبیات مالی مطرح شده است که به ضعف بازار در قیمت‌گذاری صحیح ریسک‌های شدید و کم‌احتمال اشاره دارد. شواهد پس از بحران‌های مالی اخیر نشان می‌دهد که بازارها در مواجهه با این نوع ریسک‌ها واکنش‌های بیش‌واکنشی یا کم‌واکنشی از خود نشان می‌دهند که پیامد آن شکل‌گیری خطای قیمت‌گذاری است (Barro et al., 2022). بااین‌حال، بخش درخور‌توجهی از این ادبیات در بستر بازارهای توسعه‌یافته شکل گرفته و شواهد تجربی دربارۀ بازارهای نوظهور، به‌ویژه بازار سرمایۀ ایران، همچنان محدود و پراکنده است. بازار سرمایۀ ایران به دلیل ویژگی‌هایی نظیر ساختار مالکیتی متمرکز (Sadeghilafmejani & Ramezani, 2022)، سطح متفاوت شفافیت اطلاعاتی (Gharchehmoghadam & Hemati, 2021)، نقش پررنگ اطلاعات حسابداری (Amini & Mashayekhi, 2022) و تأثیرپذیری از شوک‌های کلان اقتصادی (Mahboubi et al., 2023) بستری متمایز برای بررسی پدیدۀ ارزش‌گذاری نادرست فراهم می‌کند.

پژوهش‌ها حاکی است افزایش پیچیدگی اطلاعاتی و ابهام در گزارشگری مالی، توان سرمایه‌گذاران در برآورد صحیح ارزش ذاتی سهام را تضعیف می‌کند. عواملی نظیر واگرایی اطلاعاتی، نوسان جریان‌های نقدی، اقلام تعهدی و ساختارهای پیچیده گزارشگری با افزایش خطای ارزش‌گذاری سهام همراه است (Razavikhosroshahi et al., 2022). شواهد بین‌المللی نیز تأیید می‌کند که کیفیت و دسترسی به اطلاعات، نقش تعیین‌کننده‌ای در شکل‌گیری شکاف قیمتی و نوسانات بازار دارد و خطای قیمت‌گذاری می‌تواند به شاخص‌های کلان اقتصادی سرایت کند (Kanga & Ryu, 2019)؛ در همین راستا، پژوهش‌ها حاکی است بخشی از حباب‌های قیمتی از خطاهای اولیۀ ارزش‌گذاری ناشی می‌شود و در مراحل بعدی، افت ارزش حقوق صاحبان سهام را تشدید می‌کند (Peter et al., 2018). در چنین بازارهای کمتر توسعه‌یافته، اطلاعات مالی منتشرشده توسط شرکت‌ها نقش محوری در شکل‌دهی انتظارات سرمایه‌گذاران ایفا می‌کند و هرگونه دستکاری یا انعطاف‌پذیری در گزارشگری مالی می‌تواند پیامدهای چشمگیری برای فرایند قیمت‌گذاری سهام داشته باشد (Habib et al., 2021; Kothari et al., 2022). یکی از مهم‌ترین ابزارهایی که مدیران ازطریق آن می‌توانند بر اطلاعات مالی اثر بگذارند، مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی است. ادبیات جدید مدیریت سود نشان می‌دهد که این رفتار صرفاً یک پدیدۀ حسابداری نیست، بلکه یک سازوکار اقتصادی و اطلاعاتی است که می‌تواند در شرایط عدم‌اطمینان بالا، تفسیر سرمایه‌گذاران از ریسک و عملکرد شرکت را تحت‌تأثیر قرار دهد (Dechow et al., 2020; McNichols & Stubben, 2021).

با این وجود، نقش مدیریت سود در شرایط بروز ریسک‌های ناهنجار، به‌ویژه ریسک بحران مالی، هنوز به‌صورت نظام‌مند تبیین نشده است. پژوهش‌های اخیر عمدتاً مدیریت سود را یا به‌عنوان عامل مستقل مؤثر بر ارزش شرکت بررسی کرده‌اند یا آن را پیامدی از فشارهای اقتصادی و مالی دانسته‌اند (Francis et al., 2022). این در حالی است که خلأ مهمی در ادبیات وجود دارد و آن، بررسی مدیریت سود به‌عنوان یک متغیر تعدیل‌گر است؛ متغیری که می‌تواند شدت و جهت اثر ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام را تغییر دهد. این شکاف پژوهشی، به‌ویژه در بازارهایی مانند ایران که اتکای سرمایه‌گذاران به اطلاعات حسابداری زیاد است، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. از منظر نظری، ترکیب ادبیات ناهنجاری‌های مالی با نظریه‌های گزارشگری مالی و رفتار مدیران، امکان توسعۀ چارچوبی جامع‌تر برای تبیین ناکارایی قیمت‌گذاری را فراهم می‌سازد. این پژوهش با پیونددادن ریسک بحران مالی و مدیریت سود تعهدی در قالب یک مدل تعاملی به توسعۀ ادبیات مالی رفتاری و حسابداری مالی کمک می‌کند و نشان می‌دهد که چگونه عوامل برون‌شرکتی و درون‌شرکتی می‌تواند هم‌زمان بر فرایند ارزش‌گذاری اثرگذار باشد. از منظر عملی، شناخت این روابط برای سرمایه‌گذاران، تحلیلگران مالی و نهادهای ناظر بازار سرمایۀ ایران از اهمیت زیادی برخوردار است. در شرایطی که بازار با شوک‌های ریسک بحران مواجه می‌شود، درک نقش رفتارهای حسابداری مدیران می‌تواند به بهبود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری، ارزیابی دقیق‌تر ریسک و طراحی سیاست‌های نظارتی مؤثرتر کمک کند. این موضوع به‌ویژه برای سازمان بورس و اوراق بهادار در مسیر ارتقای شفافیت اطلاعاتی و کاهش نوسانات غیرمنطقی قیمت‌ها اهمیت دارد. نوآوری اصلی این پژوهش در چند بُعد تبیین‌پذیر است: نخست، تمرکز بر ناهنجاری ریسک بحران مالی به‌عنوان یک متغیر نوظهور در ادبیات مالی و بررسی پیامدهای آن در بازار سرمایۀ ایران است؛ دوم، تبیین نقش مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی نه به‌عنوان یک متغیر مستقل، بلکه به‌عنوان سازوکار تعدیل‌گر در رابطۀ بین ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام است؛ سوم، ارائۀ شواهد تجربی از یک بازار نوظهور با ویژگی‌های نهادی خاص که می‌تواند به تعمیم‌پذیری و غنای ادبیات بین‌المللی کمک کند. در این چارچوب، پژوهش حاضر تلاشی در جهت پاسخ به یک مسئلۀ واقعی و روزآمد در بازار سرمایۀ ایران است و می‌تواند مبنایی برای پژوهش‌های آتی و سیاست‌گذاری‌های مبتنی بر شواهد فراهم سازد.

