تأثیر سرعت تعدیل ساختار سرمایه بر چسبندگی انتظارات اطلاعاتی

مقدمه

باتوجه‌به اینکه قیمت‎‌گذاری مبتنی بر انتظارات آتی مدیران از وضعیت شرکت است و تغییرات در وضعیت آتی به تغییر قیمت سهام منجر می‎‌شود، بررسی چسبندگی انتظارات بر مبنای باورهای مدیران به بهبود شناخت رفتارهای آن‌ها منجر می‌شود و امکان گزینش نادرست و تحمیل هزینه به سرمایه‎‌گذار را کاهش می‎‌دهد؛ زیرا ناپایداری عملکردی می‌تواند تصویری پرریسک از شرکت به سهام‌داران ارائه کند. به عبارتی، از بُعد شناخت رفتار و عملکرد مدیران، امکان کاهش ریسک تحمیلی به سرمایه‎‌گذار فراهم می‎‌شود (Amiri et al., 2024).

فورر (Fuhrer, 2017) دریافت که پیش‌بینی‌های فردی ذاتاً پایدار است و در این پیش‎‌بینی‎‌ها چسبندگی انتظارات وجود دارد. چسبندگی در انتظارات فردی به این معنی است که انتظارات افراد بستگی به آخرین پیش‎‌بینی آن‌ها دربارۀ همان دوره دارد. چسبندگی انتظارات نوعی سوگیری رفتاری است که بر مبنای آن افراد ممکن است به‌طور خاص تحت‌تأثیر غافلگیری‎‌ها و اخبار مربوط به وضعیت فعلی قرار گیرند. این توضیح به‌خوبی با مفهوم شهود نمایندگی[1] کانمن و تورسکی (Kahneman & Tversky, 1973) مطابقت دارد. مدیران براساس انتظاراتی که درنتیجۀ اخبار مربوط به شرایط فعلی کسب می‎‌کنند، ممکن است اقدام به تعدیل سودهای پیش‎‌بینی‌شده کنند؛ بنابراین، اگر مدیران در دورۀ جاری باتوجه‌به افزایش درک آن‌ها از یک متغیر نسبت‌به آنچه قبلاً انتظار داشتند، تحت‌تأثیر قرار گیرند، این اثر را به آینده نیز تعمیم می‌دهند؛ درنتیجه، مدیران انتظارات خود را دربارۀ آینده به‌صورت افزایشی تعدیل می‌کنند (حتی اگر منطقی نباشد).

ساختار سرمایۀ شرکت‎‌ها باید بتواند شوک‎‌های وارده و نوسان در سودها را کنترل کند. توانایی شرکت در تغییر ساختار سرمایه متناسب با نوسانات بازار و سودآوری، به افزایش دقت پیش‎‌بینی سودهای آتی منجر می‎‌شود (Lambrecht & Myers, 2012). ناتوانی شرکت‎‌ها در انطباق خود با شرایط ناپایدار محیطی، به افزایش ریسک تحمیلی به سرمایه‎‌گذاران و تغییر دیدگاه آن‌ها به شرکت منجر می‎‌شود و درنتیجۀ آن، تغییر انتظارات سرمایه‎‌گذاران و افزایش هزینۀ سرمایه مشاهده می‌شود. با شناسایی تعامل بین پایداری سودهای پیش‎‌بینی‌شده و سرعت تعدیل ساختار سرمایه، می‎‌توان بخشی از ریسک ایجادشده را پوشش داد. به عبارتی، انتظار بر این است که با افزایش سرعت تعدیل ساختار سرمایه، دقت پیش‎‌بینی مدیران نیز افزایش یابد.

این پژوهش مبتنی بر ادبیات مالی رفتاری است که هر دو الگوی واکنش کمتر از حد و بیش از حد مدیران را بررسی می‎‌کند. به عبارتی، برخلاف پژوهش‎‌های پیشین از جمله اسکو و فخاری (Oskou & Fakhari, 2022)، شهرزادی و همکاران (Shahrzadi et al., 2020)، لی و همکاران (Li et al., 2023) و بارینف (Barinov, 2023) که به بررسی جنبۀ ناکارآمدی بازار پرداخته‎‌اند و بازدۀ غیرعادی را تابعی از انحرافات بازار در نظر گرفته‎‌اند، در این پژوهش تغییر و چسبندگی انتظارات مدیران به‌عنوان یکی از عوامل ایجادکنندۀ ناهنجاری بررسی و مطالعه شده است. به عبارتی، باور و انتظارات مدیران از وضعیت آتی و نیز سرعت تعدیل این انتظارات به‌عنوان یکی از محرک‎‌های ناهنجاری در نظر گرفته شده است.

حجم زیادی از ادبیات حسابداری، سیاست‎‌های مدیران را در پیش‎‌بینی سود و روندهای کاهش یا افزایش بازده و نقش مدیران را در ایجاد نوسانات بررسی کرده است. عمدۀ پژوهش‌های صورت‌گرفته مبتنی بر شناخت رفتارهای مدیران بوده و از بُعد درون‌سازمانی، محیط اطلاعاتی و اثرگذاری آن مطالعه و بررسی شده است. سؤال اصلی این است که واکنش سرمایه‎‌گذاران به تغییر اطلاعات توسط مدیریت چگونه است؛ اما در مدل‌هایی که پژوهش‎‌گران ارائه‌ کرده‌اند، این شرط مهم عمدتاً لحاظ نمی‌شود. یک پیش‌بینی قابل‌آزمون در این حوزه این است که اگر سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ شرکت در بازارهای با رقابت ناقص بالا باشد، آیا چسبندگی انتظارات اطلاعاتی افراد در محیط اطلاعاتی نقش بزرگ‌تری را در بازدهی بازی می‌کند یا خیر. بنابراین، برای توسعۀ مبانی نظری این حوزه از ادبیات، چسبندگی انتظارات اطلاعاتی یک متغیر مهم است که باید آزمون شود.

