تأثیر متوسط بازده سهام، رشد موردانتظار، سودآوری و ساختار دارایی شرکت‌های همتا بر راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری با استفاده از شبیه‌سازی مونت‌کارلوی زنجیرۀ مارکوفی و بیز سلسله‌مراتبی

مقدمه.

بیان فرایند فرصت‌های سرمایه‌گذاری مستلزم تجزیه‌وتحلیل ماهیت اصلی تصمیم‌های سرمایه‌گذاری است. در این حالت فعالیت‌های مربوط به فرایند تصمیم‌گیری تجزیه‌وتحلیل می‌شود و عوامل مهم تأثیرگذار بر آنها بررسی می‌شود؛ بنابراین، سرمایه‌گذاران به‌دنبال بازده بیشترند و رابطۀ میان ریسک و بازده سرمایه‌گذاری را بررسی می‌کنند. فرصت‌های سرمایه‌گذاری خودبه‌خود اتفاق نمی‌افتند؛ بلکه باید آنها را شناسایی کرد یا به وجود آورد. انواع مختلف فرصت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است از سطوح مختلف بخش‌های شرکت سرچشمه بگیرند. برخی از این فرصت‌ها ممکن است توسط مدیریت عالی سازمان یا اعضای هیئت مدیره ارائه شود. مشارکت مدیریت عالی در ارائۀ فرصت‌های سرمایه‌گذاری معمولاً به اقدامات راهبردی نظیر بسط و گسترش فعالیت شرکت ازطریق سیاست‌های مالی منجر می‌شود. یکی از جدیدترین روش‌های تحلیل اطلاعات، اندازه‌گیری فرصت‌های سرمایه‌گذاری است. با توجه به اینکه از این فرصت‌ها به‌منزله متغیرهایی یاد می‌شود که دیده نمی‌شوند، اندازه‌گیری و ارزیابی همۀ فرصت‌های شرکت به‌صورت همزمان بسیار مشکل است؛ اما بسیاری پژوهشگران ازجمله کاروالهو^[1]، مارینا^[2] و اکویلس^[3] (2016)، ساکمونو^[4] (2015)، سانجی^[5] (1999) و میرز^[6] (1997) بر استفاده از معیار فرصت سرمایه‌گذاری (فرصت رشد، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی یا شاخص کیو توبین) تأکید کرده‌اند. سانگ‌با^[7] (2009) به‌طور تجربی ارتباط بین اهـرم مـالی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری را در شرکت‌های صنعتی چین بررسی و بـرای اندازه‌گیری اهرم مالی از چهار نسبت استفاده کـرد: نسـبت بدهی به ارزش دفتری سرمایه (ارزش دفتـری سـهام عادی به‌علاوۀ ارزش دفتری سهام ممتاز)، نسبت بدهی به ارزش بازار سرمایه (ارزش بازار سـهام عـادی به‌اضافۀ ارزش دفتــری ســهام ممتــاز)، نســبت بــدهی بلندمــدت بــه ارزش دفتــری ســرمایه (ارزش دفتــری سـهام عـادی به‌عـلاوۀ ارزش دفتـری سـهام ممتـاز) و نسبت بدهی بلندمدت به ارزش بـازار سـهام (ارزش بازار سهام عادی به‌اضافۀ ارزش دفتری سهام ممتاز). او برای اندازه‌گیری فرصت‌های رشد از نسبت بازار بـه ارزش دفتــری ســهام عــادی اســتفاده و شرکت‌ها را با توجه به نوع صنعت طبقه‌بندی کرد. سانگ‌با بیان کرد که انتظار می‌رود گـرایش شرکت‌های چینی با فرصت‌های رشد بیشتر، به‌سوی وام‌گیری کمتـر باشــد. او شرکت‌ها را به دو گروه بـزرگ و کوچک طبقه‌بندی کرد و آزمون‌های جداگانه‌ای برای هر طبقه انجام داد؛ زیرا اعتقـاد داشت نسبت بدهی بـه سـرمایه بـا انـدازۀ شـرکت رابطۀ مثبـت دارد. نتایج پژوهش او نشان می‌دهد شرکت‌های بـزرگ از بدهی بیشتری استفاده می‌کنند؛ اما شرکت‌های کوچک برای سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر از وجوه خـود شـرکت استفاده می‌کنند.