مبانی نظری

بازار سرمایۀ ایران به‌عنوان یک بازار نوظهور در بستری فعالیت می‌کند که هم‌زمان با ضعف‌های نهادی، محدودیت‌های ساختاری و نوسانات شدید متغیرهای کلان اقتصادی همراه است؛ شرایطی که به‌طور ذاتی فرایند کشف قیمت و کارایی اطلاعاتی بازار را با چالش مواجه می‌سازد. بورس اوراق بهادار تهران تحت‌تأثیر عواملی نظیر ساختار مالکیتی متمرکز، عمق محدود بازار، محدودیت آربیتراژ، عدم‌تقارن اطلاعاتی بالا، وابستگی شدید به تحولات سیاسی و شوک‌های ارزی و مداخلات سیاست‌گذارانه بیش از بسیاری از بازارهای توسعه‌یافته در معرض انحراف قیمت سهام از ارزش‌های بنیادی قرار دارد (Heidari & Farzanegan, 2023; Samaei et al., 2025). ادبیات قیمت‌گذاری دارایی‌ها نشان می‌دهد که مدل‌های سنتی در توضیح کامل بازده‌های مشاهده‌شده در بازار سهام با محدودیت مواجه است و ناهنجاری‌های بازار نقش مهمی در این خلأ ایفا می‌کند. شواهد تجربی حاکی است که لحاظ ناهنجاری‌های بازار در مدل‌های چندعاملی، قدرت توضیحی این مدل‌ها را افزایش می‌دهد (Kiamher et al., 2020). همچنین نااطمینانی در ارزش‌گذاری شرکت‌ها و تفاوت در توزیع‌های ارزش منصفانه، بازده‌های غیرعادی آتی را پیش‌بینی می‌کند (Bottazzi et al., 2023). این یافته‌ها نشان می‌دهد بخشی از بازده‌های غیرعادی ریشه در اختلالات رفتاری و ساختاری بازار دارد و در محیط پرریسک و پرنوسان بازار ایران، شدت و فراگیری بیشتری پیدا می‌کند.

در چنین محیطی، افزایش ریسک‌های سیستماتیک و به‌ویژه ریسک بحران مالی می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران را از الگوهای عقلایی دور کند و زمینۀ تشدید ناهنجاری‌های قیمتی و ارزش‌گذاری نادرست سهام را فراهم آورد؛ موضوعی که پژوهش‌های بین‌المللی نیز آن را به‌عنوان یکی از پیامدهای کلیدی بحران‌ها و شوک‌های مالی معرفی کرده‌ است (Khasawneh & Al Dwiry, 2025; Andreou et al., 2021; Yang et al., 2022). علاوه‌براین، در بازار سرمایۀ ایران که بخش دزخور‌توجهی از تصمیمات سرمایه‌گذاران بر پایۀ اطلاعات حسابداری و سود گزارش‌شده اتخاذ می‌شود، کیفیت گزارشگری مالی و مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی نقشی تعیین‌کننده در شکل‌دهی انتظارات بازار دارد. شواهد حاکی است که در شرایط افزایش عدم‌اطمینان و ریسک‌های کلان، انگیزۀ مدیران برای استفاده از رویه‌های مدیریت سود افزایش می‌یابد و این رفتار می‌تواند اثر شوک‌های سیستماتیک را بر قیمت سهام تشدید کند (Habib et al., 2022; Ertimur et al., 2022). باوجود این، در ادبیات مالی و حسابداری ایران به بررسی هم‌زمان تعامل ناهنجاری ریسک بحران مالی و مدیریت سود تعهدی در تبیین ارزش‌گذاری نادرست سهام کمتر توجه شده و اغلب مطالعات این عوامل را به‌صورت مجزا تحلیل کرده‌اند؛ ازاین‌رو، پرداختن به این موضوع در بستر بورس اوراق بهادار تهران نه‌تنها از منظر ضرورت نظری و پرکردن خلأ موجود در ادبیات پژوهش اهمیت دارد، از جنبۀ کاربردی نیز می‌تواند برای سرمایه‌گذاران، نهادهای ناظر و سیاست‌گذاران بازار سرمایه بینش‌های ارزشمندی درخصوص شرایط شکل‌گیری ارزش‌گذاری نادرست سهام و راهکارهای ارتقای شفافیت، بهبود کیفیت گزارشگری مالی و افزایش کارایی بازار فراهم آورد؛ امری که درنهایت به تقویت اعتماد عمومی و توسعۀ پایدار بازار سرمایۀ ایران منجر می‌شود.

 ادبیات مالی نیز تأکید می‌کند که قیمت دارایی‌ها در شرایط شوک‌های کلان اقتصادی الزاماً منعکس‌کنندۀ ارزش‌های بنیادی نیست. افزایش عدم‌اطمینان کلان باعث می‌شود سازوکار کشف قیمت با اختلال مواجه شود و انحرافات قیمتی به‌صورت سیستماتیک شکل بگیرد. این موضوع به‌ویژه در دوره‌هایی که ریسک‌های نادر و فراگیر افزایش می‌یابد، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. شواهد حاکی است که این انحرافات می‌تواند پایدار باشد و به ارزش‌گذاری نادرست سهام منجر شود (Eisdorfer et al., 2019; Fu et al., 2024). ریسک بحران مالی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ریسک‌های سیستماتیک، به احتمال وقوع فروپاشی‌های گسترده در نظام مالی اشاره دارد. این ریسک، برخلاف ریسک‌های متعارف، دارای پیامدهای غیرخطی و اثرات سرایتی است. سرمایه‌گذاران معمولاً در برآورد احتمال وقوع و شدت این بحران‌ها دچار خطا می‌شوند. همین خطاهای ادراکی زمینۀ بروز ناهنجاری در قیمت‌گذاری سهام را فراهم می‌کند (Yang et al., 2022). شواهد حاکی است که افزایش ریسک بحران مالی، انتظارات سرمایه‌گذاران از جریان‌های نقدی آتی را به‌شدت متزلزل می‌کند. این تزلزل باعث افزایش پراکندگی پیش‌بینی‌ها و کاهش اجماع در بازار می‌شود. در چنین شرایطی، قیمت‌ها بیشتر بازتاب ترس و بدبینی است تا اطلاعات بنیادی. این سازوکار به شکل‌گیری ارزش‌گذاری نادرست سهام منجر می‌شود (Andreou et al., 2021; Khasawneh & Al Dwiry, 2025). پژوهش‌ها حاکی است که ناهنجاری ریسک بحران مالی زمانی شدیدتر است که بازار به سیگنال‌های بحران واکنش کمتر از حد دارد و قیمت سهام، به‌ویژه در شرکت‌های بیش‌ارزش‌گذاری‌شده با تأخیر نسبت‌به اخبار منفی تعدیل می‌شود (Andreou et al., 2021)؛ علاوه‌بر‌این، سوگیری‌های رفتاری، آربیتراژ پرهزینه و گزارشگری مبهم موجب می‌شود بازار با تأخیر محتوای اطلاعاتی اخبار منفی را در قیمت‌ها منعکس کند و این امر تداوم خطاهای ارزش‌گذاری را در پی دارد (Khasawneh & Al Dwiry, 2025). از منظر نظریۀ بازارهای ناقص، ریسک بحران مالی هزینه‌های آربیتراژ را افزایش می‌دهد. محدودیت‌های نقدشوندگی، افزایش نوسان و افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌تر مانع اصلاح سریع قیمت‌های نادرست می‌شود. حتی سرمایه‌گذاران آگاه نیز ممکن است قادر به بهره‌برداری از ارزش‌گذاری نادرست سهام نباشند؛ درنتیجه، انحراف قیمت از ارزش ذاتی می‌تواند برای دوره‌های طولانی باقی بماند (Lambertides, 2022). باتوجه‌به تفاسیر بیان شده، فرضیۀ اول به‌صورت زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ اول: ناهنجاری ریسک بحران مالی تأثیر مثبت و معناداری بر ارزش‌گذاری نادرست سهام دارد.