برخلاف پژوهش‎‌های قبلی ازجمله محمدی و همکاران (Mohamadi et al., 2022) و شیری و همکاران (Shiri et al., 2018) که بُعد بازدهی مبتنی بر انتظارات سرمایه‎‌گذاران و پایداری سود را مطالعه و بررسی کرده‎‌اند، در پژوهش حاضر با لحاظ‌کردن چسبندگی انتظارات مدیران، ناهنجاری‎‌های ساختاری و سرعت تعدیل ساختار سرمایه از جنبۀ رفتاری تشریح می‎‌شود؛ بنابراین، تغییر انتظارات عاملی برای تشدید ناهنجاری است که درنتیجۀ آن ریسک گزینش نادرست برای این دسته از سرمایه‎‌گذاران افزایش می‌یابد و می‎‌تواند به شکل‎‌گیری نوساناتی در وضعیت معاملات بازار سرمایه منجر شود. این مسئله در قالب انحراف باورهای فعالان بازار از انتظارات منطقی نمود پیدا می‎‌کند. تغییر در سرعت تعدیل ساختار سرمایه را نمی‎‌توان ناشی از وقایع ساده تفسیر کرد، بلکه می‎‌توان آن را علامتی از انتظارات در نظر گرفت؛ بنابراین، تغییر در انتظارات می‎‌تواند به شکل‎‌گیری نوسانات و ناهنجاری‎‌هایی در بازار منجر شود. در میان پژوهش‎‌های موجود، مطالعۀ چسبندگی انتظارات مدیران عمدتاً بر ویژگی‌های خاص بازار تمرکز دارد و مطالعات کمّی دربارۀ چگونگی تأثیر شرایط مالی و گزارشگری شرکت بر چسبندگی وجود دارد. برخی از پژوهش‎‌ها ازجمله رشیدی (Rashidi, 2025) شروع به مطالعۀ چسبندگی انتظارات از بُعد شرایط عملکردی شرکت کرده‌اند؛ بااین‌حال، این پژوهش تأثیرپذیری چسبندگی انتظارات و منبع شکل‎‌گیری آن را تجزیه‌وتحلیل نمی‌کند. به‌طور خلاصه، از منظر ساختار درون‎‌سازمانی، این پژوهش عمدتاً تأثیر محدودیت‌های ساختار تأمین مالی و گزارشگری مالی مبتنی بر کیفیت افشا را مطرح می‌کند. از طرفی، سیاست‌گذاری دربارۀ‌ چسبندگی انتظارات اطلاعاتی سرمایه‎‌گذاران متأثر از نوع بازار و ساختارهای مدیریتی شرکت است. در پژوهش حاضر با تفکیک این رویکرد از بُعد تعدیل ساختار سرمایه، تأثیرپذیری چسبندگی انتظارات اطلاعاتی از هر دو جنبۀ داخلی و بازار سرمایه تشریح می‎‌شود؛ بنابراین، ضروری است بررسی شود که آیا سرعت تعدیل ساختار سرمایه می‌تواند در میزان چسبندگی انتظارات اطلاعاتی و بازدهی اثرگذار باشد یا خیر. از طرفی، در این پژوهش به منظور کنترل اثرات ناشی از خطای تصریح مدل، از رویکرد خوشه‎‌بندی استفاده شده است؛ به‌نحوی‌که برای آزمون فرضیات تکمیلی، داده‎‌ها سبدبندی شده است و مدل چسبندگی انتظارات باتوجه‌به سبدهای شکل‌گرفته برآورد و نتایج سبدهای دامنه‎‌ای با یکدیگر مقایسه و تمایزات مشخص می‎‌شود.

مبانی نظری

مدیران ریسک‎‌گریز سهامی را قیمت‌گذاری و انتخاب می‌کنند که سود آن‌ها بر مبنای یک سیگنال پایدار پیش‌بینی‌پذیر باشد. این دسته از مدیران در اصطلاح انتظارات چسبنده دارند و در هر دوره، انتظارات آن‌ها بالاتر از باور قبلی آن‌ها و کمتر از انتظارات منطقی است. این چسبندگی ناشی از ارتباط بین خطاهای پیش‎‌بینی و تجدیدنظر در پیش‎‌بینی‎‌های قبلی است (Coibion & Gorodnichenko, 2015). به عبارتی، بازدۀ آتی سهام را می‎‌توان با استفاده از سودهای گذشته و تغییرات قبلی در سود پیش‎‌بینی کرد. کالخوف و همکاران (Kalkhoff et al., 2011) پدیدۀ چسبندگی انتظارات را به سوگیری خودبرتربینی نسبت دادند. این استدلال تأثیر انتظارات چسبنده را به‌عنوان پیامد تمایل بیشتر افراد به اجرای اطلاعاتی که به آن‌ها رضایت می‎‌دهد و تمایل کمتری به عملیاتی‎‌سازی اطلاعاتی که به آن‌ها نارضایتی می‌دهد، توضیح می‌دهد. هنگامی که افراد در معرض اطلاعات جدید و متناقض قرار می‎‌گیرند، سوگیری خودبرتربینی باعث می‎‌شود تا فعالان بازار سرمایه در ابتدا به گونه‎‌ای رفتار کنند که گویی اطلاعات نامساعد را نادیده می‎‌گیرند، درحالی‌که اطلاعات جدید را در فرایندهای تصمیم‎‌گیری وارد می‌کنند؛ زیرا این اطلاعات برای آن‌ها مفید است.

چسبندگی انتظارات مفهومی است که به تمایل افراد برای حفظ انتظارات خود از عملکرد دیگران اشاره دارد، حتی زمانی که شواهد جدید نشان‌دهندۀ تغییرات در آن عملکرد است. این پدیده به‌ویژه در زمینۀ مدیریت و رهبری با اهمیت است؛ زیرا انتظارات مدیران می‌تواند تأثیر زیادی بر رفتار و عملکرد تیم‌ها و سازمان‌ها داشته باشد (Burrill, 2021). مدیران با انتظارات بالا از عملکرد می‌توانند به‌طور ناخواسته به چسبندگی انتظارات دامن بزنند. این چسبندگی ممکن است به دلیل اثرات روان‌شناختی مانند خودبرتربینی و تمایل به نادیده‌گرفتن شواهد متضاد باشد. مدیرانی که انتظارات مثبتی از خود و تیمشان دارند، ممکن است به‌راحتی در برابر تغییراتی مقاومت کنند که حاکی‌از نیاز به بازبینی انتظاراتشان است (Troyer, 2001). چسبندگی انتظارات در محیط‌های گروهی نیز مشهود است، به‌طوری‌که مدیران موفق می‌توانند بر انتظارات اعضای تیم تأثیر بگذارند و آن‌ها را به سمت اهداف بلندمدت سوق دهند؛ بااین‌حال، اگر مدیران دربارۀ توانایی‌های اعضای تیم خود به‌طور نادرست قضاوت کنند، این ممکن است به کاهش انگیزه و کارایی منجر شود. پژوهش‌ها نشان داده‌ است که این چسبندگی می‌تواند براساس اندازۀ گروه‌ها و نوع ساختار سازمانی متغیر باشد؛ برای مثال، اثر چسبندگی انتظارات در گروه‌های کوچک ممکن است بیشتر دیده شود؛ زیرا اعضای تیم به‌طورمستقیم با یکدیگر در ارتباط‌اند و انتظارات از یکدیگر می‌تواند تأثیر بیشتری داشته باشد.