میرز (1997) تأثیر عواملی را که به‌دنبال بدهی ایجاد می‌شود، بر راهبرد سرمایه‌گذاری بهینۀ سهامداران و مدیران تحلیل کرد. نتایج پژوهش او نشان می‌دهد هرچه بـدهی بیشـتر شـود، انگیزه‌های ائـتلاف سهامدار - مدیر در کنترل شرکت، برای سرمایه‌گذاری در فرصت‌هایی با ارزش خالص فعلی^[8] مثبـت کـاهش می‌یابد؛ زیـرا مزایـای چنـین سرمایه‌گذاری‌هایی (دست‌کم تــا حــدی) به‌جای ســهامداران بــه اعتباردهندگان منتقل می‌شود. درنتیجه، شرکت‌های دارای اهرم بالا در مقایسه با شرکت‌های دارای اهرم پایین‌تر، فرصت‌های رشـد کمتـری خواهند داشت. او در نظریۀ «سرمایه‌گذاری کمتـر از انــدازه»، بــر تــأثیرات نقــدینگی تمرکــز می‌کند: شرکت‌های دارای تعهدات بدهی بیشتر، بـدون توجه به ماهیـت فرصت‌های رشـد خـود، سرمایه‌گذاری کمتری انجام می‌دهند. مــک‌کانــل^[9] و ســرواز^[10] (1995) نمونــۀ بزرگــی از شرکت‌های تولیدی آمریکا در سال‌های 1976، 1986 و 1988 را انتخاب کردند. آنها برای هر سال نمونۀ خود را به دو گروه شرکت‌های دارای فرصـت رشد بالا و شرکت‌های دارای فرصـت رشـد کمتر تقسیم کردند. نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد در شرکت‌های دارای فرصت رشد بالا (دارای نسبت کیو توبین بالا)، ارزش شرکت با اهرم ارتباط منفی دارد؛ ولی در شرکت‌های دارای فرصت رشد پایین (دارای نسبت کیو توبین پایین)، ارزش شرکت با اهرم ارتباط مثبتی دارد. آنها در مباحثات خود دربارۀ دو مسئله با استفاده از مفاهیم نظری بحث کردند: نخست اینکه اهـرم سـبب سرمایه‌گذاری کمتـر از اندازه می‌شود و ارزش شرکت را کاهش می‌دهد؛ دوم، اهرم سرمایه‌گذاری بـیش از واقـع را رقیـق می‌کند و ارزش شرکت را افزایش می‌دهد.

کاروالهو و همکاران (2016) دربارۀ تأثیر معیارهای کیفت سود بر مدیریت سرمایه‌گذاری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های هفت کشور از آمریکای لاتین مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها تأییدکنندۀ این نکته است که هرچه کیفیت اطلاعات حسابداری بیشتر باشد، عملکرد مالی شرکت را بهتر نشان می‌دهد. در پژوهش آنها از بازده سرمایه‌گذاری و شاخص کیو توبین به‌منزلۀ معیارهای عملکرد شرکت‌ها استفاده شده است. نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد کیفیت سود، یکی از عوامل مهم در تبیین عملکرد عملیاتی و بازار شرکت‌هاست.

ساکمونو (2015) دربارۀ میزان رابطۀ بین محافظه‌کاری حسابداری، مالکیت مدیریت، راهبرد تأمین مالی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار اندونزی مطالعه کرد. نتایج پژوهش او نشان می‌دهد رابطۀ بین محافظه‌کاری حسابداری و مالکیت مدیریت از راهبرد تأمین مالی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گیرد.

در پژوهش حاضر انتظار می‌رود مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های شرکت‌های همتا بر مدیریت سرمایه‌گذاری تأثیر داشته باشند؛ زیرا مدیریت سرمایه‌گذاری، تابعی از راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت است و راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت، تابعی از راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت‌های همتاست و راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت‌های همتا تابعی از مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های شرکت‌های همتاست (لییری^[11] و روبرتز^[12]، 2014). استدلال چنین نظریه‌ای این است که فرصت‌های سرمایه‌گذاری درواقع توانایی بالقوۀ سرمایه‌گذاری‌های شرکت را نشان می‌دهند و هرچقدر توانایی انجام سرمایه‌گذاری شرکت در آینده بیشتر باشد، شرکت دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتری است (فردیناند^[13]، 1999). دربارۀ رابطۀ بین راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری (فرصت‌های سرمایه‌گذاری) و راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت‌ها پژوهش‌های متعددی انجام شده است. در یکی از این پژوهش‌ها سانجی (1999) اینگونه مطرح می‌کند که بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سطح تأمین مالی ازطریق بدهی رابطه‌ای منفی وجود دارد. میرز (1997) عنوان می‌کند که به‌دلیل عدم‌تقارن اطلاعاتی، شرکت‌هایی که تأمین مالی آنها ازطریق قبول‌کردن بدهی بالاست، تمایل به صرف‌نظرکردن از فرصت‌های سرمایه‌گذاری با خالص ارزش مثبت دارند. همچنین او بیان می‌کند که شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالا، تمایل به داشتن نرخ‌های پایین‌تر بهره دارند و از آنجا که فرصت‌های سرمایه‌گذاری نامشهود است و آنها را به‌طور عمده نمی‌توان اندازه‌گیری کرد، ارزش وثیقه یا ارزش نقدینگی محدودتری را برای شرکت ایجاد می‌کند و شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالا، بدهی کمتری دارند. لییری و روبرتز (2014) دربارۀ تأثیر متغیرهای متوسط سودآوری، متوسط رشد موردانتظار، متوسط بازده سهام و ساختار دارایی‌های شرکت‌های همتا بر راهبرد ساختار سرمایه و تأمین مالی شرکت مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد ساختار سرمایۀ شرکت، تابعی از مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های شرکت‌های همتاست. آنها چنین استدلال کردند که مدیران شرکت‌ها در تبیین راهبرد‌های مالی شرکت به راهبرد‌های مالی شرکت‌های همتا توجه و از آنها الگوبرداری می‌کنند و راهبرد‌های مالی شرکت‌های همتا نیز تابعی از مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های خاص آن شرکت است.