ادبیات مالی رفتاری نیز نشان می‌دهد که در شرایط افزایش ریسک سیستماتیک، سوگیری‌های شناختی سرمایه‌گذاران تشدید می‌شود. پدیده‌هایی مانند بیش‌واکنشی به اخبار منفی و بدبینی افراطی، تصمیم‌گیری عقلایی را تضعیف می‌کند. این رفتارها باعث می‌شود واکنش بازار به شوک‌های کلان نامتقارن و اغراق‌آمیز باشد. چنین واکنش‌هایی یکی از منابع اصلی ارزش‌گذاری نادرست سهام محسوب می‌شود (Mrad et al., 2024). در این فضای پرریسک، اطلاعات حسابداری به یکی از مهم‌ترین منابع تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تبدیل می‌شود. سود حسابداری به دلیل سادگی و قابلیت مقایسه، نقش لنگر ذهنی پیدا می‌کند؛ بااین‌حال، اتکای بیش‌ازحد به سود تنها زمانی کارا است که کیفیت گزارشگری بالا باشد. در غیر این صورت، اطلاعات حسابداری می‌تواند موجب تشدید خطای ارزش‌گذاری شود (He et al., 2022). مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی یکی از عوامل کلیدی تضعیف کیفیت سود گزارش‌شده است. این نوع مدیریت سود ازطریق برآوردها و قضاوت‌های حسابداری انجام می‌شود و کشف آن برای سرمایه‌گذاران دشوار است؛ درنتیجه، سود گزارش‌شده ممکن است تصویر دقیقی از عملکرد اقتصادی شرکت ارائه ندهد. این موضوع ریسک اطلاعاتی را در بازار افزایش می‌دهد (Lambertsen, 2024). شواهد حاکی است که در دوره‌های افزایش ریسک بحران مالی، انگیزۀ مدیران برای استفاده از اقلام تعهدی اختیاری افزایش می‌یابد. فشار برای حفظ قیمت سهام و جلوگیری از واکنش منفی بازار، مدیران را به سمت هموارسازی سود سوق می‌دهد. این رفتار به‌ویژه در شرکت‌های وابسته به بازار سرمایه شدیدتر است؛ درنتیجه، کیفیت گزارشگری دقیقاً در زمان حساس کاهش می‌یابد (Permana et al., 2025). از منظر نظریۀ نمایندگی، ریسک بحران مالی تضاد منافع بین مدیران و سرمایه‌گذاران را تشدید می‌کند. مدیران ممکن است به‌منظور حفاظت از موقعیت شغلی یا منافع شخصی، اطلاعات حسابداری را دستکاری کنند. این اقدام، عدم‌اطمینان اطلاعاتی را افزایش می‌دهد. چنین شرایطی، بازار را مستعد واکنش‌های قیمتی نادرست می‌سازد (Khasawneh & Al Dwiry, 2025; Wang et al., 2025).

شواهد حاکی است که مدیریت سود می‌تواند به بیش‌ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های در معرض بحران مالی دامن بزند و واکنش بازار به ریسک بحران را تشدید کند؛ به‌گونه‌ای که پس از کنترل اثرات ارزش‌گذاری نادرست، ناهنجاری ریسک بحران مالی تا حد زیادی تضعیف می‌شود (Andreou et al., 2021). در سطح بازار ایران نیز، هرچند نتایج درخصوص اثر مستقیم مدیریت سود یکسان نیست، شواهد نشان می‌دهد سازوکارهای گزارشگری مالی می‌تواند زمینه‌ساز تشدید انحراف قیمت از ارزش ذاتی باشد (Razavikhosroshahi et al., 2022; Khodadadimousiri & Taherinia, 2025). تعامل ریسک بحران مالی و مدیریت سود تعهدی، سازوکاری تقویتی ایجاد می‌کند. ریسک بحران، محیط تصمیم‌گیری را مبهم می‌سازد و مدیریت سود، محتوای اطلاعاتی گزارش‌ها را تحریف می‌کند. این دو عامل به‌صورت هم‌زمان توان تحلیل بنیادی سرمایه‌گذاران را تضعیف می‌کند. نتیجۀ این تعامل، افزایش شدت ارزش‌گذاری نادرست سهام در بازار سهام است؛ بر این اساس، مدیریت سود تعهدی می‌تواند نقش تقویت کننده‌ای در رابطۀ بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام ایفا کند؛ به این معنا که اثر منفی ریسک بحران بر دقت قیمت‌گذاری در شرکت‌هایی با سطح بالاتر مدیریت سود، قوی‌تر خواهد بود. این نقش تعدیلی ازطریق افزایش عدم‌اطمینان اطلاعاتی اعمال می‌شود. چنین برداشتی با ادبیات جدید حسابداری مالی سازگار است (Andreou et al., 2021). نظریۀ پردازش محدود اطلاعات نیز این دیدگاه را تأیید می‌کند. طبق این نظریه، سرمایه‌گذاران در شرایط استرس شناختی، به اطلاعات ساده و برجسته توجه بیشتری نشان می‌دهند. سود حسابداری یکی از مهم‌ترین این اطلاعات است. اگر این سود تحت‌تأثیر اقلام تعهدی دستکاری شده باشد، احتمال ارزش‌گذاری نادرست سهام افزایش می‌یابد (Hirshleifer & Teoh, 2021). شواهد حاکی است که بازارها در دوره‌های بحران، حساسیت بیشتری به اجزای تعهدی سود دارند. این حساسیت، لزوماً به معنای قیمت‌گذاری صحیح نیست، بلکه می‌تواند نشان‌دهندۀ اتکای بیش‌ازحد به اطلاعات تحریف‌شده باشد. این وضعیت، نوسانات قیمتی و انحراف از ارزش ذاتی را تشدید می‌کند (Cao et al., 2021).