درحالی‌که انتظارات عملکردی شکل‌گیری و ثبات چارچوب‎‌های گروهی را توضیح می‌دهد، افراد بیشتر بدون آگاهی از توانایی‌های دیگران وارد گروه‌ها می‌شوند و درنتیجه، هیچ درکی از این ندارند که چه کسی در گروه آن‌ها احتمالاً مشارکت‌کنندۀ فعالی است؛ بنابراین، تمرکز اصلی نظریه‌های مبتنی بر انتظارات، توضیح دقیق چگونگی شکل‌گیری انتظارات عملکردی باتوجه‌به کمبود اطلاعات اولیه در بین اعضای گروه است. نظریۀ انتظارات به‌نوعی شکل‌گیری انتظارات عملکردی را با پیونددادن باورهای اجتماعی گسترده دربارۀ احترام و توانایی‌های افراد در دسته‌های اجتماعی مختلف با رفتارهای افراد در گروه‌های کاری کوچک توضیح می‌دهد (Ridgeway & Erickson, 2000).

رویکرد انتظارات چسبنده با چندین رشته از ادبیات روبه‌رشد دربارۀ مدل‌های پردازش اطلاعات ناقص مرتبط است. رشتۀ اصلی از این ادبیات، مدل‌های بی‌توجهی منطقی به سبک سیمز (Sims, 2003) است که در آن اطلاعات توانایی محدودی برای توجه و تخصیص بهینه تصمیمات دارد؛ در همین راستا، کویون و گورودنیچنکو (Coibion & Gorodnichenko, 2015) نشان دادند که خطاهای پیش‌بینی انتظارات به‌واسطۀ تجدیدنظرهای بعدی پیش‌بینی‌پذیر است؛ این امر به معنای واکنش کمتر از حد به اطلاعات جدید و پایداری درخورتوجه در انتظارات است. شواهد تجربی از انتظارات چسبنده در سطح فردی دربارۀ تحلیلگران مالی (Bouchaud et al., 2019) و مدیران شرکت (Ma et al., 2018) نیز وجود دارد؛ علاوه‌براین، فورر (Fuhrer, 2017) دریافت که پیش‌بینی‌های فردی ذاتاً پایدار است و پایداری یا چسبندگی در انتظارات فردی به این معنی است که انتظارات افراد به جدیدترین پیش‌بینی گذشتۀ خودشان دربارۀ همان دورۀ زمانی بستگی دارد؛ ولی از دیدگاه منطقی، هیچ دلیلی وجود ندارد که چرا باید چنین باشد؛ بااین‌حال، شکل‌دهی انتظارات در جهانی که مدل واقعی و پارامتربندی آن ناشناخته است و ممکن است در طول زمان تغییر کند، برای مدیر کار آسانی نیست. به‌طور خاص، ممکن است برای مدیر غیرممکن باشد که سعی کند تمام اطلاعات مربوط به همۀ عوامل و متغیرهای مرتبط را به روشی منطقی ترکیب کند.

انگیزۀ چنین سوگیری رفتاری این است که افراد ممکن است به‌طور خاص تحت‌تأثیر اخباری قرار گیرند که مربوط به وضعیت فعلی امور است. این توضیح به‌خوبی با مفهوم نمایندگی کانمن و تورسکی (Kahneman & Tversky, 1973) مطابقت دارد؛ جایی که برخی از اطلاعات جدید که به‌عنوان نماینده در نظر گرفته می‌شوند، هنگام پیش‌بینی تعمیم داده می‌شوند؛ یعنی اخبار مربوط به امروز ممکن است بیشتر از اخباری که فقط مربوط به آینده است، نمایندۀ شرایط اقتصادی فعلی و آینده تلقی شود؛ بنابراین، درصورتی‌که مدیران به اطلاعات جدیدی دررابطه‌با تحقق رویدادی در شرایط فعلی دست یابند که انتظارات آن‌ها را تغییر دهد، این اخبار را به آینده نیز تعمیم می‌دهند؛ درنتیجه، مدیران پیش‎‌بینی‎‌های خود را دربارۀ آینده بر مبنای انتظارات و نه منطق پایه‎‌ریزی می‎‌کنند (Hagenhoff & Lustenhouwer, 2023).

فرضیۀ اول: انتظارات مدیران شرکت‎‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران دارای چسبندگی است.

سرعت تعدیل ساختار سرمایه و چسبندگی انتظارات مدیران

دورۀ پس از بحران مالی جهانی در اواخر دهۀ 2000، شاهد تغییرات صعودی در بازارهای مالی جهانی و تعیین نرخ بهرۀ کم در بیشتر اقتصادها بوده است که بیانگر شکل‎‌گیری محیطی با هزینه‌های تأمین مالی مساعد و افزایش انعطاف‌پذیری برای شرکت‌ها در انتشار سهام است (Dang et al., 2019)؛ درنتیجه، بازنگری در تصمیمات مربوط به سرعت تعدیل ساختار سرمایه در این دوره ممکن است به شکل‌گیری تغییراتی در محیط‎‌های اطلاعاتی منجر شود. رویکردهای جدید جمع‌آوری سرمایه، پیشرفت‌های مرتبط با فناوری‌های بلاکچین و ارز دیجیتال، توسعۀ انواع جدید اوراق بهادار بدهی، رشد اندازه و نقدینگی بازارهای بدهی شرکت‌ها و تمایل روزافزون شرکت‌ها به بازخرید سهام به شکل‎‌گیری پیامدهایی برای نحوۀ مدیریت ساختارهای سرمایه منجر شده است (An et al., 2015).

ساختار سرمایه عامل تعیین‌کنند کلیدی ریسک مالی شرکت، هزینه سۀرمایه و درنتیجه تصمیمات مدیران است (West et al., 2021). براساس پژوهش کومار و همکاران (Kumar et al., 2017)، ساختار سرمایه برای توسعۀ یک سازمان ازجمله نحوۀ تصمیم‌گیری مدیر دربارۀ سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و شناسایی منابع مناسب مالی مهم است. ازآنجایی‌که انحراف اهرم مالی از سطح استاندارد احتمالاً به تصمیمات کلان مدیران آسیب می‌رساند، سرعت تعدیل ساختار سرمایه می‎‌تواند پیامدهای بالقوۀ تصمیمات مدیر را تحت‌تأثیر قرار دهد (Huang et al., 2021). ناهمگونی در سرعت تعدیل ساختار سرمایه مبتنی بر نظریه‌های تعاملی ایستا و پویا است که باوجود ساختار سرمایۀ بهینه یا هدف که شرکت‌ها در حال تنظیم آن هستند، سازگار است. نظریۀ موازنۀ ایستا، وجود ساختار سرمایۀ بهینه را پیشنهاد می‌کند که ارزش شرکت را به حداکثر می‌رساند و مزایای مالیاتی تأمین مالی ازطریق بدهی را درمقابل هزینه‌های بحران مالی ناشی از سطح بالای بدهی متعادل می‌کند (Ahmad & Etudaiye-Muhtar, 2007)؛ بااین‌حال، شوک‌های وارده به جریان‌های نقدی و قیمت سهام اغلب باعث می‌شود تا شرکت‌ها از سطح اهرم هدف خود منحرف شوند (Chang et al., 2014). ازآنجایی‌که اهرم غیربهینه با تصمیمات بهینۀ مدیریت مغایرت دارد، می‎‌تواند به تغییر دیدگاه مدیران به اطلاعات دریافتی منجر شود (Cook &Tang, 2010).