‌ذکر این نکته ضروری است که تاکنون در ایران پژوهشی در این حوزه انجام‌ نشده است و مشابه‌ترین پژوهش در این زمینه، پژوهش نوروش و یزدانی (2010) است. آنها تأثیر اهرم مالی را بر سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران آزمون کردند. در پژوهش آنها، رابطـۀ اهـرم و تصـمیمات سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. آنها از دو روش اندازه‌گیری از اهرم و سه الگوی تجربی استفاده کردند؛ سپس قدرت توضیحی الگوهای استفاده‌شده را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد رابطۀ منفی و معنی‌دار بین اهرم و سرمایه‌گذاری برقرار است. همچنین ارتباط اهرم و سرمایه‌گذاری برای شرکت‌هایی با فرصت رشد کمتر، قوی‌تر از شرکت‌هایی با فرصت رشد بیشتر اسـت؛ ازاین‌رو، وجه تمایز پژوهش حاضر با پژوهش‌های پیشین این است که در هیچ پژوهشی اعم از داخلی یا خارجی، تأثیر مشخصه‌های مالی شرکت‌های همتا بر راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری با استفاده از بیز سلسله‌مراتبی آزمون نشده است؛ بنابراین، با توجه به خلأ پژوهش دربارۀ تبیین راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری با استفاده از مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های شرکت‌های همتا، در پژوهش حاضر به این مهم پرداخته ‌شده است؛ بنابراین با توجه به اهمیت فرصت سرمایه‌گذاری (به‌عنوان معیاری از مدیریت سرمایه‌گذاری) تلاش شده است به این پرسش پاسخ داده شود که آیا مشخصه‌های مالی و ویژگی‌های شرکت‌های همتا بر راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارند یا خیر.

مبانی نظری

دربارۀ رابطۀ بین بازده سهام و مدیریت سرمایه‌گذاری باید اذعان داشت بازده سرمایه‌گذاری بیان‌کنندۀ منافع حاصل از سرمایه‌گذاری است و سرمایه‌گذاران در پی فرصت‌های سرمایه‌گذاری‌اند که بازده سرمایۀ آنها را حداکثر کند. برای رسیدن به این هدف سرمایه‌گذاران باید عوامل زیادی را مدنظر قرار دهند؛ زیرا نقدترین دارایی خود را به اوراق بهادار تبدیل می‌کنند. اگر سرمایه‌گذاران بدون توجه به مجموعه‎ای از عوامل اقدام به سرمایه‌گذاری کنند، نتایج مطلوبی از سرمایه‌گذاری نصیب آنها نمی‌شود. اصلی‌ترین عاملی که هر سرمایه‌گذار در تصمیم‌گیری‌های خود به آن توجه خاص می‌‎کند، بازده است؛ یعنی سرمایه‌گذاران به‌دنبال پربازده‌ترین فرصت‌ها برای سرمایه‌گذاری منابع مازاد خود در بازارهای سرمایه‌اند. در حال حاضر، نرخ بازده سهام یکی از مهم‌ترین معیارهای ارزیابی عملکرد واحدهای انتفاعی است. این معیار به‌تنهایی دارای محتوای اطلاعاتی برای سرمایه‌گذاران است و برای ارزیابی عملکرد استفاده می‌شود. وقتی این معیار کاهش یابد زنگ خطری برای شرکت است و عملکرد شرکت را مناسب نشان نمی‌دهد. شاید این معیار دارای محتوای اطلاعاتی بیشتری در مقایسه با معیارهای عملکرد بر مبنای حسابداری باشد؛ زیرا ارزیابی عملکرد بر مبنای ارزش بازار، اطلاعات سرمایه‌گذاران را به‌خوبی منعکس می‌کند (جهانخانی و پارساییان، 2008)؛ بنابراین، انتظار می‌رود بین بازده سهام و مدیریت سرمایه‌گذاری (فرصت سرمایه‌گذاری، فرصت رشد، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی یا شاخص کیو توبین) رابطه‌ای مستقیم و معنی‌دار وجود داشته باشد؛ بنابراین، فرضیۀ اول پژوهش چنین بیان می‌کند:

بین متوسط بازده سهام شرکت‌های همتا و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای مستقیم و معنی‌دار وجود دارد.