از منظر نظریۀ سیگنال‌دهی، افزایش ریسک بحران مالی هزینۀ ارسال سیگنال‌های گمراه‌کننده را کاهش می‌دهد. مدیران می‌دانند که در شرایط بحرانی، توان بازار برای تشخیص کیفیت واقعی عملکرد محدودتر است؛ درنتیجه، مدیریت سود تعهدی با احتمال کشف کمتری انجام می‌شود. این امر اعتبار سیگنال‌های حسابداری را تضعیف می‌کند (Spence, 2022). در بازارهایی با شفافیت اطلاعاتی پایین‌تر، نقش مدیریت سود قوی‌تر است. ضعف نظارت نهادی و محدودیت تحلیل‌گران، وابستگی سرمایه‌گذاران به سود گزارش‌شده را افزایش می‌دهد. این وابستگی، اثر ریسک بحران بر ارزش‌گذاری نادرست سهام را تشدید می‌کند؛ بنابراین، ویژگی‌های نهادی بازار نیز در این رابطه نقش دارد (Andreou et al., 2021). پژوهش‌های جدید پیشنهاد می‌کند که کیفیت اقلام تعهدی می‌تواند شدت واکنش بازار به شوک‌های کلان را تعیین کند. شرکت‌هایی با اقلام تعهدی با کیفیت پایین، واکنش‌های افراطی‌تری تجربه می‌کنند. این واکنش‌ها بیشتر با بازگشت قیمتی همراه است. چنین الگوهایی نشانۀ بارز ارزش‌گذاری نادرست است (Ertimur et al., 2022). از این منظر، مدیریت سود تعهدی تنها یک پدیده درون‌شرکتی نیست، بلکه عاملی مؤثر بر کارایی کل بازار سرمایه است. در شرایط افزایش ریسک بحران مالی، این نقش پررنگ‌تر می‌شود. مدیریت سود، مسیر انتقال شوک‌های کلان به قیمت سهام را هموار می‌سازد. این دیدگاه، پیوند بین حسابداری و مالی را تقویت می‌کند (Christensen et al., 2021). باتوجه‌به تفاسیر بیان شده، فرضیۀ دوم به‌صورت زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ دوم: مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی دارای اثر تعدیل‌کنندۀ مثبت بر رابطۀ بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام است.

چارچوب نظری حاضر نشان می‌دهد که ارزش‌گذاری نادرست سهام نتیجۀ تعامل ریسک‌های سیستماتیک و رفتارهای گزارشگری است. رویکردهای تک‌بعدی قادر به تبیین کامل این پدیده نیست؛ به‌ویژه در دوره‌های پرتنش اقتصادی، بررسی هم‌زمان این عوامل ضروری است. این تعامل یکی از خلأهای مهم ادبیات موجود را پوشش می‌دهد. ادبیات پیشین (Acharya et al., 2022; Barth et al, 2021; Francis et al., 2020) بر این نکته تأکید دارد که اثر ریسک بحران مالی بر قیمت سهام در همۀ شرکت‌ها یکسان نیست. کیفیت گزارشگری مالی یکی از عوامل تمایزدهندۀ اصلی است. شرکت‌هایی با مدیریت سود بالاتر، بیشتر در معرض ارزش‌گذاری نادرست سهام قرار دارند. این موضوع اهمیت نقش اقلام تعهدی را برجسته می‌سازد؛ ازاین‌رو، نوآوری اصلی این پژوهش در تلفیق هم‌زمان سه جریان نظری و تجربی نسبتاً مستقل شامل ناهنجاری ریسک بحران مالی، ارزش‌گذاری نادرست سهام و مدیریت سود تعهدی نهفته است؛ به‌گونه‌ای که برای نخستین‌بار مدیریت سود تعهدی نه صرفاً به‌عنوان یک متغیر توضیحی یا کنترلی، بلکه به‌عنوان یک متغیر تعدیل‌گر در رابطۀ بین ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام مدل‌سازی می‌شود. برخلاف مطالعات پیشین که عمدتاً اثرات مستقیم ریسک‌های کلان یا کیفیت گزارشگری مالی را به‌صورت جداگانه بررسی کرده‌ است، این پژوهش با ارائۀ یک چارچوب تعاملی نشان می‌دهد که چگونه رفتارهای گزارشگری مدیران می‌تواند اثر ناهنجاری‌های سیستماتیک را بر قیمت‌گذاری سهام تشدید کند. نوآوری دیگر پژوهش، تمرکز بر کانال اقلام تعهدی اختیاری به‌عنوان سازوکار انتقال شوک‌های بحران مالی به بازار سرمایه است که شکاف مهمی در ادبیات مالی _ رفتاری و حسابداری محسوب می‌شود. افزون بر این، انجام مطالعه در بستر بازار سرمایۀ ایران، به‌عنوان بازاری با محدودیت‌های آربیتراژ، عدم‌تقارن اطلاعاتی بالا و حساسیت شدید به شوک‌های کلان به غنای بیرونی و کاربردی نتایج می‌افزاید. درمجموع، این پژوهش با توسعۀ یک منطق نظری منسجم و آزمون تجربی آن، دانش موجود دربارۀ تعامل ریسک‌های کلان و رفتارهای حسابداری در شکل‌گیری ارزش‌گذاری نادرست سهام را به‌طور معناداری گسترش می‌دهد. باتوجه‌به مبانی مطرح‌شده، هدف پژوهش حاضر بررسی تأثیر ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام و ارائۀ تحلیل از نقش تعدیل‌کنندۀ مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی است. بر بنیاد مبانی نظری و تجربی مطرح‌شده، پرسش اصلی پژوهش چنین طرح می‌شود:

آیا با در نظر گرفتن اثر تعدیل‌کنندۀ مدیریت سود، ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام تأثیرگذار است؟

مرور یکپارچۀ مطالعات داخلی و خارجی نشان می‌دهد که بیشتر پژوهش‌ها، خطای قیمت‌گذاری سهام را یا از منظر رفتار سرمایه‌گذاران و معاملات نویزی یا از زاویۀ پیچیدگی اطلاعاتی و ناهنجاری‌های حسابداری بررسی کرده‌اند. در مطالعات داخلی تمرکز عمدتاً بر نقش اقلام تعهدی، پیچیدگی اطلاعاتی و ناهنجاری‌های بازار در تضعیف کارایی قیمت‌ها بوده، اما این متغیرها غالباً به‌صورت مستقل و غیرتعاملی تحلیل شده‌ است. در پیشینۀ خارجی نیز اگرچه پژوهش‌هایی به ارتباط میان ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام یا نقش بالقوۀ مدیریت سود اشاره کرده‌ است، غالباً یا بر پیامدهای ارزش‌گذاری نادرست سهام تمرکز داشته‌ یا مدیریت سود را صرفاً به‌عنوان یک متغیر توضیحی جانبی در نظر گرفته است؛ درنتیجه، خلأ اصلی ادبیات موجود، فقدان یک چارچوب منسجم است که ریسک بحران مالی، رفتار گزارشگری مدیریتی و ارزش‌گذاری نادرست سهام را به‌طور هم‌زمان و تعاملی تحلیل کند، به‌ویژه در بستر بازارهای نوظهور با عدم‌تقارن اطلاعاتی بالا. پژوهش حاضر این خلأ را با ارائۀ رویکرد تلفیقی پر می‌کند و نشان می‌دهد که ریسک بحران مالی به‌عنوان یک ناهنجاری ریسک می‌تواند مستقیماً موجب تشدید ارزش‌گذاری نادرست سهام شود و این اثر در حضور مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی به‌طور معناداری تقویت می‌گردد. نوآوری اصلی پژوهش در آن است که مدیریت سود تعهدی نه به‌عنوان یک عامل مستقل، به‌عنوان متغیر تعدیل‌گر مثبت در رابطۀ میان ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام وارد مدل می‌شود و مکانیسمی روشن برای تبیین ناکارایی قیمت‌ها در شرایط بحران ارائه می‌دهد. آزمون این چارچوب در بورس اوراق بهادار تهران با ویژگی‌هایی نظیر محدودیت آربیتراژ و شفافیت اطلاعاتی پایین موجب می‌شود یافته‌های پژوهش علاوه‌بر پرکردن شکاف ادبیات داخلی، شواهد مکمل و معناداری برای ادبیات بین‌المللی در زمینۀ بازارهای نوظهور فراهم آورد.