دامز و دان (Doms & Dunne, 1998) نشان دادند که سرعت دستیابی به سطح بهینه ساختار سرمایه به کاهش هزینۀ تأمین مالی منجر می‌شود و به‌روزرسانی تصمیمات مدیر را تسهیل می‎‌کند؛ زیرا سرعت تعدیل ساختار سرمایه به حفظ منابع یا تأمین مجدد پس از اتمام آن‌ها منجر می‎‌شود و به مدیر این امکان را می‎‌دهد که به‌سرعت، تولید و روند سودآوری را در آینده از سر بگیرند. به عبارتی، سرعت تعدیل ساختار سرمایه با ارائۀ اطلاعات مساعد نسبت‌به وضعیت مالی شرکت، مدیر را در بهینه‎‌سازی تصمیات سرمایه‎‌گذاری کمک می‌کند و چسبندگی ناشی از پیش‎‌بینی‎‌های گذشتۀ مدیر را کاهش می‎‌دهد؛ در همین راستا می‎‌توان ابراز داشت که دسترسی به سرمایه عاملی بااهمیت در کنترل چسبندگی است (Cheng et al., 2016). این رویکرد نشان می‌دهد که کاهش محدودیت‌های تأمین مالی درنتیجۀ افزایش سرعت دستیابی به سطح بهینۀ ساختار سرمایه به ارائۀ اطلاعات مفید به مدیریت در راستای به‎‌روزرسانی تصمیمات پیشین منجر شده است و راهی برای مدیریت عملکرد ازطریق کنترل هزینه‌ها، بهبود کارایی عملیاتی شرکت و کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی است (Cheng et al., 2018).

نقش چسبندگی انتظارات را می‎‌توان در قالب انعکاس شهودی رفتار مدیریت شرکت بیان کرد که به فعالان بازار سرمایه کمک می‌کند تا هنگام بررسی گزینه‎‌های سرمایه‎‌گذاری، ریسک گزینش نادرست را به حداقل ممکن کاهش دهند. این امر عمدتاً بر تأثیرپذیری رفتار مدیران از عوامل تعیین‌کننده آن تأکید دارد (Ramalingegowda &Yu, 2018). افزون بر این، مسئلۀ نمایندگی و اعتماد بیش از حد مدیران بر تصمیمات مرتبط با استفادۀ بهینه از منابع تأثیر می‌گذارد و به جابه‌جایی منافع و ثروت منجر می‌شود. به عبارتی، می‎‌توان ابراز داشت که چسبندگی انتظارات مدیر مبتنی بر دیدگاه تعدیل هزینه است؛ بااین‌حال، علاوه‌بر تأثیر عوامل برون‎‌سازمانی مانند کارایی بازار، تغییر چسبندگی انتظارات رابطۀ اساسی با ساختار سرمایۀ شرکت و نحوۀ تعدیل آن دارد؛ زیر راه‌حل مشکلات کلان درنهایت در سطح خرد اجرا می‌شود و مدیران در پاسخ به نیازهای محیطی، تصمیمات شخصی را اتخاذ می‌کنند. ساختار سرمایه و سرعت تعدیل آن یکی از شرایط درون‎‌سازمانی است که مدیران باید برای عملکرد پایدار با آن روبه‌رو شوند و بستری برای شرکت‌ها برای حل محدودیت‌های تأمین مالی است (An et al., 2015).

فرضیۀ دوم: سرعت تعدیل ساختار سرمایه اثر معناداری بر چسبندگی انتظارات اطلاعاتی مدیران دارد.

کیفیت افشا، سرعت تعدیل ساختار سرمایه و چسبندگی انتظارات مدیران

نقش مرکزی اطلاعات در نظریۀ اقتصاد برگرفته از اقتصاد اطلاعات است که در واکنش به دیدگاه تعادل کلی رقابت توسعه یافت که از سوی دبرو  (Debreu, 1959) و آرو (Arrow, 1964) مطرح شد. آن‌ها فرض کردند اطلاعات مشخص و به‌طور کامل معلوم است. اقتصاد اطلاعات به‌جای این دیدگاه، رویکرد دیگری را می‌پذیرد که به‌موجب آن اطلاعات ناقص است، کسب آن هزینه دارد و در آن توزیع اطلاعات نقشی بنیادی ایفا می‌کند. منشأ اقتصاد اطلاعات در کار استیگلر (Stigler, 1962) دیده شده است. وی نقش اطلاعات در تعیین قیمت‌های بازار و در بازار نیروی کار را مطالعه کرد و مشاهده می‌کند که پراکندگی قیمت تجلی همه‌جانبۀ بی‎‌اطلاعی بازار است و اینکه بازارها و تبلیغات می‌تواند هزینۀ اندازه‌گیری و اندازۀ این پراکندگی را کاهش دهد و اینکه اطلاعات به‌دست‌آمده دربارۀ بازار، سرمایۀ تولیدشده به هزینۀ جست‌وجو است. ظهور مفاهیم اقتصاد اطلاعات در ادبیات مالی از یک‌سو و پیچیدگی محیط حسابداری ازسوی دیگر، منجر به آن شد که بخش وسیعی از ادبیات جریان اطلاعات حسابداری را بر تصمیم سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان بررسی کند. پیچیدگی محیط حسابداری خود، به‌واسطۀ آن است که نخست محصول حسابداری، اطلاعات است و دیگر آنکه اطلاعات چیزی بیشتر از اثر بر تصمیم فردی است. به‌واقع، افراد در واکنش به اطلاعات مشابه هم‌رأی نیستند و این خود بر پیچیدگی محیط اطلاعاتی می‌افزاید (Scott, 2009).

وقتی دربارۀ وقوع رویدادهای اطلاعاتی عدم‌اطمینان وجود دارد و شرکت‌ها پیوسته افشاهای ناقصی راجع به این رویدادها دارند، بازار با محدودیت‎‌هایی در راستای معاملات مواجه می‎‌شود (Richardson, 2000). نظریههای ریزساختار بازار نیز بیان می‌دارد که یکی از مسائل کژگزینی پایداری که بازارسازان با آن روبه‌رو هستند، این احتمال است که اطلاعات بااهمیت خاص شرکت ازسوی شرکت به عموم افشا نشود (Welker, 1995). به عبارتی، کیفیت افشا را می‎‌توان یکی از رویکردهای کنترل این ناپایداری‎‌ها در نظر گرفت. در این زمینه ورچیا (Verrecchia, 2001) وضعیتی را بررسی می‌کند که در آن اطلاعات عمومی افشاشده ازسوی شرکت، جانشین کاملی برای اطلاعات خصوصی است. او نشان می‌دهد که مقدار اطلاعات خصوصی پرهزینه، معمولاً با مقدار اطلاعات عمومی افشاشدۀ شرکت کاهش می‌یابد. درحقیقت، وقتی اطلاعات برای عموم منتشر می‌شود، اطلاعات خصوصی سودمندی خود را از دست می‌دهد.