یکی از متغیرهای بنیادین مؤثر بر وضعیت آتی عملکرد شرکت‌ها، میزان سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در دارایی‌های ثابت است و می‌تواند زمینه‌ساز دست‌یابی به بازده مطلوب در آینده باشد یا به‌دلیل تحمـل ریسـک بیشـتر بـر وضـعیت مـالی شرکت درنتیجۀ سرمایه‌گذاری بیشتر، قدرت شرکت را برای حفظ بازده فعلی و رشـد آن در دوره‌های آتی کاهش دهد و در بلندمدت نیز سبب افـت بـازده و عملکـرد شـرکت شود (دارابی و اکرم، 2010)؛ بنابراین، انتظار می‌رود بین ساختار دارایی (نسبت دارایی ثابت به کل دارایی) و فرصت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای معکوس و معنی‌دار وجود داشته باشد؛ ازاین‌رو،فرضیۀ دوم پژوهش چنین بیانمی‌کند:

بین ساختار دارایی (نسبت دارایی ثابت به کل دارایی) شرکت‌های همتا و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای معکوس و معنی‌دار وجود دارد.

یکی از معیارهای مهم ارزیابی عملکرد شرکت‌ها، شاخص کیو توبین است. شاخص کیو توبین بزرگ‌تر از یک نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها، درآمدهایی را ایجاد کرده است که ارزش آنها بیش از مخارج سرمایه بوده است. در مقابل شاخص کیو توبین کوچک‌تر از یک نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها مناسب نبوده است و بازدهی چندانی نداشته است. به ‌هر حال انگیزۀ کسب سود، مهم‌ترین عامل انجام سرمایه‌گذاری است. آگاهی از سودآوری در تصمیم‌های اقتصادی سرمایه‌گذاران بالفعل و بالقوه مؤثر خواهد بود. در پژوهش‌های گذشته این نتیجه حاصل‌ شده است که سودآوری، قدرت توضیحی بالایی در فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارد (هاشمی، صمدی و سروش‌یار، 2010)؛ ازاین‌رو، انتظار می‌رود بین سودآوری و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای معنی‌دار وجود داشته باشد. سرمایه در گردش، حلقۀ ارتباط سودآوری و مدیریت سرمایه‎‌گذاری است. بدین صورت که بین سرمایه در گردش و سودآوری رابطۀ متقابلی وجود دارد؛ از یک ‌طرف سـودآوری بیشـتر قدرت شرکت را در مذاکره با تأمین‌کنندگان و مشتریان بالا می‌برد و از این مزیت رقابتی برای بهبود نقدینگی خود اسـتفاده می‌کند (پترسون^[14] و راجان^[15]، 1997؛ شین^[16] و سویینن^[17]، 1998). ازطرف دیگر، سرمایه‌گذاری بیشتر در سرمایه در گردش به معنای درگیری منابع بیشتر و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر برای شرکت است (دیلوف^[18]، 2003)؛ ازاین‌رو، انتظار می‌رود بین متوسط سودآوری شرکت‌های همتا و راهبرد مدیریت سرمایه در گردش رابطه‌ای مستقیم و معنی‌دار وجود داشته باشد. ازسوی دیگر، اگر سرمایه در گردش ضعیف شود، شرکت به‌سختی می‌تواند شکوفا بماند و به فعالیت خود ادامه دهد. نبود سرمایه در گردش کافی، علت اصلی ورشکستگی واحدهای تجاری کوچک در بسیاری از کشورهای در حال ‌توسعه و پیشرفته قلمداد می‌شود. ناتوانی در درک عوامل تعیین‌کننده و اندازه‌گیری مقدار کافی سرمایه در گردش سبب ورشکستگی شرکت می‌شود (بنجامین^[19] و ساموئل^[20]، 2012). در برخی موارد بحث سرمایه در گردش و نقدینگی را به خونی تشبیه کرده‌اند که در رگ‌های واحد تجاری در جریان است و از مدیریت این بخش به‌منزلۀ قلب تپندۀ واحد تجاری یاد شده است که وظیفۀ پمپاژ خون به رگ‌های سازمان را بر عهده دارد (پاداچی^[21]، 2006). مدیریت کارای سرمایه در گردش سبب برانگیختن فرصت‌های سرمایه‌گذاری و مانع وقفه‌های پرهزینۀ عملیات روزانۀ شرکت‌ها می‌شود (هاوتیس^[22]، 2003)؛ ازاین‌رو، انتظار می‌رود بین مدیریت سرمایه در گردش و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای مستقیم وجود داشته باشد. از آنجا که سودآوری با راهبرد مدیریت سرمایه در گردش رابطه‌ای مستقیم دارد و راهبرد مدیریت سرمایه در گردش نیز با راهبرد سرمایه‌گذاری رابطه‌ای مستقیم دارد، انتظار می‌رود بین سودآوری و راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای مستقیم و معنی‌دار وجود داشته باشد؛ بنابراین، فرضیۀ سوم پژوهش چنین بیان می‌کند:

بین متوسط سودآوری شرکت‌های همتا و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای مستقیم و معنی‌دار وجود دارد.