روش پژوهش

در این پژوهش برای تجزیه‌وتحلیل اطلاعات از مدل‌های رگرسیون چندمتغیره به روش داده‌های ترکیبی استفاده شده است. داده‌ها در نرم‌افزار اکسل مرتب و طبقه‌بندی و سپس با نرم‌افزار ایویوز و استاتا تجزیه‌وتحلیل شد. پس از اعمال محدودیت‌هایی همچون حذف شرکت‌هایی که تاریخ پایان سال مالی آنها با پایان اسفند‌ماه هم‌زمان نبود و در دورۀ زمانی پژوهش تغییر سال مالی داده‎‌اند، شرکت‎‌های سرمایه‎‌گذاری هلدینگ، بانک، بیمه، شرکت‎‌هایی که وقفۀ معاملاتی بیش از سه ماه داشته‎‌اند و شرکت‎‌هایی که فاقد اطلاعات بودند، از مجموعۀ نمونه‎‌ها حذف شدند؛ بنابراین، جامعۀ آماری پژوهش تعداد 105 شرکت پذیرفته‎‌شده در بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان نمونه‎‌های مناسب برای انجام پژوهش در بازۀ زمانی 1391 الی 1401 انتخاب شدند. برای آزمون فرضیۀ اول از مدل (1) استفاده شده است. در این مدل درصورتی‌که ضریب  معنادار باشد، فرضیۀ اول تأیید می‎‌شود:

مدل (1):

در پژوهش حاضر ارزش‎‌گذاری نادرست سهام^[1] متغیر وابسته است که برای اندازه‌گیری این متغیر و به‌منظور مقایسۀ نتایج از دو رویکرد استفاده شده است. رویکرد مبتنی بر اطلاعات حسابداری^[2] و رویکرد مبتنی بر بازدۀ سهام^[3]. در رویکرد مبتنی بر اطلاعات حسابداری، قیمت‌گذاری نادرست سهام براساس رابطۀ (1) برآورد شده است. در این رابطه مقادیر بالاتر نشان‌دهندۀ قیمت‌گذاری نادرست بالاتر است (Shojaei et al., 2021).

رابطۀ (1):

Mispricing قیمت‌گذاری نادرست سهام شرکت است؛  MBنسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت است؛  Median (MB_j,t)میانۀ نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام صنعت است. در رویکرد مبتنی بر بازدۀ سهام، قیمت‌گذاری نادرست سهام از قدرمطلق پسماند مدل (2) استفاده شده است. در این مدل مقادیر بالاتر پسماند نشان‌دهندۀ قیمت‌گذاری نادرست بالاتر است (Moradizaniani & Hajiannejad, 2022).

مدل (2):

r_{i ,t} بازدۀ سهام شرکت؛ r_{m ,t} بازدۀ بازار؛ SMB_i,t عامل اندازه که برابر است با تفاوت بین بازدۀ سهام شرکت‎‌های با اندازۀ کوچک با شرکت‎‌های با اندازۀ بزرگ؛ HML_i,t عامل ارزش که برابر است با تفاوت بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بالا با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام کم.

رابطۀ منفی بین ریسک بحران مالی و بازدۀ سهام نشان‌دهندۀ ناهنجاری ریسک بحران مالی^[4] است؛ به‌عبارت‌دیگر برای محاسبۀ ناهنجاری ریسک بحران مالی به پیروی از پژوهش آندریو و همکاران (Andreou et al., 2021) از ضریب تأثیرگذاری ریسک بحران مالی بر مازاد بازدۀ سهام به شرح مدل (3) استفاده شده است. درصورتی‌که علامت ضریب متغیر ریسک بحران مالی ( ) منفی باشد، نشان‌دهندۀ ناهنجاری ریسک بحران مالی است:

مدل (3):

 بازدۀ سهام شرکت،  نرخ بازدۀ بدون ریسک و  ریسک بحران مالی شرکت است. برای محاسبۀ ریسک بحران مالی به پیروی از پژوهش آندریو و همکاران (Andreou et al., 2021) از ریسک نکول بدهی و براساس شاخص مرتون استفاده شده است. استفاده از این رویکرد دقت پیش‌بینی‌ها را بهبود می‌بخشد. مزیت این معیار در مقایسه با مدل‌های مبتنی بر داده‎‌های حسابداری این است که نه‌تنها اطلاعات گذشته را مدنظر قرار می‎‌دهد، با استفاده از قیمت بازاری سهام، انتظارات سرمایه‎‌گذاران را راجع به عملکرد سهام در آینده نیز لحاظ می‎‌کند. این معیار به نوسان‌پذیری بازدۀ دارایی توجه می‎‌کند (Abinzano et al., 2013)؛ بر این اساس، در ابتدا ریسک نکول بدهی به‌صورت زیر محاسبه شده است:

رابطۀ (2):

 ریسک نکول بدهی،  مجموع ارزش بازار سهام (تعداد سهام شرکت ضربدر ارزش بازار هر سهم در پایان سال مالی) و ارزش اسمی بدهی‎‌ها (ارزش اسمی بدهی‎‌ها برابر با مجموع بدهی کوتاه‌مدت و 50درصد بدهی‎‌های بلندمدت در نظر گرفته شده است)؛  ارزش اسمی بدهی‎‌ها،  بازدۀ سالانۀ سهام شرکت،  دورۀ سررسید (که برابر با یک سال در نظر گرفته می‌شود) و  نوسان‌پذیری تقریبی ارزش شرکت است.

برای محاسبۀ نوسان‌پذیری تقریبی ارزش شرکت از رابطۀ (3) به شرح زیر استفاده شده است:

رابطۀ (3):

 ارزش بازار سهام شرکت (تعداد سهام شرکت ضربدر ارزش بازار هرسهم در پایان سال مالی)،  ارزش اسمی بدهی‎‌های شرکت (مجموع بدهی کوتاه‌مدت و 50درصد بدهی‎‌های بلندمدت) و  نوسان‌پذیری بازدۀ سهام شرکت که با استفاده از انحراف معیار بازدۀ ماهانۀ (دوازده ماه) سهام محاسبه شده است.