ایسلی و اوهارا (Easley & O’Hara, 2004) یک مدل انتظارات عقلایی ارائه می‌دهند که در آن تصمیمات مدیران به شکاف بین مقدار اطلاعات عمومی و اطلاعات خصوصی و به چگونگی انتشار اطلاعات بستگی دارد. اساس رابطۀ بین انتشار اطلاعات و انتظارات مدیر این است که هرچه اطلاعات خصوصی در مقیاس وسیع‌تری به اشتراک گذاشته شود، اطلاعات، بیشتر در قیمت‌ها انعکاس می‌یابد؛ بنابراین، درصورت ثابت‌بودن سایر موارد، افزایش شمار سرمایه‌گذاران مطلع، به قیمت‌هایی منجر می‌شود که بیانگر اطلاعات بیشتر است. این امر مزیت سرمایه‌گذاران مطلع را کاهش و درنتیجه صرف مورد تقاضای سرمایه‌گذاران نامطلع را کاهش می‌دهد. به عبارتی، کیفیت افشا با کاهش هزینه‎‌های ناشی از جذب سرمایه‎‌گذاری و تأمین مالی، شرایط را برای تعدیل سریع‎‌تر ساختار سرمایه‎‌ فراهم می‌کند و مانع از افزایش چسبندگی انتظارات اطلاعاتی مدیر می‎‌شود.

فرضیۀ سوم: کیفیت افشا به تفاوت در چسبندگی انتظارات اطلاعاتی بین شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ بالا با شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ پایین منجر می‌شود.

نتایج پژوهش‎‌های ارائه‌شده حاکی‌ازآن است که وضعیت سودآوری و رشد پایدار شرکت منبع اصلی رفتار مدیران به گزارش‎‌گری مالی است که می‎‌تواند انگیزه و واکنش مدیران را برای تغییر اطلاعات حسابداری و پنهان‌کردن هزینه‎‌های ناشی از عدم‌تقارن در توزیع اطلاعات تغییر دهد. تصمیمات مدیران در بازار سرمایه تابعی از ساختار مالکیتی شرکت است. ساختار مالکیت باتوجه‌به کنترل رفتارهای مدیریت و با تأثیری که بر تأمین مالی برون‌سازمانی دارد، به واکنش سریع‎‌تر مدیران در برابر اخبار دریافتی منجر می‎‌شود؛ درنهایت، ساختار سرمایۀ شرکت به‌واسطۀ مخابرۀ وضعیت تأمین مالی شرکت به کنترل رفتارهای متهورانه مدیران و تغییر انتظارات آن‌ها منجر می‎‌شود.

روش پژوهش

برای گردآوری داده‌های مربوط به ساختار سرمایه، سود پیش‎‌بینی‌شده، مالکیت نهادی و متمرکز از صورت‎‌های مالی و یادداشت‎‌های همراه موجود در سایت کدال و برای متغیرهای قیمت و بازده سهام از سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران، برای متغیرهای کنترلی ازجمله اندازۀ شرکت، اهرم مالی و دارایی ثابت از نرم‌افزار ره‎‌آورد نوین و برای سود هر سهم از اعلامیه‎‌های مجامع عمومی موجود در سایت کدال استفاده شده است.

این پژوهش به دنبال بررسی چسبندگی انتظارات اطلاعاتی مبتنی بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه است؛ بدین منظور از مدل‌های 1 و 2 برای بررسی فرضیه‌ها استفاده شده است:

مدل 1)

در مدل فوق ضریب  جزء ثابت، ضریب b پارامتر چسبندگی به شمار می‎‌رود،  سود واقعی،  سود پیش‎‌بینی‌شده (مستخرج از صورت‎‌های مالی بودجه‎‌ای شرکت) و  قیمت سهام است. در مدل 1 ضریب مدنظر برای آزمون چسبندگی انتظارات اطلاعاتی b است که اگر در این مدل بزرگ‌تر از صفر باشد، انتظارات سرمایه‎‌گذاران و مدیران شرکت‎‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران دارای چسبندگی است. برای آزمون فرضیۀ دوم از مدل 2 استفاده شده است.

مدل 2)

در مدل 2،  ضریب متغیر سرعت تعدیل ساختار سرمایه است که اثر مجزای این متغیر را نشان می‎‌دهد و  ضریب ارتباط متقابل بین سرعت تعدیل ساختار سرمایه و چسبندگی انتظارات اطلاعاتی را نشان می‎‌دهد که درواقع جزء قیمت‌گذاری اضافی مازاد بر عامل مجزا است.  PRسودآوری بوده و برابر با نسبت سود خالص به مجموع دارایی‌های شرکت در ابتدای دوره است؛ INST  مالکیت نهادی است و به‌صورت مجموع سهام اشخاص حقیقی یا حقوقی تعریف می‎‌شود که بیش از ده درصد سهام شرکت را در اختیار دارند؛ CO_OWN مالکیت متمرکز است و به‌صورت مجموع سهام اشخاص حقیقی یا حقوقی تعریف می‎‌شود که بیش از ده درصد سهام شرکت را در اختیار دارند؛ Size برابر با لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت است؛ LEV اهرم مالی شرکت است که از نسبت مجموع بدهی‌ها به مجموع دارایی‌های شرکت به دست می‎‌آید؛ GRW رشد شرکت است که بر مبنای تغییرات سود هر سهم نسبت‌به سال قبل محاسبه می‎‌شود و TANG نسبت دارایی‎‌های ثابت به مجموع دارایی‎‌های ابتدای دوره را نشان می‎‌دهد. Structure سرعت تعدیل ساختار سرمایه است. به‌نحوی‌که در این مدل سرعت تعدیل ساختار سرمایه عاملی برای ایجاد هزینه در نظر گرفته شده است؛ به این ترتیب که اگر سرعت تعدیل ساختار سرمایه بالا باشد، هزینۀ اصلاح کمتری به شرکت تحمیل می‎‌شود. در گام اول مدل 3 برای هر سال تخمین زده می‎‌شود:

مدل 3)

در مدل‎‌ مذکور:

DR نسبت مجموع بدهی به مجموع دارایی‎‌ها؛ MTB نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام؛ EXPEND نسبت مخارج سرمایه‎‌گذاری (مستخرج از بخش سرمایه‎‌گذاری صورت جریان وجوه نقد) به مجموع دارایی‎‌ها؛ TRET بازده دوسالۀ سهام بر مبنای قیمت پایانی سهم (در انتهای سال مالی) را نشان می‎‌دهد. مقدار تخمینی مدل 3 (DR*) ابتدا بر مبنای روش حداقل‎‌سازی خطا تعدیل و نرمالیزه شده و سپس وارد مدل 4 شده است:

مدل 4)

ضریب ₁  بیانگر سرعت تعدیل ساختار سرمایه است.