افزون بر این، ازنظر گوردون^[23] (1964) و والتر^[24] (1956) شرکت‌های در حال رشد کـه نـرخ هزینـۀ سرمایۀ آنها کمتر از نرخ بازده است، دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری‌اند. در ایـن شرکت‌ها افزایش سود انباشته و تبدیل آن به سرمایه موجب افزایش قیمـت سـهام مـی‌شود. گوردون و والتر مؤسسات (واحدهای انتفاعی) را به سه گروه تقسیم می‌کنند:

الف) مؤسسات در حال رشد: مؤسساتی که در آنها نرخ هزینۀ سرمایه کمتـر از نرخ بازده موردانتظار است و فرصت‌های مناسب سرمایه‌گذاری دارد.

ب) مؤسسات در حال بلوغ: در این نوع مؤسسات نرخ هزینۀ سرمایه برابر بـا نـرخ بازده موردانتظار است و فرصت‌های مناسب سرمایه‌گذاری ندارند؛ زیـرا پروژه‌های سرمایه‌گذاری خاصی ندارد که به ارزش شرکت در عرصۀ رقابت اضافه کند.

ج) مؤسسات در حال افول: این مؤسسات در شرایطی قرار دارد کـه منحنـی عمـر آنها مراحل نهایی را طی می‌کند و نرخ بازده موردانتظار از سرمایه‌گذاری بـرای آنها‌ کمتر از نرخ هزینه است (عباسی و ابراهیم‌زاده‌رحیم‌‎لو، 2009)؛ بنابراین، انتظار می‌رود بین رشد موردانتظار و فرصت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای معکوس وجود داشته باشد؛ازاین‌رو، فرضیۀ چهارم پژوهش چنین بیان می‌کند:

بین متوسط رشد موردانتظار شرکت‌های همتا و مدیریت سرمایه‌گذاری رابطه‌ای معکوس و معنی‌دار وجود دارد.

صنعت از عواملی است که در پژوهش‌های مختلف بررسی شده است و نوع آن بر راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد. به نظر می‌رسد شرکت‌ها در صنایع مختلف به‌صورت متفاوت مقولۀ راهبری شرکتی را به کار می‌گیرند. پشتوانۀ نظری در پیش گرفته‌شده در برخی پژوهش‌ها بر مبنای نظریه‌های اقتصاد دوگانه است که در آن صنعت به دو بخش محوری و پیرامونی تقسیم می‌شود. بخش‌های محوری به صنایعی گفته می‌شود که بافت سیاسی - اقتصادی هر کشوری را در بر گرفته‌اند و بیشترین منابع مالی را به خود اختصاص داده‌اند. دربارۀ تعریف صنعت اختلاف‌نظرهای زیادی وجود دارد. صنعت تعاریف و تعابیر متفاوتی دارد که براساس قابلیت جایگزینی محصولات، فرایند تولید و محدودیت‌های جغرافیایی ارائه ‌شده‌اند. صنعت عبارت است از گروه شرکت‌هایی که محصولات آنها جایگزین نزدیکی برای هم هستند. اگر تمام فعالیت‌های اقتصادی را که با تولید کالا و خدمات با استفاده از ماشین‌آلات و تجهیزات ساختۀ دست بشر سروکار دارد، یک کل تصور کنیم، هر صنعت زیرمجموعه‌ای از این کل است و تعداد زیادی از فعالیت‌های مشابه را شامل می‌شود (جهانخانی و پارساییان، 2008). (همچنین برخی پژوهشگران اعتقاد دارند نوع صنعت می‌تواند به‌طور چشمگیری از محیط اقتصادی مطالعه‌شده تأثیر بگیرد. معیارهای تفکیک صنایع نیز تاحدی گزینشی است؛ در حالی ‌که عواملی نظیر اندازۀ سودآوری عوامل کمی است که به‌طور دقیقی تعریف شده است. همچنین در صنایع مختلف ممکن است به‌‎دلیل تفاوت در میزان و شدت روابط مالی درون‌گروهی، سطح سرمایه‌گذاری درون‌گروهی با یکدیگر تفاوت داشته باشد. میزان و شدت روابط مالی درون‌گروهی در صنایع می‌تواند تابع خصوصیات آن صنعت باشد؛ برای ‌مثال در صنعت خودروسازی و ساخت قطعات که شرکت خودروساز اقدام به خرید سهام یا تأمین شرکت‌های قطعه‌سازی یا خدمات پس از فروش یا تأمین مالی خودرو می‌کند، روابط درون‌گروهی زیادی انتظار می‌رود؛ زیرا شرکت‌های تابعه در گروه تجاری یک شرکت خودروساز، در یک زنجیرۀ تأمین، مکمل یکدیگرند و معاملات زیادی با یکدیگر انجام می‌دهند و روابط مالی و تجاری زیادی در چنین صنایعی موردانتظار است. برعکس در صنعتی مانند صنعت سیمان این احتمال وجود دارد که سرمایه‌گذاری کمتری در سایر شرکت‌ها نسبت به صنعت خودرو وجود داشته باشد؛ زیرا در این صنعت، صنایع پایین‌دستی چندانی وجود ندارد؛ بنابراین، انتظار بر این است که در چنین صنعتی سرمایه‌گذاری درون‌گروهی به‌نسبت پایین باشد. در شرکت‌های عضو گروه تجاری در صنعت داروسازی نیز این احتمال وجود دارد که نسبت سرمایه‌گذاری درون‌گروهی چشمگیری وجود داشته باشد؛ زیرا شرکت‌های داروسازی ممکن است مکمل یکدیگر باشند و تولیدات یک شرکت، مادۀ اولیۀ شرکت دیگر باشد. راهبرد‌های مالی شرکت به چهار گروه راهبرد تأمین مالی و ساختار سرمایه، راهبرد تقسیم سود، راهبرد مدیریت سرمایه در گردش و راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری طبقه‌بندی می‌شود و همۀ این راهبرد‌ها از شرکت‌های همتا تأثیر می‌پذیرد؛ زیرا مدیران شرکت‌ها در انتخاب راهبرد‌های مالی شرکت از شرکت‌های همتا (شرکت‌های مشابه در همان صنعت) الگوبرداری می‌کنند؛ بنابراین، در انتخاب راهبرد مالی شرکت خود به ویژگی‌های شرکت‌های همتا نیز توجه می‌کنند تا رویه‌ای خلاف قاعده و عرف انتخاب نکنند. برای مثال چن^[25] و هیو^[26] (2017) تأثیر شرکت‌های همتا را بر راهبرد سرمایه‌گذاری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار چین طی سال‌های 1999 تا 2012 بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد با افزایش میزان سرمایه‌گذاری شرکت، انحراف معیار میزان سرمایه‌گذاری شرکت‌های همتا نیز افزایش می‌یابد.