مطابق با پژوهش دیچو و همکاران (Dechow et al., 1995) از مدل تعدیل‌شدۀ جونز (Jones, 1991) برای اندازه‌گیری مدیریت سود^[5] استفاده شده است. در مدل (4) قدرمطلق باقی‌ماندۀ مدل نشان‌دهندۀ اقلام تعهدی اختیاری است که معیاری برای برآورد مدیریت سود محسوب شده است. این مدل به شرح زیر است:

مدل (4):

TA_it کل اقلام تعهدی که برابر است با سود خالص منهای جریان نقد حاصل از فعالیت‎‌های عملیاتی، ΔSALES_it تغییرات فروش سال جاری نسبت‌به فروش سال گذشته، PPE_it دارایی‎‌های ثابت مشهود شرکت و ASSETS_it-1 ارزش دفتری کل دارایی‎‌های شرکت است.

متغیرهای کنترلی این پژوهش نیز شامل:

بتا^[6]: در این پژوهش برای محاسبۀ بتا از مدل فاما و فرنچ (Fama & French, 1992) یا همان مدل قیمت‎‌گذاری دارایی‎‌های سرمایه‎‌ای به شرح مدل (5) استفاده شده است. پس از برازش مدل، از مقادیر به‌دست‌آمده  برای محاسبۀ بتا استفاده شده است:

مدل (5):

 بازدۀ سهام شرکت،  نرخ بازدۀ بدون ریسک،  بازدۀ پرتفوی بازار و  بتای شرکت است. اندازۀ شرکت^[7] برابر است با لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (تعداد سهام شرکت ضربدر ارزش بازار هر سهم در پایان سال مالی). نسبت ارزش دفتری به بازار^[8] برابر است با نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (تعداد سهام شرکت ضربدر ارزش بازار هر سهم در پایان سال مالی). سودآوری^[9] برابر است با نسبت سود عملیاتی به کل دارایی‌ها. مومنتوم^[10] بازدۀ تجمعی یک سهام در دورۀ 11ماهه است که یک ماه قبل از ماه تشکیل پرتفوی به پایان می‎‌رسد.

اهرم مالی^[11]: برابر است با نسبت کل بدهی‎‌ها به کل دارایی‎‌ها. مخارج سرمایه‎‌ای^[12] برابر است با نسبت مخارج سرمایه‎‌ای به کل دارایی‎‌ها. برای محاسبۀ نقدشوندگی سهام^[13] از معیار آمیهود به شرح رابطۀ (4) استفاده شده است. باتوجه‌به اینکه مقدار بالاتر این معیار نشان‌دهندۀ نقدشوندگی سهام کمتر و مقدار پایین‎‌تر این معیار نشان‌دهندۀ نقدشوندگی سهام بالاتر است، بنابراین مقادیر به‌دست‌آمده از این معیار در منفی یک (1-) ضرب شده است.

رابطۀ (4):

ILLIQ_id نقدینگی سهام شرکت، R_iyt قدر مطلق بازدۀ سهام شرکت، V_iyt حجم ریالی معاملات سهام شرکت و D_iy تعداد روزهایی که سهم معامله شده است.

برای آزمون فرضیۀ دوم از مدل (6) استفاده شده است. در این مدل درصورتی‌که ضریب  معنادار باشد، فرضیۀ دوم تأیید می‎‌شود:

مدل (6):

 مدیریت سود شرکت،  اثر ضربی ناهنجاری ریسک بحران مالی و مدیریت سود شرکت است.

یافته‌ها

در جدول (1)، آمار توصیفی متغیرهای مدل ارائه شده است که شامل اطلاعاتی دربارۀ میانگین، میانه، حداقل و حداکثر، چولگی و کشیدگی، و سایر شاخص‌های مرتبط است. این جدول تصویری کلی را از رفتار توزیع متغیرهای پژوهش در نمونۀ آماری فراهم می‌سازد.

جدول (1): آمار توصیفی متغیرهای مدل

Table (1): Descriptive statistics of research variables

مقدار میانگین برای متغیرهای «قدر مطلق ارزش مدل سه‌عاملی بازار» و «ارزش‌گذاری نادرست سهام» به‌ترتیب برابر با 8247/0 و 7037/0 است؛ این ارقام بیانگر آن است که بیشتر مشاهدات پیرامون این نقاط متمرکز شده‌اند. همان‌طور که مشاهده می‌شود، مقدار میانه برای این متغیرها به‌ترتیب 5320/0 و 4739/0 بوده که نشان می‌دهد نیمی از داده‌ها کمتر و نیم دیگر بیشتر از این مقادیر قرار دارد.

پیش از تحلیل مدل‌های پژوهش، مجموعه‌ای از آزمون‌های تشخیصی به‌منظور تعیین نوع داده، انتخاب الگوی برازش مناسب و بررسی فروض کلاسیک رگرسیون انجام شد. نتایج آزمون اف لیمر نشان داد که الگوی داده‌ها از نوع داده‌های تابلویی است و استفاده از مدل تلفیقی صحیح نیست. سپس آزمون هاسمن برای انتخاب بین اثرات ثابت و اثرات تصادفی به‌کار رفت که نتایج آن مؤید برازش مدل با اثرات ثابت بود. برای بررسی خودهمبستگی سریالی نیز از آزمون وولدریج استفاده شد و یافته‌ها نشان داد مدل‌های پژوهش با مشکل خودهمبستگی مواجه نیستند؛ افزون بر این، به‌منظور ارزیابی ناهسانی واریانس، آزمون والد استفاده شد که نتایج آن حاکی از وجود ناهمسانی در واریانس باقی‌مانده‌ها بود؛ بر این اساس، برای رفع این اختلال و افزایش دقت برآوردها، رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافته^[14] برای برازش نهایی مدل‌ها به‌ کار گرفته شد.

فرضیۀ اول: ناهنجاری ریسک بحران مالی تأثیر مثبت و معناداری بر ارزش‌گذاری نادرست سهام دارد. نتایج آزمون فرضیۀ اول در جدول (2) ارائه شده است.

جدول (2): نتایج آزمون فرضیۀ اول

Table (2): The results of the first hypothesis test

براساس نتایج مندرج در جدول (2)، فرضیۀ اول تأیید می‌شود. متغیر ناهنجاری ریسک بحران مالی^[15] دارای ضریب مثبت برابر با 2512/0 و آمارۀ تی معادل 4424/12 است که مقدار احتمال متناظر با آن 000/0 است. این نتیجه نشان می‌دهد که اثر متغیر ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام ازنظر آماری در سطح اطمینان 99درصد معنادار بوده و افزایش ناهنجاری ریسک بحران مالی به افزایش معنادار ارزش‌گذاری نادرست سهام منجر شده است؛ بنابراین، شواهد تجربی حاصل از مدل برآوردی از فرضیۀ اول مبنی بر وجود رابطۀ مثبت و معنادار بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام در بورس اوراق بهادار تهران حمایت می‌کند؛ علاوه‌براین، معناداری آمارۀ اف و مقدار بالای آن (7247/23) همراه با احتمال صفر، نشان‌دهندۀ برازش مناسب مدل رگرسیونی است و ضریب تعیین تعدیل‌شده 272/0 نیز بیانگر آن است که حدود 27درصد از تغییرات ارزش‌گذاری نادرست سهام توسط متغیرهای توضیحی مدل تبیین می‌شود که از قدرت توضیحی قابل‌قبول مدل حکایت دارد.