آزمون فرضیۀ سوم دواقع آزمون چسبندگی انتظارات اطلاعاتی است. برای آزمون این فرضیه و مدل‌سازی روابط مربوط، ابتدا شرکت‌ها به پنج سبد براساس شاخص سرعت تعدیل ساختار سرمایه دسته‌بندی می‌شوند. انتظار می‌رود که سبد دارای کمترین (بیشترین) ارزش شاخص، دارای کارایی نسبتاً ناقص (کامل) باشد. سپس، شرکت‌ها براساس شاخص درجۀ کیفیت افشا (شاخص کیفیت افشا در این پژوهش به موقع بودن گزارشگری مالی در نظر گرفته شده است که ازطریق اطلاعات محاسبه‌شده بر مبنای فاصلۀ زمانی بین انتشار اولین صورت‎‌های مالی و پایان دورۀ مالی شرکت محاسبه می‌شود) به پنج سبد دسته‌بندی شدند. هر چند به‌سختی می‌توان سطح کیفیت افشا را مستقیماً مشاهده کرد، لکن انتظار می‌رود سبد دارای کمترین (بیشترین) ارزش شاخص دارای کمترین (بیشترین) کیفیت افشا باشد. در سبدی که به کیفیت افشای پایین نزدیک‎‌تر است، پیش‌بینی می‎‌شود که شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایه نسبتاً پایین دارای چسبندگی انتظارات بالاتری در مقایسه با شرکت‎‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ بالا باشند. در سبد که به کیفیت افشای بالاتر ‌تر است، پیش‌بینی می‎‌شود که شرکت‎‌های دارای درجۀ نسبتاً بالای سرعت تعدیل ساختار سرمایه دارای چسبندگی انتظارات تقریباً برابری با شرکت‎‌های دارای درجۀ پایین‎‌ سرعت تعدیل ساختار سرمایه باشند. جدول (1) سبدبندی را نشان می‎‌دهد.

جدول (1): مبنای سبدبندی

Table (1): Base of classification

بعد از آنکه شرکت‌ها به 25 سبد (5× 5) در هر سال مرتب شدند، برای هر 5 سبد مدل چسبندگی انتظارات اطلاعاتی محاسبه می‌شود. متغیر مدنظر در اینجا، ضریب چسبندگی انتظارات است که اگر به‌طور معناداری بیشتر از صفر باشد، شرکت‌های دارای کیفیت افشای پایین، چسبندگی انتظارات تعدیل‌شده با ریسک بالاتری را در مقایسه با شرکت‌های با کیفیت افشای بالا کسب خواهند کرد.

جامعۀ آماری موردمطالعه، کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های 1395 تا 1402 است. برای انتخاب نمونه، از کل داده‌های در دسترس استفاده شده است. نخست تمام شرکت‌هایی که می‌توانستند در نمونه‌گیری شرکت کنند، انتخاب شدند. سپس، از بین کلیۀ شرکت‌های موجود، شرکت‌هایی که واجد هریک از شرایط زیر نبوده‌اند، حذف شده و درنهایت شرکت‌های باقی‌مانده برای انجام آزمون انتخاب شده‌اند. به عبارتی، به‌منظور همگن‌شدن نمونۀ آماری در سال‌های موردبررسی، پیش از سال 1395 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد، به‌لحاظ افزایش قابلیت مقایسه دورۀ مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد، نمونۀ آماری شامل شرکت‌های واسطه‌گری مالی، سرمایه‌گذاری، لیزینگ، بانک‌ها و شرکت‌های بیمه (به علت ماهیت متفاوت دارایی‎‌های آن‌ها) نمی‌شود و داده‌های مدنظر شرکت‌ها در دسترس باشد؛ درنهایت، شرکت‌های موردبررسی در این پژوهش، شامل 120 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.

یافته‎‌ها

برای ارائۀ نمای کلی از خصوصیات مهم متغیرهای محاسبه‌شده، در جدول (2) برخی از مفاهیم آمار توصیفی این متغیرها، شامل میانگین، میانه، انحراف معیار، حداقل و اکثر مشاهدات ارائه شده است.

جدول (2): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (2): Descriptive statistics of the study variables

میانگین متغیرهای چسبندگی انتظارات مدیر برابر با 231/0 بوده که نشان‎‌دهندۀ وجود چسبندگی انتظارات در بین شرکت‎‌های موردمطالعه و واکنش نامتقاران به اخبار و اطلاعات دریافتی است. میانگین متغیر تعدیل ساختار سرمایه برابر با 286/0 بوده که نشان‌دهندۀ طولانی‌بودن فرایند تعدیل ساختار سرمایه در بین شرکت‌های موردمطالعه است. میانگین متغیرهای درصد مالکیت نهادی برابر با 683/۰ است. باتوجه‌به نتایج به‌دست‌آمده، درصد سرمایه‌گذاران مطلع یعنی سرمایه‌گذاران دارای اطلاعات خصوصی در شرکت‎‌های موردمطالعه است؛ به‌نحوی‌که باتوجه‌به درصد مالکیت آن‌ها، امکان راهبری فعالیت‎‌های اصلی شرکت میسر می‎‌شود که ممکن است باتوجه‌به اطلاعات آن‌ها کارایی بازار افزایش و ناقرینگی اطلاعات کاهش یابد یا می‎‌تواند باتوجه‌به دسترسی این افراد به اطلاعات خصوصی به افزایش رانت اطلاعاتی منجر شود. مقدار میانگین برای تمرکز مالکیت برابر با 848/0 است و نشان‎‌دهندۀ این است که بیشتر تمرکز مالکیت شرکت مربوط به اشخاص حقوقی (مالکان نهادی) است. میانگین اهرم مالی 663/0 است. به عبارتی، محل تأمین مالی شرکت‌ها بیشتر از بدهی‎‌ها بوده است. همچنین، مقادیر 137/0 و 106/0 برای سودآوری و رشد، نشان‎‌دهندۀ پایین‌بودن سودآوری است و می‎‌تواند بیانگر نامربوط بودن اطلاعات ترازنامه و نیز رویکرد محافظه‎‌کارانۀ شرکت‌ها باشد. بخش عمده‎‌ای از این تغییرات را می‎‌توان ناشی از وجود تورم عنوان کرد. مقدار میانگین برای دارایی‎‌های ثابت مشهود 442/0 و بیانگر سرمایه‎‌گذاری بالای شرکت‌ها در دارایی‎‌های سرمایه‎‌ای (سرمایه‎‌گذاری بلندمدت) است. باتوجه‌به درصد دارایی‎‌های ثابت به مجموع دارایی‎‌ها می‎‌توان ابراز داشت که جریان‎‌های نقدی صرف سرمایه‎‌گذاری در دارایی‎‌های ثابت‌شده است. از طرفی باتوجه‌به محدودیت‎‌های کلان اقتصادی و نیز در مرحلۀ رشدبودن شرکت‌ها، تغییرات در میزان درآمدها محدود است.