روش پژوهش

جامعۀ مطالعه‌شده متشکل از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که پایان سال مالی آنها منتهی به پایان اسفندماه باشد و قبل از سال 2009 تا پایان سال 2015 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشد؛ به‌دلیل اینکه یکی از متغیرهای پژوهش بازده سهام است، شرکت‌هایی انتخاب شد که بیش از سه ماه توقف معاملاتی نداشت و در صنعت آنها دست‌کم سه شرکت فعال وجود داشت؛ زیرا برای انجام پژوهش به میانگین اطلاعات مالی شرکت‌های همتا (به‌جز خود شرکت) نیاز بود. افزون بر این برای همگن‌سازی نتایج، تنها شرکت‌هایی انتخاب شده است که جزو شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، بانک و مؤسسۀ مالی و اعتباری نبود. پس از اعمال شرایط مذکور تعداد 154 شرکت، شرایط را داشتند. فراوانی این شرکت‌ها در 11 صنعت مختلف در جدول (1) ارائه ‌شده است.

جدول (1) تعداد شرکت‌های مطالعه‌شده در هر صنعت

داده‌های آماری موردنیاز برای محاسبۀ متغیرهای پژوهش از اسناد و مدارک سازمانی منتشرشده توسط شرکت‌ها، نرم‌افزار اطلاعاتی ره‌آوردنوین و سایت بورس اوراق بهادار تهران جمع‌آوری‌ شده است. همچنین برای محاسبۀ متغیرهای پژوهش از نرم‌افزار EXCEL، برای انجام آزمون‌های آماری مربوط به آمار توصیفی و ضرایب همبستگی از نرم‌افزار آماری STATA و برای انجام آزمون الگو‌های رگرسیونی بیز سلسله‌مراتبی از نرم‌افزار آماری WINBUGS استفاده‌ شده است.

در این پژوهش براساس الگوی لییری و روبرتز (2014) از الگوی رگرسیونی بیز سلسله‌مراتبی (الگوی 1) استفاده شده است.

که در آن، i و t به ترتیب بیان‌کنندۀ شرکت و سال است و  و  به ترتیب بیان‌کنندۀ خطای سری زمانی و خطای ترکیبی واحدهای مقطعی و سری زمانی است. متغیرهای الگوی (1) و نحوۀ اندازه‌گیری آنها در
جدول (2) ارائه شده است.

جدول (2) متغیرهای پژوهش و نحوۀ اندازه‌گیری آنها

در الگوی (1)، ضرایب متغیرهای توضیحی به‌صورت الگوی (2) است (گالیزو^[27] و سالوادور^[28]، 2002).

در الگوی (2) منظور از z، کوواریانس متغیر نوع صنعت^[29] و متغیرهای الگوی (1) است و منظور از i نام شرکت^[30] است. همچنین فرض می‌شود مقدار ضریب آن ( ) از توزیع نرمال چندمتغیره تبعیت می‌کند. ذکر این نکته ضروری است که الگو‌های این پژوهش برگرفته از الگوی گالیزو و سالوادور (2002) است. در این پژوهش معنی‌داری ضرایب Z اهمیت دارد؛ زیرا نشان می‌دهد این ضرایب به چه میزانی بر بتاها تأثیر می‌گذارند؛ بنابراین، با جایگزینی متغیر نوع صنعت در الگو‌های (1) و (2) می‌توان به الگوی (3) دست ‌یافت. الگوی (3) برگرفته از الگوی (1) است؛ با این تفاوت که به جای ضرایب متغیرهای پژوهش، الگوی (2) جای‌گذاری شده است؛ به عبارت دیگر، الگوی (3) بیان می‌کند که می‌توان به جای ضرایب متغیرها از حاصل‌جمع عرض از مبدأ، متغیر نوع صنعت و کوواریانس متغیر نوع صنعت و متغیر توضیحی مطالعه‌شده استفاده کرد (گالیزو و سالوادور، 2002).