فرضیۀ دوم: مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی دارای اثر تعدیل‌کنندۀ مثبت بر رابطه بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام است. نتایج آزمون فرضیۀ دوم در جدول (3) ارائه شده است.

جدول (3): نتایج تجزیه‌وتحلیل داده‌ها برای آزمون فرضیۀ دوم

Table (3): The results of the second hypothesis test

براساس نتایج ارائه‌شده در جدول (3)، فرضیۀ دوم پژوهش به‌طور معنادار تأیید می‌شود. همان‌گونه که مشاهده می‌شود، اثر تعاملی متغیر مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی در ناهنجاری ریسک بحران مالی (DRA*EM) دارای ضریب مثبت برابر با 1137/0 و آمارۀ تی معادل 4356/2 است که مقدار احتمال متناظر با آن 0150/0 است. ازآنجاکه مقدار احتمال این متغیر کمتر از سطح خطای 99درصد است، می‌توان نتیجه گرفت که اثر متغیر تعاملی ازنظر آماری معنادار بوده و مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی نقش تعدیل‌کنندۀ مثبت (تشدیدکننده) در رابطۀ بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام ایفا می‌کند؛ بنابراین، شواهد تجربی حاصل از مدل برآوردی به‌روشنی از فرضیۀ دوم مبنی بر تقویت اثر ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام در حضور سطوح بالاتر مدیریت سود تعهدی حمایت می‌کند.

بحث و نتیجه‌گیری

نتایج فرضیۀ اول نشان می‌دهد که ناهنجاری ریسک بحران مالی اثر مثبت و معناداری بر ارزش‌گذاری نادرست سهام دارد و بدین‌ترتیب این فرضیه تأیید می‌شود. افزایش احتمال بروز بحران‌های مالی با تشدید عدم‌اطمینان از شرایط آتی اقتصاد و عملکرد شرکت‌ها همراه است و این وضعیت فرایند تصمیم‌گیری عقلایی سرمایه‌گذاران را تضعیف می‌کند. در چنین فضایی توجه فعالان بازار از تحلیل اطلاعات بنیادی بلندمدت به سیگنال‌های کوتاه‌مدت، شایعات و رفتارهای جمعی معطوف می‌شود و درنتیجه فاصله میان قیمت بازار و ارزش ذاتی شرکت‌ها افزایش می‌یابد. همچنین افزایش ریسک بحران مالی اغلب با کاهش نقدشوندگی بازار، گسترش محدودیت‌های آربیتراژ و افزایش هزینه‌های معامله همراه است؛ عواملی که سرعت تعدیل قیمت‌ها را کاهش می‌دهد و امکان اصلاح انحراف‌های قیمتی را محدود می‌سازد. در بازار سرمایۀ ایران نیز وابستگی زیاد به متغیرهای کلان اقتصادی، شوک‌های سیاسی و محدودیت‌های نهادی موجب می‌شود اثر این ریسک‌ها بر فرایند کشف قیمت تشدید شود و انحراف قیمت‌ها از ارزش بنیادی تداوم بیشتری یابد. در چنین شرایطی سطح ابهام اطلاعاتی افزایش می‌یابد و عدم‌تقارن اطلاعاتی میان مدیران و سرمایه‌گذاران تشدید می‌شود که این امر به شکل‌گیری برداشت‌های نادرست از ارزش واقعی شرکت‌ها دامن می‌زند؛ درنتیجه، ترکیب نااطمینانی اقتصادی، رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران و محدودیت‌های ساختاری بازار، زمینۀ تقویت ارزش‌گذاری نادرست سهام را فراهم می‌آورد. این نتیجه از منظر سطح معناداری با مطالعات کیامهر و همکاران (Kiamher et al., 2020) و آندریو و همکاران (Andreou et al., 2021) همسو است.

نتایج فرضیۀ دوم نشان می‌دهد که مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی اثر ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام را تقویت می‌کند و بدین‌ترتیب فرضیۀ مدنظر تأیید می‌شود. در دوره‌هایی که ریسک بحران مالی افزایش می‌یابد، سطح عدم‌اطمینان سرمایه‌گذاران به آیندۀ اقتصاد و عملکرد شرکت‌ها بیشتر می‌شود و اتکای آنان به اطلاعات حسابداری گزارش‌شده افزایش می‌یابد. بهره‌گیری مدیران از اقلام تعهدی اختیاری در چنین شرایطی موجب می‌شود سود گزارش‌شده از واقعیت اقتصادی شرکت فاصله بگیرد و کیفیت اطلاعات مالی کاهش یابد؛ وضعیتی که توان سرمایه‌گذاران را در تشخیص ارزش ذاتی تضعیف کرده و زمینۀ واکنش‌های قیمتی مبتنی بر اطلاعات ناقص یا مخدوش را فراهم می‌کند. این اختلال اطلاعاتی زمانی تشدید می‌شود که افزایش ریسک بحران مالی با محدودیت آربیتراژ، کاهش نقدشوندگی و ضعف سازوکارهای اصلاح قیمت همراه باشد؛ زیرا انحراف‌های قیمتی ایجادشده به‌سرعت تعدیل نمی‌شود و در بسیاری موارد تداوم می‌یابد. ویژگی‌های ساختاری بازار سرمایۀ ایران، ازجمله شفافیت محدود اطلاعاتی، عمق پایین بازار و حساسیت بالا به شوک‌های کلان اقتصادی، شدت این اثر را افزایش می‌دهد و موجب می‌شود قیمت سهام بیش‌ازپیش بر مبنای اطلاعات تحریف‌شده شکل گیرد. از این منظر، مدیریت سود تعهدی با تشدید عدم‌تقارن اطلاعاتی و تضعیف فرایند کشف قیمت، نقش یک عامل تقویت‌کننده در اثرگذاری ناهنجاری ریسک بحران مالی بر ارزش‌گذاری نادرست سهام ایفا می‌کند. این نتیجه از منظر سطح معناداری با مطالعات کیامهر و همکاران (Kiamher et al., 2020) و آندریو و همکاران (Andreou et al., 2021) همسو است.