قبل از برازش الگوها لازم است تا آزمون F لیمر ب‌ منظور بررسی استفاده از روش داده‎‌های تابلویی با اثرات ثابت درمقابل روش داده‎‌های ترکیبی برای الگوی بالا انجام شود. نتایج حاصل از آزمون F لیمر برای الگوهای پژوهش بیانگر پذیرفته‌شدن مدل داده‌های تلفیقی است. جدول (3) نتایج حاصل از برآورد الگوی اول و دوم پژوهش را نشان می‌دهد.

جدول 3: نتایج آزمون الگوهای اول و دوم پژوهش

Table (3): Results of research models

براساس نتایج تخمین مدل می‌توان نتیجه گرفت که مدل پژوهش معنادار است؛ زیرا مقدار سطح خطای احتمال مربوط به آماره F برابر صفر و کمتر از 5درصد است؛ درنتیجه، حتی در سطح اطمینان 99درصد نیز معناداربودن مدل پذیرفته می‌شود. باتوجه‌به مقدار آماره دوربین-واتسون مدل که در جدول (3) عنوان شده است، می‌توان نتیجه گرفت که مدل پژوهش مشکل خود همبستگی ندارد. باتوجه‌به تأییدشدن آماره‌های مدل، فرضیه‌های پژوهش بررسی می‌شود.

براساس الگوی (1)، چسبندگی انتظارات مدیران در شرکت‎‌های موردمطالعه مشاهده می‎‌شود. باتوجه‌به اینکه ضریب b برابر با 1484/0 و بزرگ‌تر از صفر است، وجود چسبندگی در انتظارات مدیران تأیید شده است.

فرضیۀ دوم مبنی بر اینکه سرعت تعدیل ساختار سرمایه اثر معناداری بر چسبندگی انتظارات اطلاعاتی مدیران شرکت‎‌های بورسی دارد، تأیید شده است. باتوجه‌به اینکه سطح خطای فرضیۀ دوم 000/0 کمتر از یک درصد است، فرضیۀ دوم پژوهش تأیید شده است.

بر مبنای فرضیات و طرح نظری مسئلۀ پژوهش، چسبندگی انتظارات با افزایش سرعت تعدیل ساختار سرمایه کاهش می‌یابد؛ بنابراین، در این بخش به‌منظور بررسی اثر سرعت تعدیل ساختار سرمایه در تغییر انتظارات مدیران، کیفیت افشا عاملی مداخله‎‌گر لحاظ شد‎‌. این آزمون درواقع آزمون چسبندگی انتظارات در محیط‎‌های پویا است.

جدول (4): سبد پوششی سرعت تعدیل ساختار سرمایه

Table (4): Hedging portfo of capital structure adjustment speed

باتوجه‌به جدول (4) نیز می‎‌توان ابراز داشت با افزایش کیفیت افشا، روند سرعت تعدیل ساختار سرمایه کاهشی بوده است؛ به‌نحوی‌که در سبد اول (کیفیت افشای بالاتر) ضریب مربوط حداکثر است. نتـایج حاصل از الگوی مربوط بـه شرح زیر است:

جدول (5): سبد چسبندگی انتظارات

Table (5): Sticky expectations portfolio

متغیر مدنظر در این بخش، جزء b است. اگر جزء b به‌طور معناداری بیشتر از صفر باشد، شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ پایین، چسبندگی انتظارات بالاتری را تجربه خواهند کرد. باتوجه‌به جدول فوق و نیز براساس سبدهای اول و آخر و مقایسۀ آن‌ها می‎‌توان ابراز داشت که فرضیۀ سوم با استفاده از معیار کیفیت افشا تأیید شده است. به عبارتی، بین سبدهای بالا و پایین سرعت تعدیل ساختار سرمایه از بُعد چسبندگی انتظارات، تفاوت معناداری وجود دارد و می‎‌توان ابراز داشت که تغییرات در کیفیت افشا به تغییر در چسبندگی انتظارات منجر می‎‌شود.

نتیجه‌گیری

در پژوهش حاضر، چسبندگی انتظارات اطلاعاتی بر مبنای سرعت تعدیل ساختار سرمایه مطالعه شده است. فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر وجود چسبندگی انتظارات در بین شرکت‎‌های موردمطالعه تأیید شده است. مطابق با نظریۀ تعادل عمومی، اطلاعات شامل مفهوم زمان نمی‌شود. اطلاعات آنی است؛ بنابراین، تأخیر زمانی ندارد. در اقتصاد واقعی، انتشار و کسب اطلاعات با تأخیر همراه است. به عبارتی، وقتی مدیر اطلاعات موجود را جمع‌آوری می‌کند، نه‌تنها به هزینه، بلکه به زمان نیز نیاز دارد. به دلیل تأخیر در کسب این اطلاعات، انتظارات را نمی‌توان به سرعت و در مدت زمان کوتاهی تغییر داد. به دلیل هزینۀ دستیابی به اطلاعات و تأخیر اطلاعات، مدیر زمان بیشتری را برای جمع‌آوری اطلاعات جدید صرف می‌کند و دشوار است که به تغییرات در عملکرد اقتصادی به‌صورت آنی پاسخ دهد؛ بنابراین، انتظار او چسبنده است. البته، هنگامی که مدیر اطلاعات موردنیاز خود را دریافت کرد، به‌سرعت پاسخ می‌دهد و انتظار خود را در اسرع وقت تنظیم می‌کند (Li, 1995). نتایج حاصل از فرضیۀ اول نشان می‎‌دهد اگر مدیران انتظارات ناپایداری داشته باشند، اما اخبار اخیر مربوط به دورۀ فعلی را نیز پیش‌بینی کنند، می‌توان واکنش کمتر از حد یا واکنش بیش از حد را مشاهده کرد. مدیران به اخباری که تأثیر زیادی بر دورۀ فعلی دارد، بیش از حد واکنش نشان می‌دهند. همچنین، هنگامی که اخبار تأثیر کمی بر دورۀ فعلی دارد و عمدتاً مربوط به دوره‌های آینده است، تأثیرپذیری ضعیف خواهد بود. در این حالت، واکنش کمتر از حد به اخبار به دلیل چسبندگی در انتظارات ایجاد می‌شود. نتایج حاصل از این فرضیه مشابه نتایج پژوهش مانکیف و ریس (Mankiw & Reis, 2002) است.

فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر اینکه سرعت تعدیل ساختار سرمایه اثر معناداری بر چسبندگی انتظارات اطلاعاتی مدیران دارد، تأیید شده است. شرکت‌هایی که با سرعت بیشتری ساختار سرمایه خود را تعدیل می‌کنند، دارای سازوکارهای اطلاعاتی و تحلیلی پیشرفته‌تری هستند که این امر موجب می‌شود تا انتظارات آن‌ها نیز به‌روزتر و انعطاف‌پذیرتر باشد. این رویکرد از دیدگاه نظریه‌های اطلاعاتی و انتظارات تشخیصی نیز پشتیبانی می‌شود که بر نقش ادراک و پردازش اطلاعات در رفتار پیش‌بینی‌کنندگان تأکید دارد (Bordalo et al., 2018). بنابراین، می‌توان استدلال کرد که سرعت بالای تعدیل ساختار سرمایه می‌تواند به‌عنوان یک شاخص رفتاری یا نهادی از کاهش چسبندگی انتظارات تفسیر شود؛ زیرا پردازش اطلاعات در این سازمآن‌ها سریع‌تر انجام می‌شود و واکنش به تحولات محیطی در زمان کوتاه‌تری رخ می‌دهد. نظریه‌های انتظارات تشخیصی تأکید دارد که انتظارات افراد نه‌فقط براساس اطلاعات گذشته، بلکه براساس درک ذهنی آن‌ها از اطلاعات فعلی و میزان برجستگی آن‌ها شکل می‌گیرد. در شرکت‌هایی که سرعت تعدیل بالا دارند، درک و پردازش اطلاعات جدید نیز دقیق‌تر و واقع‌گرایانه‌تر است که نتیجۀ آن کاهش چسبندگی انتظارات است. نتایج حاصل از این فرضیه با پژوهش‎‌های بردلو و همکاران (Bordalo et al., 2018) مطابقت دارد.

فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر اینکه کیفیت افشا به تفاوت در چسبندگی انتظارات اطلاعاتی بین شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ بالا با شرکت‌های دارای سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ پایین منجر می‌شود، تأیید شده است. در زمینۀ ساختار سرمایه، کیفیت افشا نقش مهمی در ارتقای دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی، کاهش هزینۀ سرمایه و تسهیل در تعدیل ساختار سرمایه ایفا می‌کند. شرکت‌های با کیفیت افشای بالاتر معمولاً از شفافیت اطلاعاتی بیشتر، اعتماد بازار و تحلیل‌گری فعال‌تری برخوردارند. این ویژگی‌ها به آن‌ها اجازه می‌دهد تا سریع‌تر به انحراف از ساختار سرمایۀ هدف خود واکنش نشان دهند و نسبت به شرایط بازار، تصمیمات مالی به‌موقع‌تری اتخاذ کنند (Bharath et al., 2008). همچنین، چسبندگی انتظارات به شرایطی اشاره دارد که در آن مدیران یا تحلیل‌گران، انتظارات خود از متغیرهای اقتصادی و عملکرد شرکت را به‌صورت تدریجی و با تأخیر تعدیل می‌کنند (Mankiw & Reis, 2002). کیفیت پایین افشا می‌تواند یکی از دلایل اصلی این چسبندگی باشد؛ زیرا در نبود اطلاعات به‌موقع، کامل و اتکاپذیر، فرایند به‌روزرسانی انتظارات با تأخیر همراه خواهد بود. برعکس، افشای باکیفیت می‌تواند با فراهم‌ساختن اطلاعات معتبر و قابل‌فهم، فرایند اصلاح انتظارات را تسریع کند و چسبندگی را کاهش دهد. نتایج حاصل از این فرضیه با پژوهش‎‌های هوپ (Hope, 2003) مطابقت دارد.

باتوجه‌به نتایج فرضیۀ اول، پیشنهاد می‌شود شرکت‎‌ها با تعریف و ارائۀ شاخص‌های عملکردی، اخبار و اطلاعات تأثیرگذار چارچوب‎‌بندی گردد تا از واکنش بیش ‌از حد یا کمتر از حد اجتناب کرده و تصمیم‌های متعادل‌تری اتخاذ کنند. به عبارتی، باتوجه‌به اثبات چسبندگی در انظارات مدیران شرکت‎‌های موردمطالعه، پیشنهاد می‎‌شود مدیر به‌جای تلاش برای ساختن یک پیش‌بینی انتظارات کاملاً عقلایی به تنهایی، اطلاعات مربوط به انتظارات سایر مدیران را نیز هنگام شکل‌دهی پیش‌بینی‌های خود در نظر بگیرد. پیش‌بینی اجماعی از یک گروه بزرگ از پیش‌بینی‌کنندگان (حرفه‌ای) می‌تواند منبع اطلاعاتی بسیار ارزشمند برای پیش‌بینی‌کنندۀ فردی تلقی شود. به‌طور خاص، این نمونه‌ای از خرد جمعی شناخته شده است. باتوجه‌به نتایج فرضیۀ دوم، پیشنهاد می‌شود شرکت‌ها ساختار سرمایۀ منعطف و چابکی را تنظیم کنند که با تسریع در پردازش اطلاعات، انتظارات مدیران را به‌روز نگه دارد. باتوجه‌به نتایج فرضیۀ سوم، پیشنهاد می‌شود سازمان بورس اوراق بهادار استانداردهای افشای مبتنی بر اصل به هنگام بودن را برای شرکت‌ها تدوین کند تا با کاهش شکاف اطلاعاتی به شرکت‌ها کمک کند انتظارات خود را با واقعیت‌های بازار هماهنگ کنند.

در پژوهش حاضر محدودیت‎‌هایی شامل رویکرد اندازه‎‌گیری متغیر چسبندگی انتظارات مدیران وجود دارد. باتوجه‌به اینکه رفتار و واکنش مدیران مبتنی بر خصوصیات درونی و شخصیتی افراد بوده و قابلیت مشاهده و اندازه‎‌گیری مستقیم ندارد، لازم است در تعمیم نتایج دقت لازم صورت پذیرد.

[1]  شهود نمایندگی یک تورش ‌شناختی است که مطابق با آن، سرمایه‌گذار در شرایط عدم‌اطمینان تمایل دارد عملکرد گذشتۀ شرکت را نمایندۀ عملکرد آیندۀ آن قرار دهد و براساس آن سهام شرکت را قیمت‌گذاری کند. نتیجۀ این تورش، بیش‌واکنشی است و باعث انحراف قیمت‌ها از ارزش ذاتی می‎‌شود.