بنابراین، با حذف پرانتزها و مرتب‌سازی الگوی (3) می‌توان به الگوی (4) دست ‌یافت. در این پژوهش از الگوی (4) برای آزمون فرضیه‌های پژوهش استفاده ‌شده است.

در خروجی‌های نرم‌افزار WINBUGS ضرایب  تا  در الگوی (4 (به ترتیب با نمادهای gam[1] تا gam[10] نشان داده ‌شده‌ است.

در پژوهش حاضر برای آزمون الگوی رگرسیونی بیز سلسله‎‌مراتبی (الگوی 4) از شبیه‌سازی مونت‌کارلو و نمونه‌گیر گیبز با 20000 مرتبه تکرار^[31] و thin برابر 30 استفاده ‌شده است که thin بیان‌کنندۀ نمونه‌هایی است که از k اُمین تکرار به‌ دست ‌آمده و ذخیره‌ شده‌ است. هرچه تعداد thin بیشتر باشد، میزان خودهمبستگی کاهش می‌یابد.

شبیه‌سازی مونت‌کارلو، واژه‌ای بسیار عمومی است و روش‌هایی که در این گروه قرار می‌گیرد از فنون آمار و احتمالات استفاده می‌کند. این روش‌ها در همۀ علوم از فیزیک هسته‌ای گرفته تا ژنتیک و اقتصاد کاربرد پیدا کرده است؛ البته شیوه‌ای که این علوم در به‌‎کارگیری روش‌های مونت‌کارلو دارند، بسیار متفاوت از یکدیگر است؛ اما همگی یک وجه تشابه دارند و در همۀ آنها از اعداد تصادفی برای آزمون و شبیه‌سازی یک پدیدۀ طبیعی و حقیقی بهره برده می‌شود و برای اینکه به آزمونی عنوان مونت‌کارلو اطلاق شود، کافی است مشاهده شود در آن از شیوه‌های خلق اعداد تصادفی استفاده شده است یا خیر (سلامی، 2016).

دربارۀ شبیه‌سازی مونت‌کارلوی زنجیرۀ مارکوفی^[32] می‌توان ادعا کرد در فرایند مارکوفی تنها اطلاعات موجود در زمان حال برای پیش‌بینی کافی است. به دنباله‌ای از متغیرهای تصادفی تولیدشده از فرایند مارکوف زنجیرۀ مارکوف می‌گویند (کونگدون^[33]، 2010). نمونۀ گیر گیبز به‌دلیل ساده‌بودن محاسبات آن، یکی از معروف‌ترین روش‌های مبتنی بر رهیافت شبیه‌سازی مونت‌کارلوی زنجیرۀ مارکوف است. این الگوریتم حالت خاصی از متروپلیس - هستینگز است که در آن توزیع پیشنهادی برای تولید نمونه برابر با توزیع‌های پسین شرطی کامل است (کونگدون، 2010).

دربارۀ الگوی بیز سلسله‌مراتبی فرض کنید بردار  شامل مقادیر مشاهده‌شده از بردار تصادفی  باشد که دارای چگالی  است و  بردار پارامترها باشد. در آمار کلاسیک به‌طورمعمول پارامتر  مقداری ثابت و غیرتصادفی فرض می‌شود؛ اما در آمار بیزی متغیر تصادفی است و پیش از مشاهدۀ داده‌ها توزیعی برای آن در نظر گرفته می‌شود. فرض دربارۀ ساختار توزیع پیشین با توجه به اطلاعات پژوهشگر دربارۀ پارامتر انجام می‌شود. در استنباط بیزی باید توزیع همزمان داده‌ها و پارامترها مشخص باشد. اگر این توزیع همزمان پیوسته باشد به‌صورت الگوی (5) خواهد بود (دیجولی^[34]، 2013).

در الگوی (5)،  چگالی پیشین پارامترهاست. پس از مشاهدۀ داده‌ها توزیع پسین توأم^[35] که خلاصه‌کنندۀ اطلاعات آماری از پارامترها بعد از مشاهدۀ داده‌هاست، به کمک قضیۀ بیز به‌صورت
الگوی (6) به‌دست می‌آید.