نتایج فرضیۀ اول نشان می‌دهد که افزایش ناهنجاری ریسک بحران مالی می‌تواند به‌طورمستقیم موجب انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی شود و ازاین‌رو، توجه به این ریسک برای تمامی فعالان بازار سرمایه ضروری است. این نتیجه برای سرمایه‌گذاران حاکی‌ازآن است که در دوره‌های تشدید ریسک‌های بحران مالی، اتکای صرف به قیمت‌های بازار می‌تواند تصمیمات سرمایه‌گذاری نادرستی را به همراه داشته باشد و لازم است شاخص‌های ریسک کلان و شرایط اقتصاد کلان به‌عنوان بخشی از فرایند ارزش‌گذاری مدنظر قرار گیرد. برای مدیران شرکت‌ها، این یافته تأکید می‌کند که محیط‌های پرریسک می‌تواند برداشت بازار را از ارزش شرکت مخدوش سازد و درنتیجه، شفافیت اطلاعاتی و افشای به‌موقع و قابل‌اتکا اهمیت دوچندانی پیدا می‌کند. همچنین نهادهای ناظر بازار سرمایه می‌توانند از این نتیجه برای طراحی سیاست‌ها و ابزارهای کنترلی استفاده کنند تا در دوره‌های افزایش ریسک بحران مالی، با تقویت نظارت و ارتقای کارایی اطلاعاتی بازار، از تشدید ارزش‌گذاری نادرست سهام جلوگیری شود؛ افزون بر این، تحلیل‌گران مالی و سایر استفاده‌کنندگان از اطلاعات حسابداری می‌توانند با در نظر گرفتن اثر ناهنجاری ریسک بحران مالی در مدل‌های تحلیلی خود، ارزیابی دقیق‌تری از ارزش واقعی شرکت‌ها ارائه داده و خطاهای ناشی از قیمت‌گذاری نادرست را کاهش دهند.

فرضیۀ دوم پژوهش نشان داد مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی دارای اثر تعدیل‌کنندۀ مثبت بر رابطۀ بین ناهنجاری ریسک بحران مالی و ارزش‌گذاری نادرست سهام است؛ این نتیجه نشان می‌دهد در دوره‌های افزایش ناهنجاری ریسک بحران مالی، اتکای بازار به سودهای گزارش‌شده بدون توجه به کیفیت آنها می‌تواند گمراه‌کننده باشد و مدیریت سود مبتنی بر اقلام تعهدی قادر است انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی را تشدید کند. برای سرمایه‌گذاران، این یافته هشداری جدی است که در شرایط پرریسک اقتصادی، تحلیل سود حسابداری به‌تنهایی کافی نبوده و لازم است شاخص‌های کیفیت سود، پایداری اقلام تعهدی و احتمال دستکاری سود نیز در تصمیمات سرمایه‌گذاری لحاظ شود. برای مدیران شرکت‌ها، این نتیجه بیانگر آن است که استفاده از اقلام تعهدی اختیاری در محیط‌های بحرانی ممکن است در کوتاه‌مدت تصویر بهتری از عملکرد شرکت ارائه دهد؛ اما درنهایت به کاهش اعتماد بازار و افزایش نوسان و بی‌ثباتی قیمت سهام منجر می‌شود. از منظر نهادهای ناظر بازار سرمایه، این یافته بر ضرورت تشدید نظارت بر کیفیت گزارشگری مالی، به‌ویژه در دوره‌های افزایش ریسک‌های سیستماتیک تأکید دارد تا از تقویت ناکارایی اطلاعاتی و تشدید ارزش‎‌گذاری نادرست سهام جلوگیری شود. همچنین برای تحلیل‌گران مالی و سایر استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی، این نتیجه کاربردی مهم دارد؛ زیرا نشان می‌دهد مدل‌های ارزش‌گذاری سهام در شرایط بحران باید اثر هم‌زمان ریسک‌های کلان و رفتارهای مدیریت سود را در نظر بگیرد تا برآورد دقیق‌تری از ارزش واقعی شرکت‌ها حاصل شود.

در راستای توسعۀ ادبیات مرتبط با ارزش‌گذاری نادرست سهام و عوامل مؤثر بر آن، پیشنهاد می‌شود در پژوهش‌های آتی نقش کیفیت سود حسابداری در تداوم ارزش‌گذاری نادرست سهام در شرایط افزایش ریسک‌های سیستماتیک بررسی گردد تا مشخص شود تغییرات در قابلیت اتکای اطلاعات مالی چگونه می‌تواند پایداری انحراف قیمت‌ها را از ارزش ذاتی تحت‌تأثیر قرار دهد. بررسی هم‌زمان ریسک‌های کلان اقتصادی و رفتارهای فرصت‌طلبانۀ مدیریتی نیز می‌تواند درک دقیق‌تری از چگونگی اثرگذاری این عوامل بر کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه فراهم سازد؛ علاوه‌براین، تحلیل نقش عدم‌تقارن اطلاعاتی در تشدید اثر شوک‌های مالی بر انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی می‌تواند ابعاد جدیدی از سازوکارهای شکل‌گیری خطاهای قیمتی را آشکار کند. مطالعۀ تعامل مدیریت سود و عدم‌اطمینان محیطی در شکل‌گیری نوسانات غیرعادی قیمت سهام نیز می‌تواند به تبیین بهتر رفتار قیمت‌ها در دوره‌های بی‌ثباتی اقتصادی کمک کند؛ درنهایت، بررسی عوامل نهادی مؤثر بر تشدید ارزش‌گذاری نادرست سهام در بازارهای نوظهور می‌تواند زمینۀ شناخت دقیق‌تر تفاوت‌های ساختاری این بازارها با بازارهای توسعه‌یافته و پیامدهای آن را بر فرایند کشف قیمت فراهم آورد.

باتوجه‌به دامنۀ زمانی پژوهش، یکی از محدودیت‌های اصلی پژوهش به بازۀ زمانی داده‌ها مربوط می‌شود. اطلاعات مالی شرکت‌های نمونه صرفاً تا پایان سال ۱۴۰۱ استفاده شده است؛ زیرا انجام و ارزیابی در همان سال صورت پذیرفته و در زمان اجرای مطالعه، داده‌های سال‌های بعد در دسترس و نهایی نشده بودند؛ ازاین‌رو، نتایج بازتاب‌دهندۀ شرایط اقتصادی، مالی و نهادی حاکم بر بازار سرمایۀ ایران تا سال ۱۴۰۱ است و ممکن است تحولات بعدی بازار، به‌ویژه تغییرات کلان اقتصادی، مقرراتی یا شوک‌های مالی پس از این دوره، موجب تفاوت در شدت یا جهت روابط موردبررسی شود. تغییرات ناگهانی در شرایط اقتصادی، سیاسی و مقرراتی کشور می‌تواند بر ارزش‌گذاری سهام و رفتار مدیران اثرگذار باشد؛ درحالی‌که تفکیک کامل اثر این شوک‌ها از متغیرهای اصلی پژوهش امکان‌پذیر نیست. نتایج وابسته به دورۀ زمانی موردبررسی است و شرایط خاص اقتصادی یا مالی آن دوره می‌تواند بر شدت روابط مشاهده‌شده اثر گذاشته باشد؛ ازاین‌رو تکرار پژوهش در دوره‌های زمانی متفاوت ممکن است به نتایج متفاوتی منجر شود؛ افزون بر این، داده‌های مالی مورداستفاده از بابت تورم تعدیل نشده‌ است؛ درنتیجه، انجام تحلیل مشابه با داده‌های تورم‌زدایی‌شده می‌تواند نتایج متفاوتی را آشکار کند و افق جدیدی برای پژوهش‎‌های آینده فراهم سازد.

[1] MIS

[2] Mispricing

[3] Absalpha

[4] DRA

[5] EM

[6] BETA

[7] SIZE

[8] BM

[9] Profitability

[10] MOM

[11] Leverage

[12] CapEx

[13] ILLIQ

[14] GLS

[15] DRA