در الگوی (6)،  چگالی حاشیه‌ای^[36]برای نمونۀ تصادفی  نامیده می‌شود. به این دلیل که  مقدار ثابت نرمال‌ساز و مستقل از پارامترهاست، می‌توان چنین نوشت:

الگوی (7) بیان می‌کند که چگالی پسین، به چگالی پیشین انتخاب‌‌شده و اطلاعات موجود در داده‌ها وابسته است. از آنجا که هدف اصلی استنباط بیزی به‌دست‌آوردن درک درستی از توزیع پسین است، انتخاب توزیع پیشین مناسب اهمیت زیادی دارد. شبیه‌سازی مونت‌کارلو، زنجیرۀ مارکوف رهیافت بسیار مهمی در آمار بیزی است؛ زیرا امکان استنباط از توزیع‌های پسینی را فراهم می‌کند که به حل انتگرال‌های پیچیده نیاز دارند. ایدۀ اساسی این روش تولید یک زنجیرۀ مارکف ازطریق تکرار شبیه‌سازی مونت‌کارلوست. در پژوهش حاضر از شبیه‌سازی مونت‌کارلو و نمونۀ ‌گیر گیبز و برای تعیین همگرایی الگو از نمودار اثر^[37]، نمودار چگالی^[38] و نمودار خودهمبستگی^[39] استفاده‌ شده است. برای تعیین توزیع بهینه در الگوی بیزی نیز از شش توزیع نرمال، نرمال چوله، تی، تی چوله، اسلش و اسلش چوله استفاده ‌شده است. برای انتخاب توزیع بهینه و الگوی بهینه معیارهای متعددی وجود دارد. یکی از معیارهای پرکاربرد استفاده از لگاریتم تابع درست‌نمایی است که تابعی برحسب پارامترهاست و هر اندازه این مقدار در الگو بزرگ‌تر باشد، نشان‌دهندۀ اطلاعات بیشتری در آن است؛ بنابراین، معیار انحراف به‌صورت  معرفی می‌شود و در آن  بردار پارامترهای الگو را نشان می‌دهد و چنانچه این مقدار در الگو کمتر باشد، نشان‌دهندۀ برازنده‌تربودن الگو با توجه به این معیار است؛ ازاین‌رو، در پژوهش حاضر برای انتخاب الگو و توزیع بهینه از معیارهای همگرایی الگوریتم و انحراف استفاده ‌شده است.

یافته‌ها.

مقدار میانگین، کمترین داده و بیشترین داده برای متغیر فرصت سرمایه‌گذاری در 1078 شرکت ـ سال به ترتیب برابر 612/1، 303/0 و 652/7 است. مقدار ضریب همبستگی پیرسون بین متغیرهای پژوهش در جدول (3) خلاصه‌ شده است. جدول (3) نشان می‌دهد معیار راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری از بین متغیرهای توضیحی پژوهش، بیشترین همبستگی را با متوسط رشد موردانتظار شرکت‌های همتا دارد. همچنین جدول (3) نشان می‌دهد مدیریت سرمایه‌گذاری تنها با ساختار دارایی (نسبت دارایی ثابت به کل دارایی) شرکت‌های همتا رابطه‌ای معکوس دارد و با متغیرهای متوسط بازده سهام، متوسط سودآوری و متوسط رشد موردانتظار شرکت‌های همتا رابطه‌ای مستقیم دارد.

جدول (3) ضریب همبستگی پیرسون بین متغیرهای پژوهش

همچنین نتایج حاصل از آزمون الگوی (4) با استفاده از 6 توزیع احتمال در جدول (4) خلاصه ‌شده است.

جدول (4) نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش

علامت * بیان‌کنندۀ معنی‌داری ضریب در سطح اطمینان 99 درصد است.

با مراجعه به جدول (4) مشاهده می‌شود معیار انحراف برای توزیع تی چوله کمتر از سایر الگوهاست؛ بنابراین، در نگاه اول به نظر می‌رسد الگوی مربوط به توزیع تی چوله بهتر از سایر الگوهاست. ذکر این نکته ضروری است که در صورتی می‌توان به معیار انحراف تکیه کرد که دو شرط برقرار باشد: اول اینکه باید مقدار تابع جریمه (pD) در الگو، مثبت باشد. تابع جریمه از تفاضل میانگین پسین انحراف و انحراف میانگین‌های پسین به‌دست می‌آید^[40]؛ به ‌بیان ‌دیگر، زمانی الگو پذیرفتنی است که میانگین پسین انحراف بیش از انحراف میانگین‌های پسین باشد. شرط دوم این است که الگو باید همگرا باشد. ازجمله آزمون‌هایی که میزان همگرایی الگو را نشان می‌دهد، نمودار تاریخچه، نمودار چگالی، نمودار روند و نمودار خودهمبستگی است. نتایج حاصل از اجرای این آزمون‌ها بیان‌کنندۀ این است که هیچ‌یک از توزیع‌های نرمال چوله، تی چوله و اسلش چوله همگرا نیست و نمودار چگالی آنها به‌صورت چندقله‌ای است و نمودار روند آنها نیز به‌صورت تصادفی و نوار قلبی نیست. از بین سایر توزیع‌های احتمال، توزیع احتمال تی، کمترین معیار انحراف را دارد و با توجه به نمودار (1) مشاهده می‌شود نمودار چگالی و نمودار روند آن نیز نسبتاً پذیرفتنی است و الگو همگراست.

نمودار (1) نمودار چگالی و نمودار روند در راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری (توزیع احتمال تی)